Fleury Michon : société française de l'agroalimentaire décotée ?

Bonjour Mienda,

J’en détiens en fonds de portefeuille.

Les métriques ont fortement chuté l’année dernière mais la société a communiqué en indiquant que cela devrait commencer à s’améliorer à compter de cette année.

La société est à mon sens bien gérée, a un portefeuille produits intéressant et est complétement ignorée par les analystes.

Après c’est le secteur de l’alimentaire avec des marges très faibles et une forte dépendance au prix de matières premières. Ce problème structurel est plutôt bien adressé avec un endettement mesuré qui permet d’envisager l’avenir plutôt sereinement.

J’en détiens une petite ligne en fond de portefeuille au même titre que Bonduelle, Savencia et LDC dans le même secteur.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour a tous,

Je remonte dans la file cette entreprise du patrimoine "culinaire" francais

CercleFinance.com a écrit :

- Le groupe Fleury Michon a fait état ce mardi après Bourse d’un résultat net consolidé de -28 millions d’euros au titre de l’exercice écoulé, contre +14,4 millions à fin 2018.

’Le résultat net 2019 est fortement dégradé par la diminution du résultat opérationnel courant, l’impact d’éléments non récurrents et le résultat des sociétés mises en équivalence’, précise Fleury Michon.

Le résultat opérationnel du groupe alimentaire est lui aussi passé dans le rouge, de +18,7 à -19,6 millions d’euros. Le résultat opérationnel courant est de son côté ressorti à -5,7 millions d’euros, à comparer à +20,4 millions, tandis que le chiffre d’affaires a été porté à 747,6 millions d’euros (+3,1%).

’Après une année 2019 très difficile, nous avons commencé à mettre en place les mesures nécessaires au redressement du Groupe. Compte tenu des nombreuses incertitudes liées à la crise du Covid-19, le Groupe n’est cependant pas en mesure de confirmer les perspectives précédemment communiquées. De nouvelles perspectives seront établies après cette période de crise’, indique Billy Salha, Directeur général du Groupe.

Les produits Fleury Michon sont relativement peu consommes au restaurant => Tous les repas reportes du restaurant vers le domicile d’un francais ont une chance de se transformer en "sandwich pate" ou "sandwich jambon beurre" … Cette situation devrait stimuler la vente des produits de charcuterie. Qu’en pensez-vous ?

J’ai bien note que l’annee 2019 avait ete penalisee par le cours du porc qui avait flambe ; j’ai fait une recherche sur le cours du porc sur les 12 derniers moits mais je ne suis pas assez connaisseur pour savoir quel est le cours de reference pour Fleury Michon Cours historique 12 mois Porc

Dans les perspectives negatives, il y a evidemment le catering aerien qui doit etre au point mort

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour,

Quand on évoque le Tour de France, je pense tout de suite à la caravane publicitaire dont Fleury Michon fait partie.

Quel serait l’impact d’un report du Tour de France à la fin de l’été ( les étrangers ne seraient plus là ), voir même d’une annulation ?

Je pense que les préparatifs doivent coûter une blinde.

Le mix d’activités de Fleury Michon est plus complexe qu’il n’y paraît, en effet et je vois 4 points d’inquiétude majeurs.

1. Pour le catering, on doit être proche de zéro en ce moment, le redémarrage sera progressif. 2020 sera lourdement affecté. Je peine à croire au scénario de l’incroyable recovery pour 2021.

2. Le frais prêt-à-consommer (box salades, plats à réchauffer) n’a pas le vent en poupe. Le frais hors crèmerie profite du rush actuel, notamment en drives mais en comparaison le rayon génère une augmentation (volumes/prix) près de 6 fois inférieur aux pâtes/riz/légumes/secs du rayon épicerie salée et près de 4 fois inférieurs à la conserve (poisson/légumes). Le réflexe sandwich-jambon me semble également peu évident en cette période de confinement, à mon avis c’est la fermeture des cantines des établissements scolaires qui soutient les ventes.

Zoom LSA sur les meilleures ventes des 11 rayons / PGC

3. Point d’inquiétude sur le positionnement prix des best-sellers. FLE demeure, souvent, le plus cher du rayon alors que Herta se positionne de plus en plus proche des MDD (observation personnelle sur un échantillon très faibles des super/hyper autour de chez moi, je ne dispose pas de chiffres institutionnels en ce sens), en période de crise je crains que ce ne soit pas bon signe. A voir comment l’activité Surimi, qui génère de très belles marges, va se maintenir cet été. Pour compléter mon étude, j’aimerais savoir quelle est l’évolution des PDM par marque et la répartition Marque/MDD sur les 3 derniers mois, en hebdo, sur le "frais hors crèmerie" et sur la conserve. Si quelqu’un a accès à ce type de document je suis preneur.

4. Dernier point, non-conjoncturel, c’est une industrie qui évolue toujours sous l’épée de Damoclès d’un potentiel scandale (soit sanitaire sur l’outil industriel (type Findus / Lactalis), soit sur les conditions d’élevage/abattage du porc).

Vous l’aurez compris, je reste à l’écart malgré un cours et des ratios aguicheurs. Cette opinion est purement subjective et ne revêt aucun caractère de conseil.

Bonjour les IH,

j’ai à mon tour regardé les comptes 2019, et ce qui a été publié sur le S1 2020. Ensuite j’ai établi un scénario pour le futur…Mme Irma, nous voilà!

D’abord sur 2019, beaucoup a déjà été écrit, je retiens les points suivants:
. Le CA a augmenté de 3%, grâce à une acquisition, sinon il stagne à -1%
. Rentabilité opérationnelle: le Groupe a été fortement impacté par la hausse des cours de matières premières, avec une capacité très mesurée à pouvoir la répercuter auprès de la clientèle GMS
. Attaque informatique au S1 2019:  3 jours d’arrêt de production
. Baisse des capitaux propres et augmentation de la dette font que les ratios de bilan se détériorent un peu.
. Acquisition en 2019 d’une société de ’catering’ aérien (groupe Marfo, CA de 53 M€ en 2019) pour 60 M€…pas de pot en termes de timing!

Résultat 2019 en perte, ce qui était très prévisible.

S1 2020:
. CA: +4% en organique et +8% en publié. Le T2 est en retrait par rapport au T1, mais c’est plutôt encourageant en termes d’activité.
. La perspective donnée est une amélioration de l’opérationnel, mais avec un fort impact de la baisse des activités ’catering’. De plus, il faut s’attendre à des dépréciations de survaleurs.
. Enfin, l’entreprise écope d’une amende de 14,8 M€ pour des affaires passées. C’est plus de 3€ par action

La société a traversé une mauvaise passe et s’est renforcée au mauvais moment dans le service aérien. Comme disait un ancien président, "les emmerdes, cela vole en escadrille".

On voit que sa marge de manœuvre, face à la grande distribution, est faible. 2019 et aussi 2020, sont des exercices déficitaires.
La chute de l’action ces dernières années (division par 3 depuis 2016) reflète la situation.

Scénario futur:
La rentabilité devrait (pourrait?) se stabiliser en 2021 et commencer à rebondir à partir de 2022.

Supposons un résultat net encore négatif de 15M en 2020, auquel on ajoute les 15M d’amende => fonds propres fin 2020: 187 M€, soit 42.5€/action

On peut ensuite simuler un scénario "worst case" car la société a 120M de survaleurs au bilan. Dont 37M ajoutés en 2019 (via acquisition de Marfo) - encore une fois, pas de pot!

Elle a déprécié 3,5 M€ en 2019…On pourrait imaginer un % de dépréciation bien plus significatif dans les 2 années à venir, la question est juste "quel %"?
Chacun peut prendre sa calculette, à mon avis ce sera au moins 10% (scénario gentil) et peut être 30 ou 40% (plus violent)

Si on déprécie de 10% => fonds propres par action: 39.8€
Si on déprécie de 40% => fonds propres par action: 31.6€

C’est un calcul de coin de table, mais grosso modo, Fleury aura entre 30 et 40€ de capitaux propres par titre d’ici fin 2022.

A ce moment, il est possible (probable?) que la rentabilité opérationnelle soit revenue dans le vert, mais reste poussive, pour plusieurs raisons:
. pas davantage de ’pricing power’ qu’aujourd’hui face à la Distribution
. une économie encore cahin-caha
. la charcuterie, ce n’est plus si ’glamour’. A l’heure de "Beyond meat", je pense probable qu’une charcuterie standardisée verra ses marges sous pression
…

Ces éléments sont là pour me permettre d’estimer une marge d’Ebit raisonnable (là encore, chacun peut utiliser son boulier):
Entre 2012 et 2016 elle a varié entre 5,4% et 3%. Je vais prendre un retour au mieux à 3%, pour 2022. Encore une fois, j’estime un "worst case" en cherchant à rester raisonnable.

Imaginons un CA de 800 M€ en 2022, à partir de 750 M en 2020. A 3% de marge cela donne une Ebit 2022 de 24 M€.

Le business a une croissance très molle, avec un CA qui est passé de 690 à 750 M€ entre 2012 et 2019…soit moins de 10% d’augmentation en 7 ans, à peine plus de 1% par an, avec de la croissance externe qui plus est.
Il faut être très modéré dans le ratio de valorisation d’une telle entreprise. Mettons une VE/Ebit de 6 à 8, pas davantage. Et un PER de 10

Cela donnerait comme objectif:
VE/Ebit de 7: 22.7€
PER 10 (et un EPS à 4€): 40€

Et une ’book value’ de 30 à 40€ par titre.

Ma conclusion: le titre ne m’emballe guère. Mais comme tout à un prix, je pense que sous les 15€ on aurait une certaine marge de sécurité, même dans un ’worst case’.
Nous verrons si Mr Market est disposé à me faire un prix d’ami à la rentrée…

A suivre…

J’ai également étudié le dossier et arrive pour le moment aux mêmes conclusions.
Il est vrai que la société a accumulé tous les ennuis de la terre récemment. La dernière amende pour anti-concurrence est la cerise sur le gâteau. Espérons pour eux que cela ne soit pas la goutte qui fait déborder le vase :p

L’étude des capitaux propres n’est pas le critère principal IMO sur ce dossier. Même si les survaleurs étaient rayées du bilan, cela ne serait que des écritures comptables.
Même si le crise sanitaire aura des graves conséquences pour certaines filiale du groupe (Marfo, restauration hors domicile), la situation devrait être sauvée par d’autres secteurs (hausse des ventes en grande surface). Au final, l’exerice en cours ne sera pas exceptionnel mais pas catastrophique au niveau opérationnel.
Ce qui compte surtout est la dette et la dynamique opérationnelle avec la remontée (ou pas) des marges sur les prochains exercices. A suivre…

Je maintiens que les dépréciation de goodwill ne sont pas un élément prépondérant dans l’analyse de la société. Ce sont des événements uniquement comptables et non cash. Le seul cas où cela a une importance est lorsque cela peut remettre en cause les covenants sur capitaux propres. Par exemple, lors de la crise pétrolière, des sociétés de drilling conservaient leurs plateformes en hot stack (à quai, prête à être remobilisée mais coutant très cher en frais de gardiennage) sachant très bien qu’il n’y avait quasiment aucune chance qu’elles soient un jour remobilisées. Cela leur a permis pendant quelques trimestre de cacher la misère et repousser la faillite inévitable.
Dans le cas des dépréciations de goodwill, les sociétés ont obligations de les tester à chaque exercice et ne peuvent en théorie pas trop gruger sur ce point. En pratique, tout va dépendre du taux de capitalisation qu’ils choisissent. Ils peuvent maintenir les goodwill au bilan en choisissant un taux de capitalisation très bas … ou au contraire déprécier plus agressivement que la raison (en espérant peut être pouvoir racheter des actions plus bas). Les commissaires aux comptes sont quand même censés veiller à ce genre d’arrangement mais l’épaisseur du trait peut permettre des arrangements en fonction des intérêts …

La crise covid ne remets pas forcément en cause les goodwill si elle est passagère. Il faut que les perspectives LT soient abaissées pour que les goodwills soient dépréciés. Dans le cas de FLE, il faudrait que les perspectives LT du catering aérien soient revues à la baisse. C’est pas impossible vu le contexte mais cela ne signifie pas pour autant que les performances économiques LT de la filiale concernées soient in fine si mauvaise…
Bref, les goodwill ne sont IMO pas un critère principal d’analyse.
Pour me simplifier la vie, je regarde souvent l’historique des capitaux propres tangibles. Cela évite ces problèmes de dépréciation de goodwill (mais par contre cela crée une destruction de CP tangibles lorsque les acquisitions sont réalisées avec goodwill…).
a +

ps : sur exel, il y a eu dépréciation goodwill en lien avec la crise sucrière rampante depuis 2 ans … et qui n’a peu de chance de revenir au pic de 2016 / 2017 étant donné la dérégulation du marché européen… cela a logiquement conduit exel a déprécier les survaleurs…