CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans

Je me permets de rajouter que la baisse de la marge s’explique quasiment intégralement par leur grosse activité TRUCK (net revenues en baisse de 0.5 % alors que le CA progresse de 9,2 %) et qu’ils fournissent une explication dans le lien donné par sergio :
Investors: News Release - C.H. Robinson Worldwide, Inc.

Our truckload volumes increased approximately ten percent in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011 (donc pas de baisse de chiffre d’affaire) Our truckload net revenue margin decreased in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011 (mais une baisse des marges au 2nd trimestre), due to our cost per mile rising faster than our price per mile (en raison d’une augmentation du cout kilométrique supérieure à l’augmentation de leur facturation).
Excluding the estimated impacts of the change in fuel, our truckload pricing to our customers increased approximately one percent in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011. (hors prix de l’essence ils ont augmenté leurs prix de 1 % au second trimestre, alors que leur cout a augmenté de 3 % toujours au second trimestre)
Our truckload transportation costs increased approximately three percent, excluding the estimated impacts of the change in fuel. Our LTL net revenues increased approximately 12 percent (là je comprends pas LTL ?) . The increase was driven by an increase in total shipments of approximately 17 percent, partially offset by decreased net revenue margin" [i](pareil je ne comprends pas)

Je ne vois pas vraiment de conclusions à en tirer si ce n’est qu’il serait bon qu’ils puissent ajuster l’augmentation des tarifs aussi vite que la hausse des couts…

Par contre je pense que la baisse de la marge doit être également relativisée dans le mesure où ne s’agit pas d’une baisse en valeur (le résultat net continue de progresser) mais uniquement en %.

Je remarque également que sur 6 mois la ligne

Net repurchases of common stock est en forte diminution à - 103 M$ fin de 1er semestre  2012 contre - 59 M$ fin de 1er semestre de 2011

Il y aurait donc eu de fort rachats de stock?

Dernière modification par Armand (30/09/2012 10h11)

Une décéption trimestrielle n’est pas grave à long terme.

Ce qui m’"inquiète" le plus dans le prix de l’action, c’est une hypothèse de croissance "de qualité supérieure" étendue dans le temps par le marché.
Or une croissance long terme, en pratique, ne peut rester indéfiniment supérieure au coût du capital, ce qui a inspiré une grande méfiance chez moi par rapport à la valorisation de cette belle entreprise. Après, il se peut très bien que sur 10 ans, l’hypothèse se réalise, mais je n’aime pas ce genre de projections en général.

De façon très basique, avec une estimation proche d’une "valeur à la casse".

Attention, c’est très simpliste et relativement normal que l’on soit éloigné de la capitalisation puisque CH Robinson est bien bénéficiaire.

Une valorisation de la capacité bénéficiaire serait peut-être plus judicieuse, tel que le pratiquent les daubasses. :-)

Le bilan de CH Robinson selon les derniers trimestriels :
A l’actif :
Cash : 240 MUSD
Créances clients : 1415 MUSD, comptons 80% à 1130 MUSD
Autres : 50 MUSD, comptons 50% (je ne sais pas ce que c’est) spot 25 MUSD
Au total : 1400 MUSD

Au passif :
Dettes court terme : 115 MUSD
Dettes long terme : 12 MUSD
Créances fournisseurs : 835 MUSD
Au total : 960 MUSD

Différence = 440 MUSD, comparé à la capitalisation de CH Robinson de plus de 8 000 MUSD.
A ce prix, on peut ajouter les immobilisations, intangibles, mais cela n’ajoute 500 MUSD, si on les prend à leur valeur de bilan.

Je ré-émets une réserve : cette valorisation n’a guère de sens puisque la valeur de CH Robinson (le business, pas l’action) est grande partie dans son effet réseau.
Le reste, ce n’est que de la recherche opérationnelle : optimisation de la répartition des chargements, des modes, des fournisseurs, des clients. C’est une approche similaire au problème du "voyageur de commerce".
Au risque d’être critiquable, bon nombre de PME sont capables de réaliser ce genre d’outils ! De les exploiter comme CH Robinson, c’est autre chose :-)

J’ai parcouru très vite le document des trimestriels, j’aurais bien aimé trouver plus de données chiffrées quant à l’évolution du réseau, côté clients et côté fournisseurs (nombre, activité moyenne, etc.).

Dernière modification par Sylvain (25/07/2012 18h29)

Sylvain a écrit :

De façon très basique, avec une estimation proche d’une "valeur à la casse".

Vous avez le choix entre acheter une societe pour ses actifs ou pour ses revenus. La force de CH est justement qu’elle genere une montagne de revenus avec un capital (working capital, que vous avez calcule) minuscule.

Low cap ex + high earnings = fantastic business.

La question cle dans la valorisation de CH est, quelle durabilite pour le moat? A titre personnel, je doute toujours de la survabilite de ces derniers quant il s’agit de societes de service.

Dans le cas de CH, pas de barrieres a l’entree, pas de savoir faire brevete, et mauvaise image de marque. Sur ce dernier point, j’encourage le lectorat a fouiller les forums de routiers US; C’est tres instructif.

thomz a écrit :

Dans le cas de CH, pas de barrieres a l’entree, pas de savoir faire brevete, et mauvaise image de marque. Sur ce dernier point, j’encourage le lectorat a fouiller les forums de routiers US; C’est tres instructif.

Thomz, vous croyez vraiment que s’il n’y avait pas de moat, CH Robinson aurait un ROE et ROIC (ROE = ROIC puisque pas de dettes long termes) entre 25 et 35% sur les dix dernières années ? :-)

Bonjour,

Ce thread m’a donné l’idée d’étudier le secteur Third Party Logistics, que je ne connaissais pas bien, et qui est très fragmenté. Il peut y avoir un certain nombre d’entreprises de niche dans ce secteur.

J’aime beaucoup CH Robinson en tant que leader, mais ce leadership permet de posséder seulement 2,5% de parts de marché. La fragmentation de l’industrie est probablement la conséquence directe de la fragmentation de l’industrie des transporteurs.
Ainsi, si cette industrie est si fragmentée, je me suis dit que les concurrents de CH pouvaient se faire une place aussi et que cela pourrait valoir le coup de les étudier.

C’est ainsi que j’ai trouvé Radiant Logistics, qui me sembler beaucoup moins chère que CH et avec une belle croissance. Si vous souhaitez y jeter un oeil vous aussi, libre à vous !

Thomz,

Cette analyse n’est pas simple et ne se prête pas à une approche ratio. Le goodwill supérieur à l’equity provient d’une acquisition.

J’essaierai de publier un peu plus d’infos sur le sujet dès j’aurai le temps. Je pense que je ne prendrai pas position car cela ferait baisser ma marge de sécurité, mais je crois sincèrement que cette opportunité peut être prometteuse, surtout au prix prohibitif des autres sociétés du secteur (c’est un beau secteur, mais je n’aime pas les prix prohibitifs).

Bonjour Sylvain,

Merci pour cette recherche.

Les multiples d’EBITDA peuvent être intéressants effectivement. Toutefois, je me permets d’ajouter que Charlie Munger a toujours qualifié l’EBITDA de "bullshit earnings", parce que les intérêt de la dette ne rentrent pas en ligne de mire notamment. Attention donc, les chiffres données sont des multiples de l’EBITDA qui ne mentionnent pas les dettes éventuelles de ces sociétés. D’un côté, cela pourrait insinuer que CH Robinson mérite un multiple plus élevé.

J’ai aussi mentionné dans mon post sur les 3PL que les acquéreurs paient des multiples d’EBITDA conséquents parce qu’ils arrivent à mutualiser pas mal de coûts et ont un effet de levier par ce biais sur leur EBITDA à eux.
CH Robinson est le plus gros du contingent 3PL, et il faut être un peu fou pour penser à l’acquérir : en effet, nul ne peut espérer avoir un levier important pour booster l’EBITDA de cette entreprise là par acquisition, de part son échelle déjà conséquente. En revanche, si Robinson va acquérir un acteur 3PL, ils pourront bénéficier de ce levier. Pour cette raison, je ne sais pas s’il fait entièrement sens de comparer le multiple marché privé au multiple actuel de CH Robinson… Et cela pourrait même insinuer qu’ils méritent en fait un multiple plus bas que ces entreprises acquises…

J’arrive à deux conclusions totalement contradictoires en regardant ces faits… Alors soit j’ai complètement loupé qqch (si quelqu’un peut me dire quoi, ce serait instructif pour moi), soit l’indicateur transactions sur le marché fait moins sens dans le cas précis de CH Robinson…

Philippe,

Je ne renie pas l’argument sur les DA, loin de moi cette idée, mais je pense sincèrement qu’il n’a pas vraiment lieu d’être dans notre cas précis des 3PL. Il y a vraiment très peu de besoins en CAPEX, et ce qui est amorti dans cette industrie est principalement le fruit des acquisitions "one shot", d’après ce que j’ai compris en analysant cette industrie du moins (je ne peux donc pas prétendre en être un expert).

Je confirme votre propos qu’il est intelligent de regarder EV/EBITDA : c’est effectivement ce qui fait sens, surtout dans un même secteur comme vous le précisez très bien. Toute autre chose au numérateur serait incensée théoriquement.
Toutefois, sur le marché privé, je confirme aussi que ce sont bien les prix d’acquisitions qui sont donnés en multiples d’EBITDA. Moralité : Sur ce marché, vous connaissez le prix, mais il est souvent très difficile de savoir ce qui est acquis pour ce prix. C’est pourquoi il faut faire attention lorsque l’on extrapole un prix du marché privé à une société dont on connaît bien le bilan : votre estimation peut être ajustée à la hausse si votre bilan est tip-top, mais à la baisse si votre bilan croule sous les dettes, que vous devrez pleinement assumer en tant qu’acquéreur.

Et bien, il semble que nous ayons un cas pratique : sous réserve d’approbation par les autorités, CH Robinson achète un opérateur NVOCC "Phoenix International".
Comme son nom l’indique, Phoenix International est très porté sur le trafic international, majoritairement bateau puis aérien. Ca permettra à CH Robinson de renforcer sa présence internationale pour une future expansion (cf. premiers posts de IH où l’on voyait la fragmentation du marché logistique).
D’après leur site, Phoenix International est une entreprise où il fait bon vivre (Awards « Best place to work », « Healthiest Company in America »). Je ne porte aucun jugement sur la valeur de ces awards, je ne connais pas.

J’ai fait quelques simulations de projection d’intégration de Phoenix International à CH Robinson. L’opération est estimée relutive dès la première année.
J’ai considéré que l’intégration conduirait une marge bénéficiaire de la branche « Phoenix International » similaire à celle de CH Robinson. C’est un peu simpliste et j’aurais préféré travailler avec le cash flow opérationnel, mais j’estime que la structure capitalistique de CH Robinson permet le raccourci.
Mettons une marge bénéficiaire de 4%. Avec un CA de 1 Mds$, ça donne 40 M$ de RN. Toutes choses égales par ailleurs, c’est une hausse de 10% par du RN par action.
Après lecture de l’article complet (au-dessus), on apprend que le résultat opérationnel de Phoenix International est proche des 50 M$, c’est cohérent.

L’acquisition est faite pour environ 650 M$ :
-90% en cash, nécessitant un emprunt. A voir la tournure, mais le communiqué parle de crédit revolving : de nouvelles acquisitions en vue ? En cherchant rapidement dans les anciens rapports annuels, je n’ai pas vu de précédents.
-10% en nouvelles actions CH Robinson. Il y a donc un léger effet dilutif à considérer. Grosso modo, 1M de nouvelles actions seront émises, soit 0,6% du capital, à comparer aux 3% de rachats d’actions du précédent exercice.

A titre de comparaison, le coût d’acquisition de Phoenix International donne un PER implicite compris entre 12 et 15, comparé aux 20 de CH Robinson. Je ne saurais trancher si le management a fait une affaire et/ou si le cours de CH Robinson est surévalué et/ou si la premium réseau marche à plein.

J’en profite pour refaire une estimation de valorisation "propre" avec xlsValorisation de CH Robinson.

Mes comparables :

- Expeditors International of Washington
- Landstar System
- J.B. Hunt Transport Services (faute de mieux)
- UTi Worldwide (idem)

Données normalisées tenant compte de l’acquisition :

- Bénéfices/action exercice en cours : j’ai repris le chiffre de Bloomberg
- CA : j’ai pris le CA sur douze mois glissants de CHRW auquel j’ai ajouté le CA de Phoenix International
- EBIT : plutôt qu’appliquer la marge opérationnelle de CHRW sur la totalité du CA (et donc faire l’hypothèse que la marge opérationnelle de Phoenix est la même que CHRW), j’ai pris le CA sur douze mois glissants de CHRW * marge opérationnelle sur 4 ans de CHRW + EBIT de Phoenix International. J’obtiens 797 au lieu de 805.
- Trésorerie : j’ai repris le chiffre du dernier trimestre
- Dette : pour simplifier, j’ai mis 635 MEUR correspondant à l’acquisition de Phoenix International. En réalité la dette sera moins élevée en utilisant une partie du cash et une émission d’actions.
- Je n’ai pas considéré les leasings de CHRW.

Taux d’actualisation

- Considérant la valorisation élevée de CHRW (PER à 21), nous n’avons pas à faire dans le conservatisme et utilisons un beta à 0,89 correspondant à la moyenne du beta bottom-up de Damodaran et du beta historique. Nous utilisons aussi les taux sans risque et prime de risque en vigueur actuellement.
- Coût de la dette avant impôt : la dette liée à l’acquisition de Phoenix est un crédit revolving, donc reprenons les 2% avant impôts que paye Government Properties REIT pour son crédit revolving.

Taux de croissance

- Croyons en l’optimisme des dirigeants et utilisons leur objectif long terme de 15%.

Valorisation


Fait avec xlsValorisation

Les trois méthodes donnent des résultats assez divergents (de 54 à 77), ce qui est souvent le cas pour les entreprises à forte croissance.

Comme pondération :
- Multiples historiques à 20% : je sous-pondère car il m’apparaissaient trop élevés (PER à 28)
- Multiples comparables à 30% : je sous-pondère car les comparables ne sont pas strictement identiques à CH Robinson
- DCF à 50% : finalement c’est la méthode la plus fiable dans le cas présent

Cela nous ferait une valorisation autour de 63 USD. MorningStar est encore plus optimiste (et pourtant nos hypothèses l’étaient déjà !) avec une estimation à 73 USD.

Déontologie : j’ai un petite ligne de CHRW que j’avais achetée sur un plus bas à 52 semaines et que j’escomptais faire grossir en moyennant à la baisse. Mais finalement la société se maintient assez proche de mon PRU, lui-même assez proche de mon estimation de valorisation. Du coup si nécessaire, j’arbitrerai cette [trop] petite ligne pour renforcer une autre position au potentiel plus élevé.

Rapidement pour les noctambules, CH Robinson vient de publier ses chiffres pour le troisième trimestre.

Pour mémoire, la marge opérationnelle avait bien chuté au second trimestre, elle se ressaisi un peu, au delà de 15,5%.
Le BPA est en (légère) hausse, notamment grâce aux rachats d’actions.
Il y a deux détails qui ont attiré mon attention dans le PPT :
- CH Robinson déclare que le prix de l’essence n’est pas ce qui pénalise son activité.
- Sur la dernière slide, il est fait mention d’une évolution de la structure capitalistique de CH Robinson (due à contexte de taux bas et la faible valorisation de l’action). Je ne sais pas trop quoi en penser.
Jusque là, CH Robinson fonctionne sans dettes long terme. Il est fait mention d’une ligne de crédit revolving de 500 M$, sur 5 ans.
Si j’ai bien compris, cette ligne de crédit est associée à l’acquisition de Phoenix International.
Cette petite note me fait un peu peur et je me fais craindre que CH Robinson ait une poussée de fièvre acheteuse.
Du coup, j’ai hâte d’en savoir plus en lisant le transcript de la conférence !