Fonds H2O multistratégies (multi-actifs long/short) : mieux qu'un ETF monde ?

Illiquide sans doute dans le sens "non côté", un peu comme un bien immobilier.

Ce qui n’empêche pas trouver un acheteur quand même.

Un article publié ce matin sur Bloomberg concernant H2O:

By Nishant Kumar, Lucca de Paoli and Suzy Waite (Bloomberg) --

The tide is turning for H2O Asset Management, the London-based investment firm that until last week defied industry gloom with surging assets and stellar returns.
After almost a decade of near-constant inflows, clients last week started to yank money from some of its funds over concerns about illiquid holdings tied to a controversial German businessman. The carnage worsened on Friday, the latest day for which figures are available, with assets in six of its funds now down more than 3 billion euros ($3.4 billion) over just three days.
H2O, founded with the backing of French investment bank Natixis SA, fought back hard with a series of measures meant to assure investors it can meet redemptions while making it more painful for those seeking to get out. The goal: to avoid the type of fund freeze that has thrown Swiss asset manager GAM Holding AG and famed U.K. stock picker Neil Woodford into turmoil.

Among the measures taken hastily over the weekend: the sale of some 300 million euros of unrated private bonds and a mark-down of the remaining ones. It’s an unusual step for a firm that last year introduced entry fees of as much as 5% to limit the inflow of new cash after rapid growth left several funds near full capacity. Now the firm is dropping the entry fees altogether and said it will appoint an independent auditor to restore investor confidence.

Outsized Returns

“The developing events will hit the brakes on H2O’s growth,” said Jonathan Tyce, a senior analyst at Bloomberg Intelligence. Investors will “try and assess whether this was an isolated incident over concentration of the bonds in question or if there is anything else to worry about.” The sudden reversal in money flows is testing a firm that produced outsized annual returns of 20% and more in some of its funds. Co-founded by Bruno Crastes and Vincent Chailley in 2010, the firm uses bonds and currencies to bet on macroeconomic developments and leverage to juice returns.

Managing the risk needed to get such returns is proving easier when money is coming in. As Warren Buffett famously put it during the 2008 financial crisis, “you only learn who has been swimming naked when the tide goes out.”

H2O’s troubles started after the Financial Times showed the exposure of several of its funds to companies related to Lars Windhorst, a German financier with a history of troubled investments. Morningstar Inc., an influential research firm used by investors as a guide to buy or sell funds, subsequently suspended its bronze rating on the H2O Allegro fund on Wednesday over concerns about the “liquidity and appropriateness” of some of its holdings.
In the three days after Morningstar put the fund’s rating under review, Allegro’s assets have dropped by around 650 million euros, according to data compiled by Bloomberg. The move led jittery investors, still reeling from star stock picker Neil Woodford’s decision to freeze withdrawals from his flagship fund, to start yanking cash from H2O funds. The Allegro fund, which returned 10% through June 19 this year on top of a 28% gain last year, suffered a record drop in assets on
Wednesday and another one on Thursday.
Even with those stellar returns, worries over the ease with which securities in open-ended funds can be traded have caused investors to head for the exits in the last year. H2O and Woodford have both faced questions over whether they’ve circumvented liquidity restrictions by re-packaging assets that
are rarely or ever traded. GAM meanwhile is still in the process of unraveling hard-to-sell securities from a bond fund it froze last year.

Natixis shares fell 12% last week as worries over how its star money manager would be affected by the liquidity concerns at some of its funds. The share move can be partly attributed to the fees that H2O has generated for the bank, thanks to the performance of its money pools. One strategy, H2O Multibonds, made more than 30% for its investors last year, according to data compiled by Bloomberg.

“They’ve had amazing performance over three years,” said Jacob Schmidt, CEO of Schmidt Research Partners, a global investment firm.“Not many funds can say that. The interesting
part here is with the risk management and compliance at H20 and why they didn’t pick up on these illiquid positions. Having daily liquidity with such illiquid investments is ridiculous.”

Nous avons vendu toutes nos positions dès la parution de l’article du FT car dans ce type de situation la réaction des investisseurs est au moins aussi importante que les questions mises en lumière.

L’exemple de Multibonds est parlant: le fonds est en baisse de 9% en trois jours et les actifs en baisse de 25% (soit 1.3 milliards environ sur Multibonds).

Au total, H2O a vu ses actifs fondre de plus de 6 milliards de dollars depuis la parution selon un article de Bloomberg ce matin.

j’ai du H20 Multibonds dans mon AV Fortunéo et effectivement ca a pris une claque !

Cela a encore baissé  : 419 € pour la part R C. Espérons que les explications de H20 seront assez convaincantes pour enrayer la défiance.

Tout à fait d’accord avec IH. Dans ce genre de cas pour un investisseur c’est "take your money and run". Il sera toujours temps de re-rentrer une fois la situation décantée.

Les rachats ralentissent mais ont dépassé les 7 milliards de dollars depuis le début de l’histoire et H2O envisage désormais de regrouper les actifs illiquides dans un nouveau fonds.

J’ai une ligne H2O multibonds, (ré-)initiée il y a quelques mois, avec pour objectif de conserver à long terme. (Je détaillerai dans ma présentation si ça intéresse quelqu’un, la raison est que j’arrête le momentum sur OPCVM qui était une machine à perdre du cash, mais que je souhaite conserver une petite poche "pour m’amuser" que je place en produits risqués. Les fonds H2O font l’affaire.)

Aujourd’hui cette ligne doit être à 8%est à 11% de moins value latente, et cela avant sortie éventuelle qui, si je comprends bien, se verrait amputée d’environ 7 points supplémentaires. Mais pourquoi est-ce que je vendrais ?
Les actifs sont illiquides, le produit est opaque, le produit est risqué, le produit est volatil. Rien de nouveau là dedans. Le fonds est exposé à 10% d’actifs non côtés, un peu foireux et peu liquides, mais c’est exactement ce que j’attends de lui !
Je pense en effet que le marché surréagit (comme d’habitude ?). Je suis même tenté d’investir un peu plus sur H2O multibonds. (Toujours au titre de la poche "pour m’amuser et que je suis près à perdre sans ciller parce que c’est à ça qu’elle sert").

Par contre pour quelqu’un (j’en connais) qui recommande les fonds H2O comme seul et unique placement dans un portefeuille, la crainte est justifiée.

Dernière modification par sven337 (27/06/2019 12h42)

@Flavius:
Je vous rejoins sur deux points: la réaction du marché est sans doute un peu exagérée, l’avenir le dira; et un actif illiquide n’est pas un actif sans valeur. Le problème est plutôt dans l’effet pervers des retraits sur des fonds fortement leveragés. Même si Natixis pourrait décider d’offrir des lignes de crédit à H2O, comment gérer l’augmentation en pourcentage de la parts des actifs illiquides au sein des fonds? Si leur niveau devait dépasser les limites réglementaires H2O devrait s’en débarrasser quand même.

La baisse des NAVs ces derniers jours n’a été que partiellement due aux "swing factors", le reste provient des mouvements de marché et du réajustement des méthodes de pricing des actifs illiquides qui étaient parfois très favorables à H2O. Je trouve cet ajustement plutôt bienvenu car il contribue à rélaigner la valeur intrinsèque du fonds avec sa NAV.

Pour les fonds de Private Equity, la différence fondamentale est qu’ils ne proposent pas de liquidité à leurs investisseurs, donc en exagérant un peu on pourrait dire qu’on se moque de la NAV pendant plusieurs années et on se focalise sur les distributions. En ce qui concerne leurs frais, ils ne sont souvent pas très éloignés de ceux de fonds comme H2O.

Sortir aujourd’hui? La question se pose. Les fonds ont baissé de 7 à 8% depuis que nous avons vendu. H2O communique sur un fort ralentissement des sorties, qui ont été de 450 millions d’euros hier.

@sven337:
Non, si vous sortez aujourd’hui vous ne subirez pas de décôte supplémentaire de 7%. La décôte est déjà incluse dans le calcul de la NAV.

H2O confirms that it is considering medium term solutions to re-organise its holdings in non-rated corporate bonds, in order to eliminate entirely any liquidity concerns in H2O’s UCITS funds. H2O has no plans to transfer these bonds to another investment vehicle.

In the meantime, H2O sees value in these bonds and will not dispose of them at the current discounted price.

source

Je les trouve extrêmement réactifs et bons dans la gestion de crise et la com’

Ne manque plus qu’un pied de nez en vendant ces actifs le plus proche possible du par, pour rémunérer ceux qui sont rentrés au plus fort de la crise des retraits, sans frais et qui ont profité de la décote sur ces actifs …

Flavius a écrit :

Morningstar doit s’interroger sur son rôle de déclencheur de crise quand on voit que le fait générateur est le retrait de la note. Le régulateur doit s’interroger sur son rôle de déclencheur de crise quand on voit que le retrait d’une note déclenche des retraits immédiats de la part d’institutionnels.
Quant aux asset managers, ils s’interrogent depuis longtemps sur le fait d’avoir une contrainte de passif de VL quotidienne quand ils portent à l’actif des titres très longs.

Que dire des fonds de Private Equity aux valorisations doigt mouillesque et aux frais dantesques…

Le déclencheur est le blog Alphaville du FT , pas Morningstar …

C’est marrant, le sujet qui avait été évoqué sur cette fil il y a quelques mois en passant inaperçu passionne maintenant pas mal et tout le monde a un avis marqué - soit il n’y a pas de problème, soit c’est le début de la fin - mais personne n’a l’air d’avoir été assez intéressé pour creuser.

J’ai l’impression que les problèmes de H2O ne devraient pas être finis car il peut en venir de toutes parts, réglementairement voire pénalement :
* ils avaient trop d’actifs illiquides pour un UCITS (si l’on suppose que les actifs étaient éligibles à un ratio "poubelle" de 10%) ou plutôt ils avaient des actifs interdits pour un UCITS (si l’on admet plus rationnellement que leur illiquidité absolue les rend inéligibles à un fonds UCITS)
* ils semblent qu’ils aient menti sur leurs expositions, si tout ce qu’on leur attribue dans la presse est vrai
* ils étaient trop concentrés sur certaines souches pour un UCITS (30% d’une souche entre leurs mains par exemple)
* ils ont valorisé leurs placements privés au hasard (la seule chose qu’il y avait à faire puisqu’ils ne traitent jamais), mais tout de même au-dessous de certaines offres éparses (qu’ils peuvent toujours dire ne pas avoir vues). Ils ont quelque part reconnu leur faute en revalorisant immédiatement ces actifs de moitié.
* ils disent que l’illiquidité de leurs placements privés dans le cas présent vient de la taille de leur position mais qu’ils ont réussi à vendre une part non négligeable (quelques dizaines de millions) proches du pair, preuve que les actifs ne sont pas si illiquides et pas si mauvais.
Encore une fois, ce n’est que mon interprétation, mais je ne pense pas que ce soit le cas. Je pense qu’ils ont vendus à quelqu’un qui cherche à les aider (Windhorst, eux-même?), à un prix qui n’a rien d’un prix de marché non manipulé..
(H2O fait du global macro. A ma connaissance, en dehors du petit dépannage de Windhorst, ils n’ont pas d’autres positions comparables ; ils n’ont jamais dit savoir faire du bond picking. A vérifier dans leurs comptes.)
* ils ont l’air d’avoir "investi" dans des coquilles vides ; par exemple, La Perla a l’air d’avoir été rachetée en liquidation pour 25M€ et a levé immédiatement après 500M€ dans un club deal dont ils ont pris 150M€ (pour un coupon de genre 7%). Ça serait même étonnant qu’une bonne partie du cash n’ait pas été exfiltré de la société pour renflouer le reste de la structure Windhorst (mais ce n’est qu’une supposition).
* sur la problématique de conflit d’intérêt, ils ont déjà répondu qu’ils étaient au CA pour défendre leurs intérêts et rien de plus. Donc si des infos sur des relations extraprofessionnelles entre Windhorst et Crastes sortent, ils vont avoir du mal à se défendre.

Au final, ça a l’air d’être quitte ou double pour H20 à ce point : soit ils enrayent vite la décollecte, soit ils perdent leurs actifs jusqu’à un niveau résiduel faible ; et ceux qui restent jusqu’à la fin subiront surement une partie des coûts de fourchette liés au débouclage rapide de leurs positions.
A vue de nez, entre 2 et 20% selon le fonds et son niveau de levier, donc pas la fin du monde non plus.
En tout cas, ils ont surement fait le bon choix en décotant leur NAV de 5% (même si ça peut être dur à justifier au régulateur). Sans ça, ils auraient surement subi une fuite d’actifs plus violentes, et bloquer complètement les retraits (ils ont dit qu’ils ne le feraient jamais) risquerait de les griller définitivement..

1) Désolé, je n’ai pas de source publique sous la main concernant les ratios UCITS.
La limite de concentration sur un émetteur est de 10% de sa dette cotée.

2) En fait, ils n’ont peut-être pas vraiment menti, ils ont plutôt présenté les choses de façon à induire en erreur.

Les Echos a écrit :

H2O indiquait des proportions de 4,3 %, 9,7 % et 8,3 % d’obligations d’entreprises non notées dans ses fonds Adagio, Allegro et MultiBonds au 20 juin dernier

Cbanque a écrit :

« Notre exposition cumulée à des actifs illiquides est strictement limitée entre 5% et 10% des actifs nets de chacun des fonds », a réagi de son côté le directeur général de H2O AM, cité dans un communiqué en anglais.

Ils oublient de préciser que c’est suite à une révision des prix d’évaluation et/ou à des ventes.
En fait, Multibonds avait plutôt une exposition autour des 15% (uniquement sur les obligations liées à Windhorst) peu avant.
Et puis, ils parlent de non noté, ce qui ne veut pas forcément dire illiquide.

Dernière modification par Gore (01/07/2019 22h56)

Il y a aussi une notion d’exposition "groupe" limitée à 20% de l’AUM pour les UCITS.
Celle-là, ils l’ont respectée a priori concernant l’expo au filiales du groupe Tennor (anciennement appelée Sapinda, histoire de brouiller les pistes).

Si, ils ont breaché la limite d’emprise sur un émetteur à 10%.
Je ne sais pas si elle s’applique au niveau de la société de gestion ou par fonds, mais dans tous les cas, elle est bien dépassée.

Les titres illiquides n’étant pas éligibles à un fonds UCITS, ils étaient également en breach dès le premier euro investi sur ce point.
Ils pourraient essayer de défendre qu’ils considéraient les titres comme ayant une certaine liquidité permettant de les affecter à une poche "poubelle" ne pouvant pas dépasser 10% de l’AUM (pour cela, il faut que les positions puissent être liquidées en 2 semaines maxi avec un coût de 2% maxi : difficile quand on détient 50% d’une émission dont tous les ratios de solvabilité sont au rouge), mais ils auraient alors été en dépassement sur Multibonds uniquement (chose qu’ils ont niée selon ce que je comprends, cf. ma citation des Echos ci-dessus).
Ils pourraient même dire qu’ils les considéraient comme pleinement liquides et donc éligibles à un UCITS hors ratio poubelle (cad. pouvant être liquidés en une journée), mais alors ils se foutraient bien notre gueule :-)

Mais la problématique principale selon moi ne vient pas des dépassements, mais plutôt du fait qu’ils affirment qu’il y a un rationnel fort derrière leurs investissements alors que la plupart des montages semblent voués à l’échec par construction.
Les problématiques de liquidité et de breach réglementaire risquent donc de n’être que l’arbre qui cache la forêt.