ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Bonsoir,

Imaginons qu’il dise vrai pour les petites actions du russel 2000. il n’a sans doute pas totalement tort. Néanmoins, je suis surpris que cela soit si inquiétant car à ma connaissance un ETF synthétique doit porter une contrepartie physique d’autres titres et seul un solde résiduel constitue le swap (différence entre la fair value du sous jacent et la fair value des titres physiques portés). Au delà d’une certaine limite, il y a réglement cash. Par exemple, il a pour 1 m€ de Russell 2000 "virtuels" mais de l’autre il a bien pour 950 K€ ou 1050 K€ de titres physiques de la zone euro et pour le solde un swap. donc où est le problème ? Ce n’est pas comme si on avait 100% de titres virtuels (=uniquement un instrument financier comme actif).

suis donc un peu surpris même si je me souviens que sur le site on avait déjà conclu qu’il valait mieux être sur des gros indices de grandes capitalisations multinationales que sur des indices trop ciblés comptant peu d’entités sous jacentes.

j’ai hâte de lire les contributions en réponse à son article !

bonne soirée.
Skywalker31

Sincèrement, dans les statistiques que j’ai mises tout n’est pas 100% clair pour moi. Par exemple, je suis étonné du niveau Households. C’est sur ma "to do" de creuser ça, mais je ne l’ai pas encore fait.
Mais comme vous le dîtes IH, c’est un peu comme tout il faut prendre des partis pris. Par exemple, j’avais vu des statistiques qui séparaient la gestion active de la gestion indicielle des institutionnels. Je me demande bien comment on compte le "direct indexing des institutionnels" !
Mais en même temps si on met le direct indexing dans l’indexing, il faut y mettre 90% des gérants dits actifs (tous ceux qui ont un R2 > 90% !), et pas seulement les closet indexers "officiels".

Euronext a fait une étude sur "à qui appartient" le CAC 40
Voilà le graphique

Et quelques commentaires des Echos

Les Echos a écrit :

- Il ressort ainsi que les familles et fondateurs détiennent 11,2 % de la capitalisation, connue, de l’indice, contre 10 % fin 2016.
- L’étude montre une diminution assez nette du poids des investisseurs particuliers en direct (du moins pour les 20 entreprises du CAC 40 publiant cette information). Leur part est tombée de 5,3 % en 2016 à 4,6 % en 2017
- La part des salariés dans le capital du SBF 120 a aussi reculé de 2,8 % du total à 2,4 %.La part de l’Etat français a aussi diminué, passant de 3 % du CAC 40 à 2,7 %
La part des Etats et fonds souverains étrangers a également diminué passant de 2,9 % à 2,1 % du total.
- Les ETF, les fonds indiciels cotés - dont le poids est passé en cinq ans de 3 à 6 % de l’indice CAC 40.
Pas facile de connaître avec précision les actionnaires des principales sociétés cotées à la Bourse de Paris. Euronext s’est penché, à l’occasion de sa conférence annuelle, sur ses trois sources principales pour approcher au mieux de la vérité : les rapports et documents de références des entreprises, la base de données de Morningstar sur les principales positions des 15.000 fonds investis dans au moins une société du CAC 40 à fin décembre 2017, ainsi que la base de données de Facset, qui inclut notamment les investissements des fonds souverains. Malgré ces centaines de milliers de données, on ne connaît que 60 % de l’actionnariat.

Mes commentaires en plus :
- On voit bien que le passif historique/naturel est très élevé (l’investissement familial, l’Etat, les fonds souverains, les employés) c’est très élevé (voir ma remarque de toute à l’heure -> l’investissement boursier a été historiquement passif
- Il n’y a que 24% pour les gestionnaires, 6% pour les ETF. Quel est le % de business des gestionnaires fait en passif ? Et en quasi passif ? (Comment sont classés les fonds dans les PEE facturé souvent plus de 1% par an, et collant au plus près du marché - aux frais près)

Pour vos REIT, je ne sais pas trop. Vous pouvez mettre un lien vers une source que l’on regarde ?
Ca fait le calcul sur la capitalisation totale et pas uniquement sur le free float ?

Pour ce qui est de la liquidité des ETF. C’est effectivement un sujet intrigant, on a certains ETF plus liquides que leur sous jacent, par exemple sur les obligations high yield.
On peut y voir des côtés négatifs mais aussi positifs.
Par exemple, certains ETF ont continué d’être échangés alors que la bourse sous jacente était fermée (cas de la Grèce en 2015, et de l’Egypte en 2011). Les ETF ont été le seul moyen de faire du price discovery, et la bourse a réouvert juste au niveau de l’ETF ! (L’histoire est un peu plus compliquée que cela, car ca a surtout continué à s’échanger sur le marché primaire, mais bon quand même)

Après, on est d’accord qu’un fonds dit actif High Yield est aussi plus liquide que sont sous-jacent ?

PS: chaque fois que je parle de liquidité (dans tous mes livres, mon blog, ma formation, etc.) d’un ETF j’explique bien que la liquidité d’un ETF n’avait pas grand chose à voir avec le volume sur le maché secondaire, mais dépend quasi exclusivement du sous jacent (la liquidité du sous-jacent et la présence de produits dérivés)

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 16h00)

Scipion a très bien complété, je réponds juste sur ça du coup :

Fructif a écrit :

Pour vos REIT, je ne sais pas trop. Vous pouvez mettre un lien vers une source que l’on regarde ? Ca fait le calcul sur la capitalisation totale et pas uniquement sur le free float ?

Ces trois groupes sont systématiquement au capital et systématiquement les plus gros actionnaires, sauf quand il y a un fonds de pension (ici Capital World Investors) :



A chaque fois, ils cumulent environ 30% du capital, et probablement plus du flottant.

Et ce n’est pas le cas sur les foncières canadiennes (si les données sont exactes) :



Qui ont (lien de cause à effet ?) une volatilité beaucoup plus faible que les américaines.

Mon hypothèse : leur dividende mensuel et les programmes DRIP les rendent très intéressantes à la clientèle retail (éventuellement via des fonds fermés), et il y a bcp plus d’investisseurs buy & hold.

J’ai un exemple flagrant avec Riocan, qui est la plus grosse foncière de centres commerciaux canadienne, et qui est peu volatile et ne décote quasiment pas sur sa NAV.

A comparer à Unibail ou Simon Properties Group…

Et on retrouve exactement la même configuration sur les sociétés de pipelines. Les canadiennes sont bcp moins volatiles que les américaines, avec une proportion apparemment plus élevée d’investisseurs retail.

Je ne sais pas si mes explications sont exactes, mais je trouve cela extrêmement choquant, puisque dans un cas, on a le comportement normalement attendu (une faible volatilité au Canada sur des sociétés matures) vs une bourse "casino" aux USA, avec une volatilité inappropriée.

Je crois qu’il y a plusieurs risques potentiels avec les ETF mais il faut les étudier un par un pour les évaluer. Je n’ai pas encore d’avis définitif, mais voilà à quoi je pense ces derniers temps. Désolé si ce n’est pas toujours très clair.

Impact sur certaines actions

Comme il y a une part du marché qui est systématique et non plus fondamental, on peut penser que cela peut favoriser certaines actions. Une première idée est de penser que cela favorise les plus grosses ou les plus petites. Ce n’est pas le cas, car les indices sont en market cap. Donc si l’on achète une quantité de SP500, que l’on considère que chaque action a une liquidité corrélée à sa market cap, on ne change pas grand chose.

Il pourrait y avoir un impact sur les small caps et les micro caps. Les small, car même si les ETFs sont plus petits, il se peut que la facilité d’investissement augmente l’intensité d’investissement par rapport à la market cap sous-jacente. Les nano car il n’y a pas d’ETF, donc ils sont exclu du passif. Cependant, ces marchés sont très petits donc n’ont pas besoin de trop de volume.

L’impact le plus important à mon sens est sur la dérivée qui crée un effet momentum. Si j’achète du LVMH (sur des bons résultats par exemple), je vais bouger la pondération de LVMH en faisant augmenter son prix. Par suite, les ETF vont en acheter et vendre un peu du reste. Ce qui aura un impact en boucle jusqu’à ce qu’un investisseur actif vende un peu de LVMH.

J’ai regardé la composition du CAC40 entre 2006 et aujourd’hui. Je m’attendais à voir un écart-type des PER plus important. Ce n’est pas flagrant. Reste que les cadors du CAC40 de l’époque, Sanofi et Total étaient des société à dividende (ce qui fait baisser la market cap). On voit que l’automobile reste avec des PER très bas et que ça a été rejoins par les bancaires. Effet ETF? Pas si sur.

Pour suivre cette piste des dividendes, j’ai comparé le STOXX Europe 600 au STOXX Europe Select Dividend. Sur 5 années, la version dividende fonctionne mieux (29,28% vs 27%). Difficile donc d’être convaincu d’un impact.

Difficile donc d’avoir un avis clair sur un impact réel. Cet impact serait plutôt une bonne chose pour nous. Ou mauvaise si l’on regarde au court terme. Je pense que cela joue sur la faiblesse de la value depuis des années. Mais franchement, je n’ai pas trouvé de preuves.

Impact volatilité

Un impact auquel je ne crois pas c’est que les ETF augmenteraient la volatilité des marchés.

D’autant qu’à ce point, les détenteurs d’ETF auront la performance de marché. Et que ceux qui sont en actions, auront la même performance (vu que la performance moyenne des acteurs hors indiciels et aussi l’indiciel).

L’exubérance irrationnelle existe depuis fort longtemps dans un sens et dans l’autre. Il est certes plus simple de vendre des ETFs que des fonds ou un portefeuille d’actions. Néanmoins je doutes que les comportements soient significativement modifiés par cet outil.

Là encore, la volatilité, si elle augmente du fait de la gestion passive est plutôt notre allié.

Impact liquidité et swap

L’impact de Mickael Burry est à mon avis sur la problématique de la liquidité des sous-jacents des ETF. Les ETFs sont cotés et peuvent être vendu à tout moment. La théorie est que les opérations d’arbitrages vont faire en sorte que la NAV des ETFs reste proche de l’indice qui est suivis (il y a quelques exemples sur des périodes courtes où ce n’est pas le cas). Mais si un actifs sous-jacent n’a plus de valeur claire (par exemple une fourchette 20%-60% sur le cours d’une obligation)? Les acteurs secondaires ne peuvent plus prendre de risque et la fourchette s’impacte sur l’ETF. Pour l’investisseur patient, ce n’est pas un problème.


Notez que l’échelle du Guggenheim n’est pas du tout la même.

Par contre, et il faudrait regarder les contrats, si le fournisseur de l’ETF est forcé de faire le marché primaire (faire varier son encours), il peut se retrouver à vendre ce qui est liquide, et donc s’écarter de son indice, soit vendre des actifs avec un spread énorme et prendre la perte du spread (qui s’impactera sur tous les actionnaires de l’ETF). (Réponse : probablement pas, exemple épisode de la Grèce qui a fermé ses portes).

Cela s’applique encore plus sur les swaps. Dans un sens, si vous avez à l’actif un titre qui n’a plus de prix, personne ne va vous proposer le swap et vous ne serez plus à suivre votre indice. C’est très peu probable car en général c’est justement des titres hyper liquides qui servent de collatéral. Mais dans le cas inverse ? Vous avez un actif qui vaut 100 et vous devez le mettre en collatéral d’un actif qui vaut entre 50 et 200 selon le bid-ask. Difficile de se mettre d’accord. Et si vous vous mettez d’accord, le soir vient et l’actif vaut entre 30 et 70, comment vous clôturez l’opération ? Il se peut que tous les jours, l’ETF synthétique ait la plus mauvaise valorisation. Ce qui le fera s’éloigner de l’indice.

A priori, la cotation, au moins primaire, sera suspendue.

Donc globalement, à part pour du high yield et du small caps, je n’ai pas trop de craintes sur les ETFs.

PS : Il y a un papier intéressant de l’AMF sur le sujet.

A la lecture des ces documents, il m’apparaît que le risque d’une fraude comptable ou sociale chez un gros émetteur d’ETF américain serait bien plus à craindre qu’une pseudo bulle sur les ETF.

Le problème n’est il pas plutôt le trading haute fréquence?

@Caratheodory : Oui, c’est possible. Sur le trading à haute fréquence (HFT), les vues sont partagées. Certains considèrent que le HFT améliore la liquidité des marchés, d’autres qu’il y a une "illusion de liquidité", le HFT n’apportant qu’une liquidité "fantôme", quand tout va bien sur les marchés, qui peut disparaître instananément lors qu’un nouveau risque apparaît (causant des flash-crashs). A la lecture de Peterffy (Interactive Brokers), j’ai tendance à rejoindre le second camp (je pense que le HFT est utile, mais qu’il faut mieux en comprendre les risques et mieux le réguler).

2 exemples de littérature pour illustrer ces vues opposées (parfois évidemment biaisées) : ici et là

Peter Gomber et alii (pour Deutsche Börse…) a écrit :

The majority of HFT based strategies contributes to market liquidity (market making strategies) or to price discovery and market efficiency (arbitrage strategies). Preventing these strategies by inadequate regulation or by impairing underlying business models through excessive burdens may trigger counterproductive and unforeseen effects to market quality. However, any abusive strategies against market integrity must be effectively combated by supervisory authorities.

Academic literature mostly shows positive effects of HFT based strategies on market quality. The majority of papers, focusing on HFT, do not find evidence for negative effects of HFT on market quality. On the contrary, the majority argues that HFT generally contributes to market quality and price formation and finds positive effects on liquidity and short term volatility. Only one paper critically points out that under certain circumstances HFT might increase an adverse selection problem and in case of the flash crash one study documents that HFT exacerbated volatility. As empirical research is restricted by a lack of accessible and reliable data, further research is highly desirable.

Michael Hirsch et alii, Revealing High-Frequency Trading Provision of Liquidity with Visualization a écrit :

Consistent with HFTs avoiding adverse selection, our results show that on aggregate, HFTs often consume rather than provide liquidity. Furthermore, liquidity consumption often occurs very quickly over intra-millisecond time periods. We conclude that HFTs are not exclusively focused on liquidity provision.

Certains, comme Marko Kolanovic (JPMorgan, cité plus haut), agrègent la gestion passive/indicielle et le HFT, en opposant ces flux (désormais largement prédominants) à la gestion discrétionnaire/fondamentale. Un point commun entre le HFT (en tout cas les algorithmes de market-making et ceux suivant des stratégies momentum) et la gestion passive, c’est qu’ils sont tous deux aveugles aux fondamentaux. Perso je suis convaincu qu’un marché à 60% aveugle aux fondamentaux ne va pas se comporter du tout de la même façon - notamment en temps de crise - qu’un marché dominé et guidé par la gestion discrétionnaire / les fondamentaux. Par ailleurs le flash-crash du 24 août 2015 semble révéler des risques liés à l’interaction entre HFT et gestion passive.

Les fans d’ETF parlent d’"intelligence de marché" : mais quand une part croissante d’investisseurs se met à acheter aveuglément, avec des modèles algorithmiques procycliques qui amplifient éventuellement l’effet de leurs flux, l’intelligence de marché en prend un coup. L’impact de ces participants de marché ne peut pas être neutre, car le signal de marché n’est plus aussi guidé par les fondamentaux. La popularité des stratégies lazy, c’est l’équivalent d’une baisse générale de QI pour les participants de marché. Quand on est lazy, on ne travaille pas, et on ne contribue pas à la qualité du signal de marché, normalement formé par la confrontation permanente des perceptions divergentes des fondamentaux.

La question clef est quel pourcentage d’investisseurs aveugles / lazy un marché peut se permettre d’avoir sans dégrader la qualité du signal de prix.  Je n’en sais rien, mais ce n’est pas 80%, 90% ou 99% : il y a maints exemples de bulles formées contre l’avis de minorités significatives de participants rationnels (la bulle techno de 2000, la bulle des cryptos etc.).

Ce n’est pas très satisfaisant, mais à mon sens, on ne sait pas vraiment comment se comporterait le marché, avec ce nouvel environnement, en cas de nouvelle crise systémique. Même en travaillant sérieusement, les autorités de régulation ne peuvent avoir une compréhension aussi fine des mécanismes de marché que les participants de marché les mieux informés, et sauf exceptions (Burry, Kolanovic, Peterffy) ceux-ci tendent à minimiser les risques. On ne connaîtra vraiment la réalité des risques que lorsqu’ils se matérialiseront, à la prochaine crise, ce qui permettra une amélioration de la régulation. C’est toujours ainsi que s’est construite la régulation des banques et des marchés, crise après crise (never let a good crisis go to waste!). Des chocs beaucoup plus bénins et épisodiques, comme les flash-crashs, sont des opportunités rares de mieux comprendre les risques.

Dernière modification par Scipion8 (11/09/2019 15h08)

@Fructif : Je suis d’accord pour dire que :

1) Il y a toujours eu de la gestion indicielle. Les ETF en sont l’une des formes modernes, intéressante pour les investisseurs du fait de leur faible coût de gestion.

2) Dans le débat sur les distorsions possibles sur les marchés (Burry, Kolanovic etc.), l’opposition fondamentale n’est pas entre ETF et titres vifs, mais entre stratégies aveugles aux fondamentaux (dont la pure gestion indicielle, via ETF ou autres produits, est l’un des avatars) et stratégies discrétionnaires sensibles aux fondamentaux. On peut utiliser des ETF pour mettre en oeuvre des stratégies sensibles aux fondamentaux (par exemple des convictions sectorielles, comme vous le notez), et on peut utiliser des titres vifs pour mettre en oeuvre des stratégies quasi indicielles (c’est ce que fait par exemple la Banque Nationale de Suisse, uniquement en titres vifs).

Ce que dit Kolanovic (JPMorgan), c’est que les stratégies aveugles aux fondamentaux dominent largement, en termes de flux, les stratégies sensibles aux fondamentaux (60% vs. 10% des volumes).

Sans avoir accès à ces données de flux (issues, j’imagine, des transactions réalisées pour ses clients par JPMorgan, banque représentative du marché s’il en est), mon impression est en effet qu’il y a une montée en puissance continue des stratégies aveugles aux fondamentaux sous différentes formes :

a) la gestion indicielle (ou quasi indicielle) est en pleine progression, sous forme d’ETF ou d’autres fonds (BlackRock, Vanguard etc.). Je suis d’accord pour dire que (i) la montée en puissance des ETF ou autres fonds indiciels se fait en partie par cannibalisation de la pseudo gestion active (closet indexing) et (ii) certains ETF correspondent à de la gestion discrétionnaire et non indicielle. Mais malgré ces 2 effets, la montée en puissance de la gestion indicielle me semble incontestable (Vanguard l’estime à 15% des stocks mondiaux d’actions et 5% des flux).

b) les stratégies momentum, mises en oeuvre par des algorithmes ou par des humains, semblent populaires.

c) le trading haute fréquence (HFT) est au moins en (large) partie insensible aux fondamentaux. Kolanovic regroupe ces flux avec ceux de la gestion indicielle pour dire que 60% des flux sont aveugles aux fondamentaux. Cela dit, comme pour les ETF, le HFT n’est qu’une modalité technique pour mettre en oeuvre des stratégies sensibles aux fondamentaux (arbitrage) ou pas (market-making, momentum).

d) la banque centrale, quand elle intervient sur les marchés actions pour faire du QE, est aveugle aux fondamentaux et aux prix, puisqu’elle a un objectif strictement quantitatif (= acheter X milliards par mois). Jusqu’ici, seule la BoJ intervient directement sur les marchés actions, mais on peut se demander si le QE de la Fed et de la BCE, par effets d’évictions sur le marché obligataire (où elles sont intervenues pour leurs QE) n’ont pas eu aussi un effet sur la sensibilité des marchés actions aux fondamentaux.

e) les participants de marché "irrationnels", qui achètent parce que "ça monte", sans regarder les fondamentaux, pratiquent une forme extrême de momentum. Ce sont eux qui prennent la main lorsque des bulles se forment. Je ne pense pas qu’il y ait aujourd’hui une bulle sur les marchés actions. En revanche, je pense que (i) le "QI moyen" des participants de marché est en baisse constante, du fait qu’une proportion croissante n’a jamais connu de krach ou de correction majeure, et (ii) la configuration actuelle (très long bull market) est propice à l’apparition de bulles, comme en atteste la formation de "micro-bulles" comme celle des cryptos en 2017 (il suffit de lire cette file, notamment aux grandes heures de fin 2017, quand les esprits les plus rationnels capitulaient et se résignaient à acheter "parce que ça monte").

f) les rachats d’actions par les entreprises cotées peuvent aussi être peu sensibles au cours et aux fondamentaux, s’il s’agit d’un engagement vis-à-vis des actionnaires (et s’ils peuvent être financés à très bas coûts par endettement, comme c’est parfois le cas aujourd’hui).

Je pense que la combinaison de tous ces effets (allant, donc, bien au-delà des ETF et même de la gestion indicielle) est potentiellement dangereuse, car elle amoindrit la sensibilité du marché aux fondamentaux. C’est comme cela que je comprends les avertissements de Burry et Kolanovic.

La qualité du signal de prix sur le marché (le mécanisme de price discovery), "l’intelligence collective" du marché, dépendent de la libre confrontation des perceptions des participants de marché sur les fondamentaux (macros et micros). A partir du moment où une proportion croissante d’entre eux ne fait plus ce travail, la qualité du signal de prix doit se dégrader.

Le contre-argument classique est qu’il y aura toujours une proportion d’arbitragistes sensibles aux fondamentaux, qui interviendront pour tirer avantage des déviations causées par les investisseurs aveugles aux fondamentaux.

Mais cela n’est possible que si cette activité d’arbitrage est profitable ! Si les flux des arbitragistes fondamentaux deviennent trop petits en proportion des flux constamment acheteurs des investisseurs aveugles, les arbitragistes s’arrêtent simplement de travailler, car même s’ils ont "raison" sur les fondamentaux, ils peuvent subir des déclenchements de stop-loss sur leurs positions contrariantes. C’est ainsi que se forment les bulles - par la capitulation des arbitragistes fondamentaux face au déferlement de flux sinon irrationnels, du moins aveugles aux fondamentaux. C’est d’ailleurs ce qu’a bien connu Burry sur sa position short sur les CDO en 2006 (cf. The Big Short, où on le voit faire face aux demandes de retraits de ses investisseurs, effrayés par ses pertes latentes).

Si le marché est une voting machine (Graham - au moins sur le court terme), alors la gestion aveugle aux fondamentaux, dont la pure gestion indicielle est l’un des avatars, est une forme d’abstention (ou de vote automatique pour le futur gagnant, ce qui est sensiblement la même chose). L’abstention détraque la démocratie comme elle peut détraquer la price discovery sur un marché - dans les 2 cas bien avant d’atteindre 90%… Il est juste irrationnel de décréter qu’on ne doit s’inquiéter qu’à partir de 90% de participants de marché aveugles aux fondamentaux.

Quant à ma gestion personnelle, mon but perso, avec mes quelques milliers € investis chaque mois, n’est pas vraiment d’oeuvrer à la qualité du signal prix des marchés actions mondiaux, mais plus prosaïquement de gagner de l’argent, quelle que soit la stratégie. Si je dois adopter la pure gestion indicielle pour cela, je le ferai, "égoïstement". Pour le moment, ma gestion (essentiellement en titres vifs) se rapproche d’une gestion quasi-indicielle smart beta (ou gros beta, je ne suis pas sûr…), et c’est clairement une gestion à faible conviction (extrême diversification). Cela dit, je fais quand même un petit travail fondamental (screening), donc ma contribution à la qualité de la price discovery sur les marchés n’est pas totalement nulle. Mais bien inférieure, je le reconnais, à celle d’un bon investisseur value avec un portefeuille concentré de même taille.

Dernière modification par Scipion8 (11/09/2019 22h03)