ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Fructif · #126

Je pense au contraire que la compétence des intervenants en bourse n’a jamais été aussi haute.
Regardez l’évolution du nombre de CFA, ce qui est le top de la formation en finance. Les gestionnaires de fonds sont de mieux en mieux formés et ont de plus en plus d’information et de technologie poussées pour faire des analyses.

Vous pensez que c’est absurde d’imaginer qu’avec 90% d’investisseurs passifs on ne peut pas avoir du pricing correct. Ça tombe bien comme vous le dites le passif c’est 5% des transactions. On est plus que loin des 90%.

Par ailleurs, des éminents scientifiques ont montré qu’il pouvait suffire de quelques gérants actifs pour définir des prix de manière efficace.

Enfin il y a plein de stratégies quantitatives qui se fondent sur les fondamentaux. Et à mon avis elles sont meilleures que beaucoup (la majorité ?) de gestionnaires actifs discrétionnaires (d’ailleurs on peut aussi faire des gestions discrétionnaires non fondamentales).

Mais l’humain a toujours eu peur de la modernité (le téléphone, l’électricité, les robots, les algorithmes etc.)

Dernière modification par Fructif (12/09/2019 06h47)

HakunaMatata · #127

Pour ceux qui seraient intéressés…

Ce soir à 20h50 sur la chaîne de télévision Arte : Soirée spéciale économie mondiale (Thema).

Il semble que ce soit principalement un reportage sur l’entreprise BlackRock et la gestion d’actifs…

Samuel222 · #128

Et déjà sur Youtube :

KingFlan · #129

J’ai trouvé l’émission assez mauvaise : sensationalisme, complotisme, investigation superficielle, capitalisme-bashing simpliste.

thesee · #130

J’ai dû voir les 3/4 de l’émission et j’ai effectivement été un peu déçu : niveau investigation ça n’apportait pas vraiment plus d’informations que ce qu’on peutt trouver sur Internet (voire que sur Wikipedia) avec effectivement un fort penchant complotiste.
C’est dommage, il y avait des sujets qui auraient pu être intéressants (la "propriété commune" par exemple ou le duopole avec Vanguard) mais comme ils ne concernaient pas que Blackrock ils n’ont étés que survolés et biaisés…

Caratheodory · #131

De l’émission je retiens que la société Blackrock gère un encours de valeurs mobilières de $6 tn. C’est énorme et peut être ça permet de manipuler le marché ou d’organiser une cartellisation rampante dans certaines industries.

Si les ETF nécessitent vraiment des émetteurs gigantesques et monopolistiques qui captent les droits de vote attachés aux actions des sociétés cotées, ces émetteurs pourraient être tentés de monétiser leur droit de vote au détriment des actionnaires et salariés.

C’est le même doute qui plane sur les scpi détenues en AV. Mais en systémique.

Tomatoketchoupy · #132

Les réflexions qui sont énoncées sur ce fil de discussion m’amènent à penser que la souveraineté passe aussi par des bidules hybrides tels que Blackrock pour les USA. Quel est notre Blackrock, à nous ici, dans le village gaulois ? Amundi ? Lyxor ? Que pesons-nous réellement ("nous" étant les habitants du village gaulois) ?
Je viens de lire aujourd’hui que la bourse pan-européenne Euronext était, malgré son acquisition de la bourse d’Oslo, un petit acteur. Ceci est un peu décousu, voire "freestyle", mais j’aime encore le concept gaullien de souveraineté. Même si c’est plus romantique que pragmatique :-)

Fructif · #133

J’ai fini par regarder le reportage et j’ai écrit un article sur mon blog assez détaillé.

Je dirais "tant mieux que l’on parle un peu de finances et des ETF à la télé, même en mal". Je suis peut-être biaisé mais je trouve le reportage pas mal à charge sans contre point de vue. Il y a aussi beaucoup de choses vraiment fausses.

Cela étant le sujet de la gouvernance est un vrai sujet. C’est un sujet largement plus important que la soit disante "bulle des ETF". Il n’est pas traité de façon très précise, mais au moins il est traité.

Cela étant c’est un sujet sur l’industrie de la gestion d’actifs, et non sur la gestion passive et les ETF en particulier. D’ailleurs, on reproche souvent dans le reportage des choses qui sont liées à la gestion active et non à la gestion passive.

Dernière modification par Fructif (22/09/2019 11h13)

Scipion8 · #134

Le documentaire d’Arte sur BlackRock mélange des arguments de nature très différente, et surtout de pertinence très variable. Tout le blabla politique sur les méchants capitalistes qui financent des entreprises méchantes qui polluent ou prospèrent sur la guerre était vraiment superflu. C’est dommage que ça porte atteinte à la crébilité du message d’ensemble, car d’autres arguments sont bien plus pertinents.

Pour moi les 2 arguments vraiment pertinents du documentaire portent sur :

1) l’influence de BlackRock sur les décideurs publics : c’est un réel problème, même si ce n’est bien sûr pas spécifique à BlackRock ou à la gestion passive ;

2) les risques liés à la part croissance de la propriété commune des entreprises cotées : c’est un problème qui semble difficile à nier : des actionnaires majeurs d’entreprises concurrentes sont naturellement enclins à vouloir une concurrence moins intense entre ces firmes… quelles que soient les murailles de Chine, quelles que soient les bonnes intentions affirmées - car en fin de compte ce sont les intérêts financiers qui déterminent les comportements.

Or, la gestion passive (par construction), et en premier lieu ses 3 leaders, Vanguard, BlackRock et State Street, sont un facteur majeur dans l’augmentation rapide de cette propriété commune.

J’ai regardé l’actionnariat d’une trentaine de mega caps américaines : à eux 3, Vanguard, BlackRock et State Street en sont actionnaires à hauteur de 18,5% en moyenne, avec un pourcentage de détention qui varie assez faiblement selon les entreprises (entre 17% et 21% pour la plupart des entreprises). Et ce pourcentage ne cesse de monter avec les encours de gestion de ces leaders de la gestion passive.

Pourcentage de détention de grands gestionnaires d’actifs au capital de 34 mega caps US

1ère question : Vanguard, BlackRock et StateStreet sont-ils susceptibles d’exercer des influences convergentes sur la gouvernance des entreprises cotées ?

Réponse : oui, car leurs intérêts respectifs semblent a priori parfaitement alignés.

2e question : Un actionnaire institutionnel contrôlant 20% du capital d’une entreprise est-il susceptible d’avoir une influence déterminante sur la gouvernance de cette entreprise ?

Réponse : oui, évidemment, sauf éventuellement si l’actionnariat est verrouillé par un actionnaire majoritaire (pour la plupart de ces mega caps, ce n’est pas le cas).

Il y a quelque chose de comique dans l’argumentaire des champions de la gestion passive :

a) La gestion passive contrôle 20% (and rising) de l’actionnariat de grandes entreprises concurrentes, mais cela n’aurait aucun impact sur leur gouvernance. Par quel prodige ?

b) La gestion passive représente une part croissante des volumes de transaction, avec (par construction) un biais acheteur systématique, mais par un autre prodige, cela n’aurait aucun impact sur les prix. (Alors que les prix sont évidemment le résultat de la confrontation permanente des volumes acheteurs et des volumes vendeurs, quels que soient leurs motivations ou les styles de gestion sous-jacents.)

A ce niveau là, ce n’est plus de la logique, c’est du wishful thinking, ou de la religion. Cela me fait penser à un gigantesque 2e ligne de rugby, très timide, qui essaierait de se faire oublier dans une réunion de personnes de petite taille : "ça sert à rien de se cacher, on t*e voit, t*u es énorme !"

Evidemment ces 2 risques - sur le niveau de concurrence dans l’économie et sur le fonctionnement des marchés - sont bien réels et demandent une régulation adaptée - que BlackRock et ses amis ont longtemps essayé d’éviter par un lobbying très actif. Mais si j’en crois les dernières communications du Financial Stability Board (FSB) sur la gestion d’actifs (pas uniquement la gestion passive), on s’oriente bien vers un renforcement de la régulation des gestionnaires d’actifs systémiques comme BlackRock.
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@Treffon : Un flux acheteur (ou vendeur), quel que soit son motif, quel que soit le style de gestion, n’est jamais neutre. Vos flux de gestion passive sont confrontés à des flux de gestion active et en modifieront nécessairement les effets sur les prix. Sur les marchés comme en politique, il n’y a pas de neutralité (en politique, l’abstention revient à voter pour le futur vainqueur).

Par ailleurs, votre vérification, même très rapide et superficielle, des fondamentaux d’une entreprise avant d’acheter une action fait que votre flux acheteur, dans ce cas-là, est "discrétionnaire" et guidé par les fondamentaux. Vous n’avez pas besoin d’"avoir raison" sur les fondamentaux ou de faire une analyse détaillée pour que ce soit le cas.

Si nous étions tous omniscients et parfaitement compétents pour apprécier la valeur intrinsèque d’une entreprise, alors la liquidité du marché disparaîtrait (ou s’effondrerait), puisque nous n’aurions plus de raison d’acheter ou de vendre (hors contrainte de liquidité). C’est la confrontation permanente d’opinions variées et divergentes (même "superficielles", "fausses" ou "stupides") sur les fondamentaux des entreprises qui rend le marché actif et liquide, et permet la formation d’un prix fondé sur les fondamentaux.

Plus la proportion de participants de marché purement lazy (i.e. qui ne font pas ce travail, même de façon superficielle) et systématiquement acheteurs augmente, moins le prix doit être guidé par les fondamentaux.

Par ailleurs, il faut apprécier le degré de compétence d’un investisseur de façon dynamique : si une analyse fondamentale systématiquement mauvaise conduit à des pertes répétées, on peut supposer que l’investisseur va peu à peu en tirer les leçons et s’améliorer. On le voit bien sur les files de portefeuille de ce forum. Ainsi, l’intelligence de l’investisseur, et plus globalement l’intelligence du marché, se construit peu à peu par l’accumulation d’expériences. Avec la gestion passive, ce processus d’apprentissage est purement et simplement avorté. Donc l’intelligence de marché doit en souffrir, sur la durée.

Dernière modification par Scipion8 (22/09/2019 17h13)

Caratheodory · #135

La régulation financière est indispensable mais elle a malheureusement assez souvent une crise de retard.

Il y a des raisons structurelles pour ça.

Il y a fort longtemps, j’ai lu, ou bien dans les Op-Ed du NY Times ou bien dans The Economist mais certainement pas dans le Monde Diplomatique l’opinion que les régulateurs étaient moins intelligents que les hauts financiers fraudeurs car ils étaient moins payés. J’ai tendance à penser que c’est faux. Par analogie avec les échecs ou le go, le fait d’avoir un coup d’avance est un avantage stratégique majeur et il y a une plus grande incitation à la fraude et de moins grands risques chez les décideurs que chez les régulateurs.

Comme vous le savez, il n’existe aucune façon d’éluder la question de la corruption des décideurs et pas seulement des décideurs politiques. Ca n’a rien à voir avec le Capitalisme. Les sociétés esclavagistes antiques, la Féodalité, l’Ancien Régime, le régime soviétique et toutes les dynasties chinoises y ont été confrontés.

Treffon · #136

Scipion8 a écrit :
Plus la proportion de participants de marché purement lazy (i.e. qui ne font pas ce travail, même de façon superficielle) et systématiquement acheteurs augmente, moins le prix doit être guidé par les fondamentaux.

Il faut que je lise un peu sur ce sujet (Black 86 http://projects.digital-cultures.net/re … Blac86.pdf je pense).

Mais à première vue je ne vois pas comment l’ajout de bruit peut faire que les prix sont plus informatifs. Au contraire, je pense que ca fait un risque de bulle.

On peut en fait comparer :
- le marché américain dominé par le passif & les gestionnaires pros
- le marché chinois dominé par les particuliers (cf
reuters)

Qui peut dire que le marché chinois produit des prix "guide par les fondamentaux" ?
cf bulle de 2015, le star board de shenzen, les ipo qui font +1000% en 6 mois.

Aussi (et sans fait à l’appui) je dirais que le segment du marché américain qui est le moins informatif est les "cannabis stocks", et je suis prêt à parier que c’est celui le plus dominé par les individuels (de mon expérience perso autour de moi).

Scipion8 a écrit :
La gestion passive représente une part croissante des volumes de transaction, avec (par construction) un biais acheteur systématique, mais par un autre prodige, cela n’aurait aucun impact sur les prix.

Pourquoi un biais systématique à l’achat ? Vous voulez dire lié à l’augmentation de la part de gestion passive ?
mais n’est ce pas compensé par une diminution de la gestion active ou des acheteurs individuels, pour un effet global nul sur le niveau du marché en général ?

Scipion8 a écrit :
2e question : Un actionnaire institutionnel contrôlant 20% du capital d’une entreprise est-il susceptible d’avoir une influence déterminante sur la gouvernance de cette entreprise ?

Il y a quand même une grande différence entre un institutionnel possédant 20% et un institutionnel passif possédant 20%
- il ne peut pas vendre (ni menacer de vendre)
- il ne peut pas acheter plus pour prendre le contrôle
- il possède tous les concurrents et ne peux pas non plus les vendre
- il possède aussi les clients et les fournisseurs de cette entreprise

Donc bon influence oui, mais aussi influence bloquée à long terme: l’intérêt est de voter pour les décisions créant le plus de valeur à long terme.

Je pense aussi qu’il y a un potentiel pour que ce modèle permette en fait de mieux prendre en compte les externalités négatives crées par certaines entreprises.
Par exemple, si on prend une entreprise polluante type aciérie, qui crée des coûts de pollutions non taxés et que la société dans l’ensemble supporte.
Blackrock peut avoir un intérêt financier à promouvoir une transition vers des technologies plus propres, car en possédant le reste de l’économie il serait peut être plus affecté par les coûts de pollution qui seraient supporté par l’état à travers plus d’impôts (et autant de bénéfices en moins car les entreprises supportent une bonne partie des impôts, directement ou indirectement).

Caratheodory · #137

Je ne comprends pas pourquoi la gestion indicielle est haussière par construction. Je préférerais voir des études statistiques empiriques avant d’accepter cette idée.

Je ne dis pas que c’est faux, juste que je ne vois pas comment me faire une opinion raisonnée.

Treffon · #138

J’ai donc lu ce papier de Fischer Black http://projects.digital-cultures.net/re … Blac86.pdf

Fischer Black a écrit :
Noise trading is trading on noise as if it were information. People who trade on noise are willing to trade
even though from an objective point of view they would be better off not trading. […]
With a lot of noise traders in the market, it now pays for those with information to trade. It even pays for people to seek out costly information which they will then trade on. Most of the time, the noise traders as a group will lose money by trading, while the information traders as a group will make money.[…]
The more noise trading there is, the more liquid the markets will be, […]. But noise trading actually puts noise into the prices. The price of a stock reflects both the information that information traders trade on and the noise that noise traders trade on.

As the amount of noise trading increases, it will become more profitable for people to trade on information, but only because the prices have more noise in them. The increase in the amount of information trading does not mean that prices are more efficient. Not only will more information traders come in, but existing information traders will take bigger positions and will spend more on information. Yet prices will be less efficient.

En résumé ce que pense Fischer Black.
- les "noise" trader (la très grande partie des particuliers) perdent de l’argent parce qu’ils croient détenir une info qui n’en est pas une, et achètent ou vendent selon cela
- cela pousse les trader informés (=une partie des professionnels) à trader plus, à dépenser plus pour acquérir de l’information
- mais cela ne rends pas les prix plus efficient

Donc la gestion passive a un effet positif sur l’information dans les prix (moins de noise trading) et un effet négatif (moins de recherche faite par les pros), et l’effet positif l’emporte.

Scipion8 · #139

Bonjour Treffon,

1) Considérons un jeu de bonneteau à une bille et 3 gobelets. Si on identifie le bon gobelet, on triple sa mise. Si on ne le trouve pas, on perd tout.

3 personnes jouent à ce jeu en même temps :
- un parfait idiot (ou un individu complètement soûl, si l’on préfère) : il n’a absolument aucune compétence pour identifier le bon gobelet
- un aveugle parfaitement rationnel : il n’a aussi aucune compétence pour identifier le bon gobelet ; en revanche, il raisonne de façon probabiliste pour maximiser son utilité (son gain)
- un individu pas infaillible mais raisonnablement attentif et compétent : sur un grand nombre d’essais, il va identifier le bon gobelet dans 80% des cas

Chacun mise 10€, leur entière fortune. La rationalité se traduit à la fois par la maximisation de l’espérance de gain et la volonté d’éviter une perte totale.

Sur un seul essai, l’espérance de gain des 3 joueurs est la suivante :
- L’idiot a une chance sur 3 de se retrouver avec 30€ et deux chances sur 3 de se retrouver avec 0€.
- L’aveugle rationnel, pour maximiser son utilité (éviter une perte totale), va miser un tiers de sa mise (3,33€) sur chaque gobelet. Il se retrouvera ainsi avec 10€ dans tous les cas après un essai.
- L’individu compétent a 8 chances sur 10 de se retrouver avec 30€ et 2 chances sur 10 de se retrouver avec 0€. (Bon, on pourrait aussi supposer que lui aussi devrait distribuer ses mises de façon 8/1/1 pour éviter une perte totale.)

En termes probabilistes (sur un grand nombre d’essais), la distribution des mises sur les 3 gobelets sera la suivante :
- Sur le gobelet A (le bon gobelet), il y aura un total de mises de 8€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) + 3,33€ (par l’aveugle), soit 14,67€
- Sur les gobelets B et C (les mauvais gobelets), il y aura un total de mises de 1€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) + 3,33€ (par l’aveugle), soit 7,67€ sur chacun de ces 2 gobelets

Si nos 3 joueurs constituent "le marché" dans son ensemble (il n’y a pas d’autres joueurs), alors ce sont "les prix" des gobelets : 14,67€ pour le bon gobelet, 7,67€ pour chacun des 2 mauvais gobelets. A comparer avec des prix de 24€ pour le bon gobelet et 3€ pour chacun des 2 mauvais gobelets, si le marché n’était composé que d’individus compétents (mais pas infaillibles).

En termes probabilistes, le parfait idiot et l’aveugle rationnel ont exactement le même impact sur le prix des gobelets. Le premier joue au hasard par incompétence, le second distribue ses mises de façon rationnelle pour maximiser son utilité, mais sur un grand nombre d’essais la distribution probabiliste de leurs mises sera la même.

Sur un grand nombre d’essais, il n’y a pas de différence dans la distribution globale des mises (= les comportements d’investissement) entre une masse d’idiots agissant de façon aléatoire et non coordonnée (= des "spéculateurs" incompétents) et une foule d’aveugles rationnels (= la gestion passive).

Cela dit, dans la réalité, les idiots agissent de façon coordonnée, par effets grégaires (modes, panique etc.), renchérissant les prix des mauvais actifs, et rendant encore plus mauvaise leur espérance de gain. Indépendamment des effets grégaires, les idiots sont aussi guidés par des biais de perception ("ce gobelet est joli" = "c’est pas cher", "ça monte", "le dividend yield est super" etc.) qui les conduit à une distribution de mises moins efficace (en termes d’espérance de gain) qu’une distribution purement aléatoire. Donc sur la durée (= un nombre suffisant d’essais), des aveugles rationnels doivent battre des idiots grégaires et biaisés.

2) Supposons maintenant que l’aveugle soit "riche" en comparaison des 2 autres joueurs : il peut miser 20€, alors que les 2 autres joueurs misent 5€ chacun (la mise totale reste de 30€).

Les prix des gobelets passent à :
- Pour le gobelet A (le bon gobelet) : 4€ (par le joueur attentif) + 1,67€ (par l’idiot) + 6,67€ (par l’aveugle) = 12,33€
- Pour les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 0,5€ (par le joueur attentif) + 1,67€ (par l’idiot) + 6,67€ (par l’aveugle) = 8,83€ pour chaque gobelet

L’augmentation du poids des joueurs aveugles dans le marché n’est pas neutre sur le prix : elle tend à faire augmenter le prix des mauvais actifs et baisser le prix des bons actifs. Elle affecte donc l’efficience du marché.

Une augmentation du poids des joueurs idiots aurait le même impact sur les prix et sur l’efficience du marché, a fortiori s’ils sont coordonnés / grégaires / biaisés (ce qui est souvent le cas, dans la réalité).

3) Supposons maintenant que l’aveugle ait accès à l’information sur les mises agrégées des autres joueurs (c’est-à-dire que la mise se fait en 2 temps, d’abord par l’idiot et le compétent, puis par l’aveugle). L’aveugle sait qu’un des 2 autres joueurs (sans savoir lequel) est compétent et il veut tirer avantage de cette "intelligence de marché" (il agit de façon rationnelle). Supposons que les 3 joueurs ont à nouveau 10€ chacun.

En phase 1 de la mise, la distribution des mises (20€ au total) sera la suivante :
- Sur le gobelet A (le bon gobelet) : 8€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) = 11,33€
- Sur les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 1€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) = 4,33€

Conscient que cette distribution des mises n’est pas uniforme du fait de la compétence de l’un des 2 autres joueurs, l’aveugle décide de répliquer cette distribution pour sa propre mise (c’est ce que fait un investisseur en ETF World).

L’aveugle va donc miser :
- (11,33/20) * 10 = 5,67€ sur le gobelet A (le bon gobelet)
- (4,33/20) * 10 = 2,17€ sur chacun des gobelets B et C (les mauvais gobelets)

Par rapport à la situation de départ, l’aveugle rationnel va ainsi faire augmenter son espérance de gain de 10€ à 5,67€ * 3 = 17€, simplement en tirant parti de "l’intelligence de marché". Son espérance de gain va ainsi devenir nettement supérieure de l’idiot (10€ dans notre cas théorique, beaucoup moins dans la réalité en raison des effets grégaires et biais divers).

Quel sera l’impact sur les prix des gobelets de cette stratégie de réplication de l’aveugle rationnel ?

Les "prix de marché" des gobelets vont passer à :
- Pour le gobelet A (le bon gobelet) : 11,33€ + 5,67€ = 17€
- Pour les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 4,33€ + 2,17€ = 6,5€ pour chaque gobelet

La stratégie de réplication du marché n’est donc pas neutre sur les prix, par rapport à un marché constitué uniquement d’investisseurs compétents (les prix sont alors 24/3/3), mais elle est bien neutre par rapport à un marché constitué d’investisseurs compétents et idiots, selon les proportions de notre hypothèse (les prix sont alors 17/6,5/6,5).

4) Jusqu’à présent, nous avons supposé que la contrepartie de nos 3 joueurs avait des fonds illimités, et pouvait rémunérer leurs mises sans limite. Par exemple, dans notre dernier exemple, l’espérance de gain agrégée des joueurs est de 17*3 + 2*(6,5*0) = 51€, pour une mise agrégée de 30€ : c’est donc un jeu nettement perdant pour la contrepartie des 3 joueurs.

Supposons maintenant que la contrepartie des 3 joueurs leur repaie (intégralement, mais pas plus) la somme des mises, après chaque jeu (30€, dans notre exemple). C’est donc un jeu à sommes nulles : c’est une représentation plus précise du marché boursier, sur un horizon court (sur un horizon long, la bourse est un jeu à sommes positives). Nos 3 joueurs misent 10€ chacun.

a) Si l’aveugle ne fait pas de réplication, alors nous retrouvons la distribution des mises de notre situation (1) : 14,67€ sur le bon gobelet (8€ par le joueur compétent + 3,33€ par l’idiot + 3,33€ par l’aveugle), 7,67€ sur chacun des 2 mauvais gobelets.

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (8/14,67) * 30 = 16,36€ pour le joueur compétent (soit une performance de +63,6% sur sa mise)
- (3,33/14,67) * 30 = 6,82€ pour l’idiot
- (3,33/14,67) * 30 = 6,82€ pour l’aveugle

b) Si l’aveugle fait de la réplication du marché, alors nous retrouvons la distribution des mises de notre situation (3) : 17€ sur le bon gobelet (8€ par le joueur compétent + 3,33€ par l’idiot + 5,67€ par l’aveugle), 6,5€ sur chacun des 2 mauvais gobelets.

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (8/17) * 30 = 14,12€ pour le joueur compétent (soit une performance de +41,2% sur sa mise)
- (3,33/17) * 30 = 5,88€ pour l’idiot
- (5,67/17) * 30 = 10€ pour l’aveugle

La rémunération (l’espérance de gain) du joueur compétent a baissé du fait de la stratégie de réplication de l’aveugle.

c) Si l’aveugle est riche (20€ de mise contre 5€ pour les 2 autres joueurs) et fait de la réplication, alors la distribution des mises sur le bon gobelet est la suivante :
- 4€ pour le joueur compétent
- 1,67€ pour l’idiot
- ((4+1,67)/10)*20 = 11,33€ pour l’aveugle "réplicateur"
Soit au total toujours 17€ misés sur le bon gobelet

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (4/17) * 30 = 7,06€ pour le joueur compétent (soit une performance de +41,2% sur sa mise)
- (1,67/17) * 30 = 2,94€ pour l’idiot
- (11,33/17) * 30 = 20€ pour l’aveugle

Donc sous ces hypothèses, l’augmentation du poids des investisseurs aveugles réplicateurs (la gestion indicielle) n’affecte pas la performance relative des investisseurs compétents ni les prix de marché par rapport à la situation de départ du marché (mix d’investisseurs compétents et d’idiots). Plutôt un argument en faveur de la gestion passive, donc.

Mais si l’on considère que le "point neutre" (le breakeven) des investisseurs compétents (la gestion fondamentale compétente) est le résultat de coûts fixes et de coûts variables (c’est bien le cas, dans la réalité), alors la baisse de la performance brute de la gestion fondamentale résultant du poids croissant de la gestion indicielle peut éventuellement conduire à des effets d’éviction des investisseurs fondamentaux / compétents, affectant négativement l’efficience du marché.

9jjiioo6 · #140

Bonjour,

Qu’adviendrait-il si un etf, cotant sur plusieurs places boursières, était délisté de l’une d’elles et précisement celle sur laquelle je serais investi ?

( j’ai contacté mon courtier qui m’a répondu que les avoirs seraient transférés vers une place où l’etf coterait toujours avec remboursement des frais si devise étrangère )

Dernière modification par 9jjiioo6 (03/10/2019 11h47)

lopazz · #141

J’ai rencontré deux fois le cas.

Une fois ici : ETF iShares délisté d’Euronext Amsterdam et une fois ici : Delisting ETF obligataire sur Londres.

Dans le premier cas je n’avais pas eu l’info donc je n’ai pu que constater : les ETF déjà en portefeuille ont pu être tradés sur les autres places de cotation dans les jours suivants. Dans le second cas j’ai reçu l’info et vu le contexte j’en ai profité pour concrétiser les PV en vendant les titres. Je vais quand même leur écrire pour savoir ce qui se serait passé si je n’avais pas vendu.

perecastor · #142

Je partage pour ceux que cela intéresse, une vidéo qui reprend certaines de problématiques évoquées ici, en particulier le risque de distorsion des prix (surévaluation des grosses capitalisations, majoritaires dans les ETF, par rapport aux petites capitalisations) au fur et à mesure que les encours d’ETF augmentent :
The Index Fund Bubble - YouTube

Son argument majeur est si le volume de transactions réalisé par les gestionnaires d’ETF est devenu relativement important, la majeure portion a lieu sur le marché secondaire (entre gestionnaires d’ETF). Le volume de transactions réalisé par les gestionnaires d’ETF directement sur les titres vifs ne représenterait que 5% du total des transactions, contre 95% par des gestionnaires actifs. Donc pas assez pour réellement avoir un impact sur les cours.

D’une manière générale je ne peux que recommander cette chaîne Youtube, très bien réalisée et pédagogique sur de nombreux aspects liés à l’investissement en général.

Scipion8 · #143

Merci pour cette vidéo intéressante, Perecastor. Beaucoup d’arguments pertinents, mais à mon sens quelques failles dans l’argumentation :

1) Franchement, dire que la détention du capital par la gestion indicielle est "encore relativement faible" me fait sourire quand on voit qu’à eux 3, Vanguard, BlackRock et State Street détiennent entre 17% et 21% de toutes les plus grosses capitalisations US. Certes, ils ne font pas que de la gestion indicielle (même si elle est majoritaire dans leur AUM), mais (i) c’est bien leur poids total qui détermine leur poids réel en termes de gouvernance et (ii) il y a bien d’autres gestionnaires indiciels.

2) Le problème n’est pas tant le poids (effectivement relativement modeste) des flux de transaction des ETF, mais plutôt que la gestion indicielle assèche graduellement la liquidité du marché ! Les 20% détenus par Vanguard, BlackRock et State Street ne seront plus disponibles sur le marché, contrairement à un gestionnaire actif qui effectue des rotations régulières de ses stocks de titres. C’est ce que dit Michael Burry quand il souligne les volumes de transaction très faibles sur beaucoup de valeurs du S&P500. Bref, dans le ratio volumes de transaction de la gestion indicielle / volumes de transaction totaux, il faut aussi regarder le dénominateur (et l’influence probable de la gestion indicielle) !

3) Par ailleurs, à mon sens, s’agissant des volumes de transaction il faut avoir une vue exhaustive des flux non guidés par les fondamentaux vs. les flux guidés par les fondamentaux. La gestion indicielle n’est qu’une composante des premiers : il y a aussi le trading haute fréquence, les rachats d’actions par les entreprises, sans parler des éventuels effets de distorsion des QE. C’est ce que suggère Kolanovic (JPMorgan) quand il dit que 60% des flux sont aveugles aux fondamentaux contre seulement 10% guidés par les fondamentaux. La gestion indicielle n’est qu’un facteur aggravant dans ce déséquilibre.

4) Comme d’habitude, ce fan des ETFs ignore la contrainte de solvabilité pour les arbitragistes : ce n’est pas parce qu’une inefficience de marché existe que l’on peut en profiter ! C’est ce que suggère Burry quand il parle de "bulle" : dans une bulle, les arbitragistes (fondamentaux) se font rincer systématiquement, pendant des années, même s’ils ont raison sur le fond ! Cela les conduit à se retirer les uns après les autres du marché… amplifiant encore davantage la bulle.

5) Les effets de la croissance de la gestion indicielle sur la gestion active sont ambivalents. Oui, il est possible et même probable que la gestion indicielle (i) conduise à "sortir" du marché des gestionnaires actifs incompétents et (ii) remplace de la pseudo gestion active (beaucoup plus coûteuse). Mais il est aussi possible que la montée de la gestion indicielle alimente, et non remplace, la pseudo gestion active : si, à l’école, vous vous faites systématiquement dépasser par un petit camarade, vous allez avoir le choix entre : (i) changer votre méthode d’apprentissage pour trouver une méthode qui vous est propre ou (ii) le copier. Ces 2 effets sont aussi possibles pour les gestionnaires actifs !

6) L’argument de la baisse des coûts de la vente à découvert est intéressant, mais il faudrait expliquer en quoi les gestionnaires indiciels sont plus enclins à prêter leurs titres que les gestionnaires actifs… Cela n’a rien d’évident ! Les banques, par exemple, sont les championnes du prêt de titres. Et la mode actuelle pour les ETF "Core", sans prêt de titres, affaiblit cet argument.

Bref, cette vidéo est intéressante mais l’argumentation n’est pas sans faille (ce qui peut arriver, quand on s’appuie un peu trop sur des sources comme Vanguard et BlackRock…) et ne réfute pas à mon sens la thèse de Burry.

Un petit extrait de The Big Short pour illustrer la contrainte de solvabilité (et de liquidité) des arbitragistes fondamentaux :

pamir · #144

Caratheodory a écrit :
Je ne comprends pas pourquoi la gestion indicielle est haussière par construction. Je préférerais voir des études statistiques empiriques avant d’accepter cette idée.

Je ne dis pas que c’est faux, juste que je ne vois pas comment me faire une opinion raisonnée.

Par forcément haussière.
Par exemple, les obligations Fallen Angels, c.a.d.celles qui venaient d’être downgardées en HY sortent des indices et fonds de pension qui sont tenus de garder une proportion des obligations IG.
Ça peut provoquer une pression baissiere sur ces obligations.

Les différentes stratégie de rotation ou smart-beta peuvent aussi avoir des pressions baissières comme d’ailleurs haussières.

Fructif · #145

Juste quelques remarques, sur les différents sujets.

1) Je pense aussi que la gouvernance est un vrai enjeu.
Mais quel est le point commun entre la volonté des gestionnaires passifs ? Et le poids commun des gestionnaires actifs ?
J’aurais tendance à dire que le gestionnaire passif va garder les actions pour tout le temps, donc il va s’efforcer pour avoir une vision de long terme. Le gestionnaire actif va par nature (s’il est vraiment actif) ne pas conserver ses actions, et donc va viser à inciter la société à faire des choses sur le court terme.
Après, ce n’est bien sûr pas noir ou blanc.

2) Il faudrait regarder précisément si la gestion passive a asséché le marché secondaire. Vous avez des chiffres ? (Et si c’est vrai il faudrait savoir s’il y a une corrélation, puis une causalité)

3) Oui mais si on met dans le même bateau les ETF et le QE …
Par ailleurs, c’est quoi être guidé par les fondamentaux ?
En 2000, au moment du boom des dot.com, les gérants actifs étaient guidés par les fondamentaux ? Où en était la gestion indicielle ? Où en était le QE ?
Les investisseurs en bourse, quels qu’ils soient, n’ont pas attendu les ETF pour faire n’importe quoi !

PS : j’ai plein d’ETF small value emerging, et du smart beta en voilà. Je suis un investisseur passif ou un fondamental ?
PPS : Je suis sous-pondéré sur les US pour pas mal de raisons, dont des raisons que je considère fondamentales.

4) Ah la limite à l’arbitrage, c’est un super sujet. Et ce passage du "big short" m’a aussi beaucoup marqué, pour les mêmes raisons que vous.
2 points :
A mon sens, si l’on pense que cela coûte trop cher de chercher (regulièrement) à profiter des inefficiences de marché, c’est que l’on pense que le marché est efficient.
Les limites à l’arbitrage sont une bénédiction pour celui qui croit au smart beta. Par exemple, le facteur "low vol" est censé être expliqué par les limites à l’arbitrage.

5) Le closet indexing est bien moins présent dans les pays ou la gestion indicielle est forte. (Corrélation n’est pas causalité, mais c’est à noter)

6) Je ne sais pas ça, tiens à regarder. C’est peut-être plus simple de prêter ses titres quand on les garde longtemps.
Sinon sur cette mode des ETF Core, il ne faudrait pas être trop centré sur ce qui ce passe dans notre beau pays. La gamme Core d’iShares fait du prêt de titre, et à ma connaissance ce n’est pas prêt de changer.
Je ne sais pas quelle est la tendance au niveau global, il faudrait regarder.

===>
Ce débat est intéressant sur le plan "philosophique", mais quelle conclusion peut en tirer un investisseur lambda ?

Je ne pense pas qu’un épargnant s’affranchisse des problèmes de bulle des ETF en allant sur des fonds actifs. En effet, c’est le marché bousier qui serait valorisé. Ce n’est pas une bulle des ETF.
L’épargnant peut en revanche en tirer la conclusion, que le marché boursier est sacrément pourri, et qu’il ferait mieux de faire de l’or, de l’immobilier, des terres arables, ou tout laisser sur ses livrets ou en fonds en euros. Au moins il sera loin de ces histoires de QE, et de Trading Haute Fréquence. L’épargnant "fondamental" aurait intérêt à s’éloigner de la bourse ?

debcos · #146

Bonjour,
justement j’attend une rentrée d’argent sur plus ou moins long terme ( vente d’un terrain dans les 190 000/ 200 000 attendu)
Pas mal de membre ici m’on conseillé des ETF il y a 6 mois à mon inscription.
Maintenant le futur investisseur lambda que je suis, suis le sujet avec inquiétude et interrogation du bien fondé des ETF.
La question c’est quel est le risque financier actuellement d’aller vers des ETF ?

Caratheodory · #147

Une baisse de la bourse.

9jjiioo6 · #148

Une baisse de la bourse…ou un problème avec l’émetteur.

cat · #149

Le problème avec l’émetteur semble plus relever du désagrément ponctuel (perte de liquidité) plutôt que d’un réel risque financier.
L’émetteur pourrait être remplacé par un autre ou au pire l’actif liquidé (ce dont on se passerait bien je vous l’accorde).

9jjiioo6 · #150

J’avais cette idée que grâce aux etf, la bourse est simple.

Grosso modo, vous avez 100 000 euros à placer, vous appliquez une martingale sur par exemple, du ishares msci world et le tour est joué. Même fier d’être diversifié à l’extrême.

Pourtant, j’ai eu cette réflexion personnelle , à tort peut être ou par excès de prudence, que dans les faits, avec cette méthode je suis aussi investi à 100% chez blackrock pour suivre l’exemple.

Il faut dire que cette histoire de délistage ( voir post plus haut ) m’a quelque peu refroidi.

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