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7 #1 15/09/2012 01h14
- Sylvain
- Membre (2011)
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Tout le monde connaît Intel.
Un peu à la Dupont de Nemours, Intel a réussi à imposer ses produits chez les fabricants en menant une campagne marketing et de communication chez les clients finaux, vous, moi.
Le résultat : Intel Corporation est le 1er fabricant mondial de puces :
Je cite Sergio dans le discussion sur le portefeuille de Thomz
Sergio a écrit :
La thèse de Greenwald pour Intel vis-à-vis d’AMD est que le premier a des avantage compétitifs majeurs sur le second qui font que le second ne sera propablement jamais profitable, même si leurs produits sont effectivement meilleurs (ce qui est arrivé à plusieurs reprises).
Le premier de ces avantages compétitifs est la force du slogan « Intel Inside ». 90% des fabricants de PC ne vont même pas se poser de questions, et commander massivement auprès d’Intel sans même aller chercher à voir AMD. Donc AMD n’est concurrent que sur 10% du marché d’emblée. Sur quel marché sont-ils compétiteur réel d’Intel ? Auprès des fabricants qui veulent réduire le prix de leurs PCs au minimum, donc sur les marchés bas de gamme. C’est malheureusement là que les marges sont minimales. AMD a essayé de compenser cela avec l’acquisition d’ATI, mais, malheureusement, on voit dans leurs résultats que cela n’a pas marché, en particulier à cause de Nvidia.
Le second avantage compétitif majeur d’Intel sur AMD est son échelle. Bien qu’Intel ait des coûts de R&D plus élevés qu’AMD, leur coût par unité vendue est très largement inférieur à celui d’AMD et, comme ils ont en plus 90% du marché, ils arrivent à faire des marges très élevées : 32% de marge opérationnelle et 24% de marge nette en 2011. Vous pouvez comparer avec AMD : 2,33 % de marge opérationnelle et une marge nette inexistante, dans une année où ils ont pourtant été très bons !
Si AMD commence à les embêter sur un segment, Intel n’a qu’à baisser ses prix, et va faire des profits, alors qu’AMD va saigner.
Voici ci-dessous quelques éléments de réflexion sur Intel, à partir du dernier rapport annuel.
Intel produit des composants (processeurs, cartes, logiciels…) utilisés dans les PC, data centers, tablettes, smartphones, automobiles, industrie, équipements médicaux.
Le CA est réparti sur tout le globe.
La stratégie du groupe est exposée en première page du Form 10k : efficacité énergétique des composants, connectivité et sécurité.
Etats financiers
1. Chiffres d’affaires, résultats opérationnels, nets, FCF sont élevés et en forte hausse.
La rentabilité est impressionnante et confirme qu’Intel dispose certainement d’avantages concurrentiels forts.
La marge opérationnelle se maintient à un niveau très élevé !
Intel est classé Wide Moat par Morningstar. La croissance semble créatrice de valeur puisque le ROIC est très nettement supérieur au coût moyen pondéré du capital.
2. Le bilan est propre. Intel est assez peu endettée au regard de ses fonds propres et surtout dispose d’une trésorerie pléthorique de 14 Mds de $. La dette nette représente donc environ un an de Free Cash Flow.
Les processeurs restent très peu en stocks : un équivalent de moins de 30 jours, avec une légère baisse. C’est très bien, d’autant qu’il y a un décalage entre les paiements des clients et des fournisseurs au profit d’Intel.
Du coup, je suis un peu étonné de la faiblesse du résultat financier, vu le niveau de la trésorerie.
3. Les rachats d’action sont globalement significatifs et ont été massifs au cours du dernier exercice, le retour aux actionnaires dépassant même le Free Cash Flow. Au cours actuel, le dividende servi représente un rendement de 3,9%.
Valorisation :
J’utilise 5 méthodes d’évaluations :
- Multiples historiques, comparables, actualisation des flux avec xlsValorisation.
- Valeurs comptable ajustée et valeur de capacité bénéficiaire avec une application perso.
Valeur comptable ajustée
Je reprends la même méthodologie que Greenwald dans Investir dans la valeur au chapitre spécifique sur Intel, à savoir :
- La valeur des capitaux propres 46 Mds $
- La valeur du savoir faire d’Intel (innovation), assimilé à 5 années de R&D amorties linéairement, soit 21 Mds $
- La valeur liée au savoir faire marketing et commercial d’Intel (Intel Inside…) assimilé à 3 années de dépenses marketing, commerciales et administratives moyennes, soit 22 Mds $
On arrive à une valeur d’actifs ajustée de 89 Mds $, comparé à une capitalisation de 125 Mds $.
Cela représente un P/B ajusté de 1.4, historiquement assez bas pour Intel. On retrouve un graphique page 152 du livre « Investir dans la valeur » de Greenwald : entre 1975 et 1998, Intel s’est échangé toujours à un P/B ajusté supérieur à 1, historiquement bas autour de 1.2. Aujourd’hui, cela signifierait qu’Intel cote autour de 21 $. Ce P/B ajusté vaudrait 1 pour une cotation à 18$.
Valeur de capacité bénéficiaire
Ici, deux façons de la calculer. Une rapide, à partir du coût moyen pondéré du capital et du résultat courant avant impôts et taxes. Je ne la trouve pas très pertinente, puisque n’incluant pas l’imposition sur les bénéfices. Un autre calcul peut être fait à partir du résultat courant après impôts (NOPAT).
La seconde reprend la méthodologie de retraitement proposée par Greenwald. Les ajustements concernent :
- Prise en compte des éléments exceptionnels, que j’ai moyenné sur 4 ans.
- Ajout de 25% des dépenses de R&D pour ne tenir compte que des dépenses de R&D liés au maintien de l’activité. 25% me semble conservateur : c’est considérer que 75% de la R&D finance le maintien de l’activité !
- Ajout de 25% des charges commerciales et administratives, pour les mêmes raisons.
- Application de l’imposition, ici avec un taux de 27% (Greenwald prenait 38%)
- Ajout de 25% des provisions pour amortissement pour maintenir la capacité de production.
J’actualise au coût moyen pondéré du capital. Greenwald prenait 12%, xlsValorisation donne 9.4%.
Je soustrais les dettes financières et ajoute le cash en excédent. J’estime la VCB totale entre 26 et 33 $, selon le coût moyen pondéré du capital.
Intel cote aujourd’hui 23$.
Historiquement, Intel a presque toujours coté au-dessus de sa VCB, sauf entre 1988 et 1991, années où Intel va mal.
Point intéressant, cette valorisation ne prend pas en compte un quelconque potentiel de croissance.
Valorisation par les multiples historiques
Les données sont issues de Morningstar pour la période 2008 – 2012.
Valorisation par les multiples comparables
Je compare Intel avec ARM Holdings, Texas Instruments et Nvidia. En termes de rentabilité et profitabilité, Intel est clairement au-dessus du lot.
Valorisation par actualisation des flux
Je reprends les données fournies par xlsValorisation. Je change seulement le taux sans risque (4%) et la prime de risque aux marchés actions (5,5%). Ces chiffres sont plus historiques que les conditions de marchés actuelles avec des taux « sans risques » très faibles (T-Note à 1.6%…).
Je préfère également laisser un taux de croissance très conservateur à 5%.
xlsValorisation donne une valeur intrinsèque autour de 27$ (plus ou moins le cours où Berkshire a cédé ces titres Intel). Il y a assez peu d’amplitude entre ces trois méthodes. Par contre, dès que l’on change le taux de croissance dans l’actualisation des flux, l’estimation varie fortement. Par exemple, avec 10% de croissance sur 5 ans, on arrive à une valorisation estimée supérieure à 30$.
Déontologie : je n’ai pas de titres Intel. Le cours de l’action a glissé suite à un avertissement sur chiffres d’affaires liée à la baisse de ventes de PC et une légère érosion de la marge brute.
La baisse des ventes de matériel domestique (PC) est peut-être un point à creuser dans la répartition du C.A. et des axes de recherche d’Intel.
Mots-clés : intel, valorisation
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