Intel : encore une cash machine chez les old techs !

Sylvain · #1

Tout le monde connaît Intel.
Un peu à la Dupont de Nemours, Intel a réussi à imposer ses produits chez les fabricants en menant une campagne marketing et de communication chez les clients finaux, vous, moi.
Le résultat : Intel Corporation est le 1er fabricant mondial de puces :

Je cite Sergio dans le discussion sur le portefeuille de Thomz

Sergio a écrit :
La thèse de Greenwald pour Intel vis-à-vis d’AMD est que le premier a des avantage compétitifs majeurs sur le second qui font que le second ne sera propablement jamais profitable, même si leurs produits sont effectivement meilleurs (ce qui est arrivé à plusieurs reprises).

Le premier de ces avantages compétitifs est la force du slogan « Intel Inside ». 90% des fabricants de PC ne vont même pas se poser de questions, et commander massivement auprès d’Intel sans même aller chercher à voir AMD. Donc AMD n’est concurrent que sur 10% du marché d’emblée. Sur quel marché sont-ils compétiteur réel d’Intel ? Auprès des fabricants qui veulent réduire le prix de leurs PCs au minimum, donc sur les marchés bas de gamme. C’est malheureusement là que les marges sont minimales. AMD a essayé de compenser cela avec l’acquisition d’ATI, mais, malheureusement, on voit dans leurs résultats que cela n’a pas marché, en particulier à cause de Nvidia.

Le second avantage compétitif majeur d’Intel sur AMD est son échelle. Bien qu’Intel ait des coûts de R&D plus élevés qu’AMD, leur coût par unité vendue est très largement inférieur à celui d’AMD et, comme ils ont en plus 90% du marché, ils arrivent à faire des marges très élevées : 32% de marge opérationnelle et 24% de marge nette en 2011. Vous pouvez comparer avec AMD : 2,33 % de marge opérationnelle et une marge nette inexistante, dans une année où ils ont pourtant été très bons !
Si AMD commence à les embêter sur un segment, Intel n’a qu’à baisser ses prix, et va faire des profits, alors qu’AMD va saigner.

Voici ci-dessous quelques éléments de réflexion sur Intel, à partir du dernier rapport annuel.
Intel produit des composants (processeurs, cartes, logiciels…) utilisés dans les PC, data centers, tablettes, smartphones, automobiles, industrie, équipements médicaux.
Le CA est réparti sur tout le globe.
La stratégie du groupe est exposée en première page du Form 10k : efficacité énergétique des composants, connectivité et sécurité.

Etats financiers

1. Chiffres d’affaires, résultats opérationnels, nets, FCF sont élevés et en forte hausse.
La rentabilité est impressionnante et confirme qu’Intel dispose certainement d’avantages concurrentiels forts.
La marge opérationnelle se maintient à un niveau très élevé !
Intel est classé Wide Moat par Morningstar. La croissance semble créatrice de valeur puisque le ROIC est très nettement supérieur au coût moyen pondéré du capital.
2. Le bilan est propre. Intel est assez peu endettée au regard de ses fonds propres et surtout dispose d’une trésorerie pléthorique de 14 Mds de $. La dette nette représente donc environ un an de Free Cash Flow.
Les processeurs restent très peu en stocks : un équivalent de moins de 30 jours, avec une légère baisse. C’est très bien, d’autant qu’il y a un décalage entre les paiements des clients et des fournisseurs au profit d’Intel.
Du coup, je suis un peu étonné de la faiblesse du résultat financier, vu le niveau de la trésorerie.
3. Les rachats d’action sont globalement significatifs et ont été massifs au cours du dernier exercice, le retour aux actionnaires dépassant même le Free Cash Flow. Au cours actuel, le dividende servi représente un rendement de 3,9%.

Valorisation :
J’utilise 5 méthodes d’évaluations :
- Multiples historiques, comparables, actualisation des flux avec xlsValorisation.
- Valeurs comptable ajustée et valeur de capacité bénéficiaire avec une application perso.

Valeur comptable ajustée
Je reprends la même méthodologie que Greenwald dans Investir dans la valeur au chapitre spécifique sur Intel, à savoir :
- La valeur des capitaux propres 46 Mds $
- La valeur du savoir faire d’Intel (innovation), assimilé à 5 années de R&D amorties linéairement, soit 21 Mds $
- La valeur liée au savoir faire marketing et commercial d’Intel (Intel Inside…) assimilé à 3 années de dépenses marketing, commerciales et administratives moyennes, soit 22 Mds $
On arrive à une valeur d’actifs ajustée de 89 Mds $, comparé à une capitalisation de 125 Mds $.
Cela représente un P/B ajusté de 1.4, historiquement assez bas pour Intel. On retrouve un graphique page 152 du livre « Investir dans la valeur » de Greenwald : entre 1975 et 1998, Intel s’est échangé toujours à un P/B ajusté supérieur à 1, historiquement bas autour de 1.2. Aujourd’hui, cela signifierait qu’Intel cote autour de 21 $. Ce P/B ajusté vaudrait 1 pour une cotation à 18$.

Valeur de capacité bénéficiaire
Ici, deux façons de la calculer. Une rapide, à partir du coût moyen pondéré du capital et du résultat courant avant impôts et taxes. Je ne la trouve pas très pertinente, puisque n’incluant pas l’imposition sur les bénéfices. Un autre calcul peut être fait à partir du résultat courant après impôts (NOPAT).
La seconde reprend la méthodologie de retraitement proposée par Greenwald. Les ajustements concernent :
- Prise en compte des éléments exceptionnels, que j’ai moyenné sur 4 ans.
- Ajout de 25% des dépenses de R&D pour ne tenir compte que des dépenses de R&D liés au maintien de l’activité. 25% me semble conservateur : c’est considérer que 75% de la R&D finance le maintien de l’activité !
- Ajout de 25% des charges commerciales et administratives, pour les mêmes raisons.
- Application de l’imposition, ici avec un taux de 27% (Greenwald prenait 38%)
- Ajout de 25% des provisions pour amortissement pour maintenir la capacité de production.

J’actualise au coût moyen pondéré du capital. Greenwald prenait 12%, xlsValorisation donne 9.4%.
Je soustrais les dettes financières et ajoute le cash en excédent. J’estime la VCB totale entre 26 et 33 $, selon le coût moyen pondéré du capital.
Intel cote aujourd’hui 23$.
Historiquement, Intel a presque toujours coté au-dessus de sa VCB, sauf entre 1988 et 1991, années où Intel va mal.
Point intéressant, cette valorisation ne prend pas en compte un quelconque potentiel de croissance.

Valorisation par les multiples historiques
Les données sont issues de Morningstar pour la période 2008 – 2012.

Valorisation par les multiples comparables
Je compare Intel avec ARM Holdings, Texas Instruments et Nvidia. En termes de rentabilité et profitabilité, Intel est clairement au-dessus du lot.

Valorisation par actualisation des flux
Je reprends les données fournies par xlsValorisation. Je change seulement le taux sans risque (4%) et la prime de risque aux marchés actions (5,5%). Ces chiffres sont plus historiques que les conditions de marchés actuelles avec des taux « sans risques » très faibles (T-Note à 1.6%…).
Je préfère également laisser un taux de croissance très conservateur à 5%.

xlsValorisation donne une valeur intrinsèque autour de 27$ (plus ou moins le cours où Berkshire a cédé ces titres Intel). Il y a assez peu d’amplitude entre ces trois méthodes. Par contre, dès que l’on change le taux de croissance dans l’actualisation des flux, l’estimation varie fortement. Par exemple, avec 10% de croissance sur 5 ans, on arrive à une valorisation estimée supérieure à 30$.

Déontologie : je n’ai pas de titres Intel. Le cours de l’action a glissé suite à un avertissement sur chiffres d’affaires liée à la baisse de ventes de PC et une légère érosion de la marge brute.
La baisse des ventes de matériel domestique (PC) est peut-être un point à creuser dans la répartition du C.A. et des axes de recherche d’Intel.

Mots-clés : intel, valorisation

InvestisseurHeureux · #2

Merci Sylvain ! Belle utilisation d’xlsValorisation et ravi que les estimations convergent avec la Valeur de la Capacité Bénéficiaire à la Greewald.

Sylvain a écrit :
Je reprends les données fournies par xlsValorisation. Je change seulement le taux sans risque (4%) et la prime de risque aux marchés actions (5,5%). Ces chiffres sont plus historiques que les conditions de marchés actuelles avec des taux « sans risques » très faibles (T-Note à 1.6%…).
Je préfère également laisser un taux de croissance très conservateur à 5%.

Damodaran indique clairement dans ses papiers qu’il faut privilégier des données à jour pour le taux sans risque et prime de risque, mais il faut bien reconnaitre que cela donne des résultats "farfelus".

Du coup comme vous je préfère maintenant travailler avec des taux historiques.

clero · #3

Merci pour cette belle analyse Sylvain.

Pourquoi ne profitez vous pas du replis actuel (et de la remontée de l’euro) pour initier une ligne sur Intel? Les récents warning vous freinent?

IH, pourquoi restez vous à l’écart? Encore trop chère? Doublon avec CISCO?

Merci et bonne journée

J’ai doublé ma petite ligne Intel hier.

xseth · #4

Merci Sylvain pour ce bel exemple de valorisation. Le repas des membres a été un facteur de productivité !

Et bravo Philippe pour ce nouvel outils qui devrait rapidement s’avérer indispensable et nous (débutants principalement) permettre de progresser dans la valorisation des sociétés en jonglant avec les différents paramètres. Il fonctionne sur mac qui plus est !

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Concernant Intel, il s’agit clairement d’une belle société avec plusieurs avantages sur son principal concurrent AMD. Comme souligné dans de nombreux postes le secteur des technologies informatiques progressent très rapidement et les prochaines années seront décisives pour rester dans la course.

Informations lues il y a 3 ou 4 mois :

Pour ce qui est des processeurs, nous arrivons aux limites physiques de la miniaturisation des transistors, en effet arrivait à une certaine taille, d’autres propriétés "apparaissent" qui perturbent la montée en puissance des machines (perte d’énergie, chaleur élevée).
Récemment de nouvelles dispositions dans l’espace des transistors ont permis de repousser un peu plus les limites. Néanmoins le véritable challenge sera de réussir à produire à des coûts raisonnables des processeurs avec de nouveaux matériaux (je pense notamment au graphène qui est la star des laboratoires et qui inondera bientôt notre quotidien).

Cela se répétera pour le long terme où il faudra descendre jusqu’à la taille atomique pour les transistors et donc jongler avec les propriétés de la physique quantique.

Même si Intel possède un formidable département R&D, il ne faudra pas manqué ce tournant technologique pour garder la tête.

Je pense ouvrir une petite ligne Intel

Sylvain · #5

Pour ma part, j’estime ne pas avoir encore assez lu ni compris Intel.
Je ne prendrai aucune position sans avoir lu l’intégralité du dernier rapport annuel.
J’aime bien aussi suivre pendant quelques temps les publications sur Seeking Alpha. Les avis sont généralement différents sur chaque titre et complètent l’information par la société.

Fred77 · #6

Vu la dernière baisse, cela me fait bien penser à un des critères de sélection de Buffet définissant une bonne occasion à savoir : "une grande entreprise prééminente et financée prudemment qui annonce un résultat moyen sur un exercice"

Selon vous, la baisse du cours n’est pas suffisante pour correspondre ?

Sylvain · #7

Il ne faut pas se leurrer : Intel a brillamment réussi en tenant 80 ou 90% du marché des processeurs pour PC. Si l’utilisation de PC décline dans les années à venir, Intel devra s’adapter aux Ultrabook, tablettes, Smartphone, futurs technologies.
Il n’y a qu’à voir d’ailleurs l’évolution du Capex sur le dernier exercice par rapport aux précédents : doublé. Est-ce ponctuel ou maintenant récurrent pour s’adapter ? C’est ce genre de questions que je voudrais appréhender en lisant attentivement le rapport annuel et des publications sur Intel.

Sinon, toutes choses égales par ailleurs, c’est une belle boîte. Mais toutes choses égales par ailleurs ne veut plus dire grand chose aujourd’hui :-) !

Aelthen · #8

Effectivement Intel devrait rester leader sur le marché PC.
Mais personnellement, je pense que les tablettes vont de plus en plus remplacer les ordi portables / grand public.
Prenez l’asus transformer par exemple, qui est une tablette avec un clavier (qui peut s’enlever / se remettre en fonction des besoins). Ca a les mêmes fonctionnalités "grand public" qu’un ordi portable (multimédia / internet / office), le coté tactile en plus, donc beaucoup plus intuitif / facile à prendre en main, pour le prix d’un portable d’entrée de gamme.
Bien qu’étant moi même un fidèle du bon gros PC (une tablette ne correspond pas à mes besoins), j’oriente ma famille vers ces nouvelles tablettes hybrides.
Et sur ce marché, Intel a un train de retard. Les meilleurs tablettes ont actuellement un processeur Nvidia.

Petitportefeuille · #9

Fred77 a écrit :
Vu la dernière baisse, cela me fait bien penser à un des critères de sélection de Buffet définissant une bonne occasion à savoir : "une grande entreprise prééminente et financée prudemment qui annonce un résultat moyen sur un exercice"

Selon vous, la baisse du cours n’est pas suffisante pour correspondre ?

Justement, en regardant le portfolio de Berkshire, je me suis aperçu qu’Intel avait été revendue complètement deuxième semestre au profit de compagnies pétrolières. Evidemment, je ne connais pas la raison objective de ce retrait (et la ligne n’était pas non plus énorme dans le portefeuille) mais il doit bien y en avoir une.
C’est vrai que le tout mobile qui semble se profiler à horizon avec les smartphones, tablettes et la 4G est encore difficile à cerner.

Sylvain · #10

Clero a écrit :
Pourquoi ne profitez-vous pas du repli actuel (et de la remontée de l’euro) pour initier une ligne sur Intel? Les récents warning vous freinent?

Je vous propose un use case bearish sur INTEL. Enfin… bearish est un grand mot, puisque je cherche des échappatoires.

Voici quelques craintes et problèmes que j’identifie sur Intel :

- Erosion des ventes de PC, due la conjoncture mondiale, reports vers les tablettes, arrivée imminente de Windows 8. Je ne sais pas pourquoi.
Quoiqu’il en soit, le secteur des PC représente 66% du chiffre d’affaires d’Intel, en baisse depuis plusieurs années.
Intel, ce ne sont pas que des processeurs pour PC, il y a aussi les datacenters (19% du CA) dont les prévisions sont maintenues, services, etc.
On lit aussi qu’INTEL est le grand absent du secteur des tablettes et Smartphones.
Il y a récemment eu plusieurs lancements de produits : [url=http://www.01net.com/fiche-produit/prise-main-13241/smartphones-motorola-razr-i/]Smartphone Motorolla sur Androïd,[url=http://seekingalpha.com/news-article/4267301-intel-and-its-partners-unveil-range-of-tablet-designs-and-experiences-running-windows-8]tablettes compatibles Windows 8.
Certes, les produits Apple, Samsung et LG ne contiennent pas de puces INTEL (très souvent Qualcomm).
Il y a déjà des téléphones Lenovo et ZTE très présents sur le marché Chinois. Le positionnement est logique puisqu’INTEL tire déjà plus de 50% de ses revenus de l’Asie.
Toutefois, la direction d’INTEL ne s’attend pas à un effet significatif cette année :

Paul Otellini a écrit :
I don’t think those numbers are going to be material this year

- Une légère augmentation des stocks, ce qui correspond à un peu plus de 33 jours de stocks ; dans la moyenne haute des dernières années. C’est surtout à mettre en face d’une demande morose. Les stocks sont surtout constitués des nouvelles puces, le CEO s’attend à un effet positif de la sortie de Windows 8.

Paul Otellini a écrit :
You have refresh with Windows, and we have seen over 20 years of history

- Baisse de la marge brute. Vu le niveau de demande faible, INTEL anticipe des coûts liés à l’arrêt d’unités de productions de processeurs basés sur un espacement de 32nm entre les transistors. Cela aura un effet négatif sur les autres coûts de vente au 3ème trimestre : les équipements vont être reconvertis vers de nouvelles unités de production.

- Capex à un niveau élevé, donc effet de ciseaux
Sur ce point, il faut aussi revenir légèrement en arrière pour INTEL, avec la publication des résultats du second trimestre. Le résultat trimestriel était en baisse de 127 M$ par rapport à la même période en 2011, mais les rachats d’actions ont permis de maintenir le résultat net par action à 0.54$.
Le récent avertissement sur résultat évoque une baisse à 13.2Md$ (+-300 M$), contre 14.23Md$ l’année dernière à la même période et une précédente estimation entre 13.8 et 14.8Mds$. C’est une baisse potentielle de chiffre d’affaires trimestriel de 2 à 15% !
INTEL a également émis des réserves sur ses prévisions de marge, ce qui veut dire qu’INTEL anticipe de ne pas pouvoir couper facilement dans les dépenses.

INTEL a écrit :
Intel operates in intensely competitive industries that are characterized by a high percentage of costs that are fixed or difficult to reduce in the short term

C’est somme toute logique avec de telles capacités de productions, stocks énormes,… Mais ce sera un effet de ciseaux pour INTEL.
Il sera donc très difficile pour INTEL de maintenir un résultat net par action stable, encore moins le résultat net global.
On peut aussi en déduire une baisse du cash flow opérationnel d’INTEL. Parallèlement, INTEL a annoncé un CAPEX qui resterait assez élevé (« lower end of its announced range »). Ça implique un Free cash flow en baisse ; donc potentiellement moins de distribution aux actionnaires. Certes, aujourd’hui, le taux de distribution du dividende sur FCF est faible (à 40%), mais il passe déjà à 180% si on compte rachats d’actions et dividendes ! La diminution des rachats d’actions a déjà commencé, puisque 2011 était une année exceptionnelle. Vraisemblablement, les rachats d’actions seront inférieurs à 6Mds$ en 2012 (environ 3 Mds$ au premier semestre), contre 14 Mds$ en 2011.

- Je n’ai pas compris l’acquisition de McAfee en 2010… et pour presque 8 Mds$ !

Dernière modification par Sylvain (30/09/2012 22h31)

TurnOnTheBrightLights · #11

Sylvain a écrit :
- Je n’ai pas compris l’acquisition de McAfee en 2010… et pour presque 8 Mds$ !

J’admet ignorer la stratégie derrière ce rachat, je vois un potentiel usage des outils McAfee dans les technologie de virtualisation. On ne connait Intel que pour ses processeurs, mais il fait pas mal d’outils logiciels pour ses plateformes (compilateurs pour ses processeurs, pour ses gpu, virtualisation).

Dans les années 2000, Intel a loupé plusieurs tournants technologiques : les GPU (NVIDIA et AMD ATI), le multicoeurs x86 (AMD) et le 64bit x86 (AMD), Pour les deux derniers items, la fantastique R&D d’Intel a rattrapé son retard en quelques mois car ils avaient déjà toutes les technos dans leurs cartons depuis longtemps. Pour les GPU (calcul graphique), ils sont restés à quai car leurs cartons étaient vides : ils auraient du racheter NVidia ou ATI. Maintenant ils doivent vendre des produits GPU médiocres utilisés dans des PC bas de gamme à faible marge pour obtenir des parts de marché.

Wikipedia a écrit :
Le 3 juin 2009, Intel a annoncé l’acquisition de Wind River au coût d’environ 884 millions USD6.

Je n’ai pas lu les rapports ni étudié la stratégie officielle d’Intel, cependant il faut comprendre qu’Intel fait beaucoup d’effort pour ne pas louper la vague smartphone/tablette. Wind River a une grande expérience dans les systèmes industriels et Wind River vend du Linux embarqué aux US (Linux = Android) depuis plusieurs années. Leurs ingénieurs m’ont dit qu’Intel utilise effectivement Wind River comme SSII pour faire du développement Android aux US et Japon.

Le problème est qu’Intel est "suiveur" parce que les processeurs pour tablette doivent consommer le moins possible. Ce qui demande de maitriser deux technologies:
1) la finesse de gravure
2) le design processeur

Pour 1), plusieurs fondeurs (ex:TSMC) produisent des finesses de gravures meilleures ou équivalentes à Intel. Par conséquent n’importe quel vendeur de processeur (AMD, ST, Qualcomm) sans usine peut se payer la fabrication de processeurs gravés fins. Cependant Intel est l’un des rares vendeur de processeur à posséder ses usines, ce qui peut leur donner un avantage sur leur marge (mais est-ce vraiment pertinent ?). J’ai bien vu quelques papiers sur leurs futures innovations pour fondre des processeurs mais ces technologies ne m’apparaissent pas pertinentes à moyen terme.
Pour 2), le meilleur design processeur est un design simple, proche des processeurs produits à la fin des années 90. Les processeurs performants d’Intel des années 2000 (Pentium 4) sont incroyablement complexes. La grande complexité implique une grande consommation ce qui rend ces technos d’Intel non utilisables. Inversement, il est plus facile pour un concurrent de repartir des design simples de la fin des années 90, c’est exactement ce que représente les séries des processeurs ARM (Apple, NVidia, Qualcomm, ST).

Enfin, les processeurs pour smartphone/tablette doivent contenir un GPU pour faire des jeux. Actuellement cette "fonction" apparait peu utilisée (à mon sens). Mais si un vrai marché du jeu vidéo sur smartphone apparait (je n’en suis pas sûr), AMD (processeurs g-series), NVidia (processeur tegra) ou même Apple (OpenCL) seront mieux placés technologiquement grâce à leur maîtrise des GPU.

La R&D d’Intel à réussi à produire la série de processeurs ATOM avec une faible consommation. La partie processeur généraliste de leurs solutions tient la route mais la partie GPU de leur architecture est très en deçà de la concurrence.

En tant que client industriel, le prix unitaire d’un processeur ATOM m’apparait bien supérieur à un processeur de type ARM. Par exemple l’électronique d’une tablette va me couter 100euros si j’achète une plateforme NVidia Tegra, alors que la même fonction avec un Intel ATOM me coutera 200euros. Mais je ne crois pas que ça soit du à la marge d’Intel mais c’est plutôt du au vrai prix de leur produit. Sur la plateforme ATOM, j’ai en fait un vrai PC qui est compatible (ce qui a un vrai prix sur la complexité du processeur) et qui en reprend l’organisation (north/south bridge). Sur le marché des mobiles, il y a quelques tentatives (des démonstrateurs?) pour sortir des smartphones à base de processeur ATOM, je peux croire que Intel doit se saigner pour devenir compétitif.

Pour donner une dernière anecdote, le premier vendeur de processeurs ARM dans le monde, c’était Intel avec la série StrongARM/Xscale. Il s’agissait des ARM les plus performants d’un marché limité aux systèmes industriels et quelques PDA grand public. Lorsque le marché du netbook est apparu, ils ont revendu leur branche ARM à Marvell pour vendre leur premier design ATOM (N70 si je me rappelle bien) qui se révèle aujourd’hui si difficile à faire rentrer dans un smartphone.

Selon moi, Intel a choisi une stratégie pour le nouveau marché du smartphone/tablette qui a de grandes chances d’échouer (mais rien est impossible). Les ventes de PC (à la maison) vont nécessairement diminuer en volume. On me dit que les "gamers" préférent les PC à base d’AMD, ça me semble aussi un problème car c’est cette clientèle qui a tiré les performances des processeurs vers le haut depuis 20 ans. Pour le cloud/farm computing, je ne connais que des clients Intel (mais ce sont des anciens d’Intel).

Merci pour vos analyses précédentes car très instructives. La valorisation actuelle semble donc déjà "trop haute" pour vraiment s’y intéresser aujourd’hui et je ne crois pas que l’entreprise profite de l’essor de nouveaux marchés. Je ne possède pas de titres Intel et je ne pense pas en acheter.

SirConstance · #12

Echange très intéressant; mais je me demande si le débat sur la technologie d’Intel est si important: ce n’est souvent pas la meilleure technologie qui gagne.

Je suis loin d’être spécialiste, mais il me semble qu’à une époque les processeurs ADM Athlon étaient supérieur à ce qu’offrait Intel, et les Pentium 4 étaient franchement pas terrible. Et pourtant, AMD n’a jamais eu de bons résultats alors qu’Intel est toujours leader dans ce domaine et affiche des résultats vraiment excellent et plutôt constants sur les 10 dernières années. Et leur série de processeurs récents semble très bons, avec en plus un focus sur les processeurs basse consommation: il semble quand même qu’Intel soit en mesure d’équiper les appareils mobiles d’ici quelques années?

La force d’Intel pour moi c’est surtout une marque très forte (Intel Inside), en plus d’économies d’échelle importantes et un réseau de distribution bien en place. Après c’est sûr qu’il y a un risque pour l’entreprise de posséder ses propres usines, mais il me semble que le risque de grosse baisse de demande dans ce secteur soit relativement faible (quand je vois mon entreprise et mon usage personnel: les ordinateurs ont toujours été changés très régulièrement).

(j’étudies actuellement l’entreprise, le secteur technologique étant l’un des seuls qui redeviennent intéressant actuellement sur les marchés. Je pensais par exemple qu’une entreprise comme Applied Materials seraient moins risquée qu’Intel; mais au vu des résultats elle est beaucoup plus cyclique! J’envisage de rentrer sur Intel mais vais d’abord conduire une analyse plus approfondie que je partagerai bien sûr ici).

Rodolphe · #13

En réponse à Sylvain qui me demandait mon avis sur INTEL dans la file dédiée à mon portefeuille, je vais donc lui répondre.

A mon avis INTEL est un acteur incontournable dans les processeurs (PC). Sa position de leader est incontestable. Ce n’est sans doute pas le plus innovant, mais il a écrasé la concurrence depuis maintenant quelques années (il ne reste plus qu’AMD, je crois).

Coté bilan, il y a 15mds de $ en caisse, les dettes ne représentent même pas une année d’Ebitda, et les capitaux propres représentent presque la 1/2 de la capitalisation boursière. Les ratios ROE ROA et ROI sont très bons. Le dividende est de presque 4% au cours actuel, et il augmente depuis 9 ans, et de plus le payout reste très raisonnable. Les rachats d’actions depuis 3 ans représentent 11% du capital.

Avec le coup de mou de ses derniers jours, il me semble donc intéressant de mettre en portefeuille cette très belle valeur, dans une optique Buy&hold basée sur les dividendes récurrents et sécurisés.

NB: je suis actionnaire d’Intel (INTC)

Dernière modification par Rodolphe (01/10/2012 19h01)

Sylvain · #14

Merci à tous les 3,

Pour ce soir, je vous propose deux choses :
- Un article, assez technique, très bullish sur Intel, issu de Seeking Alpha.
- Une méthode de valorisation très rapide, sur la base de : net cash + 10 * FCF terminal. C’est inspiré de la méthode proposée par Serge dans la file sur Bijou Brigitte.

Serge a écrit :
Par ailleurs, lorsque vous valorisez de manière conservatrice, le plus important est de compter le cash. Ainsi, je vous suggère de prendre cash net + 8,5 x FCF terminal estimé (sans les invests de croissance) pour arriver à qqch de conservateur, mais d’assez réaliste.

J’ai jugé le 8,5 trop conservateur pour Intel et l’ai poussé à 10.
Avec une position de cash net de dettes à 8 Mds$ et un FCF terminal égal à 10 Mds$ (celui de 2011), on arrive à une valorisation proche de 110 Mds$, soit 22$ avec le nombre d’actions actuel.
Ça laisse penser qu’il n’y a pas de marge de sécurité. Le calcul est néanmoins assez conservateur.

InvestisseurHeureux · #15

Juste une remarque :

Techniquement, multiplier le FCF par 8,5 revient à un calcul d’actualisation sans croissance avec un taux d’actualisation de 11,7%.

Si vous choisissez de multiplier par 10 au lieu de 8,5 ; vous utilisez cette fois-ci un taux d’actualisation de 10%.

Avec xlsValorisation, vous aviez estimé un Coût Moyen Pondéré du Capital à 9,4% pour Intel ; ce qui revient à multiplier le FCF par 10,6.

"Net cash + 8,5 * FCF" est donc, ni plus ni moins, qu’un calcul d’actualisation des flux de trésorerie simplifié :
- Avec un taux d’actualisation à 11,7% quelque soit l’entreprise
- L’absence de considération de la création de valeur par la croissance quelque soit l’entreprise

sergio8000 · #16

Hello, vous me trouverez peu être un peu plus bull ici, mais je vous suggère cash + 15 x FCF terminal pour une estimation de fair value raisonnable (qualité de la franchise, retour sur capitaux élevé assure une certaine prédictibilité, voir une croissance légère en des temps meilleurs -> actualisation plus faible).

On ne parle pas ici d’un commodity business, mais d’une entreprise exceptionnelle dans son domaine, qui sera quasi systématiquement retenue par les entreprises.

Sylvain · #17

Ih, Serge, je vous avoue que je m’attendais à vos réponses. :-)

J’avais aussi fait de côté le calcul avec un multiple de FCF de 15, pour retomber sur une valeur proche de 30$.
Ce qui est intéressant avec le 10,6, c’est que l’on retombe sur la capitalisation actuelle.
C’est possible qu’Intel ne croisse quasiment plus ou même plus du tout.
Prenons cette situation où le FCF se maintient autour de 10 Mds$ mais ne croît pas.
Intel utilise une partie de son FCF pour des rachats d’actions, cette année autour de 6 Mds$. C’est 5% de la capitalisation, donc potentiellement une hausse au niveau de l’action.

IH, pourquoi avez vous souhaiter partir sur deux lignes distinctes Dell et HP, sans considérer Intel ?
Les entreprises ne sont évidemment pas sur les mêmes tableaux, mais Intel profitera certainement d’une éventuelle reprise du marché des PC (Dell / HP).
Est-ce la décote supposée plus importante par rapport à la valeur intrinsèque que vous calculé ? Le potentiel d’évolution des activités vers les services, alors qu’Intel reste un industriel intégré ?

Dernière modification par Sylvain (02/10/2012 20h36)

TurnOnTheBrightLights · #18

Sylvain a écrit :
Pour ce soir, je vous propose deux choses :
- Un article, assez technique, très bullish sur Intel, issu de Seeking Alpha.

Je suis d’accord avec cet article et ses arguments, un peu moins avec l’idée "Intel va s’en sortir car ils ont déjà battu leurs nombreux concurrents dans les 90s" grâce à leurs futurs produits ; historiquement les choses étaient très différentes, Intel a inventé le microprocesseur utilisé dans les PC, ses concurrents étaient des suiveurs. Cet article partageait avec moi l’idée qu’Intel devrait racheter NVidia pour acquérir ses technologies graphiques.

Les slides d’Intel sont néanmoins intéressants même s’il manque les informations sur la consommation (W/h) sur cette ligne de produits (qui est le gros problème des ATOMs lorsqu’ils ne sont pas en veille). La partie CPU est supérieur à ce qui se fait chez les concurrents qui possèdent une licence ARM. Le rédacteur est aussi très enthousiaste à propos des performances graphiques annoncées en hausse (x4), ça tombe bien il s’agit d’un GPU PowerVR aussi utilisé par Qualcomm ou Apple pour ses ARM. Finalement Intel a préféré acheter une licence à PowerVR au lieu de racheter NVidia. C’est un modèle plutôt "petit" de PowerVR qui est inférieur à se qu’on peut trouver dans un Samsung galaxy s3 ou un IPAD2.

A part si Apple intégre des ATOM dans ses smartphones, il me semble qu’Intel ne trouvera pas sa place dans un marché des tablettes où il pourra gérer sa marge comme sur PC ou serveurs (Apple n’est pas Microsoft ?). L’action Intel a effectivement baissé ces derniers mois bien qu’ils gardent les marchés PC et serveur bien verrouillés et sans croissance nette à l’horizon ; à voir pour un investissement long terme.

InvestisseurHeureux · #19

Sylvain a écrit :
IH, pourquoi avez vous souhaiter partir sur deux lignes distinctes Dell et HP, sans considérer Intel ?

As usual, j’attends qu’Intel cote sur son +bas à 52 semaines pour m’y intéresser. On y est pas encore tout à fait. Cette règle n’est pas très "grahamienne" mais sert de pré-filtre…

Et puis, mon épargne n’est pas illimitée non plus…

sergio8000 · #20

Sylvain, ne pensez-vous pas qu’il ne faut pas mélanger PC et "informatique corporate" ?

Les plus grosses marges d’Intel se font sur des produits pour l’informatique corporate, pas sur les PC grand public. Pour ma part, je suis très bull sur la croissance de l’informatique corporate : le monde est capitaliste, les entreprises croissent, et les besoins en ressources informatiques aussi. C’est cela même qui me fait dire qu’Intel mérite un premium. Une entreprise ne va pas faire appel à AMD ou à ARM, c’est insensé de croire cela (je l’ai appris à mes dépens dans le passé :-)) !

Sylvain · #21

Merci TurnOnTheBrightLights pour les précisions !

IH, je ne blâme pas, juste de la curiosité :-)

Bien sûr Serge.
Je regroupe sous le terme "PC" mon portable perso, comme mon desktop au bureau.
Par contre, j’assimile à informatique corporate la division serveurs d’Intel, qui compte pour environ 16% du CA et est en forte croissance (+ de 15% / an). Ça ne me fait pas de doutes qu’il y a un besoin d’équipements informatiques liées à l’utilisation, le croisement et la signifiance des données.
Là, on va rejoindre IBM.
Par contre, en Europe / Etats Unis, je suis plus réservé sur le besoin supplémentaire de matériel informatique "basique" (Desktop, portable) dans bon nombre de métiers. C’est peut-être différent dans les émergents.
Le nombre de PC est clairement lié au nombre d’employés.
Il sera par contre nécessaire de renouveler le parc informatique des entreprises, quand bien même on évolue de plus en plus vers le "on-line".
Néanmoins, les ventes ont cru de 17% en 2011 !

Qu’en pensez vous ?

J’avais lu votre retour d’expérience sur AMD. Merci :-)
Si j’ai bien compris, un DSI ne se fera pas virer s’il commande du matériel "Intel Inside".

sergio8000 · #22

Je pense que vous comprenez bien la situation et que je ne peux pas vous apporter grand chose de plus sur ce dossier :-).

clero · #23

InvestisseurHeureux a écrit :
Et puis, mon épargne n’est pas illimitée non plus…

Vous voullez qu’on se cotise pour vous préter de l’argent )))
JOKE

Déonto : Moi j’ai pris 2 fois de l’intel ces derniers mois… la première fois moins bonne que la 2ème dans l’absolu. Et la 2ème manifestement moins bonnes que votre future 1ère !
Mais je ne regrette pas ! gling gling gling les dividendes… faute d’une PV latente

Dernière modification par clero (07/10/2012 11h24)

spiny · #24

Un lien vers 2 articles écrits par Jae Jun sur seekink alpaha : http://www.oldschoolvalue.com/blog/stoc … -on-intel/

Dans le premier article dont il parle (http://seekingalpha.com/article/902051- … th-over-35), on pourra notamment télécharger gratuitement sa fiche d’évaluation sur la valeur façon XLS Valorisation…

cher IH, il y a encore un peu de boulot…

Romain · #25

Pour info, on vient de toucher le plus bas annuel ce jour…
Le point d’entrée devient très intéressant.

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7 #1 15/09/2012 01h14

Sergio a écrit :

Sylvain a écrit :

Fred77 a écrit :

1 #10 30/09/2012 19h31

Clero a écrit :

Paul Otellini a écrit :

Paul Otellini a écrit :

INTEL a écrit :

3 #11 01/10/2012 00h05

Sylvain a écrit :

Wikipedia a écrit :

2 #13 01/10/2012 18h34

1 #14 02/10/2012 18h48

Serge a écrit :

1 #18 02/10/2012 21h04

Sylvain a écrit :

Sylvain a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

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