Dolby Labs : plein les oreilles, plein les fouilles

Qui n’a jamais eu affaire à Dolby?



Rapide tour d’horizon

Dolby Laboratories est le leader mondial du traitement, du codage et de la transmission du signal audiophonique.

Fondée à Londres en 1965, la firme est rapidement devenue un acteur incontournable de l’industrie de loisir - cinema, internet, production, hi-fi, électro-ménager, ordinateurs, mobiles, jeux vidéos, etc.

Dolby Labs s’est initialement fait connaitre en inventant la technologie qui permettait d’éliminer le bruit d’une bande analogique.  Avec les années la firme s’est largement diversifiée; Dolby Surround, Dolby Digital Cinema, Dolby 3D (technologie de projection en relief), Dolby Pulse, Dolby Atmos, etc.

Dolby Labs est bien entendu en première ligne depuis l’avènement du tout-numérique, puisque la dématérialisation des médias entraine d’immenses besoin en codage numérique du son (et de la vidéo).

L’innovation, c’est justement le coeur de l’activité de la compagnie- avec des centres R&D aux quatre coins du monde, en Californie, en Pennsyvlanie, dans l’Indiana, en Australie, en Suède, en Allemagne et en Chine.

Dolby Labs a depensé en 2011 plus de $124 millions en R&D, soit approximativement la moitié de son revenu net. Les investissements de R&D sont en croissance continue chaque année depuis 2002 (approx. 8% du revenu total) jusqu’en 2012 (approx. 13% du revenu total).



Les actionnaires apprécieront de voir leur compagnie ainsi préparer l’avenir; cette dernière n’a d’ailleurs pas le choix, car ses concurrents en font de même (DTS Labs consacre en 2012 approx. 14% de son revenu total à la R&D).

Ceci étant dit, Dolby Labs pèse $3.5 milliards et presque un milliard de revenu. DTS Labs pèse $450 millions et $100 millions de revenus. On est donc sur deux échelles assez incomparables (de l’ordre de 1/10). Avec sa trésorerie (voir plus bas) Dolby Labs pourrait acheter deux fois DTS.

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Le business model

C’est la grande particularité de Dolby Labs, et ce qui en fait un incroyable business. 

83% des revenus de la firme viennent sont issues du licencing de leurs technologies aux fabricants de hardware et de logiciels. (Microsoft, Sony, Netflix, Apple, Adobe, etc.)

Il y a trois type de licencing - (1) "two-tier", (2) "integrated", et (3) "patents pool". En gros, (1) technologie embarquée, (2) technologie cédée et intégrée ou (3) développement en commun.

L’incroyable attrait du licencing, c’est le flot inniterrompu de royalties avec zéro dépenses de capital. C’est ce qui explique l’incroyable profitabilité et les spectaculaires retours du groupe.



Outre cette cash cow de licencing (pardon pour tous ces anglicismes), le reste des recettes de la compagnie s’articule autour des produits (production, cinéma/serveurs sonores, télé, services de streaming) à hauteur de 14% du revenu total et des services (les ingénieurs de Dolby travaillent avec les studios, les producteurs, les dévelloppeurs, les musiciens) pour 3% du revenu total.

L’activité se porte manifestement très bien, puisque les revenus sont en croissance continue depuis dix ans (depuis 2002, + 600%) - avec des marges brutes/opérationelles toujours à couper le souffe.



Au jour d’aujourd’hui Dolby Labs est à vendre pour 3.4 milliards de dollars - mais génère un revenu net de 300 millions/an hors croissance.

A l’hypothèse zéro croissance (hypothèse pessimiste) et au jour d’aujourd’hui l’actionnaire table donc sur un un ROI de 8%/an.

ROI semble-t-il à l’abri de toute menace puisque Dolby Labs présente un bilan en acier. En 2011, $1,9 milliard à l’actif pour $221 millions au passif.

Grâce à ses flots récurrents de revenus des royalties, Dolby croule sous le cash et n’a aucune dette.



Soit une position net cash de $943 millions (36% de la capitalisation!).

Ce qui signifie qu’au jour d’aujourd’hui, l’actionnaire qui achète une action Dolby recoit 36% de la valeur de cette dernière directement en cash.

Un peu comme si vous achetiez un appartement 1,000,000 euros, et que le vendeur vous rendait immédiatement 336,000 euros à l’achat.

Cette position net cash en or massif est alimentée par un Free Cash Flow en inexorable croissance. Merci les royalties - il suffit de rester assis, on recoit les chèques par la poste sans rien faire.



Trop beau pour être vrai?

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Nuages à l’horizon

Malgré ses spectaculaires performances, le cours de l’action Dolby a reçu un coup de massue sur la tête et s’est effondré de moitié en quelques mois.



Prix/revenus a 10.6, Prix/ventes a 3.8 et Prix/cash flow a 8.4. Dolby n’est pas pricée pour une mort prochaine et brutale, mais clairement l’inquiétude surplombe.

Pourquoi? Trois raisons:

(1) Au début de l’année 2011 est tombée la nouvelle selon laquelle Windows 8 n’intégrera pas la technologie Dolby. Comme Microsoft représente 12% des revenus de la firme, l’annonce a fait l’effet d’un coup de massue et la capilisation à fondu de moitié en trois mois (de $60 l’action à 30$ l’action).

Mais finalement si! (trompettes et tambours), la technologie Dolby sera intégrée dans Windows 8. Microsoft annonce que Dolby Labs sera "le partenaire privilégié pour les expériences de divertissement sur Windows 8." Plus de peur que de mal donc.

(2) Il n’echappe à personne que la situation actuelle du marché du PC est très négative (quoique à mon sens, on en fait un peu trop - je ne vois pas vraiment de péril en la demeure).

Des firmes qui génèrent des montagnes de cash - Dell, etc - sont elles aussi désavouées des marchés depuis plusieurs mois. Le contexte économique global n’aide pas, évidemment.

Pourtant, on peut raisonnablement supposer que les gens continueront d’acheter des ordinateurs, du matériel informatique et des gadgets - et que Dell continuera à les distribuer et Dolby à les équiper au niveau audio.

(3) La crainte que Dolby ne s’adapte pas aux nouveaux impératifs technologiques de l’économie numérique. Toutefois cette crainte semble largement infondée, de l’avis des spécialistes (ample littérature "forumesque" sur le sujet) comme de la firme elle-même.

Par exemple, Netflix (leader mondial du streaming) utilise un codage concu par Dolby Labs, etc.

D’ailleurs les projets s’enchainent les uns après les autres:

communiqué de presse a écrit :

Dolby Laboratories, Inc. (NYSE: DLB) announced today that Dolby® Digital Plus and Dolby Digital have been selected as optional technologies for China’s recently released national Digital Terrestrial Multimedia Broadcasting (DTMB)

communiqué de presse a écrit :

Poland’s national public broadcaster Telewizja Polska (TVP) has become the first major broadcaster in eastern Europe to implement Dolby® Digital Plus audio streams on a national broadcast channel.

communiqué de presse a écrit :

Building on the global success of its flexible, premium 3D technology, Dolby Laboratories, Inc., (NYSE: DLB) today announced a growing list of specialty exhibitors who have selected Dolby as their 3D partner.

communiqué de presse a écrit :

Dolby Laboratories, Inc., (NYSE: DLB) today announced that Adobe® AIR® 3 will support Dolby® Digital Plus to deliver surround sound to connected devices including televisions, set-top boxes, and Blu-ray Disc™ players.

communiqué de presse a écrit :

Dolby Laboratories, Inc. (NYSE: DLB) and FOX International Channels (FIC) have announced that the two companies are collaborating to deliver programs in cinematic surround sound through FOX Movies Premium HD

Dolby est aussi très présent au niveau des technologies de transmission de voix et de codage audio à destination des téléphones mobiles.

D’importants contrats ont été signés avec Vodafone et Orange, et la firme semble décidée à conquérir encore plus d’opérateurs à l’avenir. (nouvelle cash cow?)

Durant le dernier earnings call le CEO de Dolby n’avait en tout cas pas l’air très inquiet, et s’est dit très confiant pour la croissance du groupe grâce à l’explosion du marché des émergents.

Précisons que Dolby est présent dans 80 pays et génère 66% de son revenu hors-USA.

Les trois craintes qui pèsent sur le cours de l’action Dolby Labs semblent donc très largement infondées.

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Arrête de jacter garçon, et fais plutot voir le pognon



Nous allons valoriser notre investissement dans Dolby Labs à l’aide de notre petit carnet et de notre crayon à papier [note à JB0660, et cette fois-ci en évitant les erreurs grossières].

Pas de formules alambiquées, d’actifs inquantifiables ou de projections farfelues - non, nous allons simplement compter le cash.

En achetant une action Dolby Labs au prix actuel de $32 , vous achetez $16 en book value et $3,25 en free cash flow (FCF).

A hypothèse zéro croissance (on rappelle que les revenus de Dolby Labs sont en croissance continue, mais soyons conservateurs) vous achetez donc les actifs de la firme et cinq années d’exercice (16 + (3.25*5)=32,25).

Après ces cinq ans, le cash qui découle du business de Dolby et auquel vous avez droit de propriété grâce à votre titre est 100% à vous. Passé cinq ans, c’est que du bonus garçon!

Nous allons utiliser la formule que Sergio nous a soufflé à l’oreille la dernière fois, (net cash + 8,5FCF) et établir quatre hypothèses de valorisation.

Une action Dolby Labs a 8,6$ en net cash. Soit,

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(1) hypothèse court-terme, zéro croissance / très conservateur
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 x 5 ans = $24.85
Vous payez alors une prime de 8$ pour être actionnaire de Dolby Labs

(2) hypothèse long-terme, zéro croissance / conservateur
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 x 8 ans = $34.6
Vous obtenez une marge de sécurité de 2$ par action (en arrondissant, soyons timides)

(3) hypothèse court-terme, 10% de croissance / très raisonnablement optimiste
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 qui croit à 10%/an x 5 ans = $40.6
Vous obtenez une marge de sécurité de 8$ par action

(4) hypothèse long-terme, 10% croissance / optimiste
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 qui croit à 10%/an x 8 ans = $46.6
Vous obtenez une marge de sécurité de 14$ par action

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Qu’en dirait le maître?

(1) Business que nous comprenons bien - CHECK

(2) Revenus récurrents, en croissance et prévisibles - CHECK

(3) Avantage compétitif durable et tangible - CHECK

(4) Prix attractif - CHECK

(5) Management compétent - CHECK

notes

Je ne développe pas (3), mais selon mes recherches le postulat est incontestable. Je juge le (5) aux résultats du groupe depuis 1965.

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Cet article n’est en aucune façon une recommandation à l’achat. Je n’ai pas d’action Dolby Labs (NYSE:DLB) mais compte toutefois ouvrir une position dans la semaine qui vient.

Dernière modification par thomz (29/09/2012 23h26)

Mots-clés : action, cash, dolby, exemple, valorisation