Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US !

Bonjour Magic,

Merci pour cette analyse intéressante. J’ai suivi cette société depuis un bout de temps et je pense que sa performance au cours du temps est impressionnante. Voici quelques remarques mineures, mais qui pourront peut être vous donner quelques compléments d’infos.

Je pense que vous sous-estimez la marge opérationnelle à cause des normes GAAP. En effet, GAAP vous force à prendre le produit total de la vente d’un PC ou serveur HP en CA alors qu’en fait, vous distribuez du matos et prenez une commission de 5% dessus. Les 95% restants vont automatiquement chez HP. Ainsi, le produit réel de vos ventes est un vingtième du CA et votre marge opérationnelle réelle est plutôt autour de 20%. C’est d’ailleurs ce qui fait que vous avez une marge opérationnelle qui ne se dégrade pas fortement pendant les crises et reste positive, alors qu’un business qui a une marge opérationnelle de 1% passe vite en négatif quand ses ventes freinent.

D’autre part, le ROE de 8% est vraiment pas mal de part le financement très conservateur de la compagnie, qui a un superbe bilan. Toutefois, je préconise de décompter 1 année de coût d’acquisition des stocks comme dette pour avoir une vision plus conservative de la valeur liquidative (ajustement mineur).

Enfin, je trouve que le management gère très bien le biz pendant les récessions : ils convertissent simplement les stocks existants en cash et réduisent les niveaux d’inventaires pour éviter l’empilement. Je pense que c’est ce qu’ils vont chercher à faire maintenant encore une fois, ce qui pourra encore améliorer la qualité du bilan. Le compte de résultat n’est pas si important que cela ici, tout est vraiment dans l’évolution du bilan.

Côté catalyseurs, pour moi, les seuls qui soient avérés est un programme de rachat d’actions qui pourrait être reconduit et effectivement un boost de la création de cash grâce à leur acquisition.

Sergio:
J’étais sur que la société était dans votre watch-list !

Je m’attendais par contre à des remarques sur la faiblesse du ROTC .

Je prends en note vos remarques sur la marge opé, j’ignorais cette incidence des normes comptables et j’en prendrais compte dans mes prochaines analyses de business de distribution.

J’adhère à vos remarques sur le management: les stocks tournent bien (et comme vous l’avez rappelé dans un autre topic, la gestion des stocks, c’est la clé de la distribution).
Trex:
Votre calcul de VANN est bon (mais vos chiffres datent de 2011), c’est moi qui ait échangé VANN et Valeur d’actif tangible dans mon analyse (ce qui n’empêche pas la société d’être un net-net quand même).

J’ai un peu réflechi sur votre analogie. Je ne suis pas entièrement d’accord, mais il se peut que je n’ai pas vu tout ce qu’il fallait voir.
Je pense qu’il n’est pas cohérent de comparer Ingram à un bon établissement bancaire.
En effet, Tech Data et synnex sont eux aussi peu léveragé et réalisent un meilleur ROE qu’Ingram (respectivement 10% et 13%).
En revanche, je pense que votre muliple est judicieux. Etant donné sa moins bonne performance, on doit appliquer à Ingram un multiple de tangible book value inferieur. Tech data et synnex cote autour de 1,5x leur book value, donc votre multiple de 1,2x me parait cohérent.

Salut Magic, et Sergio,

Merci (à tous les deux) pour votre présentation de Ingram.

C’est vrai qu’en se basant sur les chiffres de 2011, à $2,3bil la société côte sous sa NCAV (Current Assets: $8,618mil - Total Liabilities: $5,874mil) = 2,7B.

Fait assez rare pour être signalé chez une capi. de plus de 1B.

Toutefois il y a quelque chose qui me chiffone avec ces chiffres… En se basant dessus, on obtient une book value d’environ $20/action. (sans tenir compte des preferred, etc.)

Soit une marge de sécurité intéressante au prix de negoce actuel de $15,34/action.

Mais si on reconsidère ces chiffres du point de vue du liquidateur, c’est un tout autre tableau….

Comptons,

100% du cash ($891mil) + 75% des créances clients ($3,349mil) + 50% des inventaires ($1500mil) + 33% de "other current assets" ($107mil) + 75% du net property ($242mil) + on discount tout le goodwill et l’intangible = $6,089bil à l’actif.

Le passif lui ne change pas (hélas) = $5,874bil.

Soit un nouveau book value par action de $215mil.

On divise par les 160 millions actions = $1.34/book value par action.

On est loin du $20 initial!

On normalise le FCF sur les dix dernières années d’exercice et à hypothèse zéro croissance on obtient $1/FCF action.

C’est un raisonnement vraiment très conservateur, mais en achetant l’action Ingram à $15,3, on obtient:

(book value par action à zéro croissance) $1,34 + (quatorze années de FCF à zéro croissance) $1*14 = $15.34.

Vachement moins excitant!

Difficile d’estimer avec précision la marge de sécurité du coup…. Au contraire d’une action comme celle de Dolby Labs par exemple, dont quasiment tout l’actif est composé de cash (donc facile à compter et à priori, impérissable…)

Ou alors, il faudrait pouvoir affirmer d’une manière certaine que Ingram va croitre.

La décote actuelle est-elle trompeuse ou est-ce moi qui ai raté un épisode?

Dernière modification par thomz (10/10/2012 00h28)

D’accord avec vous. Mais tout de meme, tant qu’a choisir un distributeur d’IT avec une decote de folie et une marge de securite nette, comptable et palpable, autant prendre Dell!

(ce que nous avons tous les deux deja fait)

Dernière modification par thomz (07/06/2014 11h38)

Formellement, non, certes. Le terme "liquidation" est un peu abusif si vous du genre pointilleux/procedurier. J’ai simplement fait un rapide net net a la sauce Graham. L’objectif etait d’identifier une marge de securite "tangible", elle.

Avec un net cash equivalent a presque la moitie de la capitalisation - et malgre votre remarque cash/quasi float sur une autre file - cette exigeance est satisfaite dans le cas Dell. Sans parler de la capacite beneficiaire, effectivement.

Dernière modification par thomz (10/10/2012 08h24)

Avez-vous ouvert une ligne? La cotation a repris du poil de la bête depuis votre message initial.