Encore un krach sur le marché actions…

@Ursule :

1) Aswath Damodaran utilise différentes mesures de la prime de risque du marché actions. Celle dont vous montrez le graphique (calculée sur la base du net cash yield) n’est pas (à ma connaissance) celle qu’utilise principalement Damodaran (ou celle que je cite), i.e. celle dont vous montrez le graphique sur longue période (moyenne 1960-2020 à 4,2%). Celle-ci était à 4,3% début août, sans doute un peu moins maintenant - mais en tout cas elle est proche de sa moyenne de long-terme, dans une zone où elle n’a empiriquement pas vraiment de valeur prédictive (= les marchés peuvent partir dans un sens ou dans l’autre).

2) A mes yeux, le "Buffett indicator" (capitalisation boursière / PIB) est très contestable, car il ignore les tendances structurelles de l’économie.

a) En vertu de quelle règle la part de la capitalisation boursière dans le patrimoine global des ménages devrait-elle être stable ? Ce ratio varie énormément selon les pays, selon différents facteurs structurels, par exemple le développement et l’ouverture des marchés de capitaux, la fiscalité des revenus boursiers, la part des entreprises cotées dans le tissu économique etc.

Dans un monde (i) où il devient plus facile d’investir de façon globale, (ii) où la chaîne de création de valeur connaît de profondes modifications (augmentation de la part de l’immatériel / intellectuel / digital, par exemple), et (iii) où le capitalisme fonctionne sans entraves géopolitiques (guerres), politiques (maintien permanent des partis bourgeois au pouvoir grâce à l’abstention massive des classes populaires), ni sociales (affaiblissement des syndicats) et permet une accumulation accélérée au profit des plus riches, perso je m’attendrais à une croissance structurelle du Buffett indicator. Modulo quelques (grosses) tempêtes boursières, c’est bien ce qu’on observe depuis 40 ans. (D’ailleurs Buffett lui-même le reconnaît quand il dit que les règles politiques/fiscales fonctionnent à l’avantage des ultra-riches.)

b) En vertu de quelle règle le ratio entre le patrimoine global des ménages et le PIB devrait-il être stable ? Ce ratio tend à augmenter depuis 20 ans. Par exemple en France le ratio du patrimoine des ménages sur leur revenu disponible est passé en 20 ans de 5,8 à 8,8 : c’est un enrichissement considérable des ménages français via (i) un effort d’épargne soutenu sur longue période, (ii) des hausses des prix de l’immobilier, (iii) la bourse et autres placements productifs, et (iv) des transferts de la sphère publique vers les ménages (i.e. l’Etat, lui, s’est appauvri en termes nets depuis 20 ans).

En France comme aux USA, le patrimoine net des ménages représente désormais 6,2x le PIB. Pourquoi donc considérer que sur ces 620 points de PIB de patrimoine net, il devrait y avoir une limite intangible de 100 points de PIB pour la bourse ? Quel est le raisonnement derrière cette idée ? A mon sens, il n’y a pas de base solide à cette idée. Perso, j’ai au contraire tendance à penser que la part du matériel (par exemple, l’immo, les matières premières etc.) doit structurellement baisser et que la part de l’intelligence, de la technologie et de la créativité doit structurellement augmenter, dans l’allocation globale du patrimoine des ménages, car cela reflète une tendance multi-séculaire, technologique, économique et politique.

3) La part des placements boursiers dans l’allocation des riches est en ligne avec la moyenne de long-terme - contrairement à 1999-2000. Car les valorisations optiquement "élevées" des actifs boursiers sont largement le résultat d’un environnement monétaire qui fait que "tout est cher" (pas seulement les actions). Selon le World Wealth Report annuel de CapGemini, les HNWI (high net worth individuals = 20,8 millions de personnes qui ont un patrimoine investissable, i.e. hors résidence principale et objets de collection, supérieur à 1 million $) allouent en moyenne 30% de leurs investissements aux actions :

Malgré la hausse des valorisations boursières, les riches n’allouent donc pas plus à la bourse que d’habitude - et bien moins que lors de la bulle internet. Car tout est cher : les ratios de valorisations du private equity, l’immobilier urbain de qualité, les obligations souveraines et d’entreprises investment grade… On voit clairement que "ça déborde", puisque beaucoup sont même prêts à investir des montants significatifs dans des actifs sans valeur intrinsèque (cryptos, NFTs…).

Que les valorisations boursières "brutes" soient élevées, je veux bien, mais vers quels actifs les investisseurs devraient-ils donc se tourner ? Répondre à cette question est beaucoup moins évident aujourd’hui que lors d’une vraie bulle boursière comme en 1999-2000.

4) Dans la mesure où ils sont reflétés dans les anticipations des agents économiques (par exemple sondages, swaps et obligations indexés sur l’inflation etc.), la hausse éventuelle de l’inflation et le resserrement monétaire attendu de la Fed sont déjà pricés par les marchés boursiers. (Sauf à considérer que les marchés sont totalement inefficients, i.e. qu’ils devraient attendre une hausse des taux par la Fed pour l’intégrer dans les cours - ce qui n’est pas le cas.)

La vraie question que vous devriez vous poser c’est : Pensez-vous que le resserrement monétaire par la Fed sera plus rapide et/ou plus important que ce qui est actuellement pricé par le marché ? Si oui, alors c’est éventuellement un argument possible pour prendre une position short sur les indices boursiers. Mais cela suppose que vous ayez une compétence, ou au moins une conviction, macroéconomique supérieure à celle du marché. Ce qui est tout à fait possible, car le marché n’est pas vraiment compétent en termes de prédiction macroéconomique (= empiriquement, il se trompe beaucoup et souvent).

Ce qu’on voit depuis le printemps, c’est un rapprochement des anticipations d’inflation et de politique monétaire, entre celles du marché (très stressé par une inflation excessive au printemps) et la Fed (plus prudente sur son jugement que l’inflation sera "transitoire"). Mais globalement les anticipations d’inflation restent solidement ancrées près de la cible des banques centrales, et d’ailleurs le marché obligataire s’est nettement calmé, avec une baisse d’environ 40 points de base du rendement obligataire à 10 ans américain depuis les pics du printemps.

Vous pouvez légitimement penser que le marché et la Fed se trompent, et que l’inflation dépassera significativement ces anticipations. Moi je n’en sais rien, mais a priori je suis du même avis que la Fed et plutôt confiant sur une inflation bien ancrée près de sa cible. Donc pas de raison pour moi de shorter le marché sur la base d’une thèse macroéconomique.

5) Au final, une position short sur l’indice est davantage une stratégie "périphérique" de spéculation macroéconomique et/ou de couverture, qu’un pilier d’investissement à mes yeux (au contraire d’une stratégie longue diversifiée). De ce point de vue, je ne suis pas d’accord avec la "symétrie" que vous semblez établir entre position short et position longue sur l’indice.

Perso, je pense qu’il faut réfléchir à l’investissement en termes "non-monétaires" (de ce point de vue je ne suis pas du tout un investisseur value). Quand j’achète une action LVMH ou Microsoft, peu m’importe la valorisation (même si c’est évidemment un critère de second rang important, qui va largement déterminer la performance finale de mon investissement) : ce qui m’importe en premier lieu, c’est d’avoir (de façon diversifiée) des entreprises de qualité dans mon patrimoine, car sur le long-terme c’est une stratégie gagnante, au-delà des péripéties macroéconomiques. Et la politique monétaire de la Fed, cela relève bien des péripéties macroéconomiques (et cela vient d’un banquier central !), qui, sur mon horizon d’investissement (30 ans), n’auront que peu d’impact sur le business de LVMH et de Microsoft, donc sur leur valorisation dans 30 ans, donc sur ma performance globale.

En revanche, prendre une position (longue ou short) tactique sur les indices parce que j’ai une conviction macro très différente du marché (parce que celui-ci s’affole, ou au contraire est en pleine bulle euphorique, ou parce qu’il se trompe sur la perspective macroéconomique), oui, pourquoi pas, mais de façon mesurée (= avec un plafond assez bas en % du patrimoine global). Mais sauf périodes particulières où je suis "plus intelligent" que le marché (parce qu’il devient particulièrement bête) c’est un jeu à sommes nulles, voire probablement négatives. Et je préfèrerai toujours allouer mon capital à des jeux à sommes positives, comme l’investissement boursier passif diversifié.

Dernière modification par Scipion8 (31/08/2021 21h38)

Bonsoir à tous,

Merci à tous pour vos contributions que je trouve très qualitatives et enrichissantes.

InvestisseurHeureux a écrit :

Vu le niveau des dettes des pays développés, si vous avez une hausse des taux significative, tout le système s’écroule, pas seulement la bourse.

C’est dans l’intérêt de tous les acteurs que les politiques des banques centrales continuent, avec des taux bas, et idéalement une inflation à 2-4%.

Je ne suis que partiellement d’accord avec vous ; je cite le message de doubletrouble #914 de la file du portefeuille de Scipion8, et la réponse de rasmussen juste au dessous.

doubletrouble a écrit :

@rasmussen : Je ne parlais pas des particuliers (dettes privées) mais de la dette publique. Contrairement au particulier, l’état pratique habituellement ce qu’on appelle vulgairement "la cavalerie" dans le cas du particulier : il emprunte l’argent nécessaire pour rembourser le principal des bonds qui arrivent à maturité. En ce moment c’est particulièrement avantageux car les taux courts sont à 0% :

Yellen says no plans to lengthen maturity of U.S. Treasury issuance | Reuters

Les Treasury Bills représentent environ le quart de la dette américaine (± 5 trillions) et ont une maturité maximale d’un an. Il serait donc très douloureux de les "rouler" avec des taux à la Volcker, mais encore plus douloureux d’en payer "cash" ne serait-ce qu’une partie. Vu les déficits du gouvernements US, cela ne serait même probablement pas possible sans des mesures d’austérité abominables. Rien que 4% d’intérêts sur 5 trillions représenteraient 200 milliards à sortir (la moitié du budget de Medicaid ou le tiers du budget de la défense 2020).

Par ailleurs, beaucoup de particuliers aux USA ont des emprunts à taux variables (ARMs).

1) Les états peuvent pratiquer la cavalerie pour rembourser la charge de la dette qui augmente.

rasmussen a écrit :

Oui, je sais bien cela. Bien sûr je n’imagine pas que l’on passe directement à un taux de 4 %. Mais augmenter de 100 pdb, ce qui est déjà violent, ne coûte que 1 % du quart de la dette au budget, c’est-à-dire 0,25%, autant dire rien ! Du moment qu’il y a du monde pour prêter, ce n’est pas un problème de faire rouler une dette avec un taux plus élevé.

2) Pour un coût raisonnable tant qu’elle n’augmente pas drastiquement. Par ailleurs effectivement, tant qu’il y a du monde pour prêter, cela ne pose pas tant de problèmes que cela.

L’endettement s’envolerait, mais à ce titre je cite le message #839 de Scipion8 dans sa file de portefeuille :

Scipion8 a écrit :

Si ces sujets vous intéressent, je vous recommande la lecture de ce papier par Larry Summers (le père bien connu du concept de "secular stagnation") et Jason Furman (ancien chef économiste de l’Administration Obama) - 2 économistes américains certainement influents sous la nouvelle Administration Biden. Ils remettent en cause la pertinence de la mesure la plus universellement utilisée pour mesurer la soutenabilité de la dette publique : le ratio dette publique / PIB.

Ils considèrent que la baisse structurelle du taux d’intérêt naturel crée un espace immense pour davantage d’endettement public, sans mettre en péril la soutenabilité de la dette. Ainsi les "plafonds" habituels pour le ratio dette publique / PIB (les 60% de Maastricht, ou les niveaux d’alerte habituels de 100% ou 120%) ne seraient plus du tout pertinents dans ce contexte de taux ultra-bas. Ils rejettent néanmoins clairement la MMT.

3) Il semble qu’en restant sur des taux relativement bas, ces niveaux d’endettement puissent être tenus. Cette question est particulièrement traitées à partir de la page 17 du rapport dont je reposte le lien de téléchargement ici.

dangarcia a écrit :

Capter toute la performance du marché est très facile au contraire, il suffit d’acheter le marché et de rester investi.

Dans ce cas, vous ne captez que la hausse du point A au point Z. Capter toute la performance, c’est capter chaque variation. Vous pouvez mesurer la performance d’un trader de court terme sur le long terme en mesurant notamment le % de variations capté dans son P&L. Un investisseur long qui short et réussit son coup puis retourne sur sa position longue captera plus de performance qu’un investisseur long tout court.

dangarcia a écrit :

Tout simplement parce qu’en étant long votre perte maximale est limitée (au capital investi) et votre gain maximal est illimité. En étant short c’est le contraire.

Une perte illimitée sur le S&P500… je ne suis pas d’accord. Sur une option, vous risquez gros parce que la volatilité est très forte proche du strike. En shortant un indice sur 3 ans, la perte est plus que limitée quand on regarde l’historique (voire graphique ci-dessous) :



Comme vous pouvez le voir, le rendement à 3 ans (choix arbitraire, j’aurais pu choisir un an, deux ans, quatre ans…)(non annualisé, donc le rendement après 3 ans) se situait comme le graphique le montre ; la moyenne depuis 1989 était de +30%. Le maximum de 115% entre 1996 et 1999. Le minimum de -44%. Donc sur les 32 dernières années, vous auriez perdu au maximum votre mise +15% + financement. C’est loin d’être illimité ou proche des risques encourus quand on short une option pour empocher le premium.

dangarcia a écrit :

C’est surtout le constat qu’on vit dans un monde orienté vers la croissance (toujours + de tout) les marchés ne font que refléter cet état de fait. Pour que les marchés deviennent chroniquement baissiers il faudrait un changement de paradigme (sobriété, décroissance) on peut croire que ça arrivera… ou pas. Pour ma part je crois que c’est inévitable mais j’anticipe davantage un changement subi que choisi, et surtout je croise les doigts pour que ça n’arrive pas dans les 30 ans qui viennent (après je m’en fous je ne serai plus là, et peut être même bien avant)

Tout à fait d’accord avec votre raisonnement. Ceci étant dit, la théorie de la stagnation séculaire pourrait bien finir par se réaliser. A défaut, celle de l’effondrement pourrait bien arriver plus vite que prévu. Selon le club de Rome et le GIEC… bien avant les 30 ans dont vous parlez. Mais cela devient un tout autre débat et un tout autre raisonnement d’investissement.

Scipion a écrit :

1) Aswath Damodaran utilise différentes mesures de la prime de risque du marché actions. Celle dont vous montrez le graphique (calculée sur la base du net cash yield) n’est pas (à ma connaissance) celle qu’utilise principalement Damodaran (ou celle que je cite), i.e. celle dont vous montrez le graphique sur longue période (moyenne 1960-2020 à 4,2%). Celle-ci était à 4,3% début août, sans doute un peu moins maintenant - mais en tout cas elle est proche de sa moyenne de long-terme, dans une zone où elle n’a empiriquement pas vraiment de valeur prédictive (= les marchés peuvent partir dans un sens ou dans l’autre).

Comme vous, je me suis posé la question ; il y a une différence entre les données mensuelles et les données annuelles dans les fichiers du blog d’Aswath Damodoran. J’ai d’abord pensé que le chiffre à utiliser était de 4.31% (donc la colonne H du fichier mensuel) ; ceci étant dit, en faisant une moyenne des mois pour obtenir des chiffres annuels, je me suis rendu compte que cela ne collait pas. La valeur 4.31% appartient à une série qui corrèle très bien avec votre graphique annuel initial mais est une moyenne mobile sur 12 mois qui ne reproduit les variations duditqu’avec 12 mois de retard. J’ai opté pour la colonne L, qui, à l’exception de l’année 2018, n’est jamais très loin de la vérité.

Voir ci-dessous pour la comparaison des séries (celle que vous suggérez en bleu, celle que j’ai citée en rouge, la ligne en gras en noir étant la série du graphique annuel).



Je pense donc que l’on peut utiliser la valeur 3.45% (qui a d’ailleurs été corrigée à 3.47% pour août). A noter que celle de septembre (mise à jour le 1er par Damodoran) est de 3.81%. Dans tous les cas, si l’on considère cette valeur comme étant exacte, cela nous rapproche de très près de la limite en dessous de laquelle il est raisonnable de penser qu’il n’y a plus d’incentive à investir en actions.

Je vais envoyer un e-mail au professeur pour lui demander sa méthode de calcul pour la courbe annuelle et vous tiendrai informé(s).

Scipion8 a écrit :

a) En vertu de quelle règle la part de la capitalisation boursière dans le patrimoine global des ménages devrait-elle être stable ? Ce ratio varie énormément selon les pays, selon différents facteurs structurels, par exemple le développement et l’ouverture des marchés de capitaux, la fiscalité des revenus boursiers, la part des entreprises cotées dans le tissu économique etc.

Dans un monde (i) où il devient plus facile d’investir de façon globale, (ii) où la chaîne de création de valeur connaît de profondes modifications (augmentation de la part de l’immatériel / intellectuel / digital, par exemple), et (iii) où le capitalisme fonctionne sans entraves géopolitiques (guerres), politiques (maintien permanent des partis bourgeois au pouvoir grâce à l’abstention massive des classes populaires), ni sociales (affaiblissement des syndicats) et permet une accumulation accélérée au profit des plus riches, perso je m’attendrais à une croissance structurelle du Buffett indicator. Modulo quelques (grosses) tempêtes boursières, c’est bien ce qu’on observe depuis 40 ans. (D’ailleurs Buffett lui-même le reconnaît quand il dit que les règles politiques/fiscales fonctionnent à l’avantage des ultra-riches.)

b) En vertu de quelle règle le ratio entre le patrimoine global des ménages et le PIB devrait-il être stable ? Ce ratio tend à augmenter depuis 20 ans. Par exemple en France le ratio du patrimoine des ménages sur leur revenu disponible est passé en 20 ans de 5,8 à 8,8 : c’est un enrichissement considérable des ménages français via (i) un effort d’épargne soutenu sur longue période, (ii) des hausses des prix de l’immobilier, (iii) la bourse et autres placements productifs, et (iv) des transferts de la sphère publique vers les ménages (i.e. l’Etat, lui, s’est appauvri en termes nets depuis 20 ans).

En France comme aux USA, le patrimoine net des ménages représente désormais 6,2x le PIB. Pourquoi donc considérer que sur ces 620 points de PIB de patrimoine net, il devrait y avoir une limite intangible de 100 points de PIB pour la bourse ? Quel est le raisonnement derrière cette idée ? A mon sens, il n’y a pas de base solide à cette idée. Perso, j’ai au contraire tendance à penser que la part du matériel (par exemple, l’immo, les matières premières etc.) doit structurellement baisser et que la part de l’intelligence, de la technologie et de la créativité doit structurellement augmenter, dans l’allocation globale du patrimoine des ménages, car cela reflète une tendance multi-séculaire, technologique, économique et politique.

Scipion8, si je comprends bien votre raisonnement, inutile d’utiliser le "Buffet Indicator" car :
1) La capitalisation boursière dans le patrimoine des ménages peut tout à fait augmenter
2) Le patrimoine des ménages peut lui aussi augmenter par rapport au PIB (pour différentes raisons)
3) La part des actions dans le patrimoine des riches est stable.

Mon raisonnement :
1) et 2), effectivement aucune règle ne stipule que cela ne peut pas ou ne doit pas arriver, j’en conviens. Cependant, il me semble que c’est un raisonnement qui se mord la queue ; dire que "le Buffet Indicator est très contestable" parce que la capitalisation boursière peut varier dans le portefeuille des ménages et que ledit patrimoine peut augmenter par rapport au PIB, c’est en quelques sortes faire le choix d’ignorer que ledit Buffet Indicator montre peut-être que, justement, lorsque ces deux phénomènes se produisent à la hausse (augmentation du patrimoine et augmentation de la part en bourse), une correction s’effectue.

Il me semble que l’on pourrait même dire à l’inverse, avec autant de conviction, que c’est justement parce que ces phénomènes se produisent que le Buffet Indicator monte, et qu’une correction pourrait être à venir. Y a-t-il des éléments historiques qui nous permettent de penser que cette fois, c’est une exception ? Je n’ai pas d’éléments qui montreraient la part des actions dans le patrimoine de manière globale depuis assez longtemps. Notamment, le rapport de CapGemini ne remonte qu’à 1997 et à l’époque, il était bien maigre en informations…

Les rapports de CapGemini sur le patrimoine des HNWI (High Net Worth Individuals) de 1997 à 2020 ici. Pour le rapport de 2021, c’est ici, mais il faudra rentrer un email pour le recevoir.

Par ailleurs, je prends note de votre graphique sur le patrimoine des Français et vous fais confiance pour le patrimoine des américains. Ceci étant dit :
- Quelle est la part du patrimoine privé des ménages dans la capitalisation boursière du principal indice américain ?
- Quelle est celle des capitaux d’autres origines que celle des ménages ?
- Au sein même du patrimoine privé des ménages global, quelle est la part de celui des US ? De la France ?

=> Il me semble que l’argument du patrimoine en augmentation doit être élargi à toutes les nationalités qui composent l’indice en question, et pondéré par l’importance de chaque nationalité dans l’indice. Je ne sais pas si ces statistiques existent, le savez vous ?

Scipion8 a écrit :

3) La part des placements boursiers dans l’allocation des riches est en ligne avec la moyenne de long-terme - contrairement à 1999-2000. Car les valorisations optiquement "élevées" des actifs boursiers sont largement le résultat d’un environnement monétaire qui fait que "tout est cher" (pas seulement les actions). Selon le World Wealth Report annuel de CapGemini, les HNWI (high net worth individuals = 20,8 millions de personnes qui ont un patrimoine investissable, i.e. hors résidence principale et objets de collection, supérieur à 1 million $) allouent en moyenne 30% de leurs investissements aux actions :

Malgré la hausse des valorisations boursières, les riches n’allouent donc pas plus à la bourse que d’habitude - et bien moins que lors de la bulle internet. Car tout est cher : les ratios de valorisations du private equity, l’immobilier urbain de qualité, les obligations souveraines et d’entreprises investment grade… On voit clairement que "ça déborde", puisque beaucoup sont même prêts à investir des montants significatifs dans des actifs sans valeur intrinsèque (cryptos, NFTs…).

Je suis très réservé sur ce graphique pour plusieurs raisons :
1) Il enregistre l’évolution de chaque classe d’actif dans le patrimoine des ménages des HNWI, certes. Mais ceux-ci, au début de l’étude en 1998, étaient 5.9 millions à remplir les critères de HNWI. Soit 0.1% de la population de l’époque. Ils étaient 21 millions en 2020, soit 0.3% de la population de l’époque. Nous comparons donc deux populations différentes. Certes, les plus riches quand même, mais pas le même périmètre : je ne suis pas capable d’affirmer que les 0.1% les plus riches investissent de la même manière que les 0.1 à 0.3% des plus riches. Il me semble que ce serait semblable à comparer les Ultra-HNWI de l’époque aux HNWI d’aujourd’hui.

2) L’étude indique que Q1 2020 fait partie d’une année de crise (ce qui est exact), mais prend des chiffres qui datent d’avant la crise (ladite crise commence en mars, donc fin du Q1). En Q1 2021, donc l’année suivante, le S&P 500 avait déjà rattrapé ses pertes, donc il n’y a pas vraiment de crise visible dans ces chiffres. La "crise" du Covid en fin de Q1 2020 n’était donc pas une crise qui a changé les habitudes des riches. Et c’est là que je trouve l’information intéressante ; voir graphique ci-dessous :



Ce graphique est tiré du rapport de Crédit Suisse suivant ; The Global Wealth Report 2021. Le périmètre du rapport de Crédit Suisse n’a pas les mêmes critères que celui de CapGemini/Meryll Lynch : le premier inclut la résidence principale dans le patrimoine lorsque le second ne la prend pas en compte, ni d’ailleurs les objets de collection. Pour autant, l’information n’en est pas moins pertinente ; le patrimoine entre les mains des plus riches (>1M USD) est sensiblement proche de celui de la catégorie suivante (100k-1M USD).

Une autre manière de le présenter avec le graphique ci-dessous tiré du site internet "Inequality.org" au lien suivant :



Il faut prendre des pincettes parce que lorsque l’on possède moins d’1M USD, on n’a, en proportion, probablement pas la même capacité à investir en bourse que lorsqu’on a déjà payé sa maison et qu’il reste 30M USD à gérer. Néanmoins, cela illustre que les riches ne sont pas les seuls à avoir un impact sur les marchés.

Le rapport de la licorne DriveWealth (plateforme de type RobinHood, je ne prends volontairement pas RobinHood qui pourrait faire figure d’exception) datant de Q2 2021 (téléchargeable ici) est à ce sujet édifiant :



Il n’y a pas d’échelle mais pour information, Q1 2021 (post-Covid) est 4.5x plus élevé que Q1 2020 (pré-Covid) en nombre de trades effectués sur la plateforme.



Les actifs sous gestions suivent une tendance croissante, et dépassent la vitesse de croissance des marchés sous-jacents principaux. Ce qui signifie que les clients de la plateforme augmentent leurs apports plus vite que la vitesse d’augmentation de la valorisation desdits marchés. Le nombre d’ouvertures de comptes "funded" (c’est à dire avec un dépôt d’argent qui accompagne l’inscription) a plus que triplé entre pré et post Covid. Le rapport indique à la page 4 que 73% des nouveaux comptes en Q2 2021 appartiennent à des personnes de moins de 40 ans, et 41% à des personnes de moins de 30 ans. Le trade moyen s’élevait à 250 USD, en augmentation de 15% versus Q2 2020, soit un montant relativement petit.

Page 20 du rapport "DriveWealth Retail Trends 2Q21 a écrit :

Over the past six quarters, DriveWealth’s retail trends reports have shown that global retail investors investing in the brands they know. Trading activity has remained consistently concentrated in global brands and ETFs, with news and current events causing the only variation. Morgan Stanley’s June research reinforced our data, showing that retail investors “…tend to focus on both very large/well-known stocks and tiny, illiquid micro-caps”with a “preference toward cyclicals, high-growth, positive momentum, and high volatility stock”, and “sectors they are likely to be familiar with as consumers…Consumer Discretionary, Tech, and Comm Services.” The report also found that stocks with higher retail buy/sell ratios outperformed stocks with higher sell/buy ratios during the 5-year period ending in June 2021.50» Once again, a few familiar names remained or reappeared as the top-traded symbols in both advised and self directed accounts:
• Big Tech - Apple (AAPL), Amazon (AMZN),
Disney (DIS), and Microsoft (MSFT)
• Electric vehicles - Tesla (TSLA) and Nio
(NIO)
• Reddit-driven meme stocks - Gamestop
(GME) and AMC Ent. Holdings (AMC)

Il me semble que ce n’est pas uniquement la classe la plus riche qui drive le marché, mais bel et bien en partie la classe qui suit (100k-1M) et qui représente une part suffisante du capital mondial pour faire bouger le marché.

3) Vous dites que la part allouées aux actions par les HNWI est dans la moyenne. On peut choisir d’interpréter ce graphique d’une autre manière : sur les 20 dernières années, toutes les fois où les HNWI avaient plus de 30% investis en actions, une crise des marchés actions est venue réduire ce %.

4) Dans ce même rapport, édition 2019 (téléchargeable ici), on trouve ce graphique qui représente la part de chaque classe d’actifs dans le portefeuille des HNWI par région du monde.



Et dans le rapport de 2021, on voit l’augmentation du nombre de HNWI par région depuis 1997 :



Or, si le nombre de HNWI augmente le plus vite en Asie, et que les HNWI asiatiques investissent, en tendance, 15% de moins dans les marchés actions que la moyenne mondiale (la partie bleu ciel, 21.9%/25.7% - 1 = -15%), le % du capital mondial des HNWI alloué aux actions ne devrait-il pas diminuer au fur et à mesure du temps ? Si tel est le cas, il me semble que c’est que les autres augmentent leur participation aux marchés actions plus que la moyenne ou que les asiatiques investissent davantage par rapport au passé.

5) Cette étude commence en 1998 et il n’y a pas de données avant. Il n’est pas impossible qu’avant, la norme ait été de 45% equity et 40% bonds par exemple. Cela semble peu probable, mais illustre mon point ; sans base avant 1998, comment dire si les valeurs sont extrêmes ? D’autant qu’il s’agit de 1998, et pas de 2000. Or c’est en mars 2000 que la bulle a explosé. Je ne sais pas si ce chiffre était aussi élevé à cette période. Il était possiblement déjà plus faible.

Scipion8 a écrit :

Que les valorisations boursières "brutes" soient élevées, je veux bien, mais vers quels actifs les investisseurs devraient-ils donc se tourner ? Répondre à cette question est beaucoup moins évident aujourd’hui que lors d’une vraie bulle boursière comme en 1999-2000.

Instinctivement, sur la base d’un retour à la moyenne et en se basant sur les données des HNWI, bien que non-représentatives ; il semble y avoir la place pour 3-4% d’immobilier supplémentaires, et 7-8% sur le fixed income. Ce qui, en ce qui concerne un mouvement actions vers fixed income, reproduirait la situation de Q1 2006 à Q2 2008 pendant la crise. Pourquoi pas une hausse du cash au niveau de Q1 2019, à 28% ? De manière générale, il me semble étrange qu’on achète quelque chose de cher parce qu’on ne sait pas quoi acheter d’autre (cf. votre références aux cryptos et NFTs qui sont, pour l’instant, très spéculatifs). Certes, le phénomène existe, mais il me semblait que c’était justement là le signe d’une bulle.

Scipion8 a écrit :

4) Dans la mesure où ils sont reflétés dans les anticipations des agents économiques (par exemple sondages, swaps et obligations indexés sur l’inflation etc.), la hausse éventuelle de l’inflation et le resserrement monétaire attendu de la Fed sont déjà pricés par les marchés boursiers. (Sauf à considérer que les marchés sont totalement inefficients, i.e. qu’ils devraient attendre une hausse des taux par la Fed pour l’intégrer dans les cours - ce qui n’est pas le cas.)

La vraie question que vous devriez vous poser c’est : Pensez-vous que le resserrement monétaire par la Fed sera plus rapide et/ou plus important que ce qui est actuellement pricé par le marché ? Si oui, alors c’est éventuellement un argument possible pour prendre une position short sur les indices boursiers. Mais cela suppose que vous ayez une compétence, ou au moins une conviction, macroéconomique supérieure à celle du marché. Ce qui est tout à fait possible, car le marché n’est pas vraiment compétent en termes de prédiction macroéconomique (= empiriquement, il se trompe beaucoup et souvent).

Ce qu’on voit depuis le printemps, c’est un rapprochement des anticipations d’inflation et de politique monétaire, entre celles du marché (très stressé par une inflation excessive au printemps) et la Fed (plus prudente sur son jugement que l’inflation sera "transitoire"). Mais globalement les anticipations d’inflation restent solidement ancrées près de la cible des banques centrales, et d’ailleurs le marché obligataire s’est nettement calmé, avec une baisse d’environ 40 points de base du rendement obligataire à 10 ans américain depuis les pics du printemps.

Je suis partiellement d’accord avec vous ; je crois en l’efficience des marchés à LT, mais pas à moyen ou court terme. Peut-être une déformation professionnelle liée à mon passif de stock-picking, mais il me semble que cette technique exploite les inefficiences. C’est d’ailleurs l’exploitation d’inefficiences (= de possibilités d’arbitrage) qui rendent les marchés efficients à long terme. En d’autres termes, le price discovery. Par ailleurs, dans certains cas, le marché price incorrectement, sur la base d’anticipations, jusqu’à la réalisation desdites anticipations et à l’ajustement du prix.

En ce qui concerne les anticipations actuelles du marché : comme vous l’aviez très justement confirmé à PierreqQuiroule dans le message #877 de la file de votre portefeuille dans lequel il postait le graphique ci-dessous, le marché a une longue histoire de mauvaise anticipation de hausse ou baisse des taux :

Scipion8 a écrit :

Vous pouvez légitimement penser que le marché et la Fed se trompent, et que l’inflation dépassera significativement ces anticipations. Moi je n’en sais rien, mais a priori je suis du même avis que la Fed et plutôt confiant sur une inflation bien ancrée près de sa cible. Donc pas de raison pour moi de shorter le marché sur la base d’une thèse macroéconomique.

Et c’est bien là que le bât blesse ; autant je n’ai pas confiance en le marché, autant pour la FED… je n’en sais rien non plus…

Scipion8 a écrit :

Perso, je pense qu’il faut réfléchir à l’investissement en termes "non-monétaires" (de ce point de vue je ne suis pas du tout un investisseur value). Quand j’achète une action LVMH ou Microsoft, peu m’importe la valorisation (même si c’est évidemment un critère de second rang important, qui va largement déterminer la performance finale de mon investissement) : ce qui m’importe en premier lieu, c’est d’avoir (de façon diversifiée) des entreprises de qualité dans mon patrimoine, car sur le long-terme c’est une stratégie gagnante, au-delà des péripéties macroéconomiques. Et la politique monétaire de la Fed, cela relève bien des péripéties macroéconomiques (et cela vient d’un banquier central !), qui, sur mon horizon d’investissement (30 ans), n’auront que peu d’impact sur le business de LVMH et de Microsoft, donc sur leur valorisation dans 30 ans, donc sur ma performance globale.

Je comprends bien votre raisonnement et suis en phase avec celui-ci. En ce qui concerne cette position, l’horizon d’investissement est bien plus court au final. A LT vous avez raison. Mais si ma position short MT se réalisait positivement, il est probable que je réalise de l’alpha à LT par rapport à votre portefeuille. Encore faudrait-il que j’ai raison, et c’est bien là tout l’objet de ce débat… Les deux optiques me semblent donc défendables.

En revanche, prendre une position (longue ou short) tactique sur les indices parce que j’ai une conviction macro très différente du marché (parce que celui-ci s’affole, ou au contraire est en pleine bulle euphorique, ou parce qu’il se trompe sur la perspective macroéconomique), oui, pourquoi pas, mais de façon mesurée (= avec un plafond assez bas en % du patrimoine global). Mais sauf périodes particulières où je suis "plus intelligent" que le marché (parce qu’il devient particulièrement bête) c’est un jeu à sommes nulles, voire probablement négatives. Et je préfèrerai toujours allouer mon capital à des jeux à sommes positives, comme l’investissement boursier passif diversifié.

Complètement en phase. J’ai alloué environ 5% de mon patrimoine à cette position à ce jour. Un ticket "pour voir".

corran a écrit :

1) Sur le ratio valorisation boursière/PIB, celui-ci fait abstraction de la modification considérable de la composition du marché boursier ces 30 dernières années, qui a vu émerger et maintenant dominer des sociétés technologiques à croissance soutenue et très forte rentabilité (sur chiffre d’affaires et sur capitaux). Les capitalisations boursières sont dominées par des sociétés qui alignent des croissances de chiffre d’affaires de 20, 30, 40% par an, tous les ans depuis plus de 10 ans et sans raison que cela s’arrête tant le potentiel est grand, des marges opérationnelles extraordinairement élevées (de 20 à 40% aussi) et des ROE/ROCE indécents.
Comparé à la société cotée typique de la deuxième moitié du XXème siècle, typiquement industrielle ou financière, qui est contente quand la croissance de son chiffre d’affaires dépasse l’inflation, que la croissance de son profit s’approche des 2 chiffres, et sa rentabilité opérationnelle et des capitaux dépasse les 2 chiffres, la valorisation ne peut pas être comparable.
On en a vu un exemple extrême en 2020 : les perdants du covid (restauration, hôtels, services de proximité, malls, industrie du tourisme, automobile dans un premier temps) soit ne sont pas cotés en bourse, soit ne représentaient qu’une part minime de la capitalisation boursière globale, et celle-ci a juste baissé ; les gagnants (numérique dans son ensemble) l’étaient en majorité, et leur valorisation a explosé parce que leur taille et leur rentabilité ont explosé. Pourtant le PIB a reculé de 3.5% aux Etats-Unis, de 4.7% dans l’ensemble des pays développés, de 6.6% dans l’UE et de 3.3% dans le monde.

C’est un excellent point en effet. La tendance est structurelle de toute évidence. La question demeure néanmoins ; est-ce en partie conjoncturel (CT ou MT) ou uniquement structurel (donc correctement pricé) ? Est-ce que les valorisations sur la base de DCF produisent des anticipations pertinentes, ou sont-elles largement exagérées comme pendant la bulle internet (avec des croissances de cash flows de plusieurs dizaines de % tirées à l’infini par les analystes de l’époque…) ? A l’échelle du marché, c’est bien difficile de répondre, et cela se base sur les anticipations de CF d’une part, mais aussi de ROE/ROCE versus Risk-Free Rate. Autrement dit, sur la base de l’anticipation de prime de risque (Equity premium) dont je discute justement ci-dessus dans mon message. Si celui-ci est au plus bas, j’aurais tendance à penser que les valorisations sont très élevées…

corran a écrit :

2) Sur le ratio P/E ; je l’ai écrit pas mal de fois sur ce forum, mais, du fait de l’évolution des normes comptables (comptabilisation des incorporels) et des modes de rémunération (stock-options), qui concernent au premier chef les valorisations les plus élevées (les technologiques) cet indicateur déjà très imparfait ne veut plus rien dire. Je m’étonne d’ailleurs qu’avec votre expérience professionnelle vous le regardiez encore.
Vous avez pléthore de sociétés représentant des centaines de milliards de capitalisation boursière qui ont un P/E proche de l’infini voire négatif, alors que leur P/OCF ou P/FCF est très raisonnable (encore une fois, eu égard à la croissance développée).
Exemple extrême puisqu’ils viennent de publier, Crowdstrike ($64B de capitalisation boursière et bientôt au Nasdaq-100). Résultat comptable négatif, P/E (forward) de -360. Oui mais… la société convertit 40% de son chiffre d’affaires en OCF! De fait, son P/OCF est de 120, ce qui change un peu la donne. C’est bien évidemment monstrueux, mais la société croît de 70% sur le trimestre (en accélération par rapport au trimestre précédent!), et son CA de l’année en cours n’atteindra même pas $1.5B, donc de la croissance il en reste encore pas mal. Et Crowdstrike n’est pas un cas isolé (même si sa rentabilité la place dans le haut du panier), il y en a plein la cote. Comment voulez-vous qu’un P/E de marché veuille dire quoi que ce soit dans ces conditions ?

Je suis très en phase avec votre argument. Le P/E est une bien piètre mesure pour valoriser un titre. Pour valoriser un marché qui regroupe 500 titres, je pense qu’il fait un peu plus de sens (mais toujours assez peu dans l’ensemble).

Dans les études que je faisais en hedge fund il y a quelques années, nous procédions, en substance, de la sorte :
- nous calculions tout un tas de ratios, les corrigions (parce que les entreprises changent leur périmètre à chaque fois que le chiffre risque de ne pas être très beau pour les analystes)
- attribuions un coefficient à chacun d’entre eux en fonction du secteur ou des corrélations que nous pouvions trouver,
- calculions une note globale à un titre pour chaque publication (trimestrielle, semestrielle…) ; par exemple 6/10 en Q1-2016, 7/10 en Q2/2016, etc…
- nous comparions ensuite la valeur que le marché attribuais au titre étudié en fonction de la note que nous calculions. Par exemple ; le marché priçait 10 euros quand la note était de 6/10, 15 euros quand la note était de 7/10…
- dernière étape, nous calculions un écart type et observions ou ce titre se trouvait versus sa moyenne historique, sa médiane, en termes de fraction d’écart type (par exemple : "prix actuellement 2x l’écart type en dessous de sa moyenne, il faut acheter fort").

Pour chaque titre, nous regardions quand même le P/E et le prenions en compte dans l’évaluation pour une raison simple : il a beau ne pas vouloir dire grand chose… c’est pourtant une composante que le marché regarde. Et cela influence partiellement le mouvement de prix.

Merci à tous encore une fois et s’il-vous-plait, continuez d’apporter de l’eau à ce moulin avec des critiques, contre-arguments et contre-exemples ; la discussion est passionnante.

Amicalement,
Ursule

Investisseur super passif ici, je suis le « vieux » qui a du 60/40, avec des fonds/etf monde les plus larges possibles. Franchement, si j’ai vraiment peur, mon nouveau cash va en obligation ou reste en cash tout simplement.  Cependant, je ne fais jamais de truc « techniques ou compliquées » (call, put, bidule truc machin - se sont pour moi des outils pro pour se couvrir, pas pour faire "plus" d’argent) et je ne vends jamais mes actions pour rebalancer puisque pour l’instant j’ai encore des cash-flows via le travail.

Par essence, plein de personnes feront mieux que moi, devraient faire mieux que moi, ont fait mieux que moi…et pourtant, bizarrement, sur + de 25 ans, je ne trouve plus quasiment personne ayant factuellement fait mieux…Dans mes cercles de connaissance, tous ce qui ont fait autre chose ont des histoires de succès incroyables…suivi de pertes qui écrasent le reste ou de petites pertes ici ou là qu’ils ne voient pas, ou un gros souci de benchmark tout simplement. C’est la nature humaine, il faut être chanceux à la sortie et a la rentrée avec des stratégies qui se veulent plus malines que les stratégies concurrentes.

Avec le bull que nous avons eu depuis quelques temps, les « jeunes » me disent que 100% actions c’est mieux (et un simple 100% SP500 écrase mon indice plus large), comme d’autres me disent que les obligations c’est mort, ou que le truc pour se couvrir marche parce que « mettre la superbe explication ici ». Moi, mon allocation a juste augmenté naturellement en actions durant les phases de bull (là je suis plus proche des 2/3-1/3) et diminuée durant les phases de Bear….Je reste sur mes indices mondes et j’accepte donc que certain ferront mieux (par chance pour beaucoup, par choix pour d’autres, mais evidemment, ils penseront souvent que c’est par intelligence)

La réalité, personne ne sait, je garde mon pivot autour de mes 60/40 (dans les 40, un peu d’or et un peu de cash mais c’est anecdotique) …bref, je suis un « boglehead » de base dans l’esprit. Je sais que plein de personne auront des meilleurs résultats, devraient avoir de meilleurs résultats…et pourtant….

Si j’avais vraiment très peur, je passerais a 50% action monde, 50% le reste (obligation, cash…) par petites touches. Mais bon, a 60/40, j’ai déjà l’impression que je suis en mode « dors comme un bébé »…et sur le long terme, il semble que je sois factuellement dans le peloton de tête en terme de résultat, super bizarre quand on y pense. A la prochaine crise, ça sera la même chose, je lirai des histoires de succès et d’intelligence pour s’être bien couvert où avoir vendu au bon moment…et sur une vie d’investissement, pourtant, ce qui a fait leur réussite hier ferra leur misère demain…

Bref, la plupart des postes sont une réflexion sur la véridique histoire de la bourse: cupidité et peur.

PS: au passage, j’ai eu des moments de cupidité sur ce site, notamment avec l’IF - le discours était beau, trop loin de mes "croyances" ceci etant mais l’histoire était si belle, battre le marché en étant concentré avec une marge de sécurité à chaque fois - Un autre moment avec les fonds H20 - 5 minutes seulement, mais quand même, c’est d’ailleurs super intéressant de relire les arguments de celui qui a ouvert le sujet, on retrouve tous les trucs habituels, avec même des messages qui apparaissent équilibrés, prudent, sage - incroyable comment nous n’apprenons jamais rien, absolument à relire avec la fin de l’histoire -
Les cryptos sont pas mal également pour créer de la cupidité. Quand on voit un des derniers messages du genre « nouveau crypto gratuit à miner… », cool, une promesse de gain avec aucun frais et aucun risque – aujourd’hui on vous rase gratis et en plus on vous donne un billet de loterie, dingue, actuellement des personnes arrivent à y croire…même les bonimenteurs sous chapiteaux de mon enfance n’aurait jamais rêvé de ce genre de truc….Bref cupidité avec plein d’autojustification histoire de ne pas perdre la face - les dogbidule sont quand même un bel exemple, avec les même arguments "sérieux" mais en clairement se foutant de votre gu#%@, on arrive au même resutat…hum - autojustification à plein pour expliquer avec moult détails techniques que non, là ce n’est pas pareil parce que…

Se couvrir en cas de chute…pourquoi pas, même si je doute de connaitre quelqu’un capable de réussir ce truc sur 25 ans sans sous-performance - et bon, la aussi, comment prouver que c’etaient des competences et pas juste un survivant au hasard…plus simple de changer son allocation pour gérer sa peur…tout en évitant de vouloir "battre le marché parce que…".

Bref, au prochain crach, on ne change rien et on espère effectivement que le monde survivera….

indices larges + allocation a l’équilibre entre ma peur et cupidité = succès mais avec toujours d’autres qui ont fait mieux, content pour eux…. Mais se croire plus intelligent, c’est un chemin semé d’embuches.

Bonne chance pour vos 20 prochaines années…

L’investissement boursier pour la très grande majorité des particuliers n’est pas un métier.

Il vise simplement à se prémunir de risques tels que la perte d’emploi, la baisse probable d’une pension de retraite ou permettre le financement de projets de vie (études des enfants, voyages…).

De ce point de vue là, certains n’ont pas envie d’être investis en actions à 100% et c’est bien légitime.

Ils n’ont que faire de réaliser une performance moins bonne que les autres.

Je trouve justement que les comparaisons n’ont vraiment qu’un intérêt limité.

Lorsque je cours le week-end pour maintenir mon appareil cardio-vasculaire et m’assurer une certaine longévité, je n’ai que faire que mon voisin prépare le marathon de Paris, soit plus sportif que moi et que sa performance soit nettement supérieure à la mienne.

On ne joue tout simplement pas dans la même cour. 

C’est exactement la même chose, de mon point de vue, avec l’investissement boursier.

Pourquoi en tant que particulier, je devrais me comparer à des investisseurs semi-professionnels voire professionnels ? Heureusement qu’avec leurs outils et leurs connaissances, ils peuvent prétendre faire mieux que l’investisseur lambda, sinon ils auraient de quoi s’inquiéter.

Que certains soient payés des millions pour cela, tant mieux pour eux mais on a bien vu (cf. 2008) qu’il y avait une asymétrie franche ; pour faire simple nationalisation des pertes (faire appel à l’Etat providence) et privatisation des gains. On peut se permettre beaucoup de choses avec l’argent des autres.

Il serait intéressant de savoir si les traders (pro) payés des millions pour pondre des stratégies de couverture pour leurs clients (avec les risques inhérents mais après tout, ils le font avec de l’argent qui ne leur appartient pas), utilisent ces mêmes outils pour leur investissement boursier personnel.

Il y a des études (que vous devez connaître et facilement accessibles sur internet) qui mettent en évidence que l’investissement boursier sur des actions à faible volatilité ne fait pas moins bien qu’un portefeuille de titres plus volatils. Le particulier peut donc s’y retrouver 25 ans plus tard avec un portefeuille peu risqué et performant en ayant traversé de nombreuses crises boursières.

Par ailleurs, il est probable qu’à force de se comparer (à tel indice, à tel professionnel…), on soit tenté de modifier sa stratégie initiale pour essayer de combler l’écart et in fine à se perdre en conjectures/stratégies perdantes.

Il n’y a aucune honte à vouloir rester simple.

Si d’autres ont des stratégies sophistiquées qui alimentent les discussions dans les dîners mondains, parfait pour eux mais encore une fois, deux salles deux ambiances et il n’y a rien de plus risqué à mes yeux, qu’un particulier qui se prend pour un pro.