PSB industries : 1 groupe, 3 business (chimie, emballage, packagings)

Le Groupe

PSB Industries est une société savoyarde qui emploie un peu plus de 1400 personnes dont 75% se situent en France.
Hormis la France, le groupe possède des sites au Mexique, aux Etats-Unis, en Corée du Sud et au Japon.

PSB intervient dans 3 secteurs distincts :
- La chimie de spécialité à travers la marque historique Baikowski  :poudres dédiées à l’éclairage ( LED), des produits de céramique médicale ainsi que des formules prêtes à l’emploi utilisées dans le polissage des produits électroniques et ophtalmiques notamment. 94% de la production est destinée à l’export à destination de Philips, GE, Osram…
- CGL Pack fabrique des solutions d’emballage à destination de l’agroalimentaire (55 % de l’activité), du médical et de la distribution hors-médical. Les clients connus sont Boiron, Bonduelle, Bongrain, L’Oréal, Henkel, Novartis.
- Enfin, Texen développe tous types de packagings pour la cosmétique-parfumerie. 64% de son chiffre d’affaires se situe à l’export. Texen travaille avec de nombreuses marques prestigieuses : Armani, Chanel, Guerlain, Dior, L’Oréal, Kenzo, Yves Saint Laurent, Van Cleef  &  Arpels. PSB tente de faire une percée dans le luxe et les spiritueux haut de gamme et entend focaliser plus particulièrement ses efforts dans ce secteur qui représente la très grande majorité de son chiffre d’affaires et de son résultat.

La nouvelle équipe dirigeante est en place depuis peu et semble vouloir agir plus dans le sens des actionnaires par une meilleure reconnaissance de la société et une génération de cash-flow plus importante.

Structure du bilan

La politique d’endettement de la société était ce que je qualifierai de « limite » jusqu’à un passé récent (respect des covenants bancaires.

Depuis un an la situation a évoluée notamment car une grosse partie de l’échéance de la dette (environ 50%) était en 2013.
Nous avons donc pu ainsi constater que le gearing a chuté d’un tiers par rapport à fin 2012 et que la dette nette au 30 juin représente un peu plus de 2 fois l’EBITDA contre 3 fois auparavant.

Un autre bon point pour le nouveau management.

Le management a affiché sa volonté d’optimiser le BFR entre 8 et 10 M€ en 2013, d’une part, pour permettre un désendettement plus rapide et, d’autre part, pour dégager plus de cash-flow.
Il a déjà diminué en 2012 et le management a annoncé au T3 2013 une baisse supplémentaire de 14 jours par rapport à 2012 en agissant principalement sur les stocks.

Une bonne performance à souligner et qui traduit par les actes les objectifs du management pour 2013.

Compte résultat

Sur la période considérée (2007-2012), la croissance annualisée n’est pas folichonne :
- 4,5% pour le chiffre d’affaires
- 2,3% pour l’EBITDA
- 2,7% pour le résultat net

Les résultats sur 2013 sont de bonne facture : le chiffre d’affaires augmente de 3,6% et le résultat opérationnel de 23% au T3.

Flux de trésorerie

Le management a annoncé vouloir se focaliser sur la génération de cash.

Le nouveau management souhaite que le niveau d’investissement soit en baisse par rapport aux données historiques.

Alors que la société a généré un FCF négatif en 2011 et de 6M€ en 2012, mon estimé 2013 ressort à 25M€.

Rentabilité

La marge opérationnelle évolue dans une fourchette qui varie entre 5,4% et près de 10% en 2007. Dans le contexte actuel, il est loin d’être certain de retrouver un tel niveau de marge. L’année 2013 devrait connaitre un chiffre de 8,5%  (hypothèse de 22M€ d’Ebit et CA de 257M€ pour 2013) :

ROIC = 14,1% en 2013, soit le record historique du groupe, bien au-delà de la moyenne à long terme.

Tout le challenge de PSB se résume à la question suivante : la société est-elle capable de maintenir ce niveau de rentabilité ? Si la réponse est oui, l’entreprise pourrait connaître un futur bien plus radieux que son passé récent.

Allocation du capital

Le versement d’un dividende est ininterrompu depuis 2001 au moins mais avec de nombreuses fluctuations en fonction des aléas économiques. La pay out ratio moyen est de 50%. A l’avenir, le groupe souhaite indexer ce montant sur la génération de free cash-flow, ce qui semble plutôt sain. Sur la base du dernier dividende (1,20€) et du cours actuel, le rendement affiché est de 3,4%.

Le programme de rachats d’actions en vigueur a pour objectif unique de couvrir la dilution en cas de distribution d’actions gratuites et pour avoir un monnaie d’échanges en cas d’opération de croissance externe.

Je n’ai lu aucun message particulier dans un sens d’une plus grande rémunération des actionnaires. Ceci dit, si les cash-flow augmentent, le dividende suivra…

Appréciation du conseil de classe : « peut mieux faire »…mais le management actuel étant en place depuis peu de temps, laissons le faire ses preuves !

Valorisation

La capitalisation est de 130M€. Le cours a progressé de presque 70% en 2013, signe des résultats encourageants du groupe au S1.

* Par les actifs

Et bien pas grand-chose à dire de ce côté-là. La société cote à 1,4X les fonds propres. Associé à un ROE moyen de 12%, le retour attendu est inférieur à 9 %.

* Par les cash-flows

La valeur d’entreprise de PSB est légèrement inférieur à 220M€, il en ressort donc un multiple de 8,7 par rapport à 25M€ de cash-flow, ce qui n’est pas trop cher payé. Attention à garder à l’esprit que le niveau de cash-flow élevé de 2013 est du principalement à une réduction du BFR. Qu’en sera-t-il par la suite ?

Gardons tout de même la tête froide car il me semble que l’entreprise n’a :
- ni avantages concurrentiels majeurs, hormis peut-être son portefeuille clients et la relation de confiance établie avec eux. Mais est-ce solide ?
- ni rentabilité ou croissance qui pourrait justifier un multiple bien plus élevé.
Par contre, si le management continue sa bonne gestion opérationnelle et financière, ce qui pourrait se traduire par une génération de cash meilleure que par le passé, il ne serait pas absurde de voir un multiple plus élevé, disons de 10 à minima.

Des catalyseurs possibles ?

Y en  a-t-il encore alors que le cours a progressé de 70% en 2013 ?

- La baisse de l’endettement en cours en 2013 impacte fortement à la baisse la VE, ce qui rend la valorisation à nouveau intéressante.
- En étudiant avec attention le discours du management depuis un an on pouvait tabler sur une amélioration notable des FCF, ce qui s’est effectivement produit grâce aux actions menées sur différents leviers (baisse du Capex, optimisation du BFR notamment). La continuité et surtout la pérennité de ce mouvement pourrait bien faire de l’effet à Mr le Marché.
- La croissance pourrait jouer le rôle de catalyseur, que ce soit au niveau macroéconomique, ou bien en termes de CA/résultat pour l’entreprise. Etant tout à fait incapable d’envisager un scénario potable dans ce cas de figure, je préfère m’abstenir.
- Une focalisation sur l’activité « cosmétique » comme l’a indiqué le management.  Ce secteur est tout de même en forte croissance (près de 8,5% / an en termes de résultat opérationnel depuis 5 ans) et représente près de deux tiers du chiffre d’affaires et 70% du résultat opérationnel au T3 2013. En outre, cela constitue une activité moins cyclique que les deux autres et peut-être plus à même profiter de la croissance à long terme des pays émergents dans le domaine, tirée par les performances d’entreprises comme L’Oréal ou LVMH dans ces zones géographiques.

Conclusion

Le nouveau management a sérieusement pris les choses en main afin de générer du cash-flow et de réduire le niveau de l’endettement. Ceci dit, il semblerait que le groupe ait décidé de réaliser cela pour retrouver des marges de manœuvre afin de relancer la croissance ! Ah cette fameuse croissance…

En effet, pour les années à venir, le groupe prévoit des investissements assez conséquents, de l’ordre de 60% de son Capex, dans des opérations de croissance externe afin de viser une croissance annuelle de 10% du chiffre d’affaires. Le discours du management est plaisant mais cela ne me plaît guère à vrai dire ! D’autant plus que je n’ai pas de visibilité sur l’historique des acquisitions compte tenu de la « jeunesse » du management ». Cela peut signifier également qu’il n’y a pas suffisamment de relais dans la croissance organique.

Rien ne nous porte à croire que la mise en œuvre sera efficiente, si ce n’est faire confiance à la nouvelle équipe compte-tenu de ce qu’elle a réalisée en 2013. En tout cas, me concernant, je suis tout à fait incapable de donner quelque crédit que ce soit à PSB sur ce point.

Je ne suis pas convaincu par la stratégie du management (peut-être à tort) et le prix actuel ne me permet pas faire fi de ces incertitudes. Par contre, en ayant décrypté les mécanismes à l’œuvre dans la génération de cash-flow il y a un an, j’aurais pu éventuellement me positionner mais à l’heure actuelle, il m’en faudrait un peu plus (ou plutôt un peu moins ), pour envisager un achat, même si, pour certains cela pourrait tout à fait convenir.

Mais comme l’a si bien dit Warren Buffett « en bourse, le rétroviseur est toujours plus clair que le pare-brise »…

Si vous avez des remarques, questions, réflexions, compléments sur PSB Industries, faites vous plaisir !

Transparence : je ne suis pas actionnaire de PSB et je ne compte pas acquérir d’actions prochainement.

Pour l’analyse complète rendez-vous sur les 3 articles de Berich sur le sujet :
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Mots-clés : business, groupe, psb