Destination XL Group, retailer sur un marché de niche : opportunité ?

J’ai repéré dans la lettre aux actionnaires d’un fonds californien (Artko Capital) l’entreprise Destination XL Group, retailer de vêtements sur un marché de niche, les hommes « big & tall ». Je me dis qu’il est intéressant de regarder ce qui se passe sur des marchés de niche qui subissent peut-être (le « peut-être » est très important) une traversée du désert moins violente que des généralistes. Si l’entreprise est de qualité et que le prix d’entrée intéressant, on connaît la suite de l’histoire (pour le prix d’entrée, Destination XL réalise 450M$ de ventes  et cote à environ 114M$ à l’heure où j’écris ces lignes, soit un P/S de 0.25).

Depuis 5 ans, la société a développé un nouveau concept de magasin, le « Destination XL Store ». Pour résumer, elle vendait avant des vêtements de marque avec une gamme par magasin (4 gammes, du cheap au luxe : good/better/best/luxury). Aujourd’hui, les 4 gammes se retrouvent dans un seul et unique magasin. La société pense qu’il est plus pertinent de proposer dans un même lieu tout son portefeuille produits (donc toutes les marques, de tous les styles…).

Les boutiques généralistes n’ont pas les grandes, voire les très grandes tailles en magasin, donc la spécialisation a du sens a priori. Destination XL met en avant les tailles 38’-46’, soit-disant très peu disponibles dans les retailers traditionnels (je n’ai pas vérifié). Ce segment-client est d’autant plus intéressant qu’il fréquente plus les magasins et dépense plus par rapport aux tailles +48’. Lors du lancement du nouveau concept store il y a 5 ans, ce type de clients comptait pour environ 33% des ventes, aujourd’hui c’est près de 44.5% et la dernière présentation aux actionnaires donne une évolution positive (43.9% au Q3 2015 et 44.5% au Q3 2016). Sachant que ce segment compte pour les 2/3 du marché total ‘big & tall’, cela paraît de bonne augure pour l’avenir.

La comparaison des ventes au pied carré / dépenses capex au pied carré montre que l’évolution  depuis 2013 va également dans le bon sens, avec une moyenne de vente de 145$/sq ft en 2013 à 170$/sq ft aujourd’hui, vs une dépense d’investissement de l’ordre de 77$/sq ft en 2013 et 65$/sq ft en 2016.

L’allocation du capital du management me semble plutôt intelligente quand on regarde les 5 années passées. J’avoue ne pas avoir isolé dans mes calculs d’approximation de ROI (incrémental) selon les années (exercice qui doit être faisable cependant en trackant les profits par nouveau magasin), mais chaque ouverture de magasin est soumise à un process interne où le TRI de chaque magasin doit être de minimum 25%. Dans la lettre de 2016 (FY 2015), le chairman indique que les 137 magasins DXL ouverts en 2015 ont un TRI moyen objectif de 38%. Il parle de l’avenir, et nous savons qu’il est incertain… Néanmoins, certains chiffres montrent que l’on avance dans le bon sens.

La société, dont l’endettement a augmenté jusqu’en 2015, commence à se désendetter (57.5M$ en 2016 vs 63M$ en 2015, en incluant la portion de LT Debt comptée dans les current liabilities). 2016 est un tournant puisque Destination XL a produit environ 5.8M$ de FCF, premier FCF positif depuis 5 ans. Le management indique également que ces FCF vont être consacrés au remboursement de la dette et au développement de nouveaux magasins.

A un cours de 2.25$, soit une capitalisation boursière de 112.5M$, et une valeur d’entreprise de 170M$, on paye la société environ 0.38x ses ventes (EV/Sales), ce qui est historiquement bas (horizon 5 ans), alors qu’elle a aujourd’hui un business model plus profitable.

Actionnaire (pour 2% de mon portefeuille, cours d’achat 2.17$).

Mots-clés : destination, retail, usa