Suez Environnement : traitement des déchets et de l'eau

Bonjour,
à la demande d’Aleister, une analyse rapide de Suez Environnement (dont je ne suis pas actionnaire) :

1) Ce secteur (traitement de l’eau et des déchets) n’est vraiment pas ma tasse de thé, pour une raison simplement macro : il me semble a priori très improbable que la croissance du chiffre d’affaires dans ce secteur mature (au moins dans les pays développés) excède celle du chiffre d’affaires des entreprises cotées, sur le long terme, voire celle du PIB. Donc j’ai tendance à nettement sous-pondérer ce secteur dans mon portefeuille, et à y être très sélectif en essayent d’y choisir les "champions", avec de vrais avantages concurrentiels, et une croissance et une rentabilité nettement supérieures à la moyenne du secteur.

2) Par ailleurs, j’ai une certaine méfiance envers les secteurs très exposés à des clients du secteur public, par crainte des risques politiques et réputationnels (corruption). J’y reviendrai, s’agissant de la gouvernance de Suez.

3) Le chiffre d’affaires de Suez est largement dominé par l’Europe, un marché a priori largement mature (faible potentiel de croissance). La croissance organique du chiffre d’affaires était de +3,6% en 2018 : si l’on veut rivaliser avec un ETF Monde qui tourne en moyenne à +7-9% par an, cela signifie qu’il faut que Suez augmente tendanciellement ses marges, sur un marché mature et compétitif. Cela n’a rien d’évident.

Répartition du chiffre d’affaires 2018

Note : WTS = Water Technologies & Solutions, résultant de l’ex GE Water (acquise en 2017) et des activités à destination des clients industriels.

4) En revanche, j’aime beaucoup la forte présence de Suez en Afrique, continent qui offre un potentiel de croissance immense dans les domaines du traitement de l’eau et des déchets (quelle catastrophe, dans la plupart de mes pays de mission !). Cela dit, cette forte présence en Afrique expose Suez à de forts risques de réputation, comme en témoignent les récentes bisbilles au Sénégal.


5) Le traitement de l’eau et des déchets est un métier mature, mais avec un potentiel d’innovation : j’aime bien la présentation du rapport annuel sur les nécessaires innovations liées à (i) l’urgence climatique, (ii) le défi démographique, et (iii) les exigences citoyennes. Suez a raison de voir ces défis comme autant d’opportunités : évidemment, il y a une grosse part de discours marketing sur les services de "smart water" et de "smart waste", mais la nécessité d’une gestion plus économe de l’eau et d’un recyclage plus efficace des déchets me semble évidente. Reste à démontrer si Suez a un avantage concurrentiel dans le domaine, et si cela peut permettre une amélioration des marges.


6) L’actionnariat est dominé par Engie avec 32,1%. Criteria Caixa Holding (6,0%) et Caltagirone SpA (3,5%) sont les autres actionnaires importants. Le fonds souverain norvégien, un très bon actionnaire de long terme, est présent au tour de table avec 1,46% : un bon point pour Suez (cela dit leur participation dans Veolia est nettement plus importante, à 2,97%, ce qui dénote une préférence pour Veolia). Parmi les institutionnels, j’ai noté une forte présence des fonds spécialisés sur l’eau et l’environnement, qui devraient a priori être des actionnaires stables (BNP Paribas Aqua 1,50%, Robeco Sustainable Water 0,54%, Amundi Valeurs Durables 0,38%, iShares Global Water 0,27%, Pictet Global Environmental Opportunities 0,26%, Invesco S&P Global Water 0,23% etc.): encore un bon point.

7) La gouvernance est un gros souci pour moi : on compte au conseil d’administration :
- Anne Lauvergeon : perso, compte tenu de l’expérience Areva, ça ne me rassure pas, au contraire ça aurait plutôt tendance à m’inquiéter
- Brigitte Taittinger-Jouyet : je ne veux pas faire de discrimination contre nos élites, mais auquel de ses 2 noms doit-elle sa nomination ?
- Delphine Ernotte : que diantre fait la présidente de France Télévisions au conseil d’administration de Suez ? S’agit-il d’obtenir des reportages plus conciliants de Mme Lucet (dont je n’aime pas le style, mais qui doit faire son travail) ?
- Guillaume Pépy (SNCF) : à nouveau, je considère que des représentants d’entreprises publiques n’ont rien à faire au conseil d’administration d’une entreprise privée.

Mon impression à la lecture de ces noms, c’est que Suez nomme à son conseil d’administration des personnes plus connues pour leur proximité avec le pouvoir politique que pour leur compétence entrepreneuriale. Comme beaucoup d’entreprises du secteur, Suez a une mauvaise réputation pour son implication fréquente dans des affaires de corruption ces dernières décennies. Ce capitalisme de l’entre-soi, ce mélange des genres entre business et politique, ce pantouflage d’agents du secteur public (au-delà du rôle normal de l’Etat dans les entreprises dont il est actionnaire), sont une partie du problème.

Perso je ne veux pas de cela, ni comme actionnaire ni comme citoyen. La Saur (3e acteur du secteur en France derrière Veolia et Suez) vient d’obtenir la certification ISO 37001, première certification mondiale anticorruption (comme 6 autres groupes français : Alstom, Crédit Agricole, Eurotradia, Engie, GTT et Sofrecom).

Cela me semblerait une excellente idée pour Suez de (i) obtenir cette certification anticorruption et (ii) éliminer de ses organes de gouvernance les scories du passé, pour les remplacer par des personnes à l’expérience entrepreneuriale reconnue.

8) L’analyse par comparaison n’est pas évidente car peu de groupes ont un business model exactement semblable à Suez (on pourrait faire une valorisation par parties).

Mon tableau de comparables comprend 3 types d’entreprises :
a) les purs spécialistes du traitement des déchets : c’est le modèle dominant en Amérique du Nord
b) les purs spécialistes du traitement de l’eau : à nouveau, c’est le modèle dominant en Amérique du Nord
c) les conglomérats diversifiés, qui mêlent construction et traitement de l’eau (Espagne), eau et électricité (Italie), eau et traitement des déchets (France) : c’est le modèle dominant en Europe, mais les activités différentes de ces conglomérats rendent les comparaisons difficiles

Note : les valeurs extrêmes en italique ont été exclues pour le calcul des moyennes.

On voit que la croissance organique des conglomérats européens est environ 1,5 point de pourcentage inférieure à celle des pure players américains. Les rentabilités opérationnelle et nette sont aussi bien meilleures aux USA. Néanmoins, ces avantages de potentiel de croissance et de rentabilité aux USA se paient très, très cher (trop cher, à mon sens, notamment pour des entreprises qui ont une croissance organique de 4% et un PER > 30 : le PEG est juste délirant). Les multiples de valorisation et les dividend yields en Europe sont plus attractifs, mais pas folichons non plus.

En particulier, Suez ne semble pas sous-valorisée par rapport à ses comparables du point de vue du PER (éventuellement du point de vue du ratio VE/EBITDA, mais pas beaucoup).

Le dividend yield de Suez, proche de 5%, peut attirer certains, mais le dividende a été très longtemps stagnant et je le vois mal progresser très vite à l’avenir : même pour un investisseur focalisé sur les dividendes, je pense qu’il y a mieux à faire.

Conclusion : Suez est une belle entreprise, mais sur des métiers essentiellement matures et ses avantages concurrentiels ne sont pas évidents à mon sens (comme le suggère sa rentabilité médiocre par rapport au secteur). Elle n’apparaît pas sous-valorisée par rapport à ses concurrents européens. Avant tout investissement, des conditions préalables pour moi seraient une réforme de la gouvernance et une obtention de la certification anticorruption ISO 37001. Pour l’heure, Suez ne m’apparaît pas comme une proposition attractive pour un investisseur en phase de capitalisation ; à la limite pour un investisseur focalisé dividendes, en phase de rente, avec un portefeuille bien diversifié, et plus tolérant que moi sur les questions de gouvernance.

AMF : Actionnaire de Veolia (sans enthousiasme), Waste Management, Waste Connections et Casella Waste Systems.