OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ?

Seth Klarman prend position à hauteur de 5,2% du capital.

U.S. hedge fund builds stake in Greek gambling monopoly OPAP

Merci pour cet update.

En fait, pour ce qui est des taxes, il suffit de prendre les derniers trimestriels pour en voir l’impact réél. Ca fait bien sûr un peu mal sur l’EBITDA (bonne mesure ici car l’entreprise est capex light), mais, en contrepartie, l’OPAP va avoir de nouveaux jeux qu’ils viennent de racheter à l’Etat. Mon point de vue est que la chose devrait s’équilibrer et qu’on devrait s’y retrouver.

Ayant plusieurs contacts sur place (dont la personne qui m’a initialement parlé de cette entreprise et qui la suit de très près), j’aurais tendance à ête assez confiant dans les capacités d’OPAP… Bien que rien n’empêche l’Etat grec de tuer sa poule aux oeufs d’or. Cependant, je suis assez confiant sur le fait que ce n’est pas cette image d’Etat plus incapable qu’il ne l’est que la Grèce souhaite donner au monde… A suivre !

Bonjour,

L’impact est quantifiable dans le dernier communiqué trimestriel. J’ai personnellement annualisé la baisse d’EBITDA en me basant sur le dernier trimestre 2012. Je les vois mal descendre à une marge d’EBITDA sous les 12% du CA (ce qui est assez sévère comme hypothèse si vous allez voir les résultats), et donc, cela signifie, grossièrement, que vous perdrez un quart de votre EBITDA annuel normalisé.

OPAP a fait le nécessaire pour se désendetter et minimiser les impacts en versant simplement une faible partie de ses résultats en dividendes (0,57€ par action VS presque le triple pour les résultats annuels, mais un rendement de plus de 10% pour ceux qui ont acheté dans la zone des 5 € quand même). Maintenant, le challenge est d’augmenter le CA, pour aller compenser l’effritement de la marge d’EBITDA. Cela devrait être possible grâce à deux facteurs :
- Ils viennent d’acquérir de nouveaux jeux auprès de l’Etat (avec un consortium)
- La normalisation, à plus long terme, de la situation en Grèce.

Le risque principal est une nouvelle augmentation des taxes par l’Etat. Par ailleurs, le fait que les joueurs sont taxés sur leurs gains pourrait éventuellement les motiver un peu moins, mais je ne pense pas que cela joue tant que ça (j’imagine que la plupart des gens vont se dire un truc du genre "vaut mieux gagner qqch et payer 15% que ne rien gagner du tout"). OPAP a connu une baisse du CA très modérée au dernier trimestre.

Après, il s’agit de voir quels risques sont pricés.

Mine de rien, je trouve qu’il y a pas mal de boîtes intéressantes en Grèce. Certaines sont d’ailleurs relativement peu exposées au marché grec (OPAP y est clairement très exposée par contre).

J’aime bien Fourlis Holdings dans le genre décote sur actifs : le risque principal est que ce genre de business (Ikea principalement) va mieux quand une conjoncture repart.

Je suis dernièrement intrigué par Titan Cement, qui est en fait l’un des cimentiers les plus reconnus au monde. Ils sont dans une conjoncture mondiale difficile, mais, contrairement à la plupart des cimentiers (Lafarge par ex), ils sont capables de se financer sans diluer leurs actionnaires. C’est pour moi un avantage de taille dans un secteur sinistré depuis plusieurs années. Ils peuvent bénéficier d’une reprise économique dans pas mal de régions car ils sont vraiment renommés en termes de qualité (comme Sika ou Buzzi)… Je ne suis pas forcément à l’aise avec cette industrie, mais Titan semble beaucoup moins chère que ses concurrents alors que le business n’a rien à leur envier. C’est une sacrée machine à cash en haut de cycle.

Pour Dolphin, l’idée est intriguante mais le "si leurs projets se concrétisent" me gène quelque peu par rapport à mon style d’investissement. Je ne peux envisager un invest de ce type que si les projets sont déjà là.
En fait, je suis aussi refroidi par mon vécu : quand je vois certains projets de construction d’hôtels et de bureaux en Russie qui se sont arrêtés en plein milieu d’un étage à cause d’une conjoncture défavorable en 2008 et qui n’ont toujours pas repris, je suis un peu refroidi. Je n’insinue pas que ce sera le cas pour Dolphin, mais j’aime bien envisager le pire cas par rapport à mon expérience : une simple question de prudence. Je dois être confortable avec mon scénario de pire cas pour investir, et peu importe ma décote initiale.

ChevalierdAven a écrit :

et 30% pour les revenus nets de l’OPAP.

En se rappelant que "net revenues" n’est pas le "résultat net" mais le "chiffre d’affaire net des redistributions aux joueurs". (je pense que c’est clair pour vous ChevalierdAven mais le mot "revenus" en français peut porter à confusion).

C’est bien ce qui m’avait choqué dans l’article que j’avais mis en lien (ils parlaient de "gross revenues" au lieu de "net revenues" ce qui était une grossière erreur de Reuters apparemment. Cela aurait été encore pire et même ingérable).

ChevalierdAven a écrit :

net revenues: revenues minus prize payouts to the lottery and betting winners

Merci d’avoir apporté cette définition de la base d’imposition des fameux 30%.

(toujours sans position sur OPAP)