Catana Group : le fabriquant de catamaran qui a le vent en poupe

Résultats Semestriel au 28/02/2020
CA 41,8M€ vs 32,M€ (croissance organique 27%!)
ROC 3,5M€ vs 2,6M€
marge ROC passe de 7,9% à 8,3% -> c’est très décevant ! Avec un CA en très forte croissance , on aurait pu attendre un bien meilleur levier opérationnel. Au S2 de l’année dernière, la marge ROC était de 11,5% pour un CA 44,6M€. J’aurais donc imaginé que le ROC du S1 soit au moins supérieur à 10%… Il faut aussi se rappeller que le semestre se termine au 28 février et n’a pas été impacté par le covid qui n’a début qu’en mars en France …
Impots : négatif (produit de 218k€) vs charge de 187k€ -> comprendre que la société a boosté articiellement sur RN et compte avoir une S2 négatif !
RN : 3261 vs 2626 k€
minoritaires 773 vs 554 k€ (+40%)
RNPG : 2488 vs 2082 k€ (+20%) -> l’amélioration de 400k€ est à peu près au niveau des écarts d’impôts.

A noter que la croissance externe sur Magic Yatch en Tunisie est suspendue.
Catana cherche a maintenir un point mort le plus faible possible pour éviter une sortie de route en cas de vrai retournement de marché au delà de la crise covid. La contrepartie est que la société devrait avoir du mal à augmenter sa marge opérationnelle…

Au niveau valorisation, les ratios VE/CA 2020 devraient tourner autour de :
1,00 pour Catana
0,50 pour Fountaine Pajot
0,30 pour Beneteau

Si Catana n’a pas de levier opération sur la croissance de ces ventes, alors la forte prime de la société n’est pas vraiment justifiée. Je continue à privilégier Fountaine Pajot. Beneteau, malgré une valorisation plus faible, n’est IMO pas à privilégier étant donné que la société a une marge plus faible et devrait plus souffrir d’une baisse de l’activité que Foutaine et Catana.

ps : comme indiqué dans mon dernier message, Fountaine (+50%) a surperformé Catana (+25%) depuis mon arbitrage le mois dernier. Je continue à préférer Fountaine malgré l’écart de performance et la publication en demi-teinte de Catana

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour,

bibike a écrit :

Ils précisent aussi être à 95% des capacités de production sur l’exercice, donc ils ne pourront pas absorber plus de croissance sans sous-traiter massivement ? Comme l’an dernier.

L’an dernier est un cas à part, la fermeture des usines durant 8 semaines à entrainer des retards de livraison. Du coup, l’entreprise a dû mettre les bouchées doubles sur la fin de l’exercice pour honorer ses contrats. Conséquence directe, heure supplémentaire, sous-traitance et j’en passe. La marge a forcément souffert. Une entreprise doit respecter ses engagements, que ce soit d’un point de vue contractuel (à prendre avec du recul, le covid est un cas de force majeure) ou de votre réputation (vous devez être un partenaire fiable, qui respecte ses engagements, dans les bonnes, comme dans les mauvaises périodes).

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Concernant cette histoire de 95% des capacités de production.

Nous avons 87M€ de CA bateau neuf "sécurisé" (45M€ réalisé ET 42M€ dans le carnet de commandes du S2). A cela s’ajoute, entre 0 et 4,35M€ additionnel. Ne sachant pas à quel taux de production l’usine a tourné au S1, il est impossible d’estimer cette fourchette.

Pour récupérer 4,35M€ supplémentaire, il faut que l’usine ait tourné à 100% de sa capacité de production au S1 ET signer 4,35M€ de commande avant la fin de l’exercice.

Si on sort de cette logique mathématique et qu’on applique un bon sens paysan, on se rend compte qu’il espère vendre les dernières unités dans les 3 mois qui viennent, donc logiquement l’usine a tourné à 100% au S1 et vu que le CA est faible (4,35M€) et le marché dynamique, ça devrait se vendre sans soucis. Donc tablons sur un CA bateau neuf de 91,35M€. L’entreprise effectuant 92% du CA sur bateau neuf, nous rajoutons 8% de CA "services" et cela nous donne 98,6M€, chiffre cohérent avec les 15% de croissance annoncé par le management (83 * 1,15 = 95,5M€).

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Dans la revue multicoque, le management pense dépasser les 100M€ durant l’exercice, à voir.

Coke a écrit :

avec actuellement un carnet de commande à 42M€ ce qui représente 87M€ sur l’exercice.

42M€ pour l’exercice en cours ET 42M€ pour le suivant. Donc un carnet de commandes totales de 84M€ pour être exact. Pas trop mal pour une boîte cyclique durant le covid.

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srv a écrit :

Avec le Covid, j’ai arrêté de suivre la valeur car je pensais (et pense toujours), que les perspectives sur la location de bateau ainsi que sur l’état de santé financière des loueurs pouvaient poser problèmes.

A voir les impacts covid sur la typologie clients.

Votre prudence est légitime. Le vrai "scoop" de la communication du S1 est justement le changement de topologie de la clientèle ! Nous passons d’une dépendance aux loueurs de 66% à 40% durant un exercice en croissance.

En sortie de crise, si le dynamisme des particuliers reste constant et que les commandes des loueurs retrouvent les niveaux pré-covid, cela risque de faire mal.

La demande des particuliers est très forte, nous sommes en pénurie de bateau neuf. Dufour allonge ses délais de livraison, il ne livre plus au jour près, mais au mois près (source). Conséquence direct, le prix de l’occasion flambe (source), j’avais lu +30% sur les prix, mais ne trouve plus la source. Finalement, les perdants sont les concessionnaires et distributeurs (pénurie = pas livré = pas de vente), voir l’interview ci-dessous d’un concessionnaire Jeanneau.




Résumé : Le constructeur a vendu sa production, le volume de bateau commandé par ce concessionnaire ne lui sera certainement pas livré. Il s’attends à une année flat et espère ne pas perdre d’argent.

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Autre chose, le nouveau fonds Moneta MME 2026 est rentré sur Catana (source). Le fonds est équivalent à Moneta micro (16,8% de performance en 18 ans) mais avec plus de latitude.

Généralement je m’en fiche qu’un fonds rentre sur une valeur, mais là mon interprétation est différente :
- Seule position française connue
- Fonds concentré sur les meilleures idées
- Position très récente
- Le gérant (Burnand) est très certainement le meilleur investisseur du pays

Dernière cette action, il y a très certainement une thèse solide, reste à creuser le dossier sous toutes les coutures pour la découvrir.

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Concernant le management, je vous invite à lire cette interview d’Olivier Poncin pour vous faire une idée du personnage.

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Les grandes questions à se poser :

- Catana va-t-il chiper la deuxième place à Pajot ? (si vous pensez que non, allez chez Pajot, elle est moins cher)
- La tendance catamaran est-elle une mode (=cycle) ou une réelle substitution (dernière disruption du secteur : structure bois -> plastique)
- Les commandes des loueurs vont-ils revenir en post-crise ?
- Les commandes des particuliers vont-elles se maintenir post-crise ?
- Catana arrivera-t-il à supporter la montée en charge (=croissance) ?

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Un complément non financier  au post de @bibike concernant Catana et plus généralement le marché de la plaisance.
Passionné de voile, j’ai acquis mon premier voilier habitable il y a plus de 40 ans et n’ai jamais cessé d’être propriétaire d’un voilier depuis cette date.

Rappelons tout d’abord que la France détient une position de leader mondial avec trois chantiers significatifs sur ce marché qui a été longtemps atomisé et se regroupe, souvent à la suite de déconfitures de petits acteurs, ce qui est une évolution normale de tout secteur industriel.
Il s’agit également, comme le marché des CC dont le français Trigano est devenu un leader européen d’un marché CYCLIQUE.
Enfin, si l’on résume (à gros traits) l’histoire et la situation actuelle de nos trois leaders français on peut dire:

Beneteau
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Son exercice est maintenant aligné sur l’année fiscale
Le leader mondial: CA 2021 prévu autour de 1175M€ (+7%/2020 pro forma), ROC prévu de 59 à 65M€ soit plus du double / 2020 pro forma (facile compte tenu des résultats très médiocres de 2019/2020).
Offre commerciale dans le nautique équilibrée, environ 50% voiliers et 50% moteurs.
Diversification dans l’habitat (en belle croissance et rentabilité (enfin!), 10 à 15% du CA total).
Beneteau doit historiquement sa position de leader à la réussite de la conversion du chantier du bois vers le "plastique" d’abord une offre de voiliers de pêche promenade puis de voiliers plus sportifs (les "First" des années 70).
Ensuite le rachat de son éternel concurrent Jeanneau, aussi gros que lui et très mal géré, a permis à Beneteau d’acquérir sa position de leader.
Par contre:
- Beneteau n’a pas été assez dynamique dans le virage à prendre vers le catamaran et a laissé deux outsiders Fountaine Pajot et Catana se développer,
- des rachats de petits chantiers en France (dont Wauquiez) ou aux US (Rec Boats) ont été des affaires douteuses,
- la gestion financière, encore récemment, a été déficiente (quasi faillite "surprise" des filiales italienne GBI Holing Credits Recboat et Monte Carlo Yachts),
- cela a conduit à deux remplacements successifs des dirigeants salariés au profit d’un nouveau (de Metz) au profil financier, plus en adéquation avec les problèmes du moment qui me semblent en passe d’être solutionnés.
- la famille Beneteau détient encore 54% du K, mais il y a, à mon avis, un problème de compétences entrepreneuriales au niveau des descendants de la veuve du fondateur qui a maintenant plus de 80 ans.

Fountaine Pajot
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Chantier créé par M Fountaine et l’un des deux frères Pajot, célèbres champions de dériveurs dans les années 70, ce chantier a traversé plusieurs crises avant de vraiment s’imposer dans le marché des catamarans de plaisance.
Le rachat récent, puis la reprise en main du chantier Dufour (en quasi faillite lors de la crise de 2008/2009) lui a permis d’asseoir une position de numéro deux du secteur:
- CA 2021 de l’ordre de 200M€, soit 5 à 6 fois plus petit que Beneteau, maintenant bien équilibré 50% catamarans, 50% monocoques grâce au rachat de Dufour,
- une belle profitabilité et une belle croissance,
- introduit en Bourse en 2007.

Catana Group
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Une entreprise qui a également connu un parcours chaotique.
Son dirigeant actuel Olivier Poncin, un profil financier qui détient presque 30% du K a également connu de nombreux déboires.
Ancien cadre puis propriétaire des chantiers Kirié et Kelt (chantiers maintenant disparus), il a échoué à reprendre Jeanneau (normal, la cible était beaucoup trop importante), mais il a également échoué dans le redressement de Dufour et après la reprise de Catana dans sa diversification vers les monocoques avec l’échec cuisant de sa marque Harmony, face au leader Beneteau.
Cet échec me fait penser à l’idée pour un outsider de vouloir concurrencer Renault ou VW avec le lancement d’une concurrente de la Clio ou de la Golf et très semblable à ces dernières !
- CA 2021 de l’ordre de 100M€, soit 10 à 12 fois plus petit que Beneteau, très belle croissance entièrement due à celle du marché des catamarans dans lequel cette société évolue totalement,
- Introduction en Bourse en 2005, ce qui a facilité des augmentations de capital (pour faire face aux difficultés de l’époque plutôt que "pour financer la croissance"…),
- L’entreprise s’appuie sur sa marque historique "Catana" et sur une nouvelle offre de catamarans les "Bali", de moindre qualité, moins chers mais appréciés par les loueurs.

Conclusions
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Ce secteur d’activité est encore très fragile.

Pour Beneteau je dirais que l’on a affaire à un très bon industriel dont les clés de l’entreprise ont été dans le passé confiés par la famille fondatrice à des dirigeants salariés à la gestion trop laxiste.

Pour Fountaine Pajot, le bilan est très équilibré avec une bonne réussite industrielle et une bonne gestion financière.

Pour Catana Group, l’entreprise est dans les mains d’un financier qui tel un phoenix a plusieurs fois réussi à renaître de ses cendres, dont la réussite industrielle n’a pas été plusieurs fois au rendez vous mais qui a dû apprendre de ses échecs.
L’entreprise me paraît plus fragile compte tenu de sa taille, de son positionnement de niche (100% catamarans) et opportuniste (produits à des prix "d’appel").

En ce qui me concerne, j’ai investi deux fois dans Fountaine et par chance à chaque fois de manière heureuse (achats vers 40€ et reventes au dessus de 100€).
Le cours actuel est très élevé et ne me semble pas être actuellement une opportunité d’achat.
Compte tenu de mes réticences vis à vis de Catana, je n’ai jamais investi (à tort) dans Catana dont le cours a connu un parcours remarquable …
Je suis Beneteau depuis de nombreuses années: je me suis séparé de cette ligne fin 2017 début 2018 quand le fonds américain Franklin Ressources qui était monté au K a hauteur de 13% (ce qui était considérable compte tenu du flottant) a vendu ses titres entre 18 et 20€.
Je me suis repositionné sur Beneteau en 2020 et je pense que cette valeur a actuellement les meilleures perspectives boursières des trois sociétés.

07/12 corrections orthographe !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Jbpv (07/12/2021 10h48)

Le marché de la plaisance est très cyclique (comme celui des camping cars pour ceux qui n’ont pas le pied marin).

Je viens de comparer l’évolution des perspectives de CA de Catana pour les exercices 2021/2022, 2022/2023 et 2023/2024, soit jusqu’au 31/08/2024, année fiscale décalée.
Cet exercice peut aussi éclairer les perspectives de tout le marché de la Plaisance donc ceux de Fountaine et Beneteau.

Déclaration en 09/2021 (carnet de commandes):
Carnet 2021/2022 = 142M€
Carnet 2022/2023 = 110M€
Carnet 2023/2024 =  -

Déclaration en 12/2021 (après le salon nautique de Paris):
Carnet 2021/2022 = 153M€ (début d’exercice en cours)
Carnet 2022/2023 = 183M€
Carnet 2023/2024 = 65M€

Déclaration en 01/2022 (CA T1 2021/2022):
Carnet 2021/2022 = 160M€
Carnet 2022/2023 = 190M€
Carnet 2023/2024 = 80M€

Déclaration en 04/2022 (CA S1 2021/2022):
Carnet 2021/2022 = 155M€
Carnet 2022/2023 = 210M€
Carnet 2023/2024 = 160M€

On constate donc que le carnet de commandes 2021/2022, qui devient le CA prévisionnel de l’année fiscale actuelle se stabilise autour de 155M€ (+53% / 2020/2021, après un +22% par rapport à l’année 2019/2020), que les perspectives 2022/2023 devraient être de 210M€ (+35%) et que les délais de livraison pour les dernières commandes reçues sont certes déjà de l’ordre de 24 mois, mais qu’une nouvelle croissance de 35% en 2023/2024 (283M€) n’est pas évidente.

=> il reste cependant au moins 18 mois de très belles perspectives.

Concernant le BFR, le paiement des Catana s’effectue au fur et à mesure de leurs constructions (ventes à des particuliers qui prennent donc un gros risque en cas de faillite de l’entreprise) alors que le paiement des Bali est en général l’objet d’un acompte de 10% à la commande et le solde à la livraison (ventes en majorité à des loueurs), ce qui est plus contraignant pour le BFR, mais supportable en période de forte croissance (voir pages 84 et 85 du rapport annuel 2021/2022).

Je cite ce point parce que M.Poncin a été, dans le passé DG de Dufour et que cette société a failli disparaître fin 2008 lors de la dernière crise de la plaisance (M. Poncin n’était plus DG à l’époque, mais apparemment, après son passage, la société et le financier de l’équipe en place n’étaient pas au niveau requis en ce qui concerne l’évolution du BFR quand on continue à produire et que le niveau des ventes baisse):
Dufour a été sauvé (1) par le rachat suivi d’une location de ses locaux par la région Charente de Poitou (Ségolène Royal !), (2) par la reprise du chantier par Fountaine et beaucoup plus modestement par moi-même par l’achat d’un voilier neuf en stock et en solde  au salon de Paris en 12/2008.

On apprend de ses erreurs et la structure financière actuelle de Catana est suffisante pour faire face à un retournement de conjoncture dans les prochaines années.

PS 1: après une baisse de plus de 20% par rapport aux PH de 9,40€ du 14/04, conjugaison de la vade toujours en cours de Citadel, d’une baisse générale de la Bourse et de la volatilité importante propre aux petites valeurs, le cours de 7,45€ est attractif …

PS 2: certains penseront que je suis très négatif vis à vis de M.Poncin, oui et non:
- j’ai été catastrophé par sa prétention dans le passé à vouloir s’attaquer à Beneteau avec la gamme des voiliers monocoques bas de gamme "Harmony", un échec cuisant et prévisible,
- je n’ai pas apprécié la désinvolture de la finition des Catana: ayant traversé l’Atlantique il y a quelques années sur un gros Catana quasiment neuf d’un ami (valeur 1M€) et nommé responsable de la navigation mais aussi de l’entretien et des réparations, j’en sais quelque chose !
- mais je salue sa réussite actuelle qui me semble maintenant pérenne.

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Dernière modification par Jbpv (06/05/2022 22h19)

@bibike et @Korben:

Bonnes questions:
Les usages (qui sont également pratiqués par Beneteau, Fountaine et les autres chantiers) sont les suivants:

- commandes de particuliers: le prix final sera celui à la livraison, en fonction du tarif officiel à cette date et après un premier versement à la commande, il est demandé au client d’effectuer des paiements au fur et à mesure de l’avancement de la construction du bateau acheté
L’an passé, par exemple, le tarif officiel BEN a évolué à la hausse au moins trois fois dans l’année.

- commandes de loueurs: usage moins favorable pour le chantier: généralement un acompte à la commande et le solde à la livraison, au prix initialement convenu

Pour le particulier qui passe par un concessionnaire, on peut lui faire "avaler la pilule" en revoyant à la hausse le prix de reprise de son précédent bateau ou autre "ficelle" de professionnel … (valable quand il y a pénurie de bateaux neufs et d’occasion, ce qui est la situation actuelle).

La différence d’usage entre achats de particuliers et de loueurs peut conduire à des micmacs (modification des délais (ou retards) de livraison) en fonction des intérêts des chantiers et concessionnaires).

Avant de vous répondre j’avais vérifié (je ne me rappelle plus si c’était sur Beneteau ou Catana) l’évolution du poste des acomptes clients, ce qui m’avait rassuré.

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Catana publie ce soir son CA du troisième trimestre.



Quand je mets ces chiffres sous tableur et que je les additionne au CA semestriel je n’obtiens pas tout à fait le même cumul, ils ont dû revoir à postériori l’activité du S1 (à la hausse semble t’il). Bref pas très grave dans ce sens là. :-)



Donc après un T1 en croissance de 64% à 29.7 M€, un T2 en croissance de 34% à 40.3 M€, Catana publie donc un T3 en croissance de 42.5% à 38.3 M€.
Dont 35.5 M€ sur les bateaux neufs en croissance de 41.4%.
L’activité cumulée sur 9 mois pointe à 109.3 M€ (+45%!) et dépasse déjà le chiffre d’affaire annuel de 2020/2021 (101 M€) ! Les bateaux neufs composent 95% du CA.

Le carnet de commande "acquis sur deux ans" augmente encore :
- 220 M€ pour l’exercice 2022/2023, vs 210 M€ précédemment
- 215 M€ sur l’exercice 2023/2024, vs 160 M€ précédemment

Le groupe n’exclut pas quelques décalages de livraison sur l’exercice prochain du fait des difficultés d’approvisionnements et de recrutements, mais maintien sa guidance annuelle d’un CA autour des 160 M€.

C’est une publication magnifique et je peine à constater le maintien de cette croissance pour une activité aussi cyclique. Il semble que la confiance de leurs clients soit toujours intacte malgré l’environnement macro économique.

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