Sears : groupe de distribution américain

Mais si Sears PEUT rembourser l’obligation, n’est-il pas obligé de le faire?

A priori non, pas s’ils se déclarent en faillite. Ils ne peuvent certes pas le faire s’il n’y a aucune raison à cela, mais là, Sears n’a possiblement pas de problèmes de ce coté. Ca ne veut pas dire qu’ils ne doivent plus payer. Mais ça passera par un juge, et la meilleure solution devra normalement être trouvée pour toutes les parties prenantes. Et là, les détenteurs de cette obligation se retrouveraient au même niveau que les autres créanciers de même rang (peut-être même derrière d’autres créanciers, je n’ai pas regardé le détail).

"Pouvoir" est relatif. Si vous avez un peu de cash avec une montagne de dettes et des actifs d’une valeur bien inférieure aux dettes, "pouvez-vous" payer ? (je ne dis pas que c’est le cas de Sears, parce que je ne le crois pas, mais c’est l’histoire qui nous est "vendue" en tout cas, et peut-être que c’est la réalité). Accessoirement, la société a aussi besoin de cash pour faire tourner son business, donc "peut-elle" payer ?

Maintenant, par rapport à une éventuelle "pression" de Lampert mentionnée au message précédent, ça ne fonctionne surtout que si des détenteurs des échéances plus lointaines sont également détenteurs de celle qui mature dans quelques jours (J’ai lu Berkowitz de mentionné comme étant possiblement dans cette situation, mais je n’ai pas vérifié, et la source n’était pas forcément fiable). Sinon, il est possible que Lampert lui-même n’ait pas grand chose à voir avec le "bruit" actuel. Il provient essentiellement d’articles de journaux qui disent que Sears aurait approché des banques pour un "bankruptcy financing" et embauché M-III partners.

Nous allons bien voir dans quelques jours si Sears paye cette obligation ou passe par la case faillite.
(EDIT: Devancé par Lazard)

InvestisseurHeureux, 25/08/2016 18h33 a écrit :

Pour moi, il y a une probabilité non négligeable que Sears fasse "faillite" (chapitre 11) en 2018.

On a une société incapable de gagner de l’argent, avec plus de $5 Md de dette nette quand on inclut les obligations de pension, dont $2 Md à rouler avant 2018.

Vendre les joyaux comme "Kenmore, Craftsman and DieHard" peut apporter une certaine flexibilité temporaire, mais c’est aussi autant d’EBITDA en moins pour la holding.

Même si Sears est possiblement assise sur des milliards via son immobilier, elle est de toute façon dans l’impossibilité de les monnayer convenablement, soit qu’elle n’a pas l’argent pour les réhabiliter, soit, semble-t-il, que les obligations envers le fonds de pension des employés compliquent les possibles transactions (un gigantesque spin-off par exemple).

Si un refinancement de la dette de $2 Md est trouvé avant 2018, vue la "qualité" de Sears, les prêteurs exigeront très probablement une sécurisation sur tout ou partie de l’immobilier non encombré restant.

Donc de mon point de vue, même s’il y avait in fine un création de valeur avec l’immobilier, ce ne serait pas les actionnaires de Sears qui en profiteraient de toute façon, car ils sont en bout de chaîne.

Source : Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (97/149)

On va pouvoir voir à présent si les histoires de "non-guarantor" qui ont animé cette discussion pendant des mois étaient pertinentes ou non, et pour qui (EL et/ou les actionnaires minoritaires).

Reitner a écrit :

On dirait que Lampert souhaite mettre la pression pour faire approuver son plan. Il est bien dit que Lampert pourrait payer encore une fois mais bloque volontairement. Est ce possible ? Faire défaut maintenant sur "seulement" 137 millions serait ironique…
Il y a peut être qque chose à faire avec l’obligation du 15 oct si on ne croit pas à la faillite cette semaine. Rendement de + de 1000% avant ouverture. Mevo, Scipion un avis ?

Perso je considère que Sears est de fait en situation de quasi-défaut depuis un bon moment : seuls les prêts de Lampert (ESL) ont permis à Sears de continuer à honorer ses dettes. Donc en pratique c’est Lampert qui décide du moment du défaut. Mais c’est une décision contrainte - notamment selon (i) la capacité d’ESL à fournir encore davantage de prêts à Sears, (ii) la capacité de Sears de fournir des actifs en garantie (pas sûr qu’il reste encore de bons actifs disponibles), et (iii) les risques juridiques pour Lampert associés aux prêts sécurisés d’ESL à Sears.

Je pense que Lampert vise la minimisation de ses pertes, en tant qu’actionnaire et créditeur de Sears, dans cet environnement contraint : si, pour une raison du type (i), (ii) ou (iii), ESL ne peut plus fournir de financement, Sears fera défaut immédiatement.

Pour l’investisseur en actions ou en obligations Sears, je pense qu’il faut une compréhension encore plus juridique qu’économique. Il faut envisager la conséquence des différents scénarios (Chapter 11, défaut plus ou moins proche) sur la structure du financement de Sears. Il faut notamment avoir une bonne compréhension juridique des 3 points suivants, dans un scénario de Chapter 11 :

1) Quels seront le montant et la collatéralisation du DIP (Debtor-in-possession) financing ? : Apparemment Sears a commencé à discuter avec des banques d’un DIP financing en cas de Chapter 11. Ce financement, qui doit assurer la continuité de l’activité de l’entreprise pendant la période sous Chapter 11, aura normalement une séniorité vis-à-vis de toutes les autres dettes de Sears. Donc si un investisseur s’intéresse à une obligation Sears, il devrait essayer d’évaluer l’importance du DIP financing (a priori sur la base de projections de cash burn), et aussi avec quels actifs ce DIP financing sera collatéralisé.

Pour le détenteur d’une obligation Sears ou un autre prêteur non collatéralisé, le DIP financing aura pour effet de réduire le taux de recouvrement en cas de liquidation (puisque des actifs seront rendus indisponibles et puisque le DIP financing est senior par rapport aux autres dettes).

Une autre question se pose dans l’immédiat : Sears a-t-elle encore suffisamment de bons actifs disponibles (i.e. non mobilisés pour sécuriser les prêts d’ESL) pour qu’un DIP financing suffisant et crédible (i.e. suffisamment important pour couvrir le cash burn prévu) soit possible ? Perso je n’en suis pas sûr : si un DIP financing suffisant n’est matériellement pas possible, a priori ce serait une liquidation immédiate.

2) Les prêts d’ESL à Sears seront-ils reclassifiés en fonds propres ? Dans le cadre d’une faillite, il est possible que la justice US décide que les prêts effectués par des initiés soient reclassifiés en fonds propres. D’après ma compréhension, la justice US regarde notamment les conditions de ces prêts.

S’il apparaît que les prêts d’ESL (= Lampert = initié) à Sears ont été très / trop avantageux pour ESL, en termes de (i) rémunération (taux d’intérêt), (ii) valorisation du collatéral, (iii) décotes, et (iv) surcollatéralisation, je pense que la probabilité de reclassification en fonds propres de ces prêts augmenterait.

Si les prêts sécurisés d’ESL à Sears étaient reclassifiés en fonds propres, l’impact serait très positif pour les autres prêteurs non sécurisés, tels que les détenteurs d’obligations Sears, puisque la reclassification libèrerait des actifs de Sears mobilisés en garantie auprès d’ESL, qui deviendraient dès lors disponibles pour les autres prêteurs… sous réserve qu’ils ne soient pas immédiatement captés pour sécuriser le DIP financing ! (malheureusement probable, à mon avis)

Donc les problèmes (1) et (2), déjà complexes individuellement, sont étroitement liés.

3) Y aura-t-il des compensations libératoires (releases) pour les actionnaires de Sears et quel serait leur montant ? En cas de Chapter 11, il est probable que Lampert doive faire face à de coûteuses procédures judiciaires. En particulier, la justice devra déterminer la régularité des prêts d’ESL à Sears, et évaluer si Lampert a, oui ou non, organisé la faillite de Sears tout en préservant au mieux ses intérêts par "l’extraction" des bons actifs de Sears au profit d’ESL.

Dans ce cadre, il est possible que dans le cadre d’une restructuration de Sears, des compensations libératoires (releases) soient versées aux actionnaires non-insiders (donc pas Lampert, pas ESL, évidemment). En acceptant le versement de ces releases, ces actionnaires non-insiders s’engageraient à ne pas poursuivre Lampert devant la justice - ce qui faciliterait la restructuration de Sears.

Si on considère (c’est mon cas) que Sears n’a aucune chance de revenir "normalement" (sans Chapter 11) à bonne fortune, le prix de l’action Sears devrait être = Proba (Chapter 11) * Proba (releases si Chapter 11) * release par action

Proba (Chapter 11) est sans doute proche de 1, sauf si un DIP financing suffisant n’est pas possible.

Proba (releases si Chapter 11) est sans doute proche de 1, si on considère (comme moi) probable que les prêts d’ESL à Sears n’ont pas été totalement réguliers.

Release par action, en revanche, est très compliquée à évaluer…

En tout cas, cela justifie que le prix de l’action Sears ne soit pas égal à 0.

Le problème (3) est étroitement lié aux problèmes (1) et (2) : le versement de releases aux actionnaires dépend à la fois de la possibilité d’un Chapter 11 (DIP financing nécessaire) et de l’irrégularité supposée des prêts d’ESL (qui elle-même pourrait conduire à une reclassification de ces prêts en fonds propres).

Donc ma conclusion perso pour l’investisseur :

- Oui, il est probable qu’il y ait des opportunités sur les actions, options ou obligations Sears, car dans ces situations exceptionnelles le pricing de ces instruments devient très difficile et parfois absurde.

- Mais pour engager ces trades, il faut à la fois (i) une excellente connaissance de ces questions juridiques dans le contexte US et (ii) une excellente connaissance du dossier Sears, notamment une compréhension des actifs disponibles ou non.

Donc ce type de trade est normalement à réserver pour des fonds vautours spécialisés sur ce genre de situations. Un amateur (a fortiori non-US) prend bien évidemment un risque très élevé de perte totale.

Dernière modification par Scipion8 (11/10/2018 03h15)

@Mevo, je vous confirme que mon intervention est fondée sur mes lectures sur Sears et sur les concepts généraux pertinents pour ce genre de situation. Je me suis renseigné sur le mécanisme du DIP financing, que je ne connaissais pas avant cette intervention et qui présente des similarités avec la liquidité d’urgence (ELA, Emergency Liquidity Assistance) fournie si utilement par les banques centrales aux banques solvables en stress de liquidité. Effectivement, pour les points (2) et (3) l’article de Wyco sur SeekingAlpha est très utile, et j’aurais pu en effet le citer.

Comme vous le verrez peut-être en comparant cet article avec mon intervention, j’ai essayé d’y ajouter une perspective globale sur le bilan de Sears et la structure de son financement, et de relier entre eux les différents sujets.

Et ma conclusion sur le point (2) est différente de celle de l’article de Wyco : je considère probable que la reclassification des prêts sécurisés d’ESL en fonds propres ne soit pas particulièrement avantageuse pour les autres créditeurs de Sears, car il me semble bien possible que les actifs ainsi libérés soient nécessaires pour collatéraliser le DIP financing. On aurait ainsi une simple substitution des prêts ESL par le DIP financing, avec les mêmes actifs en garantie. Il me semble probable que les banques discutent avec Lampert d’une conversion volontaire (sans passer par le juge) afin de rendre le DIP financing possible. En revanche, cette conversion se traduira par une (nouvelle) dilution massive des actionnaires (mais on n’est plus à ça près).

Merci donc de ne pas caricaturer mon point de vue en l’assimilant à un autre (même très intéressant, pertinent et sans doute plus expert que le mien), même si votre intervention était sans doute davantage motivée par le souhait de me discréditer comme adepte du copier-coller.

La faillite devrait être l’endgame, elle a parfois (souvent) même été attendue impatiemment car c’est le moment où l’on sait enfin ce que valent les entités "bankrupcy remote" (et ce que ça veut dire) , où on voit combien valent les cartes qui sont dans les mains de SHLD, etc.
ca risque de prendre du temps, mais je suis impatient de voir la fin de l’histoire. S’il y a une fin.

Les dernières nouvelles confirment que si Chapter 11 il y a, il sera douloureux pour Lampert/ESL :

"A group of lenders that includes Bank of America, Citigroup and Wells Fargo is pushing Sears Holdings (NASDAQ:SHLD) hard to liquidate assets under a Chapter 7 bankruptcy, according to The Wall Street Journal. The banks aren’t buying that a reorganization plan pitched by Sears is in their best interest."

J’interprète ça comme le signe que les banques mettent une pression maximale sur Sears pour réduire leur risque sur le DIP financing en cas de Chapter 11 : elles veulent en limiter le montant et obligent donc Sears à dégager des liquidités par la vente d’actifs. Et comme les meilleurs actifs sont a priori mobilisés en garantie pour les prêts d’ESL… Lampert se retrouve devant un choix cornélien :

- Option 1 : Accepter les conditions des banques, éventuellement par la conversion des prêts sécurisés d’ESL en fonds propres ou en dette non sécurisée (ce qui libèrerait des actifs qui pourraient être vendus), ou

- Option 2 : Refuser les demandes des banques et donc :

- Option 2A : Continuer à soutenir la liquidité de Sears par de nouveaux prêts d’ESL (mais pas sûr que Lampert puisse trouver de nouveaux actifs en garantie, et même si c’était le cas, il augmenterait son risque judiciaire), ou

- Option 2B : Liquider immédiatement Sears, mais alors Lampert risque de se retrouver avec de nombreuses et coûteuses procédures judiciaires sur les bras, vraisemblablement sans possibilité de releases pour les autres actionnaires (donc un risque judiciaire accrû).

Dans ce genre de bras de fer les banques gagnent, en général, et je pense que Lampert voudra minimiser son risque judiciaire, donc je parie sur l’Option 1.

EDIT : j’avais mal lu l’info de SeekingAlpha. En fait les banques poussent pour l’Option 2B / Chapter 7, donc elles pensent que l’Option 1 / Chapter 11 n’est pas faisable. La situation semble encore plus grave que ce que je pensais (sauf tactique délibérée des banques pour effrayer tout le monde, bien sûr).

Sears a déposé un filing sous Chapter 11 aujourd’hui. J’ai vu un articl disant qu’ils avaient de 0.86 à 8.6 bn$ d’actifs pour 10-50 bn$ de liabilities, mais n’ai pas trouvé de site gratuit permettant d’accéder aux documents proprement dits.

Case Title    Court    Case No    Chp    Date Filedsort icon    Closed    Disposition
Sears, Roebuck and Co.    New York Southern    7:18-bk-23537    11    10/15/2018       
Sears Holdings Corporation    New York Southern    7:18-bk-23538    11    10/15/2018

300 millions $ de DIP financing ça ne semble pas beaucoup (au rythme actuel, un trimestre de cash-burn ?).

Perso je pense que l’arrangement annoncé confirme que les banques qui ont accordé ces 300 millions $ de DIP financing ont utilisé la menace de la liquidation immédiate pour réduire leur risque et pour obliger Lampert à aussi mettre des billes :

- Les 300 millions $ de DIP financing accordés par les banques sont (bien sûr) senior et surtout sécurisés par des actifs (ça serait intéressant de savoir lesquels, avec quelles valorisations et quelles décotes, etc. mais comme d’habitude je pense que ces informations importantes pour les autres créanciers et pour les actionnaires ne seront pas publiées).

- ESL va normalement accorder 300 millions $ supplémentaires de DIP financing, mais cette fois-ci subordonnée et (d’après ma compréhension) non sécurisée (contrairement aux précédents prêts d’ESL). Nul doute que Lampert ne fait pas ceci de gaîté de coeur mais sous la pression des banques.

Pour ceux qui veulent suivre la saga, il y a désormais un site internet dédié à la restructuration.

On sait ce que cela veut dire pour les obligations dues aujourd’hui ? (que je n’ai pas achetées finalement)

En tout cas, le nombre de fois où on avait pu lire dans la file "time will tell"…

Les agences de notation, souvent critiquées, avaient bien anticipé, puisque la dette était notée "très pourrie" fin 2014 par Fitch, donc il y a quatre ans : Fitch Downgrades Sears To Deepest Junk Ratings

Je viens de tomber là-dessus mais je ne sais pas s’ils parlent du même Sears (j’espère pour vous que non) :

L’enseigne Sears, inventrice de la vente par correspondance, est en faillite

(si ça n’a rien à voir, les modos peuvent même supprimer mon post)

AFP a écrit :

C’est le crépuscule d’une icône ayant inventé il y a plus d’un siècle le concept de vendre tout à tout le monde. L’enseigne Sears s’est déclarée lundi en faillite, victime du commerce en ligne et de ses propres erreurs.

L’entreprise, née en 1893, a créé la vente par correspondance. Son catalogue, qui atteignait le millier de pages, proposait vêtements, chaussures, équipements ménagers et même des produits dérivés de la cocaïne et de l’opium et des maisons préfabriquées.

Elle est devenue la première chaîne de magasins de l’après-guerre, faisant son entrée en 1924 dans le très sélectif Dow Jones, l’indice vedette de Wall Street.

Mais Sears a cédé dans les années 80 les rênes de l’innovation à Walmart et à Home Depot et n’a jamais su s’adapter à la concurrence du commerce en ligne, et notamment d’Amazon, et au changement des habitudes de consommation.

La chaîne de magasins, dont le déclin coïncide également avec la chute de la fréquentation des centres commerciaux aux Etats-Unis, n’a pas non plus su séduire les Millennials (17-35 ans) qui effectuent la plupart du temps leurs achats sur leur smartphone.

"Il y a une multitude de facteurs qui ont contribué à la chute de Sears mais le plus important est l’échec du management à comprendre la distribution et à faire évoluer Sears pour l’adapter au changement", estime Neil Saunders, expert au cabinet GlobalData Retail.

Depuis 2004, Sears est dirigée par le financier et ancien banquier de Goldman Sachs, Eddie Lampert, premier actionnaire ayant racheté un an plus tôt l’enseigne Kmart à peine sortie de la banqueroute.

M. Lampert, qui s’est entouré au conseil d’administration de financiers dont Steven Mnuchin, l’actuel secrétaire au Trésor également son colocataire à l’université de Yale, a mis en place une stratégie destinée à scinder l’entreprise en plusieurs entités.

Cette stratégie consistait à vendre des marques emblématiques et rentables, comme Lands’ End, à des sociétés dans lesquelles son propre fonds d’investissement, ESL, détenait des participations.

En 2015, il a par exemple vendu 250 magasins rentables à la société Seritage, dont son fonds est actionnaire, et est en train de négocier le rachat par son fonds de la populaire marque de produits blancs et gris Kenmore.

L’objectif, selon lui, est de récupérer le produit de ces cessions pour investir dans le commerce en ligne.

- Pertes abyssales -

Depuis 2011, Sears a perdu environ 11 milliards de dollars et les rayons sont à moitié vides malgré des promotions géantes.

L’action, qui avait atteint 120 dollars en 2007 ne valait plus que 0,41 dollar vendredi.

Il y a une décennie, l’entreprise employait un peu plus de 300.000 personnes, aujourd’hui il n’y a plus que 68.000 personnes travaillant pour Sears et Kmart.

En 2010, dernière année bénéficiaire, Sears comptait encore 3.500 magasins physiques, aujourd’hui il n’en reste plus que 700.

En se plaçant sous la protection du chapitre 11 de la loi américaine sur les faillites, Sears espère réduire son énorme dette et opérer au moins pendant les fêtes de fin d’année.

La chaîne espère obtenir un crédit de 300 millions de dollars des banques pour payer les salaires de ses employés.

- Fermeture de 142 magasins supplémentaires -

Elle pourrait ne pas être en mesure de rembourser une échéance imminente de 134 millions de dollars et va fermer 142 magasins supplémentaires cette année.

Fondée après la guerre civile, Sears, sous le nom Roebuck & Company, s’est construit sur un catalogue qui vendait au départ des montres aux agents ferroviaires avant d’écouler aux Américains les derniers articles à la mode.

L’enseigne se développe en ouvrant des supermarchés dans le pays, accompagnant les besoins de la classe moyenne après la Seconde guerre mondiale. On y va par exemple pour se faire tirer le portrait.

En plein succès dans les années 60-70, Sears décide de partager les bénéfices avec ses employés et propose des actions aussi bien aux caissières qu’aux dirigeants.

La banqueroute fait planer des incertitudes sur les retraites et les assurances-vie accordées à ses employés passés et présents.

La réorganisation annoncée lundi ne sera pas facile, s’accordent les experts car Sears est un "nain" dans le commerce en ligne et faire revenir les consommateurs va exiger des milliards de dollars d’investissements pour moderniser les magasins.

En outre, les acteurs traditionnels de la distribution peinent. En mars, un autre géant américain du commerce, Toys’R’Us, enseigne spécialisée dans la vente de jouets, avait annoncé chercher un repreneur, après avoir liquidé 735 magasins aux Etats-Unis. La société française Jellej a été choisie le 8 octobre pour en reprendre la filiale hexagonale.