Sears : groupe de distribution américain

Bonjour,

"désolé pour le procès d’intention Vauban" => Pourquoi faudrait-il que vous soyez désolé de me faire un procès d’intention ? Voyons. Et le dire vous donne-t’il droit de le faire ?

Nous avons eu droit à un divertissement sur la théière, qui a détendu l’atmosphère. Je vous propose à mon tour une histoire de cornichons, qui, je l’espère, vous divertira tout autant et illustrera pour une fois mon point de vue sur la forme des discussions qui ont précédé plutôt que sur le fond.

Frère de la SEAR: Les amis, ma SEAR vend des cornichons au marché qui font au moins 20 cm de long. Hypothèse basse !

Enthousiaste: Moi, j’en ai déjà acheté. Je ne sais pas quelle taille ils font, je ne les ai pas vu, mais on m’a dit qu’ils étaient E N O R M E S.

Sceptique: Géniale ta SEAR et merci pour le tuyau. Je vais pouvoir acheter des super-mega-cornichons grâce à toi ! Ca tombe bien, j’ai justement du mal à en trouver en ce moment. Mais avant, essayons un peu de voir combien mesure en moyenne un cornichon. Je n’y connais rien, moi, à la taille d’un cornichon. Ah, j’ai une idée pour y voir un peu plus clair. Je vais prendre ma règle et mesurer la taille moyenne de 200 cornichons de différents vendeurs, pris au hasard, sur le marché. Peut-être que je comprendrais un peu mieux la logique qui se cache derrière le cornichon ?

De retour du marché…

Sceptique: Les amis, j’ai un problème sérieux. J’étais au marché et j’ai mesuré à la règle la taille moyenne de 200 cornichons pris au hasard. Ils faisaient en moyenne 6 cm. J’ai vu une douzaine de cornichons de la SEAR et ils faisaient en moyenne 2,8 cm. Incroyable, non ? Je considère donc en hypothèse basse que les cornichons de la SEAR font 2,8 cm avec marge de sécurité et peut-être font-ils en moyenne plutôt autour de 6 cm, qui est la taille moyenne des cornichons que j’ai mesurés.

Enthousiaste: N’aurais-tu pas un biais anti-cornichon de la SEAR du frère, non ? Je crois que tu as choisi tes cornichons pour qu’ils mesurent 6 cm au final. Et puis, ne prendrais-tu pas plaisir à être contrarian sur le cornichon de la SEAR ? Parce que nous sommes beaucoup à penser que les cornichons de la SEAR, c’est bien.

Sceptique interrogatif: Mais, non. Je t’assure. Je voulais même éventuellement en acheter. Sinon, je n’aurais pas passé tout ce temps à les mesurer. Et puis… j’aime bien les cornichons: ça croque sous la dent et ce goût… c’est sublime !

Enthousiaste: De toute façon, je n’y comprends rien à tes calculs de longueur de cornichons. C’est vraiment trop complexe.

Sceptique: Pourtant, c’est un calcul basique pour un grand-maître du cornichon comme toi. J’ai juste mesuré des cornichons, ça ne va pas chercher loin.

Neutre: Les amis, j’ai une bonne nouvelle. J’ai trouvé un rapport de Sherlock Holmes sur la taille des cornichons de la SEAR et il indique qu’ils mesurent 8,6 cm en moyenne.

Sceptique: Super ! Une évaluation de la taille des cornichons par Sherlock. Je vais enfin peut-être y comprendre un peu quelque chose à la taille des cornichons de la SEAR, moi. Tiens, c’est bizarre. Il a évalué la longueur de ce cornichon à 10 cm. Pourtant, au moment de sa vente, la longueur cumulée de 5 cornichons dont celui-là mesurait 6 cm. Comme c’est bizarre… Comme c’est étrange… Sherlock est-il vraiment fiable dans ses mesures de cornichons ? Il trouve aussi qu’un groupe de 20 % des cornichons de la SEAR compte pour 84 % de leur longueur cumulée. Résumons-nous. D’un côté, on a un groupe de 80 % de mini-cornichons d’une longueur moyenne de 1,7 cm et de l’autre, on a un groupe de 20 % de super-mega-cornichons géants ayant une taille moyenne de 37 cm (x 20, rien que sur la moyenne des deux groupes, même pas entre le plus petit et le plus gros des éléments) ! Comme c’est bizarre. Comme c’est étrange… Moi j’avais observé sur mes 200 cornichons que les 20 % supérieurs représentaient la moitié de la longueur de tous les cornichons mis bout à bout. Et pourtant, il y en avait aussi des énormes. Je ne comprends pas cette différence de répartition. Tiens c’est marrant, en appliquant aux mini-cornichons de la SEAR la même distribution que celle des 200, dans une optique pessimiste, on trouverait que la taille moyenne des cornichons de la SEAR serait de 2,9 cm. Par hasard, ma borne inférieure. En tous cas, ce n’est pas très rassurant que Sherlock ait trouvé que 80 % des cornichons de la SEAR mesurent en moyenne 1,7 cm ! S’il s’était trompé dans son évaluation des 20 %, les cornichons de la SEAR les plus longs pourraient bien être maigrichons, en moyenne. Il pourrait aussi s’être trompé sur les 80 %. Que pouvons-nous vraiment en déduire sur le fond ?

Enthousiaste: Ha, ha, ha ! Il prétend que les cornichons de la SEAR font 2,8 cm… alors que des concombres, qui poussent sur la même plante, mesurent en moyenne 25 cm soit 10 fois plus ! Soyons sérieux.

Sceptique: Je n’ai pas dit que la taille moyenne d’un cornichon de la SEAR était de 2,8 cm, j’ai dit que 2,8 cm, c’est une borne inférieure de la taille moyenne des cornichons de la SEAR jusqu’à preuve du contraire, avec marge de sécurité, et qu’ils mesurent probablement plutôt autour de la moyenne de 6 cm, mais je n’en sais vraiment rien. En tous cas, 20 cm, ça paraît beaucoup. Et même le grand Sherlock Holmes dit que 86 % des cornichons qu’il a mesurés avaient une taille moyenne de 1,7 cm. Mais je ne sais pas si Sherlock est très fiable sur ce coup, parce que j’ai vu une erreur d’évaluation et que je m’attendais à une répartition vraiment différente des cornichons de la SEAR par rapport à mon échantillon.

Frère de la SEAR: Moi je ne suis pas aussi smart que Sherlock et le sceptique pour calculer la longueur d’un cornichon. Mais les 12 cornichons que tu as pris au hasard de ma SEAR et qui mesuraient 2,8 cm en moyenne ne sont pas les bons. Prends plutôt ces 3 cornichons qui font 20 cm et viennent de sa réserve. Sans doute, les cornichons de ma SEAR mesurent au moins 10 cm en moyenne, tu ne crois pas ? Et puis, si tu dis qu’ils peuvent mesurer 2,8 cm, c’est que tu sous-entends que ma SEAR est un peu idiote, non ?

Sceptique: Mais non, je n’ai jamais dit ni même pensé que ta SEAR était une idiote. Nous parlons des cornichons, là, pas de ta SEAR, qui est très bien. Oui, les cornichons que tu me montres-là font bien 20 cm, je suis d’accord. Mais tu es sûr que tous les cornichons de ta SEAR font en moyenne 20 cm et que ceux-là sont bien représentatifs de la moyenne ? C’est tout de même bizarre que ta SEAR ne vende que des cornichons comme ceux-là. Moi, je pense que la taille moyenne de ses cornichons est la même que celle des autres vendeurs, non ? Je peux me tromper pour ma part sur mon évaluation de la taille moyenne des cornichons car je ne suis pas diplômé en cornichonnerie. Peut-être y-a-t’il une bonne raison que ta SEAR vende des cornichons de 20 cm ? Mais moi, je ne la vois pas. Comme tu me dis qu’elle les fait pousser dans les champs des mêmes vendeurs, avec les mêmes graines, je ne comprends pas trop pourquoi ils devraient être en moyenne plus longs que les cornichons des autres vendeurs. Mais peut-être qu’il y a une bonne raison qui ferait qu’ils soient plus longs. Peux-tu m’en dire plus ? Qu’est-ce qui fait la spécificité des cornichons de ta SEAR et tu en as vu combien exactement qui mesurent plus de 20 cm, en pourcentage, parmi tous ses cornichons, toi qui lui es proche ?

Frère de la SEAR: De toute façon, il y en a plein, des cornichons sympa chez ma SEAR et il suffirait de faire comme Sherlock et les mesurer.

Sceptique: D’accord avec toi. Il faudrait les mesurer pour être sûr de leur longueur. Je te rappelle que Sherlock que tu cites a tout de même évalué 80 % des cornichons à une taille très basse. Mais encore une fois, même le grand Sherlock pourrait se tromper. Moi, j’ai l’impression qu’il n’était pas très en forme, ce jour-là.

Frère de la SEAR: Après tout, tu as peut-être raison, 20 cm, c’est beaucoup. Et si je te disais que leur longueur moyenne était de 10 cm, tu en prendrais ? Ca ne changerait rien de toute façon.

Sceptique: Oh là, oh là, mon ami ! On vient de passer d’une taille moyenne des cornichons de ta SEAR de 20 cm à 10 cm, tu ne crois pas que tu vas un peu vite en besogne ? Tu m’avais parlé de cornichons géants et là tu les fais maigrir de moitié d’un coup de baguette magique. Moi je croyais que tu m’avais dit qu’en moyenne ils mesuraient 20 cm minimum, soit 2 fois plus, c’est énorme, surtout sur une hypothèse basse.

Frère de la SEAR: Ah non, ils font bien 20 cm, hypothèse basse, finalement.

Enthousiaste: Où as-tu vu des cornichons de 2,7 cm ? Ca ne peut pas exister ! C’est impossible.

Sceptique: Mais pourtant j’en ai vu un paquet parmi les 200 que je vous ai même montrés et que j’ai pris au hasard et en moyenne, ils faisaient environ 6 cm, même s’il y en avait de vraiment énormes. Comment pouvez-vous dire maintenant qu’ils n’existent pas ?

Enthousiaste: Teu teu teu. Tu as confondu des cornichons en location avec des cornichons en pleine propriété. Le pape du cornichon et le frère de la SEAR ont dit que la taille des cornichons était de 20 cm à la louche. Qui es-tu, mortel, pour t’interroger sur ce fait ?

Sceptique: Ben, je ne sais pas moi. Un simple mortel ? J’ai au moins essayé de me faire mon propre avis, même s’il semble déplaire à tout le monde, ce que je regrette car je ne voulais fâcher personne. Et puis, ce n’est que mon avis, n’en tenez pas compte s’il vous déplaît car vous semblez de vrais maîtres qualifiés en cornichonnerie. Moi, je n’ai pas votre niveau. Et je peux aussi me tromper sans doute suis-je trop pessimiste sur ce dossier. Ca me semblait pourtant une bonne idée de calculer la taille de quelques cornichons avant d’en acheter ? Il n’y a rien de religieux dans un cornichon, non ? Ou alors tout est religieux, ce qui est également possible. Je me pose juste quelques questions avant d’acheter et pour l’instant, je n’ai pas encore compris et donc je préfère m’abstenir. J’ai sans doute tort, mais comme je ne sais pas et que je ne comprends pas, je m’abstiens d’acheter. Et je passe sans doute à côté d’une super opportunité car les cornichons en or de ta sœur me faisaient vraiment saliver !

Enthousiaste: Au marché, j’ai vu un vendeur qui vendait des légumes de 20 cm de long. Les cornichons de la SEAR doivent bien mesurer à la louche 10 cm de long, mini.

Sceptique: Super. Mais tu es sûr que les légumes du vendeur étaient bien des cornichons ? Parce que moi, je croyais qu’il vendait des concombres mulhousiens.

Enthousiaste: J’ai trouvé une statistique sur Internet qui dit que les légumes, en 2005, mesuraient en moyenne 20 cm de long. Et puis de toute façon, ce n’est pas important car la SEAR donne des TRUCS ENORMES en plus des cornichons. Même en rêve, tu ne pourrais pas l’imaginer. Un truc de fou.

Sceptique: OK. Vas-y, tu m’intéresses. Mais c’est quoi concrètement ? Moi, je ne rêve pas, malheureusement, même la nuit. J’ai bien vu le bocal fêlé qui contient les cornichons et je ne sais pas vraiment combien coûte le sachet plastique pour le porter.

Enthousiaste: Pour toi, tout vaut 0, de toute façon. Non, non, non. Tu verrais. Elle prépare aussi des e-cornichons magiques. Tu te rends compte: un cornichon réel vendu, un e-cornichon offert, c’est vraiment donné. Croissance de 20 %/an des utilisateurs d’e-cornichons, tu te rends compte ?

Sceptique: Pas vraiment, en fait. J’avais déjà vu des e-bananes pourries en 2000. Je n’en avais pas acheté et je n’ai pas regretté, au final, même si sur le moment, ça semblait vraiment E N O R M E.

Enthousiaste: Non, mais là, ce n’est pas pareil: cornichon social, cornichon 2.0, cornichon sémantique c’est l’avenir quoi…

Sceptique: Ca vaut combien un e-cornichon et combien ça rapporte ? Parce que les e-bananes, ça perdait de l’argent en 2000, même si ça semblait génial dans le concept… Et je n’ai jamais vu un vendeur de cornichons, même parmi les plus doués, réussir à vendre avec succès des e-cornichons.

Enthousiaste: Pour l’instant, ça ne rapporte rien et ça perd même de l’argent, enfin je crois. Tu sais, rien n’est sûr mais ça vaut beaucoup. Normal puisque la SEAR vend encore des cornichons en parallèle et que c’est la phase de lancement, elle doit faire les deux boulots en parallèle, la pauvre. Mais le jour où l’e-cornichon décollera, ce sera géant: elle n’aura même plus besoin de bosser ! Tu te rends compte ?

Sceptique: Ca a l’air génial, l’e-cornichon. Mais moi, ce n’est pas ce que j’appellerais un investissement valeur avec marge de sécurité. Je ne dis pas que l’e-cornichon soit nécessairement une mauvaise idée en soi (en réalité je n’en sais rien), mais ça me semble risqué surtout en se basant sur des revenus fictifs. Je préfèrerais que la SEAR me donne du concret tout de suite.

Enthousiaste: Moi, je valorise l’e-cornichon à 1 cm équivalent cornichon réel, c’est vraiment très conservateur. Enfin, de toute façon, la SEAR a encore plein d’autres cadeaux si celui-là ne te plaît pas, car ce n’est qu’une optionalité parmi d’autres, l’e-cornichon, tu me suis ?

Sceptique: Pas vraiment, malheureusement, en réalité et malgré mes efforts… Je commence à me méfier des cadeaux de la SEAR, tu sais. N’y vois rien de personnel, mais nous ne calculons pas la marge de sécurité de la même manière et je ne dis pas que j’ai raison.

Sur le fond

* Ca mesure combien un cornichon en moyenne (et je ne parle pas des concombres ou des tomates ou d’un mélange de poivrons de courgettes et de cornichons) ?

* Qu’est qui pourrait expliquer de manière tangible et factuelle que les cornichons de la SEAR soient plus longs que la moyenne de 200 cornichons pris aléatoirement (j’ai aussi pêché quelques exemplaires de gigantesques cornichons dans les 200, bien plus gros que mes concombres mulhousiens, par exemple) ?

* Qu’est-ce qui pourrait expliquer de manière tangible et factuelle (sans hypothèse vague) que les cornichons de la SEAR aient une répartition différente de la mienne (et je ne parle pas de l’argument fallacieux qu’ils ont quelques très bons cornichons, ce que je ne conteste en rien) ?

* Pourquoi Sherlock a mesuré que les 80 % de cornichons de la SEAR les plus courts font en moyenne 1,7 cm ? Est-ce inquiétant ? Et s’il s’était trompé sur l’évaluation des 20 % restants ou sur les 100 % ?

* Est-ce que Sherlock vous semble fiable sur cette étude ? Ou faut-il prendre ses résultats avec des pincettes ?

* Comment valorise-t’on un e-cornichon qui perd de l’argent ?

* Un cornichon en location, qu’est ce que ça vaut par rapport à un cornichon en pleine propriété, en considérant la durée restante sur la location de la SEAR sur ces cornichons ?

* Comment avancer sur le fond, pour trouver une estimation des cornichons qui soit à la fois sous leur valeur tout en étant la plus proche possible de cette valeur ?

Enfin, je n’ai pas fait pour ma part d’estimation sur la longueur du cornichon. J’ai juste dit qu’il devait mesurer plus de 2,8 cm à mon avis, ce qui ne me semble pas une erreur de logique, ni une "hypothèse pessimiste" et rien "n’invalide ce scénario". J’espère que ce n’est pas un crime de lèse-majesté.

Par ailleurs, je conclue que n’étant pas maître es-cornichon et vu la variabilité des paramètres, je préfère m’abstenir sur ce dossier, par sécurité, pour ma part, à ce stade. Je retourne à mes tomates.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (31/07/2014 18h53)

Mise à jour du S-11 avec beaucoup de nouvelles infos !
Amendment No. 4 to Form S-11

Concernant le prix de souscription: pour chaque action SHLD détenue, on recevra 1 droit de souscription pour Seritage. Il faudra exercer 2 droits pour pouvoir acheter 1 action Seritage pour $29.58.

Donc si on a 100 actions SHLD, on reçoit 100 droits qui permettent d’acheter 50 actions Seritage, pour un coût de $1479.

La record date est le 11 juin (il faut détenir des actions le 11 juin pour recevoir les droits).
On recevra les droits le 12 juin. On a jusqu’au 26 juin pour les échanger, et jusqu’au 2 juillet pour les exercer.

Les droits devraient être listés sur le NYSE avec le symbole SRGRT.
Seritage sera listée avec le symbole SRG.

Les chiffres de 2014 (en millions):

Revenus:
- Loyers des 235 propriétés + remboursement de la majorité des Property operating expenses par les locataires: 262
- revenus des Joint ventures: 13

Dépenses:
Frais généraux et administratifs : 3,8
Property operating expenses: 96
Intérêts: 66,85
(dépréciations: 114)
Taxes: il ne devrait pas y en avoir, vu que le principe d’une reit est que les bénéfices sont quasi entièrement reversés aux actionnaires sous formes de dividende, et donc ce sont eux qui sont imposés à la place de la REIT.

Pour 2015, ils prévoient un net income de 8 millions. Avec 114 millions de dépréciations, ca fait un FFO de 122 millions.
On a environ 55 millions d’actions / Operating partnerships units (55,550,420 pour être précis).
Au mieux, on pourra donc avoir 122 / 55 = 2.2 $ / action de distribué, soit un rendement de 7.5 % pour une action à $29.58.
Le dividende distribué serait donc bien moindre ?

All outstanding principal and interest under the Loan Agreements is expected to be due and payable on the date that is four years after the closing date of the Loan Agreements, subject to two one-year extension option

Cependant, si je comprends bien, les intérêts ne seront payables qu’à échéance de la dette.
Cela ferait donc 66 millions de plus de disponible. Si cet argent venait à être distribué, cela monterait le rendement à 11%.
Mais il faudra bien rembourser dette + intérêt. Vendront-ils des propriétés pour cela ?
A suivre

Dernière modification par Aelthen (09/06/2015 13h43)

Le rapport semestriel de Fairholm, le fond géré par Bruce Berkowitz, vient de paraître.

Berkowitz estime donc la valeur de l’action à $125 (somme des parties, nette de dettes).

The market price of Sears Holdings Corporation (7.1% of the Fund portfolio) reflects intense skepticism about the company’s net assets and ability to transform its operating business. Since the Fund initiated its investment, Sears has distributed $31.85 to its shareholders via
spin-offs and other corporate actions. Most recently, Sears sold 235 properties, plus joint venture interests in 31 additional properties, for $3.1 billion in cash proceeds. While the market is still digesting the facts associated with this recent separation transaction, our updated sum-of-the-parts valuation exceeds $125 per share fully diluted, net of debt. We expect the company’s focus on “profitability instead of revenues” to result in operational efficiencies, expense reductions, and gross margin improvement

Quelques mots sur Seritage:

The Fund’s latest investment is Seritage Growth Properties (1.4% of the Fund portfolio), a newly formed real estate investment trust that purchased the 266 properties from Sears and began trading this month. Seritage and its joint venture partners – GGP, Macerich, and
Simon Property Group – intend to reconfigure or redevelop a substantial portion of the properties acquired in order to generate additional operating income and diversify the tenant mix. A recent analyst report noted that “the demographic profile of the [Seritage] owned portfolio is surprisingly good, with 10-mile density and incomes of 692k and $77k, respectively, slightly better than the mall REIT portfolio
averages of 680k and $77k.” We are bullish also based upon our independent assessment of real estate values, recent transaction data, and expected dividend increases as the company repositions properties to command higher rents from new tenants

Cela faisait 3 jours que l’on n’avait pas eu de post sur cette file alors voici un tableau d’arbitrage avec les cours du moment de l’action (~17 $) et du warrant (~ 7$).  Le  tableau de gauche donne les gains potentiels d’un warrant comparativement à une action, imposition comprise. Les gains sont exprimés en facteur multiplicatif (= prix de vente moins imposition, divisé par le prix d’achat), en fonction du prix de l’action SHLD le jour de la vente. On suppose que le prix de vente du warrant est égal au prix de l’action moins le strike. Le tableau de droite fait le rapport du gain du warrant sur le gain de l’action.



(codes couleurs : jaune quand le gain du warrant surpasse grosso-modo celui de l’action, orange quand il le surpasse de 50 %, vert de 100 % (c-à-d. que le gain est deux fois plus important)).

NB. Vu les résultats de ce tableau, j’ai commencé à acheter des warrants.

Bonjour à tous,

Je vous propose d’échanger un peu au sujet de la filiale Sears Home Services, filiale discrète de la galaxie Sears lors des publications trimestrielles.

Après lecture du dernier billet de l’IF : LIEN , je mémorise cette citation : "

IF a écrit :

En scindant l’énorme holding monolithique d’hier en plusieurs dizaines d’entités de tailles réduites, toutes chargées de se réinventer, il crée l’écosystème du capitalisme idéal : la majorité de ces entités mourront, quand d’autres tireront leurs épingles du jeu dans ce processus naturel d’expérimentation.

On rappelle encore une fois que Lampert ne souhaite investir que dans des business qui pourront fournir les meilleurs retours sur capitaux investis (je vais pas revenir sur la thèse du business model dépassé du traditionnel brick & mortar qui est dite et redite).

A noter que dans la présentation de la somme des parties de Berkowitz, il intègre Home Services avec KCD pour une valeur de 5.15 billions $. Je ne sais pas s’il a les capacités d’évaluer cette filiale mais qu’importe.

Tout ça pour venir au business des objets connectés dans l’entité Home Services.

Dans cet article issu du blog de Sears : Roundtable at CES, il est dit que d’ici 2020, la majorité des objets seront connectés et que le segment de la maison connecté est un des secteurs disposant de la plus forte croissance. Nous nous rappelons aussi que Sears a investi en rachetant WallyHome (un détecteur de fuite d’eau) + en investissant dans un nouveau magasin qui présente les solutions connectés à San Bruno Connected Solutions in San Bruno.
On a bien d’un côté Lampert qui n’investit que dans ses meilleurs magasins et dans des business tel que Home Service (où Sears détient un avantage concurrentiel non négligeable) et il laisse péricliter le reste.

En faisant des recherches sur les objets connectés, voici un article Les ventes d’objets connectés ont progressé en 2015 selon GfK - Aruco , dans la section SmartHome nous lisons que la partie Electroménager est encore peu représentative en terme de vente (1% du chiffre d’affaires de l’électroménager et seulement 5% du marché de la domotique) mais détient une importante croissance (+100% par rapport à 2014). 75% des gens sont intéressés par le concept mais sont bloqués à cause de 3 principaux freins : l’offre limité, la distribution limité et le positionnement tarifaire élevée. Éléments qui pourront évoluer favorablement avec l’arrivée de Sears dans le milieu.

En résumé, nous avons des perspectives de croissance intéressante dans le secteur des objets connectés (achat/installation et surtout la maintenance) et de l’autre côté nous avons Sears Home Service, leader dans l’installation, maintenance et réparation des maisons et appareils. Le cocktail pourrait être intéressant.

Après je n’ai aucune idée de comment évaluer ce business, nous n’avons que très peu d’information.

PS : on peut retrouver les avis des clients de Home Services sur leur site : Appliance Repair & Home Repair Services | Sears Home Services  Reviews
|
Sears Home Services , cependant aucune idée de la légitimité de ces avis.

Edit : A noter qu’on parle souvent de l’horizon 2018-2020 chez Sears Holdings :
- 80% des baux peuvent se terminer sans pénalité en 2018
- 2019 - 2020 : Arrivée imminente des objets connectés de la maison dans notre quotidien. Suffit de voir les films futuristes pour affirmer qu’il est acté dans notre culture que c’est la suite logique de notre "évolution".
- Décembre 2019 : exercice du warrant

Dernière modification par Zera (14/02/2016 18h57)

bifidus a écrit :

Le débat Sears revient sur IF car certaines personnes dont on peut supposer qu’ils sont membres agressent toutes les personnes dont les analyses ne vont pas dans le sens de la thèse Sergio.

Ha bon ? C’est plutôt l’inverse : Serge & consors s’en prennent plein la figure et restent d’un calme olympien.

Ils n’ont forcé personne à investir sur Sears à ce que je sache et, en plus, sont personnellement investis. Donc je ne vois pas bien ce qu’on peut leur reprocher.

D’ailleurs, cela commence à devenir franchement fatigant que les discussions se transforment en pugilat et en jugement sur les uns et les autres, plutôt qu’à s’en tenir à la seule analyse des sociétés.

bifidus a écrit :

Le meilleur investisseur sur dix ans dans un jeu comportant plus de 1000 participants qui pourrait apporter beaucoup intervient et il se prend -4…

Ledit Olivier est peut-être un expert Boursomath, en attendant il arrive ici sans se présenter, avec un ton péremptoire pour ne pas dire agressif et "exige" des réponses ; alors même qu’il n’a pas pris la peine de lire la file en entier, puisque l’estimation de la valeur de l’immobilier a été discutée x fois.

-

Sincèrement, nombre des derniers échanges me font honte et sont très éloignés de l’esprit originel des forums.

Donc merci d’en rester exclusivement sur Sears. Au besoin, je finirai par la bloquer hors période de résultats trimestriels.

hello,

Allez on est vendredi et ça fait longtemps que j’ai pas remis 1 pièce dans la machine à blabla alors je me lance!

toujours long shld via options
j’ai arbitré mes warrants pour des options Juin 2018 et Jan 2019, je trouve toujours le pricing du warrant étonnant. Je suis activement les cours des actions/warrants/options et je pense avoir créé pas mal de valeur via différents arbitrages (attention à la liquidité quand même..). Oups je parle comme Lampert car in-fine je suis en forte moins-value… latente :-).
j’essaierai de les roller au fur et à mesure suivant les developpement sur des échéances plus longues

je reconnais que j’arrête de suivre SYW et les chiffres de vente ne m’interressent plus.
je me suis résigné, je ne crois pas à la recovery du retail (peut être qu’il restera un truc tout petit in-fine qui sera profitable mais marginalement mais on s’en fiche un peu). Allez vous pouvez vous moquer de moi en mode "on l’avait dit" :-)

je trouve que BulleBier résumme bien la situation

BulleBier a écrit :

Petit jeu de maths; a ce rythme, combien restera t’il de magasins en 2020?

Ainsi j’observe une acceleration dans la fermeture des Kmarts et la liquidation de l’inventaire (via gros discount). Comme disait l’autre "on a jamais été aussi proche de la fin" :-)
j’avoue cependant que cette liquidation en slow-motion met à rude épreuve les qualités de patience de chacun..

bref, on voit que en 1 à 3 ans à ce rythme les entités opérationnelles seront modestes

Cette acceleration me parait confirmé par:
1. baisse de 1.2Mds de l’inventaire en 1 an (-20%)


2. La liquidation chez Kmart via gros discount s’acclère clairement
=> donc oui sa fait des pertes quand on brade son inventaire mais la variation YoY n’a plus de sens


3. La fermeture des magasins me semble rationnelle
=> focus sur tous les baux court terme et préservation des 581 baux long terme (>25 ans) qui sont des quasi-propriétés
Ainsi en 2016
- les fermetures de Kmarts ont concernés quasi-uniquement les KMART avec des baux court-terme
- en 1 an Lampert devrait tordre le cou aux derniers 130 KMART avec baux court terme

Q4 2015


Q3 2016


Maintenant j’observe avec interet le creusement de l’ebitda (= vente liquidation) et la baisse des comp sales car finalement on atteindra 0 plus vite.

Pour moi Sears est bien toujours "asset-rich"

Ainsi il restera en gros

- 400 magasins possédé = 1.5 Seritage
- 600 baux long-terme*
- KCD HomeServices et Innovel (logistique)

- de la dette, un fonds de pensions sous-doté et des pertes à faire lors de la liquidation

Les developpement sur KCD et SHS seront intyeressant à voir

Focus sur les baux dont certains valent 0, d’autres baux valent des millions

1. Exemple de lease avec valeur:

Par exemple, lisez ce doc où on apprend que Kmart possède un lease jusqu’en 2053 sur le site du "10 West Lake Street". En gros la propriété "unenco est évalué à 12M€ mais la mairie n’en propose que 8M$ car ya Kmart qui bloque avec son lease
http://www.minneapolismn.gov/www/groups … 151447.pdf

lien a écrit :

Tenant (Sears) has right to assign or sublet without Lessor (City) consent

=> assigner un lease c’est le refiler à qqun, donc quand celui-ci est tres interessant on le refile contre des $$

Doc oct. 2015 a écrit :

As of October 15, 2015, independent appraiser, Shenehon Company, found the appraised value of 10 West Lake Street to be $42 per square foot, rounded to $12,950,000 total, as a hypothetically unencumbered fee simple interest

lien a écrit :

As noted above, however, ownership of the subject property is not unencumbered; it is split among (1) a leased fee estate, (2) a ground leasehold, and (3) an operating lease interest

lien a écrit :

The city has been unable to date to make progress with Sears/Kmart regarding the purchase of their ground and operating lease interests

2. Apparement "many" kmart ont des leases assez favorables comme celui de Mineapolis.. combien? et pour quelle valeur?

http://nreionline.com/news/what-develop … rney-gary-

Lien internet à l’époque du Chp 11 Kmart a écrit :

Glick also notes that many Kmart leases give the retailer the unrestricted right to assign the lease without the landlord’s consent

SHLD Rapport Annuel sur année 2004 (post-banquroute KMART) a écrit :

During fiscal 2004, the Company entered into multiple agreements with Home Depot to sell four properties and assign 14 leased properties for an aggregate purchase price of $271 million, resulting in a total gain on sale of $253 million. Also during fiscal 2004, Kmart sold four owned properties, assigned 45 leased properties and leased one owned store to Sears for a total purchase price of approximately $576 million, resulting in a gain of $599 million. Additionally, the Company sold certain other real and personal property, resulting in net gains of $39 million and $94 million for fiscal 2005 and fiscal 2004, respectively. Included within the fiscal 2004 gains were $22 million related to the sale of owned, or assignment of leased, properties, $18 million related to the sale of the Company’s Trinidad subsidiary and its associated property, $12 million related to the sale of corporate airplanes and $42 million from sales of other real and personal property

Bah après 3 ans :

- Passer de 250/500 millions de cash burn/an à 1,5/2 milliards par an ça change un peu la donne à mon sens.

- On nous promettait une inversion de la courbe des pertes en 2015 c’est de pire en pire.

- Faire payer Seritage alors qu’on en est déjà propriétaire ça surprend.

- Shop your way on n’a toujours aucune info dessus (ça marcherait on en aurait je pense).

- On nous garantissaitt une hausse des marges suite à la fermeture des magasins les moins rentables et elles n’ont jamais été aussi basses…

Voilà ce qui a changé pour moi. Sans grande surprise le cours a été divisé par 4/5 dans le même temps.

Bonjour à tous;

Je souhaite partager avec vous quelques réflexions, et hypothèses…

Qu’est Sears avant 2011 :

Un retailler à la papa (voire à la grand papa). Un fourre tout ou on trouve des chaussettes à coté de frigo et des outils pour le bricolage, avec une empreinte physique titanesque puisque le cumul des surfaces de ventes est supérieure à ce qu’exploite certaines très grosses REIT

En 2011 : L’ami EDDIE décide une transformation, c’est son terme. Pour Steve Job le terme c’était Révolution, Eddie propose Transformation… soit.

En 2011 : SHLD réalise 42 Mds $ de vente avec une MB de 25,5% et un taux de SGA de 25.7%

L’ami EDDIE veut changer cela.
Je le pense rationnel et donc changer c’est pour quelque chose de différent mais mieux.
C’est un financier donc quelque chose de mieux se jugera sur une meilleure rentabilité à terme.
Je le pense pragmatique et réaliste donc pour gagner plus de cash 2 solutions, on baisse les coûts, on monte les prix.

Franchement monter les prix dans le retail… c’est impossible donc il faut baisser les coûts.

Quels sont ces coûts que l’on peut baisser :
Les approvisionnements ? Difficile d’imaginer que ce soit vraiment possible, avec 40 Mds de vente je pense que les services achats de l’entreprise essayaient de le faire tout les jours, et puis c’est difficile d’aller y gagner beaucoup, gratter un peu pourquoi pas, mais bon.

Le nerf de la guerre c’est les SGA, les frais fixes, il faut les baisser !

De quoi sont ils composés : (entres autres)
- Des loyers
- Des dépenses courantes d’entretien et de fonctionnement (EAU, Electricité, …)
- De la PUB
- Des salaires

Difficile également d’imaginer pouvoir gratter beaucoup en négociant avec les fournisseurs des dépenses courantes, et puis couper dans ces coûts ca fait petit bras, c’est trop facile, c’est pas un challenge à la mesure d’EDDIE.

Non, une transformation ce n’est pas cela !

Alors, on change tout et on recommence.

Le paquebot SEARS est énorme, le rénover pour en sortir quelque chose serait une aberration, avec le développement du e-commerce. Il n’y a absolument aucune garantie de succès. Il y a des milliers de points de vente, totalement désuets. Impossible de rénover l’ensemble. Impensable de rendre un jour rentable ce business d’un autre temps, il faut trouver autre chose.

Il décide de créer Shop Your Way, une plateforme disruptive, basée sur la consommation des membres avec un système de fidélisation.

Il utilise la vieille carcasse de Sears au début, cela permet de recruter des clients et de construire une base de client. On prend du temps pour les enregistrer et expliquer le fonctionnement.
Les gens imagine que Shop your way sera le programme de fidélité de SEARS.

Pour faire marcher cette plateforme, il faut créer un intérêt. Avoir des produits attractifs a un coût intéressant. Le système de point mis en place coûte de l’argent, SEARS n’en a pas. Mais SEARS a quelques armes.

Lampert décide de fermer les pires magasins, coupe dans la pub qui sera inutile car le nouveau modèle n’en aura pas besoin. Il économise donc les loyers, les salaires et les frais de pub. Cerise sur le gâteau certains emplacements peuvent intéresser d’autres acteurs. Cela permet de faire rentrer du cash. Parfait, pour financer une partie de la transformation.

Les fermetures s’accélèrent, les ventes s’écroulent rapidement, mais de toute façon la fin du retail était programmée. Autant qu’elle soit décidée et assumée pour en maitriser le déroulement.

Semestre après semestre, les fermetures se multiplient, les magasins qui était limite à flot ne le sont plus, de plus en plus de magasins rentrent dans la catégorie non rentables, on accélère les fermetures;

Le bébé SYW commence à prendre de l’ampleur, et les ventes augmentent.
Pendant que tout le monde constate avec délectation que le paquebot SEARS s’enfonce dans les abimes, pendant que tout le monde raille le petit EDDIE, lui reste impassible.

Il voit sur son écran que sa transformation est en route qu’elle prend forme et qu’il est sans doute en train d’inventer un modèle.

Sears brule du cash certes, mais Sears n’est déjà plus Sears. Sears finance une autre activité. La destruction créatrice !

Mais pourquoi donner des informations sur ce système qui serait alors à la merci des trop gros acteurs que sont devenus les GAFA, laissons les penser que SEARS coule, depuis 2011 pas une seule infos croustillante sur SYW.

Mais depuis peu, nous trouvons quelques infos :

1. SYW réalise sur les 12 derniers mois 4.3 Mds de ventes et les utilisateurs (50 Millions) ont dépensé 800 Millions de points. Le nombre d’utilisateur est certainement plus faible, mais je pense qu’il y a vraisemblablement 50 Millions de membres, soit 50 Millions d’adresses mail, d’adresse physique etc.. autant de prospects potentiel, c’est parfait ! Je suis moi même membre, je recois un mail tous les jours avec des points…

2. Depuis l’inception les points ont couté 2 Mds$ !

De 1. On peut donc comprendre que

Avec 4.3 B$ de vente, dont 800M avec les points, cela fait un CA avant utilisation de points de 5.1B$.
Avec un taux de marge brute hors point de 25% (je pense que c’est tout à fait réaliste) cela représente 1.3b$ et donc 0.5b$ après utilisation des points.
En gros on dépense 0.8 Mds$ pour gagner 1.3 Mds$… soit un gain de 0.5 Mds$ (avant SGA)

Vu autrement on ’sacrifie’ 15% de Marge brute (0.8/5.1) donc pour que cette transformation soit intéressante il faut au moins gagner 15% sur les SGA. Je pense que c’est possible.
Beaucoup moins de loyer, beaucoup moins de personne, plus de pub.

Grossièrement les loyers peuvent représenter 3/4% pour une surface de vente qui tourne correctement, les salaires entre 9% et 10%, il doit être possible de les abaisser à 4/5% car il faudra quand même quelques personnes pour faire tourner les magasins (qui seront plus des zone de retrait/entrepôts).

De 2. pour l’instant c’est SEARS qui finance les points, le nombre de partenariat s’accélère (Citi, Uber) ces acteurs vont certainement mettre également la main à la poche et d’autres suivront. Le coût pour SEARS diminuera certainement avec le temps.

SYW et sa progression semble encore loin de compenser la baisse du retail physique, mais j’imagine que cela avance. D’ailleurs il est intéressant de constater que les posts sur cette file parle plus de SYW maintenant qu’il y a 6 mois. La communication autour de ce modèle commence à se déverrouiller.

Mais le travail n’est pas fini, il va encore falloir du cash. Sears n’en a pas, les dettes augmentent. Je pense que la fin du rétail étant programmé la vente de KCD fait de plus en plus sens. SEARS n’a plus besoin de cette franchise. Certains penses à juste titre que sans cette franchise les magasins sont définitivement mort. C’est le cas. Mais les magasins sont bel et bien mort.
Rien n’est fait pour les faire survivre, plus de capex dans les murs, pas de changement de branding (logo plus moderne, pub etc…). Le retail physique est définitivement enterré je pense.

A terme et une fois la taille critique atteinte, (point mort) l’EBITDA de SEARS tendra vers la marge Brute, l’augmentation du CA et donc de la MARGE BRUTE se retranscrira dans la bottom line. Je n’ai aucune idée du point mort, et il peut être intéressant d’en discuter. 10Mds ? 20 Mds ?

Il reste également SEARS autos centers, ou SEARS Services pour compléter l’offre de service et/ou financer SYW. Sans parler des quelques murs et baux en cours;

Je ne suis pas compétent pour discuter de la structure Guarantor// Non Guarantor de SHLD mais si elle existe c’est dans un but.
Pour résumer le Retail c’est guarantor et porte une grosse partie des dettes et la totalité des inventaires;
Le reste c’est non guarantor et porte 700M$ de dettes et KCD.

Le guarantor ’doit’ 15 Mds au non guarantor. Interco payables.

Je ne sais pas si cette dettes est senior par rapport aux autres dettes. Si quelqu’un à la réponse ?..

Pour conclure :

Je pense que lors de son analyse initiale Serge s’est trompé sur 1 point.
Il a vu SYW comme une call option. En fait c’était une erreur ce n’était pas une call option, c’était le centre de la thèse.

Son calcul de NAV était certainement faux, mais c’est normal car tout calcul est basé sur des hypothèse par nature incertaines, il a investit sur la base d’une valeur d’entreprise inférieure à cette NAV, c’est son processus.

Le problème de ce processus c’est que c’est vrai à l’instant T.
Mais la NAV évolue au gré des investissement dans SYW.
Plus la NAV baisse, plus cet investissement est un pari sur SYW.

C’est ce que ne prend pas en compte le processus de SERGE.

EDDIE sacrifie cette NAV pour financer son Bébé. Je pense que la NAV ira pas loin de 0. Tout cette valeur sera transférée dans SYW.

C’est bien sûr une réflexion, et un avis personnel mais je souhaitais le partager avec vous.

Je me suis trompé également, j’ai investit dans SEARS car j’ai été séduit par la présentation; je perds moi-même beaucoup d’argent actuellement. Mais je trouve cette expérience enrichissante car :

1. - Ce choix m’appartient et je n’en tiens bien sûr par rigueur à SERGE, je ne suis pas amer au contraire car :
2.- J’ai beaucoup appris, j’estime bien mieux connaître cette entreprise maintenant, ce fût une expérience pédagogique
3.- Je souhaite connaître le fin mot de l’histoire et cet investissement s’apparente maintenant à du venture capital dans SYW, je considère que j’ai une moins value de 100% dans SEARS et que j’ai une part du gâteau gratuite dans SYW.

Bonne journée et bonne année !

Désolé je n’ai pas pu m’empêcher…



Bon, on voit des arbres donc de la vie et donc de l’espoir…

PS : Ho la la ! Déjà un -1 pour ce post. Procès expéditif en sorcellerie boursomaniaque, l’inquisiteur a frappé sans hésiter ! Visiblement trop de nervosité…
Vite, vers qui me tourner pour faire amende honorable (et sincère bien sûr) ?

Raskass a écrit :

@JeromeLeivrek
Quand vous dites que vous avez perdu 75-80% de votre investissement dans la galaxie Seats, doit-on comprendre que vous avez tout vendu et ne possédez plus rien à l’heure actuelle?

Non, je parle de moins value latente.

Pour être plus précis.
J’ai intégralement gardé mes actions SHLD et converti tous les warrants naguère acquis vers 10 $ pour des options. Et :
- j’avais vendu la moitié de mes lands end à 45 $ (ouf),
- je n’ai pas souscrit à Sears Canada et ai vendu mes droits,
- idem pour Seritage,
- j’ai compté aussi un AR gagnant sur options,
- j’ai eu la présence d’esprit de vendre immédiatement (20 $) les warrants reçus gratuitement,
- j’ai vendu rapidement les obligations à 100 % du pair.
Dans mon évaluation je n’ai pas compté :
- la perte de 100 % sur Orchard,
- la MV latente de 85 % sur SHOS.
Je ne vends pas car je ne suis pas capable d’affirmer que Sears va faire faillite, que maintenant la perte potentielle est bien plus faible, et qu’un retour à meilleure fortune de Sears me serait alors trop pénible psychologiquement.

Durun a écrit :

Bonsoir
@JeromeLeivrek
Vous indiquez que vous avez perdu environ 75 à 80 % de vos investissements dans la galaxie Sears.
La plupart des membres de ce forum, et vous en particulier, êtes des adeptes de l’approche Value.
Pour vous, quels ont été les arguments avancés à l’époque qui vous ont convaincu que cet investissement s’inscrivait dans l’approche Value ?
Avec le recul, quel(s) élément(s) dans l’analyse initiale vous semble(ent) avoir été sous-estimé(s) voire oublié(s) ?

Lorsque j’ai commencé à acheter Sears et sa galaxie, je débutais en bourse (<1 an). J’ai commencé à en acheter après avoir signé un contrat de conseil avec Serge et à la lecture de son analyse qui expliquait :

Mais nous allons vous dire que les normes GAAP US sous estiment très largement la valeur des biens immobiliers de Sears, ainsi que celle de ses baux. […] Prenons une hypothèse ultra conservatrice et totalement fausse : Sears a acquis la plupart de ses biens en 1970 (elle en a acquis beaucoup bien avant). Le prix actuel des biens correspondrait dans ce cas à 5,5 fois le prix d’acquisition des biens par Sears, soit 55 milliards. Vous pouvez donc constater que la vraie valeur comptable de Sears est au-dessus de 55 milliards : vous pouvez donc acheter la société pour un dixième de sa valeur comptable. Vous n’y croyez pas ?

Soit 550 $ par action… (le reste des actifs étaient en gros de l’ordre des dettes, environ 4-5 milliards, de mémoire). Je me suis nettement renforcé ensuite ayant été bercé par la rengaine des vertus de la concentration de portefeuille. Cet investissement était donc pour moi du pur suivi, je n’ai jamais ouvert un rapport annuel. Je défends encore ce type d’investissement (ça m’a pas mal rapporté avec d’autres). Mais comme l’ont signalé d’autres personnes avant moi, la grosse erreur a été de mettre 20 % de mon portefeuille dans SHLD. Alors que même sur Cofidur, que je connaissais pas coeur, et que je considère, même maintenant, comme mon meilleur investissement en ce qui concerne la confiance que j’avais acquise, je n’ai mis que 10 %.

Si je précise que j’avais signé un contrat de conseil, c’est pour rappeler ce que certains semblent ignorer ici quand ils écrivent que "chacun est responsable de ses actes" : c’est que Serge était un professionnel face à de nombreux débutants et n’était donc pas un forumeur comme les autres. Il avait un devoir de prudence (au moins vis à vis de ses clients), qu’il a ignoré.  Je ne sais pas si Sears va faire faillite ou s’il va faire x10, mais j’ai l’impression que personne ne dirait que Sears avait plus de 55 Mds $ d’immobilier. Donc, ce dont je suis convaincu en résumé, c’est qu’il a fait deux énormes erreurs : d’avoir largement surestimé l’immobilier et d’avoir ignoré son devoir de prudence.

Dernière chose, quand un gourou tombe dans les filets de la police, il y a ceux qui se réveillent et se demande comment ils ont fait pour en arriver là, c’est mon cas, et il y a ceux qui, même la condamnation prononcée se rangeront encore de son coté et lui trouveront toujours des excuses. Ceux-là, ça ne sert à rien d’essayer de les convaincre.

Je m’excuse par avance auprès des modérateurs s’ils estiment que je participe à un débat inutile, mais c’est la première fois que je m’exprime pour dire ce que je pense sur ce sujet dans les 117 pages de cette file.

Edit :

1. Si certains ont compris que je pensais avoir 0 responsabilité dans cet investissement j’en suis désolé, c’est que je n’ai pas été assez complet, et bien sûr que j’y suis aussi pour quelque chose. Cependant il y a des niveaux de responsabilité différents, et ce n’est pas pour rien si le législateur a décidé que le conseiller avait un devoir prudentiel vis-à-vis de son client.

2. Je viens de m’apercevoir avec stupeur que Mestra m’a collé un -1 sur mon post #2890 totalement neutre et qui répondait à la question du post précédent. Il s’agit en fait d’une vengeance référencée pour un -1 que je lui avais mis il y a quelques jours. Là ça me parait vraiment gros quand même…

Dernière modification par JeromeLeivrek (06/02/2017 07h42)

Dans une certaine mesure, vous avez peut-être raison, GreenLock, mais à mon avis il y a une (ou plusieurs) subtilité(s) dans la conversion de dettes proposée par Sears : l’échange ne concerne pas seulement des titres non-sécurisés, mais aussi des titres sécurisés.

Que se passe-t-il lorsque des titres sécurisés sont convertis en actions ? Les actifs qui garantissaient les titres de dette sont libérés, ce qui augmente la valeur liquidative des actions… à moins qu’ils ne soient mobilisés au bénéfice du prêteur en dernier ressort : Eddie Lampert.

Pour illustrer ce mécanisme, prenons un exemple théorique très simple :

1) L’Entreprise Entourloupe a 100€ d’actifs (c’est leur valeur de marché et valeur comptable), financés par 40€ de capital (10 actions au total) et 60€ de dettes non sécurisées (obligations non garanties). En cas de liquidation, on repaie d’abord les créditeurs (60€), puis les actionnaires se partagent la valeur résiduelle des actifs mis en liquidation, donc 40€. La valeur liquidative des actions Entourloupe est donc 40€ / 10 = 4€ / action.

2) Imaginons maintenant que l’on propose aux détenteurs d’obligations non garanties une conversion complète en actions, et qu’ils l’acceptent. L’impact sur les actionnaires initiaux va dépendre des termes de la conversion :
a) Si la conversion se fait à un prix de 4€ par action, on convertit les 60€ de dettes en 15 actions, il y a désormais 25 actions au total : la valeur liquidative des actions détenues par les actionnaires initiaux demeure 4€ / action (même s’ils ne détiennent plus que 40% du capital).
b) Si la conversion se fait à un prix de 2€ par action, on convertit les 60€ de dettes en 30 actions, il y a désormais 40 actions au total : la valeur liquidative des actions détenues par les actionnaires initiaux tombe à 100€ / 40 = 2.5€ par action (ils ne détiennent plus que 25% du capital).

3) Autre scénario : Imaginons que l’Entreprise Entourloupe est financée par 40€ de capital, 40€ d’obligations non garanties et 20€ d’obligations garanties par des actifs de l’entreprise :
- Si les 20€ d’obligations garanties sont garanties par 20€ d’actifs, la valeur liquidative des actions demeure 40€ soit 4€ / action : les détenteurs d’obligations garanties récupèrent les 20€ d’actifs fournis en garantie, puis les détenteurs d’obligations non garanties sont payés sur la liquidation de 40€ d’actifs, et enfin les actionnaires se payent sur la liquidation des actifs résiduels (40€).
- Si les 20€ d’obligations garanties sont garanties par 40€ d’actifs (soit une décote de 50%, justifiée par l’incertitude sur la valeur réelle des actifs), la valeur liquidative des actions tombe à 20€ soit 2€ / action : les détenteurs d’obligations garanties récupèrent les 40€ d’actifs fournis en garantie, puis les détenteurs d’obligations non garanties sont payés sur la liquidation de 40€ d’actifs, et enfin les actionnaires se payent sur la liquidation des actifs résiduels (20€), en faisant l’hypothèse (audacieuse) qu’on réussit à vendre les actifs à leur valeur comptable.

4) Imaginons maintenant, à partir de la situation 3)b), que l’on propose à la fois aux détenteurs d’obligations garanties et non garanties une conversion complète en actions (on se rapproche du scénario de Sears). Si l’échange réussit, les 40€ d’actifs qui avaient fournis en garantie aux détenteurs d’obligations garanties sont libérés, ce qui augmente la valeur liquidative des actions :
- En supposant que la conversion de toutes les dettes (garanties et non garanties) se fait sur la base d’un prix de 2€ par action, (40+20)/2 = 30 nouvelles actions sont créées, ce qui certes dilue les actionnaires initiaux dont la part du capital passe à 10/40 = 25%, mais augmente (par rapport à la situation 3)b)) la valeur liquidative de leurs actions à 2.5€ / action, grâce à la "libération" des actifs qui avaient été fournis en garantie. (on se retrouve dans la situation 2)b)).

5) Imaginons maintenant que l’entreprise Entourloupe (toujours 100€ d’actifs) est financée par 40€ de capital, 30€ d’obligations non garanties, 20€ d’obligations garanties (sécurisées par 40€ d’actifs soit une décote) et 10€ de prêts bilatéraux "en dernier ressort", sécurisés par 20€ d’actifs (c’est le cas de Sears aujourd’hui : Lampert / ses fonds prêtent de façon sécurisée à Sears, à des taux très élevés et sans doute des décotes également élevées sur les actifs pris en garantie). L’entreprise propose une conversion complète en actions aux détenteurs d’obligations et non garanties.
- Avant la conversion, et en faisant l’hypothèse audacieuse que les actifs seront liquidés à leur valeur comptable, la valeur liquidative des actions est 100€ - 20€ (actifs pris par le prêteur en dernier ressort) - 40€ (actifs pris par les détenteurs d’obligations garanties) - 30€ (paiement des détenteurs d’obligations non garanties) = 10€, soit 1€ / action.
- Après la conversion (à un prix de disons 2€ par action) : il y a (30€ + 20€) / 2 = 25 nouvelles actions, soit 35 actions au total. Leur valeur liquidative est 100€ - 20€ (actifs pris par le prêteur en dernier ressort) = 80€, soit 80€ / 35 = 2.28€ / action, soit une nette hausse.
- Désormais le prêteur en dernier ressort a accès aux 40€ d’actifs qui ont été libérés par la conversion des obligations garantie. Supposons que la liquidité d’Entourloupe continue à se dégrader, et qu’après la conversion, le prêteur en dernier ressort doit augmenter ses prêts sécurisés à Entourloupe, passant de 10€ à 30€, toujours avec une décote de 50%, soit 60€ d’actifs pris en garantie. La valeur liquidative des actions passe alors à 100€ - 60€ = 40€, soit 40€ / 35 = 1.14€ / action : on reste au dessus-du niveau avant conversion, mais surtout le prêteur en dernier ressort a réussi à "capter" davantage d’actifs d’Entourloupe. Et si les prêts en dernier ressort continuent à augmenter, la valeur liquidative des actions peut passer en-dessous de 1€ / action (niveau avant conversion), mais le prêteur en dernier ressort, lui, capte toujours davantage la valeur réelle d’Entourloupe : ses actifs "liquidables".

Dans le cas de Sears, le prêteur en dernier ressort est aussi actionnaire et manager : il s’appelle Eddie Lampert, et je ne pense pas prendre de risques en disant qu’il a dû calculer sa "valeur de sortie" dans tous les scénarios, et il en a conclu que la conversion proposée des dettes était à son avantage (comme dans l’exemple théorique ci-dessus). Il a le contrôle sur la valorisation des actifs, le niveau des prêts en dernier ressort accordés à Entourloupe  Sears, le choix des actifs mobilisés en garantie, les décotes appliquées. Ni les actifs mobilisés en garantie pour ces prêts, ni les décotes appliquées ne sont publiées, à ma connaissance.

A mon sens, prendre position aujourd’hui sur Sears, c’est un peu comme accepter une invitation de Tony Soprano à une partie de poker avec lui dans son charmant cottage isolé, au bord du lac, en lui laissant la sélection de ses cartes, des vôtres, le choix des boissons et de la température de la salle, le tout sous le regard bienveillant d’Igor, son garde du corps de 130 kg, et de sa batte de baseball. Je ne dis pas que c’est impossible de gagner, mais disons qu’il faut un certain niveau de confiance.

Plus sérieusement, pour prendre position sur Sears aujourd’hui, il faut à mon avis pouvoir répondre positivement, avec un niveau de confiance suffisant, aux 2 questions suivantes :
1) Sears va-t-elle réussir sa "transformation" ?
2) Les intérêts des actionnaires minoritaires sont-ils aujourd’hui alignés (en tout cas au moins partiellement) avec ceux de l’actionnaire majoritaire, manager, détenteur d’obligations, et prêteur en dernier ressort, Eddie Lampert (et ses fonds) ?

C’est une erreur fondamentale à mon avis de s’engager sur Sears en n’étudiant que la première question.

De loin, Sears ressemble quand même beaucoup à une lessiveuse, qui aura rincé, vague après vague, les actionnaires minoritaires, attirés par la seule réputation de Lampert. Perso, je lui ferais plus confiance pour optimiser ses intérêts dans tous les scénarios que pour redresser Sears ou préserver les intérêts des minoritaires.

Dernière modification par Scipion8 (26/01/2018 04h52)