Axa : 1er groupe d'assurance européen

Petit up sur AXA:

1. L’IPO d’AXA Equitable Holdings

AXA aurait généré un produit de 3.26MEUR via l’introduction en bourse de sa filiale américaine d’assurance vie. A priori, c’est légèrement moins que ce qu’AXA avait prévu. Toutefois, ça leur permettra de financer en partie l’acquisition d’XL.
Source: http://www.argusdelassurance.com/acteurs/axa-l-introduction-en-bourse-de-sa-filiale-americaine-finalisee.129547

2. L’acquisition d’XL

De mon point de vue, l’acquisition d’XL permettra à AXA de se recentrer sur les activités non-vie, qui sont moins sujettes aux variations de taux. La plupart des grands groupes d’assurances ont essayé de faire ça.
- Allianz était sur les rangs pour XL et a racheté également le reste des actions Euler Hermes, le leader de l’assurance-crédit.
- AIG a fait une offre pour Validus RE, il y a quelques mois de cela, pour se recentrer sur des activités assurance/réassurance non-vie.
- Sauf erreur de ma part, Generali n’a fait aucune acquisition majeure depuis la fin de l’année 2017/début de 2018 et s’est délesté d’activités considérées comme non-stratégiques (une partie de ses activités aux Pays-Bas par exemple)

Au sujet de l’acquisition d’XL en elle-même, je n’ai pas trop d’avis ; c’est une bonne boite, bien gérée, qui se concentrait sur les activités non-vie et qui avait un ratio combiné très bon (aux alentours de 90% si je ne m’abuse). A première vue, je trouvais que c’était une bonne affaire (peut-être un peu sur-payée mais une bonne affaire quand même).

Mon avis a légèrement changé, suite à une discussion de comptoir avec un actuaire d’AXA ; son avis personnel est qu’AXA a surpayé XL pour une simple raison : XL était le réassureur d’une partie des activités d’Allianz et Generali ; selon lui, il est impossible que ces deux compagnies laissent ce business à AXA pour éviter qu’AXA ait des informations sur la profitabilité de certains business d’Allianz et Generali. Cela reste de la discussion de comptoir, mais l’hypothèse se tient.

3. Les résultats Q1

Avec AXA, comme toujours, les trimestres les moins importants (Q1 et Q3) sont les moins fournis en termes d’information. On a des informations sur la croissance des primes, le ratio de solvabilité, sur les marges en vie, mais rien sur les activités non-vie. A mon sens, c’est impossible de se prononcer sur les résultats Q1, avec des informations parcellaires.

A contrario Allianz est le bon élève de la classe, avec des détails fournis sur les activités trimestrielles et des informations sur le niveau de marge. D’ailleurs, les résultats trimestriels d’Allianz étaient bons à mon sens, avec un ratio combiné qui s’améliore aux alentours de 95% (globalement tiré par les activités Global Lines vue que le ratio combiné de la filiale allemande s’est dégradé fortement à Q1 2018), un RoE qui augmente également, même si les résultats opérationnels des activités vie se sont dégradés.

Pour en revenir à AXA, je pense que la compagnie de se réorienter vers des activités à plus forte marge via l’acquisition d’XL; cependant la question reste : à quel prix ? était-il si bon que ça ? AXA n’a pas toujours eu la main heureuse au niveau des acquisitions (beaucoup de petites acquisitions foireuses, excusez-moi du terme), alors qu’Allianz a été trop frileux ces dernières années niveau acquisition (Oliver Bäte, le CEO d’Allianz, a concédé qu’Allianz avait raté certains coches au niveau des fusion-acquisitions, quelques années auparavant)

Au plaisir de débattre avec les quelques courageux qui auront parcouru mon laïus.

footeure a écrit :

Merci LaFourgale pour votre lecture des résultats.
Vous parlez de désengagement des activités consommatrices de capital, et dans les risques de baisse de la marge de solvabilité. C’est contradictoire non ?
Je suis curieux de connaître les assureurs encore plus décotés et dont vous comprenez l’activité, que vous avez en portefeuille

Essayons de répondre à vos interrogations, sans être trop abscons.

En normes Solvabilité II, vous avez plusieurs modules de risque, risque non-vie, vie, risque de marché, risque de crédit, risque opérationnel. Dans le cas d’AXA, ils ont un modèle interne, validé par le régulateur (l’ACPR qui est leur régulateur de tutelle - même si les autres régulateurs ont leur mot à dire également) qui leur permet de réduire leurs besoins en capitaux par rapport à la formule standard.

Dans le cas que j’ai mentionné, la vente d’un portefeuille d’assurance vie, cela leur immobilisait 2 points de marge de solvabilité. Mais, comme Solvabilité II considère que tous les risques ne sont pas corrélés à 100%, ce portefeuille d’assurance vie leur apportait un effet de diversification, qui à mon humble avis, pouvait être non-négligeable. Je n’ai aucun moyen de vous dire combien par contre. En vendant ce portefeuille, ils vont perdre en diversification mais baisser leur besoin en capitaux avant diversification (et les effets lié taxes).

Avec le rachat d’XL, le capital requis pour couvrir le module non-vie va augmenter, le risque de sous-provisionnement, le risque catastrophe, le risque de tarification va augmenter. Puisqu’ils vont changer leur structure de réassurance, le risque de contrepartie va sûrement augmenter. L’effet de diversification sera certainement moins important, puisqu’ils seront focalisés sur des risques que j’appellerai "assuranciels purs". Les activités vie pour moi sont un mix entre des activités assurancielles et financières et donc les compagnies d’assurances sont impactées par des risques financiers et des risques assuranciels. Pour les activités non-vie, en majorité, on reçoit une prime, on paie des sinistres et basta causi; je schématise à l’extrême bien entendu.
Pour votre second point, je vais faire plus que ce que vous demandez; je vais vous donner une liste des assureurs que j’ai déjà analysés:

Les 4 Fantastiques, Sampo Oyj, Tryg A/S, Gjensidige, Topdanmark

On en a discuté ailleurs, mais pour ce sont des assureurs exceptionnels, chacun dans son pays ou dans son activité. A mon sens, le top 3 reste Gjensidige, Tryg and Sampo. Pour moi, Topdanmark est à part, puisque la compagnie est détenue par à plus de 40% par Sampo. A mon sens, Sampo Oyj est le plus diversifié, puisque la société finlandaise a investi dans plusieurs compagnies financières, telles que Saxo Bank ou Nordéa. La société s’apparente plus à une holding financière détenant des participations majoritaires ou non dans d’autres sociétés financières. Je suis actionnaire de Gjensidige.

Les transporteurs, Baldwin & Lyons, Progressive, Atlas Financial Holding.

Ce sont trois assureurs qui sont spécialisés dans l’assurance auto, au sens large du termes. Ils sont exposés au secteur du transport, et vendent des polices soit à des particuliers, soit à des entreprises voulant couvrir leurs flottes ou leurs employés.

Baldwin & Lyons: Je passerai rapidement sur Baldwin (qui a changé de nom pour les investisseurs) qui est à mon sens le plus faible des trois assureurs, en termes de profitabilité. Le ratio combiné de la compagnie s’est détérioré au fil du temps depuis 2015.

Progressive: Passons à Progressive, qui est le troisième plus gros assureurs motor des Etats Unis. A mon humble avis, cette société est extraordinaire: un ratio combiné autour de 95%, une croissance à deux chiffres et un ratio de coût autour de 20% pour ses métiers historiques. De plus, la société a commencé à vendre depuis plusieurs années de vendre des polices d’assurance habitation, via une filiale, ARX. Progressive est ainsi dans le top 10 des plus gros assureurs habitation.

La partie "assurance habitation" perd de l’argent mais ce n’est pas un problème pour Progressive. La majorité de la profitabilité de la société provient d’une part des activités traditionnelles (commercial motor et personal motor) qui englobe de nombreuses activités (les assurances auto, mais aussi les assurances moto, van, caravanes, bateau, bref tout ce qui bouge, roule ou navigue) et d’autre part des commissions que la société touche de la part d’autres assureurs pour proposer d’autres assurances/couvertures pour lesquelles Progressive ne porte pas le risque.

Petit point noir, le dividende. Pour les afficionados des dividendes croissants, ne soyez pas froissés par la méthode de Progressive ; c’est un paiement annuel basé sur une méthode de calcul lié au résultat opérationnel et un facteur, le «gainshare factor » choisi par Progressive. Donc vous êtes à la merci des choix de l’équipe dirigeante et de la profitabilité du portefeuille assuranciel. Au niveau de la valorisation, je trouve ça à un peu cher, puisque vous payerez  plus de 3.5 fois la book value alors qu’un niveau plus raisonné, à mon sens, est aux alentours de 2.0 – 2.5.

A mon humble avis, le marché se focalise sur la croissance des revenus et du résultat net, et ne se soucie guère de l’augmentation de la book value. Malheureusement, en cas de décrochage lié à une catastrophe naturelle ou à une augmentation de la sinistralité pourrait faire mal. Dans mes estimés (basés soit sur le P/E soit sur le P/B, soit sur un mix des deux), l’éventail de la valorisation s’étendait de $47 à $74 avec un estimé moyen à $61 par action. Mais bon, je pensais que c’était déjà surcoté quand ça cotait 45, il y a plus d’un an. Il faut croire que je suis un piètre analyste.

Atlas Financial Holding: Ce dernier assureur c’est un peu le colosse au pied d’argile; présent sur un marché de niche – la compagnie assurait à base les taxis dans certains états des U.S. – la société a bénéficié d’une croissante insolente ainsi qu’une profitabilité extraordinaire (un ratio combiné qui s’améliorait année après année)  et a su se diversifier en étant présent sur le marché des limousines, des ambulances et de tout ce qui compte sur le marché light commercial motor. La société a également fait quelques acquisitions au cours des dernières années (plutôt dans les années 2010).

Et fin 2016, patatra ! la société est obligé d’augmenter son niveau de provisions techniques pour faire face à des sinistres dans le Michigan. Le bain de sang commence, la capitalisation dégringole, les investisseurs fuient de tous les côtés, c’est la fin du monde. Ou presque ; le management jure que ce n’est qu’un effet temporaire, que la profitabilité sera de nouveau au rendez-vous et 2017 commence sous les meilleurs auspices. La confiance revient, les investisseurs reviennent au galop, les cassandres d’hier deviennent les chantres d’aujourd’hui. Tout va bien dans le meilleur des mondes.

Et fin 2017… Je vous la refais ? Augmentation des réserves, la société perd cette fois plus de 40% de sa capitalisation en une seule séance. Et tombe dans les limbes de l’oubli. Le titan au pied d’acier est redevenu le colosse au pied d’argile. Mais votre serviteur, déjà actionnaire en 2016, reste dans le bateau des mécontents – ou devrais-je dire dans le taxi de l’incertitude – achète quelques calls en sus et vend même quelques puts.

Suite aux résultats Q2 2018, la société a repris du poil de la bête mais reste assez peu valorisée, pour au moins une raison : Q4 2016, augmentation des provisions techniques ; Q4 2017, augmentation des provisions techniques ; Q4 2018, vous reprendrez bien une petite dose de provisions techniques ?

Je reste actionnaire d’Atlas, considérant que la valeur de la société est d’environ $160 million pour une capitalisation actuelle de $110 million, mais je ne suis pas dupe. On me l’a fait à l’envers 2 fois; cette fois, je suis un peu plus actifs dans mes achats/ventes quand il s’agit d’Atlas et essaie de jouer avec la volatilité liée à la maigre capitalisation de la société.

Sous le soleil des Bermudes : Blue Capital Reinsurance Holding, Maiden Holding

Alors messieurs, dames, nous rentrons dans un triangle un peu particulier, celui de la réassurance.

Blue Capital Reinsurance Holding: nommée également BCRH pour les intimes, cette société est détenue en partie par Sompo, un très gros assureur japonais. L’assureur nippon détenait à un moment presque 10% du capital de Scor SE et a acquis Endurance, une société bermudienne de réassurance. Sompo connait plutôt bien les dossiers liés à la réassurance.
Mais revenons à notre petit société, spécialisée dans la réassurance catastrophe. Leur politique c’est de distribuer 90% de leur résultat net, en payant un dividende trimestriel et un dividende exceptionnel lors du quatrième trimestre. Ça marche plutôt bien, quand le ratio combiné est bas (aux alentours de 50%), mais à la moindre catastrophe naturelle, c’est… la catastrophe.

(Elle était facile, j’avoue)

Avec Irma, Harvey et Maria, on peut parler de trinité impie. Tous les assureurs en ont pris pour leur grade ; les réassureurs ont souffert d’un marché qui était en leur défaveur, puisque la sinistralité était très basse et donc les prix étaient plutôt en faveur des assureurs. Comme Blue Capital est très agressif en termes de provisionnement, ce sont les fonds propres qui ont fondu comme neige au soleil. De plus, le cas « Harvey » n’est pas encore terminé et la société continue à payer des sinistres liés à Harvey. Et les fonds propres fondent, fondent, fondent. Lors du second trimestre 2018, la société semblait reprendre du poil de la bête mais malheureusement Blue Capital vient d’annoncer que le coût lié à Harvey augmentait encore de $6 millions. De plus, $4 million sont à rajouter pour un typhon et l’ouragan Florence.

Mais vous pouvez trouver pire ; vous pouvez trouver Maiden. Cette société n’est pas une jouvencelle comme les autres. Elle a été fondée par les fondateurs d’AmTrust, société qui devrait être d’ailleurs délistée, en dépit de l’action d’Arca Capital, qui considère que le prix proposé est un vol éhonté.

Mais revenons à notre virginale société, qui est une société de réassurance, basée aux Bermudes et qui est bien connue de ce forum pour ces actions préférentielles. La société s’est pris un énorme gadin depuis le début de l’année pour des raisons liées à la profitabilité et un provisionnement bien trop agressif. Je vous passe l’épisode de la coupe du dividende, qui a fait plonger le titre.
Bien entendu, puisque c’est un chat noir, je suis actionnaire de cette belle et tranquille compagnie d’assurances. Je n’ai pas vendu à temps, ai eu trop d’espoir, et beaucoup de désillusions. Il y avait une décote sur fonds propres. Mais quand l’activité est trop dépendante d’une activité pourrie (Working compensations pour ne pas la nommer) , il vaut mieux passer son chemin. Je suis encore actionnaire de MHLD et ai fait plusieurs allers/retours pour baisser mon PRU et gratter quelques dollars en jouant sur la volatilité de l’action, suite à des annonces de la compagnie.

Les machines à dividendes : Aflac Inc, Chubb, Travelers Inc., Cincinnati Financial

Il me faudrait encore un petit moment pour décrire ces quatre sociétés, mais mon ordre serait le suivant :

-Aflac Inc, qui vend de la complémentaire santé (notamment lié à des polices couvrant les frais liés à des cancers) au Japon et aux Etats-Unis. Un aristocrate des dividendes. J’ai en portefeuille, et j’en suis plutôt satisfait, même si le marché est saturé au Japon et que la société est exposée aux variations Yen/USD.
-Chubb, une société extraordinaire, un peu chère pour moi à l’heure actuelle, mais qui dispose d’avantages compétitifs indéniables, avec une sélection minutieuse des risques avec un seul objectif : maintenir un ratio combiné aux alentours de 90%.
-Cincinnati Financial, un autre aristocrate des dividendes, qui a de beaux atouts. La société était décotée à un moment mais je pense que la décote a été résorbée. Malheureusement, on ne peut pas tout acheter.
-Travelers Inc., une ancienne filiale de Citi, surcotée, qui a eu un très beau parcours mais qui a souffert des différentes catastrophes naturelles en 2017. De plus, la compagnie a un problème de tarification, à mon avis. Toutefois, un de leur portefeuille d’assurance est une machine à cash, qui leur permet d’avoir le temps nécessaire pour re-tarifer les autres portefeuilles.

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J’ai encore quelques noms dans ma boite à malice, comme Coface (dont je suis actionnaire), Kingstone Companies (dont j’ai été actionnaire), Trupanion (une vraie trappe à valeur pour moi, le Tesla de l’assurance), Vienna Insurance Group, qui a un très joli moat dans les pays de l’Est, CNA Financial, détenu en grande partie par Loews, ou les Floridiennes (HCI, UVE, Fednat), qui ont de beaux atouts mais peuvent s’avérer dangereuses, en cas d’un ouragan destructeur. Je pourrai disserter des heures sur les compagnies d’assurance suscitées et sur d’autres, mais le temps me manque alors je m’arrêterai là.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Essayons d’égayer un peu cette file avec quelques informations qui n’ont pas encore été données.

Pour rappel:
- Le dividende a augmenté de 6%
- Le résultat net a drastiquement baissé, grâce (à cause ?) une dépréciation des écarts d’acquisition de 3.0 milliards lié à AEH, la filiale vie des U.S. qui a été introduite en bourse.

En termes de profitabilité, le ratio combiné du groupe pour les activités non-vie s’est dégradé à 97.0%. En cause, une hausse de l’impact des catastrophes naturelles (CatNat) contrebalancé par des bonis de liquidation plus importants que l’année dernière.

Le mauvaise élève de la bande est naturellement AXA XL, qui désormais regroupe toutes les activités d’XL Group, d’AXA Art et d’AXA Corporate Solutions. Avec un ratio combiné de 103.7% pour les activités dommages, on peut dire que l’année n’a pas été très bonne. Pour la partie réassurance (pour rappel XL était également un réassureur), le ratio combiné grimpe même à 130.6%, impacté par les catastrophes naturelles.

Heureusement, AXA peut compter sur plusieurs vaches à lait. La première, c’est la France. Avec des ratios combinés oscillant entre 92.3% et 97.9% en fonction des activités, l’année a été meilleure que prévue.

La zone Europe se tient bien également, avec des ratios combinés oscillant entre 94.5% (activités dommages) et 96.7% (activité santé)

Niveau dettes, même si la dette brute a augmenté avec l’émission de dettes subordonnées pour financer l’acquisition d’XL Group, les échéances restent lointaines (la prochaine échéance est 2020 pour 0.4 milliard, la vraie échéance est après 2040 pour 8.7 milliards.).

Et la suite alors ?

A mon humble avis, AXA va faire face à plusieurs défis en 2019 :

Premièrement, avaler XL Group ; ce qui devrait se traduire, par des réductions de coûts, mais également par une potentielle baisse des primes (certains assureurs comme Generali ou Allianz ne voudront peut être plus se faire réassurer chez le concurrent français). Cette baisse des primes s’est déjà observé chez d’autres assureurs, comme Chubb par exemple, avec la fusion avec ACE Group. Pour intégrer des assureurs de cette taille, il faut un petit peu de temps.

Deuxièmement continuer à réduire les coûts généraux ; AXA a promis à horizon 2020 de faire 2.0 milliards d’économie. A l’heure actuelle, 40% de la tâche reste à faire. 

Troisièmement, se pose la question de l’Asie. AXA en a fait un axe central, avec l’acquisition de la participation dans sa filiale chinoise en 2018. Pour l’instant, l’Asie c’est principalement le Japon, qui est une autre des vaches à lait d’AXA.

Quatrièmement, l’évolution des tarifs en dommages. Est-ce que les prix vont augmenter ? Selon AXA, les prix seront plutôt stables ou en légère croissance en 2019, sauf en Asie, où AXA projette une baisse des tarifs en « auto » au Japon et en Corée. Pour XL, AXA s’attend à une hausse des primes ; mais il est nécessaire de regarder aussi l’autre côté du miroir. Une hausse des tarifs se suivra-t-elle d’une hausse de l’exposition globale (et donc d’un risque accru)? La question de la sinistralité reste centrale pour AXA, notamment au vue de sa nouvelle stratégie, qui est d’être un acteur majeur de la protection, de la santé et des activités dommages. En somme, AXA veut devenir un acteur majeur de la « non-vie ». Pour se faire, les équipes d’AXA devront être très pointues sur la gestion des risques pris, la tarification, le provisionnement et la réassurance. Pour les marchés matures, je pense qu’il n’y aucun problème, au vue de la position dominante d’AXA dans la majeure partie de ces pays et de la stabilité de ces marchés. Pour les pays émergents (et donc à forts potentiels de croissance), c’est une autre histoire.

Une petite conclusion ?

A mon sens, AXA est un groupe bien diversifié, qui a pris le parti de se désengager des activités vie et de se focaliser sur des activités à forte croissance (l’assistance et la santé). Cette stratégie peut s’avérer payante, si les résultats suivent (peu d’augmentation des coûts liés aux catastrophes naturelles, croissance à deux chiffres pour certaines branches ou activités, marges maitrisées).
Je pense, que les investisseurs voient dans AXA, un bon véhicule d’investissement en termes de rendement (le dividende reste élevé), qui pourrait faire quelques étincelles si l’acquisition d’XL Group se passe bien.

Des investisseurs, plus internationaux, pourraient regarder du côté d’Allianz, le frère ennemi germain ; meilleure rentabilité, meilleur ratio combiné, plus forte augmentation du dividende, et retour aux actionnaires via des rachats d’action. Aigle Allemand ou Coq Français ? Chacun se fera son avis. Dans les deux cas, vous aurez un dirigeant allemand à la tête de ces entreprises. Pour reprendre une citation footbalistique assez connue:  “Football is a simple game; 22 men chase a ball for 90 minutes and at the end, the Germans win”

Disclosure: J’ai eu des calls AZ. J’ai des calls AXA (J’ai même des calls Generali !)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

C’est au tour d’AXA de publier ses résultats 2020:

. CA de 97 MM€ soit -7% en publié, et -1% à change constant.
. RO à 4.3 MM€ soit -34%, et donc un net fléchissement de la marge opérationnelle.
. Résultat net à 3.2 MM€ qui résiste un peu mieux, à -18%

La nette chute du RO serait due essentiellement à l’impact des sinistres liés au Covid, pour 1.5 MM€. C’est le 1er semestre qui a quasiment tout porté.

Côté Bilan, AXA n’indique que des points positifs: capitaux propres et ratio de solvabilité en hausse, et ratio d’endettement en légère baisse.
A ce propos j’ai trouvé intéressant cette infographie sur les facteurs faisant varier leur ratio de solvabilité:



Enfin, l’aspirant rentier peut se satisfaire d’un retour au dividende initialement prévu l’an passé à 1.43€.
C’est assez élevé par rapport au résultat 2020, mais Axa donne ainsi un message de confiance.

Bonne journée.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.