EV/EBITDA et sociétés financières ?

En lisant sur ce forum, j’ai le sentiment que la réponse devrait être assez évidente : aucun ratio ne permet d’apprécier leur cherté, car il n’est pas possible d’estimer actuellement rationnellement les valeurs financières (trop d’inconnues à cette équation). 

Conséquence : soit on s’abstient, soit on "gamble" plus ou moins à l’aveugle.

Je ne sais pas si on peut trouver un "bon" ratio pour les financières.

EV/EBITDA n’a effectivement aucun sens poru une financière. Pour trouver un ratio approprié, reprenons les bases et le bon sens.

C’est quoi une financière ? Dit simplement, une société qui s’endette pour avoir des actifs qui, par définition, lui rapportent des sous. Quand ça fonctionne bien, cela permet à la financière de repayer ses dettes, et générer un extra (le profit), qui viendra à son tour accroître les actifs. Ce qui va déterminer sa valeur, c’est donc la valeur de ses actifs (soit des cash-flows que ceux-ci vont générer dans le temps) moins le total des dettes.

Ainsi, le bon "ratio" (si tant est que vous y teniez à ces ratios), c’est la différence entre les actifs et les dettes, soit la Book Value.
Vous pouvez pousser le vice un peu plus loin en prenant Book Value - Goodwill (appelé TBV pour Tangible Book Value) si tant est que le Goodwill ne rapporte rien. Il y a des goodwills qui rapportent beaucoup, comme celui chez Wells Fargo, issu de l’acquisition de Wachovia Bank qui a été payée "peanuts" en 2009 (manière polie de dire acquise gratuitement).

Ce sont les ratios les plus pertinents. Toutefois, je me permets de remettre en garde (je ne sais pas si mes mises en garde précédentes ont été comprises, car je me suis fait fortement challenger sur mes opinions concernant les banques françaises) sur ces ratios pour les banques françaises en particulier et européennes en général. Pourquoi ? Crédit Agricole ou BNP ont acheté massivement (probablement sous pression de l’Etat) de la dette européenne de faible qualité. Aujourd’hui, les taux d’emprunt de pays comme l’Espagne et L’Italie ont bondi, ce qui veut dire que la valeur de ces actifs obligataires n’est plus correcte dans les livres.
En effet, si vous avez prêté à 3% mais que les nouveaux prêteurs peuvent aujourd’hui prêter à la même contrepartie à près de 7%, vos prêts ont une valeur qui a été divisée par plus de 2 en réalité. Les banques européennes n’ont pas réajusté les valeurs de leurs dettes aux justes valeurs d’aujourd’hui. Ainsi, il est important de bien prendre cela en compte : un actif, pour être comptabilisé, doit être liquide pour pouvoir être vendu à sa valeur portée dans le bilan si votre banque doit faire face à des obligations à court-terme. Il y a ainsi aujourd’hui un risque réel de liquidité fort pour les banques françaises et européennes, jusqu’à ce que les taux italiens et espagnols reviennent à leur valeur d’avant, ce qui n’est en rien garanti dans l’immédiat.

Ainsi, lorsque je vois 50 milliards de Book Value pour le crédit agricole, je ne trouve pas tout à fait pareil… En fait, j’ai un chiffre fortement négatif. Il en est de même pour BNP aux taux d’aujourd’hui. Le management de BNP a d’ailleurs assez honnêtement annoncé avoir 31 milliards de liquidités pour faire face aux obligations court-terme (la seul chose qui me dérange est qu’ils s’en vantaient), à comparer avec bien plus de 250 milliards pour la banque américaine "pourrie" qu’est Bank Of America.

La difficulté principale de l’analyse des financières est d’analyser la qualité des actifs. Je pense sincèrement que les banques US ont des actifs de bonne qualité, contrairement aux banques Européennes, et que la Book Value est un ratio beaucoup plus fiable là-bas. Ce point de vie n’engage bien sûr que moi.

Sergio a écrit :

En effet, si vous avez prêté à 3% mais que les nouveaux prêteurs peuvent aujourd’hui prêter à la même contrepartie à près de 7%, vos prêts ont une valeur qui a été divisée par plus de 2 en réalité. Les banques européennes n’ont pas réajusté les valeurs de leurs dettes aux justes valeurs d’aujourd’hui.

Bonjour,

Je voulais savoir pourquoi les actifs ne sont pas réévalués à leur juste valeur par exemple lorsque les taux d’intérêts montent. Autant, je comprends le fait de ne pas ré-évaluer en cas de baisse des taux d’intérêts (prudence). J’imagine que c’est permis par les normes comptable? Est-ce la même règle pour les banques américaines?

Bonjour à tous,

Je n’avais pas lu ce post. Les messages de Serge sont très intéressants.

Si les taux d’intérêts augmentent effectivement la fair value des obligations d’Etats ( par exemple ) à l’actif d’une banque peut chuter. Ainsi la valeur de liquidation à courte échéance de l’entreprise chute. Comme l’a dit Serge, cela peut créer de graves problèmes de liquidité. Mais la valeur de ces actifs ne change pas à longue échéance. Selon moi la baisse de la fair value d’un portefeuille d’actif uniquement due à l’augmentation des taux d’intérêts impact la profitabilité ( moins profitable que les nouveaux préteurs ) mais pas la valeur intrinsèque à long terme.

Pour le portefeuille de crédit fait aux entreprises et aux particuliers, ce sont des actifs assez illiquides ( à part avec une éventuelle titrisation ). L’évolution des taux n’affecte en rien ces actifs puisqu’ils ne font pas l’objet d’un marché secondaire et la valeur à l’échéance reste la même.

Je crains de ne pas avoir compris un bout de ton intervention Serge, penses-tu que l’évolution des taux doit nous faire baisser notre estimation de valeur intrinsèque, ou simplement nécessité un coup d’oeil à la liquidité ( comme je le pense personnellement ) ?

Dernière modification par Nicolas222 (19/11/2013 22h59)

Bonjour Serge,

sergio8000 a écrit :

Il y a des goodwills qui rapportent beaucoup, comme celui chez Wells Fargo, issu de l’acquisition de Wachovia Bank qui a été payée "peanuts" en 2009 (manière polie de dire acquise gratuitement).[/b].

Peut-être que je me trompe mais il me semblait que lors d’une acquisition, un goodwill était enregistré lorsque la cible était payée plus chère que ses capitaux propres.
Si c’est le cas, et puisque l’acquisition de Wachovia Bank par Wells Fargo a été payée peanuts (moins que la book value), cela n’a pas engendré un goodwill dans le bilan de Wells.

En tout cas, et encore une fois, merci pour ces éléments de réflexion.

Bonsoir

Je rouvre cette discussion juste pour dire que c’est dommage de ne pas ou peu investir sur les valeurs financières. D’autant qu’elles représentent un poids important sur la place de Paris (et sur Londres, là c’est énorme).
Mais je reconnais qu’appliquer une approche Value sur les banques françaises est quasi impossible. Il est impossible pour un investisseur de savoir ce que recouvre les actifs de la banque, les garanties qu’elle détient, et au final, le risque réel supporté.

A Londres il n’y a pas plus de financières qu’en France, et en effet les régulations et la situation économique étant ce qu’elle sont en Europe, je passe aussi mon tour, à l’exception de HSBC pour du père de famille ou de Beazley pour du GARP.
Aux US, la transparence et l’environnement s’ajoutent à la pléthore d’établissements présents.
Il y’a encore quelques banques avec des ratios intéressants, ci-dessous un screener "compromis" qui colle à ma banque préférée PNC :
P/TBV < 1,5
ROE > 10%
pour les ratios de base.
Non-Performing Loans/Provisions < 1% taux de défaut constaté
Net Interest Margin > 3% je pense que nous sommes au plancher et que ça va remonter
Efficiency ratio < 60% fermeture d’agences vers services en ligne
sont parmis les ratios de profitabilité qui vont dicter la rentabilité (ROE) et le risque donc le premium sur la TBV.

Après c’est très souvent du vase communiquant, quand on déplace un curseur d’un côté il se rééquilibre ailleurs.
Une anecdote que j’ai apprise cette semaine, historiquement le secteur bancaire a une performance négative. L’essentiel de la création de valeur se fait lors des crises économiques lorsque le gouvernement fédéral éponge le passif des établissements en faillite et "donne" les actifs à d’autres banques plus solides pour ne pas enrayer encore plus l’économie. A ce petit jeu là certaines banques s’en sortent haut la main, notamment Wells-Fargo.

Une des explications possibles est une variation dans le calcul de la "Valeur d’entreprise".

Normalement : Valeur d’entreprise = capitalisation boursière + dettes financières - trésorerie.

Mais ce qui est considéré comme trésorerie (faut-il inclure les placements à court terme ?) ou dettes financières (faut-il inclure les lignes de crédit bancaire court terme ?) peut être l’objet de variantes.

Si déjà sur une donnée en apparence simple comme la VE il y a des variations, imaginez sur des ratios plus complexes comme le ROIC…

C’est pour cela que j’avais développé la feuille xlsValorisation : au moins j’ai une cohérence dans le calcul des ratios.