DLSI : une société d'intérim sous évaluée ?

Bonjour,

Suivi de l’activité de DLSI, qui a publié ses résultats 2018 en toute discrétion la semaine dernière (communiqué complet ici) :

Boursier.com a écrit :

DLSI dévoile des résultats 2018 en progression à la faveur d’une activité en hausse de 6,9% à 230,2 millions d’euros. Le bénéfice opérationnel progresse de 4,7% à 10,81 ME, matérialisant une marge de 4,7%, alors que le CICE a été ramené de 7% à 6 % de la masse salariale en 2018 (-1,118 ME). La progression des salaires et charges de Personnel (+7,4%) est comparable à celle du chiffre d’affaire. Le résultat net part du groupe atteint 7,193 ME (+2%), correspondant à une marge nette de 3,1% (3,3% à l’exercice précédent).

Le Groupe met à profit le besoin de recrutement des entreprises pour compenser la baisse du taux de CICE de 7% à 6%, mais également dans d’autres pays (Belgique, Allemagne, …) ayant mis en place de nouvelles mesures législatives ou réglementaires comparables.

Les premiers mois de l’exercice confirment une augmentation de l’activité en France ainsi qu’à l’International. Le Groupe est confiant dans ses perspectives de progression pour l’exercice 2019, et est prêt à étudier des opportunités de croissances externes.

Il sera proposé, à l’Assemblée Générale des actionnaires qui se tiendra le 21 juin 2019, la distribution d’un dividende de 1 euro par action dont 0,4 euro à titre de dividende exceptionnel.

Quelques remarques supplémentaires :
- les prévisions du management se révèlent assez précises ("au moins 230 M€ de CA" et 7.3 M€ de résultat net)
- l’activité du premier trimestre (non publié) permet d’afficher la même confiance pour 2019 (le management anticipe au moins 240 M€ de CA)
- prudence en revanche sur le bénéfice (6.7 M€ prévus), liée à la transformation du CICE en baisse de charges (qu fera mécaniquement augmenter les impôts)
- gearing en baisse de 30% à 18%
- le dividende ordinaire reste stable à 0.6€, et la société prend sur les réserves pour verser 0.4€ de plus cette année (retour aux actionnaires devant l’absence d’acquisition significative)

L’action baisse vers les 17€, sur fond de dégradation du conseil d’Investir à la vente.

Aux cours actuels, la société est valorisée 40M€, et côte désormais sous ses capitaux propres (47M€ à fin 2018).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Le Groupe DLSI, spécialisé dans le recrutement, a enregistré un doublement de son chiffre d’affaires au second trimestre 2021, par rapport à la même période l’an passé (+102,3%). Celui-ci a atteint les 50,6 millions d’euros, porté par la reprise de l’activité sur l’ensemble du groupe. Ceci permet au chiffre d’affaire semestriel de grimper à 93,9 millions d’euros au 30 juin 2021 et d’afficher une hausse de 37,4% sur un an. L’international est en hausse de 35,2% par rapport au premier semestre 2020 et représente 36,6% de l’activité.  --> Une belle manière de voir le verre à moitié plein!

Chiffre d’affaire publiés :

- DLSI avait publié un T1 2021 à 43,2M€, soit parfaitement équivalent à 2020 ; 43,2M€.
- Le T2 publié hier à 50,6M€ est en progression de +102,3% par rapport au T2 2020 ; lui même le plus impacté par la crise avec 25,1M€.

2020 étant une année exceptionnellement cauchemardesque, (Résultat annuel à -0,5M€ en 2020 on peut relativiser) on va plutôt se baser sur l’année 2019 pour notre base de comparaison.
On observe un T1 à -16,1% , et encore un T2 à -15,4% comparé à 2019 : un redressement certes, mais encore faible et inférieur à ce qu’on aurait pu s’attendre sur le T2 ; ou le verre à moitié vide!

Partie Française décevante  :

L’interim Français (source barométre prism’emploi) est seulement en baisse de 4,5% sur le T2 par rapport à 2019. --> (En réalité je projette juin qui n’a pas encore été publié à -3% après -6,6% en avril et -3,5% en mai)
Au T1 l’intérim en France était en baisse de -8,4%  ( -6,8% en janvier, -9,8% en février et -8,7% en France)

- Soit une baisse du secteur au S1 de 6,5% de l’intérim en France par rapport à 2019 toujours en redressement progressif !

- DLSI publie un CA S1 2021 français à 59,5M€ contre 78,1M€ en 2019 soit une baisse très marquée avec une contre performance de -24% à comparé à un secteur en baisse de 6,5%. Très décevant!
Cette baisse peut en partie s’expliquer par la forte baisse du BTP en 2021 ou DLSI est très présente et qui subit un impact des pénuries de matériaux. Le secteur BTP est encore à -13,4% vs 2019 en mai 2021.

La partie internationale tire son épingle du jeu.

Notamment grâce à la Suisse qui s’en sort mieux côté interim et représente la majeure partie du CA international ; 30,6M€ en Suisse, 1,8M€ en Allemagne et 1,9M€ au Luxembourg (swissstaffing.ch pour surveiller les statistiques mensuelles de l’emploi interim Suisse)
Avec un CA S1 à 34,3M€ en progression de 3% par rapport au CA S1 2019, l’international s’en sort très très bien.

Bilan financier :

Une trésorerie solide : La structure financière du Groupe est solide, avec un niveau de trésorerie qui lui permet d’assurer son activité tout en poursuivant ses investissements dans le contexte actuel. Le Prêt Garanti par l’Etat (PGE) de 8 M€ a été intégralement remboursé au 15 juillet 2021. On peut le dire clairement, le bilan est assez béton, DLSI n’a presque aucune dette et dispose d’un solide matelas de trésorerie et donc d’un endettement négatif. De quoi rester serein et patient.

Perspectives S2 :

Cela fait quelques temps qu’on ne parle plus des prévisions de la direction qui étaient me semble t’il dans le document préparatoire à l’AG je les ai vu passés (CA vers 220M€ et Résultat net vers 4,2M€ me semble t’il)
Pour la seconde moitié de l’année 2021 on a ça : "le Groupe DLSI continue d’observer une demande soutenue de la part de ses clients et un carnet de commande en augmentation par rapport à l’an dernier. » —> Encourageant!

Mon avis personnel et estimations future :

Financièrement déjà c’est très solide.
Le chiffre d’affaire en France est décevant même s’il reste en bonne progression, cependant il y’a tout de même un T1 historiquement faible et donc une saisonnalité avec S2 >  S1  ce qui me fait penser qu’on pourrait encore bien s’en sortir sur l’année. La direction à l’air de dire que ça continue à aller dans le bon sens, je veux bien y croire sans crainte car ce n’est pas 2021 que je vise, j’y reviens après.
A coté de ça l’international monte avec la suisse, il me semble que les marges y sont meilleures et ça représente de plus en plus une bonne part du CA, en progression par rapport a 2019, la part nucléaire également, tout n’est pas noir.

Heureusement les boites qui ont des valorisations a la casse ont beaucoup plus de mal a décevoir le marché, elle pourrait donc monter, à voir. 
Au final ça ne change rien a mon plan, je vise un retour a la normale vers 2022 et environ +100% sur le cours actuel.

Je vous joins ici un tableau ou j’ai fais des estimations mathématiques des prévisions de CA et de résultat pour toute l’année en cours, prévisions prudentes peut être je ne sais pas mais on actualisera au fur et à mesure.
-En tenant compte d’une baisse toujours marquée de -14% au S2 2021.
-En tenant compte d’un résultat net en baisse lié à de l’exceptionnel non récurent en 2019.
-En tenant compte d’un point mort estimé mathématiquement à 75M€ au S1 et en faisant des produits en croix approximatifs.

Analyse approximative du secteur et des rations de valorisations estimés 2022 :

Groupe Crit numéro 4 du secteur :

Capitalisation boursière 765M€ 11,25M d’actions
Endettement net -320M€
PER = 14,2
P/B = 1,13
VE/CA = 0,35
P/CF = 6,4
VE/EBITDA = 5,5
ROCE = 14%

Si on prend en compte l’endettement net estimé 2022, soustraction de celui-ci par rapport à la capitalisation boursière :
PER = 9,5
P/B = 0,75
VE/CA = 0,25
P/CF = 4,25
VE/EBITDA = 3,6

Synergie, leader du secteur :

Capitalisation boursière 901M€ 24,36M d’actions
Endettement net -300M€
PER = 12,9
P/B = 1,29
VE/CA = 0,34
P/CF = 10
VE/EBITDA = 6,22
ROCE = 17,8%

Si on prend en compte l’endettement net estimé 2022, soustraction de celui-ci par rapport à la capitalisation boursière :
PER = 8,6
P/B = 0,86
VE/CA = 0,24
P/CF = 6,67
VE/EBITDA = 4,14

Ratios 2021 estimés et analyse multi-critères par rapport au secteur au cours de 13€60 :  attention non comparable avec les autres, c’est année 2021 ici

Endettement net -2,5M€

- ROCE = 12,4%
- P/B = 0,69 —> Objectif 1,2
- PER = 9,64 —> Objectif 13
- VE/CA = 0,17 —> Objectif 0,35
-  P/CF = 7,54 —> Objectif 7
- VE/EBITDA = 5,18 —> Objectif 8

Si on prend en compte l’endettement net, soustraction de celui-ci par rapport à la capitalisation boursière :
P/B = 0,64
PER = 8,9
VE/CA = 0,16
P/CF = 6,96
VE/EBITDA = 4,78

Notes : J’adapte mon P/B au ROCE
J’adapte mon PER à une croissance en hausse et qui devrait rester raisonnable et qui ne peut pas être remonté grâce à une hausse de cycle
J’adapte l’ensemble des ratios par rapport au secteur
J’obtient un objectif de cours de 20€50 +50,7% sur cette base 2021.

Ratios 2022 estimés et analyse multi-critères et comparative au cours de 13€60 :

Je considère une progression mais reprend une base inférieure à 2019 au niveau des résultats avec un CA à 210M€ et un rnet a 5,4M€ contre 232,2M€ et 6,57M€ (corrigé de l’exeptionnel de 2019), les capitaux propres augmentent et l’endettement net continue de baisser à -7M€

- ROCE = 21%
- P/B = 0,65 —> Objectif 1,8
- PER = 5,81 —> Objectif 13
- VE/CA = 0,16 —> Objectif 0,35
-  P/CF = 5,03 —> Objectif 7
- VE/EBITDA = 3,07 —> Objectif 8

Objectif 30€50 +124%

Sur une base sectorielle de perspectives 2022 sans tenir compte de l’endettement net, DLSI a un retard de +87% à combler sur ses pairs (ratios d’en dessous)
- P/B = 0,65 —> Objectif 1,2
- PER = 5,81 —> Objectif 13
- VE/CA = 0,16 —> Objectif 0,35
-  P/CF = 5,03 —> Objectif 7,5
- VE/EBITDA = 3,07 —> Objectif 5

Sur une base sectorielle de perspectives 2022 qui tiennent compte de l’endettement net, DLSI a un retard de +77% a combler sur ses pairs. (ratios d’en dessous)
PER = 4,64 Objectif 8,7
P/B = 0,52 Objectif 0,8
VE/CA = 0,13 Objectif 0,25
P/CF = 4,01 Objectif 6,80
VE/EBITDA = 2,45 Objectif 4,4

En conclusion DLSI présente une décote de -40% par rapport à son secteur lui même value


Bilan de l’ensemble des analyses et objectif de cours :

Pour la valorisation de l’année 2021 il parait évident que la boite malgré un S1 assez décevant se paye pour des cacahouètes, en tenant compte de l’ensemble des éléments et du fait que ce sont des perspectives on va retenir un objectif conservateur de 19€ pour 2021 soit +40%
Pour la valorisation de l’année 2022 toujours en conservant beaucoup de prudence, l’objectif est à 27€ soit +98%
Cet objectif interessant nécessite un horizon de placement approximatif de 22 mois soit 2 mois après la publication des résultats annuels 2022.


OPA OPR :

C’est toujours l’arlésienne et il ne faut pas jouer cela mais il y’a tout de même un côté spéculatif, DLSI est une boite familiale très sous évaluée qui peut toujours être retirée de la côte par la famille, je ne comprend pas l’intérêt d’être coté et d’avoir une sous valorisation de m**de! Il y’a peut être aussi un côté spéculatif avec des rachats par les leaders du marché? Synergie à annoncé vouloir se renforcer de 250M€ de CA par croissance externe en 2021 (soit le CA de DLSI plus ou moins). Le résultat net de Synergie en 2020 et supérieur à la capitalisation de DLSI, autant dire que s’ils le souhaitent ils la bouffe comme un petit pain.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

J’ai calculé le flux de trésorerie généré par l’activité corrigé de l’effet variation du BFR pour être prudent. En effet, sur 2020 et 2021, l’effet variation BFR a été très favorable sur la génération de trésorerie (en temps de décroissance de l’activité, les BFR ont tendance à se dégonfler).

Entre 2017 et 2021, en dehors de 2020, la société a généré un flux de trésorerie disponible de l’ordre de 7 M€ par an. En 2020, la société a généré un flux de trésorerie disponible de l’ordre de 3 M€.

Il y a 2,5m de titres, chiffre stable depuis 2017.
Cours de bourse : 11,5€
Valeur des titres : 29,2 M€
Trésorerie nette : 12,7 M€ (la dette inclut les obligations locatives)
Valeur d’entreprise : 14,2 M€
VE / EBIT courant 2021 : 2,1x

Vous prenez un flux de trésorerie disponible moyen de 6 M€ (moyenne 2017-2021 intégrant 2020), vous le divisez par la valeur d’entreprise actuelle de 14,2 M€, vous obtenez un ratio de 39%. C’est monstrueux.

En gros, même si DLSI ne retrouve jamais ses performances d’avant 2020, le groupe offre une perspective de rendement cash énorme, environ soit 2,5€ de cash par action par an.

Hypothèse : j’achète un titre 11,5€. J’ai déjà 5€ de trésorerie nette au moment de l’achat. Je reste 3 ans sur le titre. Je cumule 7,5€ de cash disponible sur 3 ans (3 X 2,5€), soit un total cash disponible de 12,5€ par titre vs un achat à 11,5€.

Le groupe évolue bien entendu sur un marché cyclique mais la valorisation actuelle non seulement repose sur des résultats de bas de cycle (résultats 2020 / 2021 bien en dessous de ceux de 2018 / 2019) mais en plus le ratio de valorisation est extrêmement faible sur la base de ces résultats. Autrement dit, la valorisation offre je trouve un très beau matelas de sécurité : même si les résultats 2022 sont équivalents à ceux de 2021, avec 0 croissance, alors la société devrait avoir environ 15-20 M€ de trésorerie nette (je ne prends pas en compte la distribution d’un dividende) pour une capitalisation de 29 M€.

Certes, l’EBIT courant est passé de 11 M€ à 8 M€ entre 2017 et 2021, avec un cours de bourse passé de 25€ à 11,5€. Mais la dette financière nette est passée de l’ordre de 13 M€ à une trésorerie nette de 13 M€ sur la même période. La société s’est considérablement désendettée. Le ratio VE / EBIT courant était de l’ordre de 5-6x entre 2017 et 2019 et là on est à 2x sur 2021.