Agfa-Geveart : l'entreprise belge reprend des couleurs ?

kiwijuice · #1

Agfa – AGFB €2.1, mkt cap €360m

Je vais vous parler d’un de mes derniers achats, que PVBE connait bien: Agfa.

Agfa, pour le grand public, ce furent les pellicules photos, activité dont ils sont sortis en 2004.

Agfa a un métier de base : les supports d’images. Ils ont pris de plein fouet la transition papier vers le numérique, ce qui explique un cours de bourse en baisse de 92% en 10 ans !

Agfa aujourd’hui, ce sont 3 métiers :
- Graphics : ils fournissent les plaques d’impressions pour la presse. Une division dont ils sont leaders mais dont les ventes baissent structurellement chaque année. Ils tentent de contrer ce déclin avec la division inkjet, qui fait si j’ai compris de l’impression sur tous supports et est en croissance.
- Healthcare : le papier pour les radiographies, c’est eux. Ils tentent de gérer la transition vers le numérique en substituant le papier radio pour leurs logiciels. Une division qui stagne en ce moment, faute d’investissements.
- Specialty : une division fourre-tout qui couvre des films photos argentique vers des matériaux de spécialités. Le cours de l’argent influe sur le chiffre d’affaires dans cette division de produits de niche. Si l’argent venait à remonter, le CA remonterait aussi.

L’expo géographique est 40% Europe, 40% Amériques, 20% APAC et Afrique donc relativement équilibrée.

L’entreprise dépense environ 1.5% du CA en capex mais les amortissements sont plutôt de 5%. Le capex historique fut plus élevé et l’entreprise sous-investit largement en ce moment pour économiser du capital.

Si on pouvait résumer leur activités : des business dont ils sont leaders mais en déclin structurel. Ils ont un besoin urgent de capitaux frais pour investir.

D’un point de vue financier, on peut souligner les choses suivantes :
- le BFR est énorme : plus de 100 jours de CA, soit 2 fois la market cap. Le crédit fournisseur est difficile à obtenir car les fournitures sont souvent des matières premières. Le délai accordé aux clients est élevé car ce sont souvent des hôpitaux qui payent après des plombent ou bien des groupes de presse pas en grande forme. Le BFR ne s’améliore pas vraiment depuis ces dernières années mais constituerait un réservoir important de capital si mieux managé. A suivre donc.
- le fonds de pension affiche un déficit de €870m. En regardant en détail, il semblerait que la partie obligations augmente de 5% par an tandis que la partie actifs de 9% par an. Soit une jointure dans 14 ans. Ils y contribuent €90m chaque année, soit 25% de la capi!
- la dette nette sera environ €150m fin 2014. Les maturités prochaines : €140m en mai 2015, un revolver mi 2016 de €445m sur lequel ils n’ont tiré que €2m, deux prêts de l’EIB de €147m et €45m qui maturent en 2018 et 2019 et une obligation d’environ €45m en 2019.
Ils ont €150m de cash au bilan, ce qui permettra de couvrir l’échéance de 2015.
- des tax losses de €550m, à durée d’utilisation illimitée sont aussi au bilan. C’est 65% de la capi !
- la R&D n’est pas capitalisée pour la grande partie
- Ils disposent de terrains et bâtiments pour €350m en valeur d’achatte et €88m au bilan
- les provisions au bilan sont importantes : environ €160m mais en baisse régulière. La moitié de ces provisions sont liées aux impôts. Donc un besoin de cash temporaire mais pas une perte potentielle.
- le Board contient beaucoup d’éléments de Nyrstar. C’est bien car cela donne des relations pour les fournitures de matières premières mais c’est aussi un peu trop copains-copains.
- Les frais d’audit sont 2x trop élevés. Je vais faire passer un motion à ce sujet à prochaine AGM.
- la marge d’Ebitda est proche de 10%, vu que le capex est faible, cela nous donne une génération de cash assez large relative à leur capi.
Je calcule environ €100m par an soit un rendement locatif (pour faire plaisir à l’IF) de près de 30%. Cette génération de cash pourrait augmenter si le BFR était mieux tenu !

Question valorisation, on parle ici de moins d’une fois les fonds propres, 0,15x les ventes, 30% de FCF yield, mais des ratios de valeur d’entreprise disproportionnés vu la taille du déficit du fonds de pension.
Agfa affiche des bons retours sur capitaux (plus de 20%) et de bons scores Piotroski.

Pourquoi donc s’intéresser à Agfa ?

Outre la valorisation, ce qui est intéressant sur ce dossier sont les choses suivantes :
+ le déclin est contenu : malgré les baisses de CA, ils ont su baisser leurs coûts pour conserver des marges stables.
+ la situation financière s’améliore : fin 2015, ils n’auront presque plus de dettes. On peut aussi imaginer que le déficit du fonds de pension sera revenu vers €800m. Cela signifie que la valeur d’entreprise sera en baisse d’environ 50% de la capi boursière ! Fin 2016, ils auront accumulé 1/3 de leur capi en cash net, 2016 sera donc le moment ou ils vont commencer à réinvestir pour faire croître le business. Le mgmt est plus positif et parle déjà de 2015 comme l’année du réinvestissement. Je reste prudent.

Du coup, aujourd’hui, nous pouvons investir dans la période charnière. Nous sommes quelques trimestres avant un retournement possible du groupe, d’une entreprise qui lutte pour sa survie à un groupe qui va connaître de la croissance organique.

En effet, fort de sa future structure financière, Agfa pourra acquérir des entreprises profitables et en croissance grâce à sa trésorerie et surtout à ses pertes fiscales. Icelles leur permettront, mieux que les big pharma américaines, de payer un moindre prix pour leurs acquisitions. Rassurons-nous, le mgmt ne prévoit rien de gros car il est conscient de l’effet dilutif potentiel.

L’année 2015 sera donc pour moi l’année clef : s’ils peuvent continuer à générer grosso merdo le même cash qu’en 2014, alors le scénario de 2016 sera validé et l’upside significatif (je calcule 150%). Si 2015 se passe mal, l’entreprise aura tout de même un peu de valeur en raison de ses pertes fiscales, réutilisables pour un prédateur. J’y vois un downside de 50% - c’est ce que je suis prêt à perdre.

Le ratio upside /downside étant supérieur à 3, j’ai donc investi.

Mots-clés : agfa recovery image photo radiologie fonds de pension piotroski

ToutVaBien · #2

Suite à vos messages, je me suis intéressé à AGFA. En plus de ce qui a déjà été dit, voici ce que j’en retiens:

- Le déficit du fond de pension est passé à 1.2b en 2014, principalement à cause de la baisse des taux d’intérets, et les taux d’intérets ont continué de baisser en ce début de 2015…;
- Le management indique en effet une cible moyen terme de 3b de CA, avec un marge d’EBITDA proche de 10%, mais ceci ce fera certainement avec de la croissance externe, donc je ne pense pas que l’on puisse considérer 0 de nette dette avec 3b de CA.

Mon calcul de FCF(equity) 2014 est le suivant:
FCF(equity) = Net income + D/A - mCapex - Change WC = 50 + 70 - 40 (valeur arbitraire) + 105 = 185m
En notant que:
- Le net income inclut déjà les dépenses pour le fonds de pension;
- Le changement de WC ne sera pas un élément récurrent. Je préfère ne pas le compter pour rester conservateur.

Je considère donc un FCF(equity) de 50 + 70 - 40 = 80m
Et donc, P/FCF = 370 / 80 = 4.6, soit un FCF yield 21.6%

Je pense qu’il est également important de regarder du côté de l’EV car le fonds de pension est énorme comparé à toutes les autres mesures (market cap, CA, EBITDA, dette,…). Je considère le déficit de pension comme une dette, même s’il variera fortement en fonction des taux d’intérets (environ 250m, soit environ une année d’EBITDA, pour chaque pourcent de discout rate).

EV = market cap + net debt + déficit pension
EV = 370 + 126 + 1200 = 1696m

Recurring EBITDA (évaluation généreuse qui ne tient pas compte des éléments exceptionnels): 222m
mCapex: 40m (arbitraire)
EV/EBITDA : 1969 / 222 = 7.6
EV/(EBITDA-mCapex) = 9.3

EBITDA moyen terme (pas plus de précision du management au niveau du timing, car cela dépendra des acquisitions):
CA à 3b et 9.5% de marge d’EBITDA => EBITDA: 285m

En considérant que l’EV et le mCapex resteront à peu près les mêmes:
=> EV/EBITDA: 1696/285 = 6
=> EV/(EBITDA-mCapex): 1696/285 = 6.9

Pour moi, ce n’est pas spécialement bon marché étant donné qu’il s’agit d’une entreprise en transformation avec un plan de pension accusant un déficit important.

pvbe · #3

Agfa publie des résultat pour le 2T, meilleurs qu’attendu, croissance des ventes de 6% tiré par sa division Helthcare +12% et l’euro. La marge brute sur les ventes est supérieure à 33%. Sa dette continue à s’alleger et ne constitue plus un problème, une nouvelle ligne de crédit jusqu’en 2020 est octroyée.

Agfa confirme ainsi son statut de société en retournement, les ratios de valorisation restent faible PE de 6.9 et EV/EBITDA de 2.77 pour un ROE de 24%

Bargeo · #4

Le marché ne semble pas apprécier le rachat de TIP - Dont on a aucune informations sur le montant du rachat -, toutefois, AGFA essaye de convaincre du bien fondé des synergies que cela pourra apporter par le futur. Je n’ai pas creusé encor ce qu’est exactement TIP, mis à part qu’ils proposent des solutions logiciels pour la maitrise des coûts des hôpitaux.
Agfa semble donc être puni en bourse parce-que les actionnaires ne savent pas où l’on met les pieds.

PoliticalAnimal · #5

Je ne voudrais pas vendre ma sauce hein juste parler de ma propre lïïfe et expérience. Mes 2 meilleurs investissements à ce jour (qui à eux deux m’ont rapporté de nombreux mois de salaire…) sont BESI et Picanol. Pour les deux, mes premiers achats ont été réalisés alors qu’il y avait déjà une hausse de respectivement 65% et 80% le semestre avant ! Et j’ai rechargé souvent au cours des semestres lorsque les news étaient meilleures que l’augmentation en bourse (i.e. le gap de décote était inchangé). Et en termes de TRI c’est encore mieux car même si j’ai eu d’autres beaux baggers, ils n’ont jamais été aussi "rapides" que ceux de Besi et Picanol.

Après bien évidemment, ça ne veut absolument pas dire que l’histoire va se répéter sur Agfa mais avec mon PRU de 3 € (suite au renforcement autour de 3,3 €) je suis très à l’aise. En revanche je suis pas confortable pour utiliser le terme momentum pour la bonne raison que je n’ai jamais lu de papiers sur le sujet ou fait de backtests mais peut-être que c’est ça… Ce qui est certain c’est que tant que le P/FCF est suffisamment faible, les intérêts de la dette bien couverts et la recovery en marche, ça me plaît. Et maintenant j’aurais même tendance à ajouter un +1 si en sus le cours a monté dernièrement (avant mon achat j’entends), on pourrait dire que "la valeur se réveille" (tant que mes ratios restent faibles bien sûr). Mais c’est purement intuitif

Durun · #6

Bonsoir

@JeromeLeivrek … et les autres

Cela ne me gêne nullement que les gens ne partagent pas mon opinion (c’est d’ailleurs l’intérêt d’un forum), du moment que les arguments sont logiques, conformes aux objectifs poursuivis, et exprimés de façon courtoise.

D’abord, je répète que je ne possède aucune action Agfa-Gevaert pour le moment, mais que je suis l’action car je pourrais devenir acheteur dès que j’aurai de la trésorerie disponible.

Nous regardons bien les mêmes chiffres, mais comme nos approches diffèrent, nous n’accordons pas la même importance à certains d’entre eux.

Je comprends très bien que compte tenu de votre approche « Value », l’évolution du cash flow est pour vous une donnée essentielle, puisque souhaitant investir à M ou LT, vous cherchez à vous assurer que la société sera capable à l’avenir de reproduire et améliorer ses CF, ne serait-ce que pour pérenniser les futurs résultats, voire recommencer à distribuer des dividendes.
Cependant, votre analyse aurait pu être faite quasiment à l’identique l’année dernière à la même époque. Et elle n’explique pas pourquoi le cours a pu passer de 2,5 € fin août 2015 à 5,5 € fin décembre, pour retomber à 3 € fin février 2016.

Mon approche est différente. Je cherche à encaisser des plus values en profitant de l’amélioration de la situation financière des entreprises et du momentum. La majorité de la plus value potentielle étant captée, je préfère revendre les titres.
J’accorde donc beaucoup d’importance à l’évolution du chiffre d’affaires et de ses composants, des marges, des résultats (d’exploitation et net) et de l’endettement. Le cours de bourse dépendant directement des estimations de résultat, l’analyse des ratios de rentabilité et de leur évolution est pour moi primordiale, celle du cash flow secondaire (ce qui ne veut pas dire que je ne le regarde pas).

Je constate que le CA évolue peu (même en légère baisse), mais que la société a su malgré tout améliorer ses marges, que le résultat net est croissant au fil du temps, que le nombre d’actions est fixes depuis plusieurs années et que le management ne s’accorde pas d’avantages particuliers.
Que l’EPS était de -0,11 € en 2012 et de 0,494 € aujourd’hui (en TTM). Que les dettes financières ont fondu de € 418 Mls en 2012 à € 181 Mls fin 2015, et certainement beaucoup moins aujourd’hui puisque la société annonce une trésorerie nette de € 52 Mls, soit un gearing qui tend vers 0.
En bref, j’estime que le redressement de l’entreprise est en grande partie réalisé. S’il n’y a quasiment plus de charges de restructuration, les résultats trimestriels de septembre et surtout décembre 2016 et mars 2017 devraient être bien meilleurs que ceux des années précédentes (qui avaient été catastrophiques). De plus, Q4-2015 avait été pénalisé par des pertes de change. Les principales devises s’étant stabilisées, ont peut espérer une meilleure rentabilité pour la fin 2016.
C’est pourquoi je pense que comme l’année dernière, le cours de AGFB devrait probablement se remettre à monter avant l’annonce des résultats de fin septembre.

Au vu des données publiées il y a 2 jours, j’évalue le titre à environ 4,10 €. Bien sûr, s’il y avait une baisse soudaine et violente des marchés, AGFB ne serait pas épargnée et le cours pourrait baisser vers les 2,5 €, mais je crois que ce serait une mauvaise idée de se séparer de ses titres car la fin de l’année a de fortes chances de s’avérer très profitable, en plus value s’entend.

La société reste néanmoins confrontée à deux problèmes.
Le premier est ce fond de pension qui pèse sur les comptes. Mais si l’endettement est très bas, je ne serais pas surpris que la société abonde davantage chaque année et que le déficit se résorbe plus vite que prévu.
Le second est beaucoup plus important. La société a enrayé la tendance à la baisse de ses chiffres d’affaires et de ses marges et résultats. Mais, à ma connaissance, elle n’a pas encore trouvé une activité rentable et en forte croissance. Je doute que celle-ci provienne du secteur graphique qui me semble en lent déclin. L’activité médicale me parait plus appropriée, d’autant plus que les marges y sont plus élevées. Il est possible que les achats et prises de participation minoritaires servent justement à l’entreprise à évaluer les marchés et tendances futures, avant une acquisition d’importance.
C’est d’ailleurs la raison qui m’incite à penser que cette société n’est pas encore une cible adéquate pour un investisseur « value », tant qu’elle ne s’est pas assurée d’une activité bénéficiant d’une part de marché solide sur un marché porteur.

Espérant que ces éléments de réponse répondront à vos interrogations.

PoliticalAnimal · #7

Information qui vaut ce qu’elle vaut : via mon réseau professionnel, j’ai appris qu’Agfa embauchait par "wagons plus importants" que d’habitude à Mortsel.

Après on peut le voir de 2 façons : "quoi ils sont fous en début de recovery, ils vont encore augmenter le cash dépensé" ou "ah les dirigeants ont confiance dans le renouveau, la croissance et le carnet de commandes : ils ont besoin de bras et de cerveaux".

Boutman · #8

Bonsoir,

Visiblement un groupe allemand, CompuGroup médicale, s’intéresse à Agfa et s’apprêterait à faire une offre d’après bloomberg. Malheureusement, je ne maîtrise pas franchement le flamand donc ne peux traduire correctement la page (google traduction m’a un peu aidé mais l’aide de PVBE en particulier est évidemment la bienvenue). Après bourse, l’action est montée à 4€.

Le lien offre d’achat

Bonne soirée,
Boutman

NB : J’ai quelques actions Agfa

pvbe · #9

CompuGroup Medical, groupe allemand CompuGroup Medical, spécialisé dans les logiciels pour le secteur de la santé, envisage de reprendre le département d’imagerie d’Agfa-Gevaert ou la totalité.

CompuGroup a approché Agfa, pour discuter d’un rachat potentiel, ce que Agfa-Gevaert a confirmé, mais il n’y a aucune certitude que cela débouche sur une offre.

Agfa a connu de mauvaises périodes et de nombreuses spéculations sur une éventuelle scission du groupe ont vu le jour. Mais ces dernières années l’entreprise s’est refait une belle santé sous la houlette de son PDG Christian Reinaudo.

Mais ce qui coince dans les tractations c’est le poids de leur fonds de pension, avec un déficit de 1,17 milliards. Cette année Agfa doit payé 74 millions, contre 80 millions l’année dernière.
La branche médicale d’Agfa fait 40% du chiffre d’affaires et 60% des bénéfices.

Agfa HealthCaer et Compugroup sont complémentaires. Agfa fournit des systèmes informatiques favorisant une meilleure circulation de l’information au sein des hôpitaux, dossiers médicaux, et est un grand spécialiste de l’imagerie médicale. Agfa est bien implanté en France, au Royaume-Uni et en Allemagne.

La position d’Agfa est particulièrement forte en Allemagne, pays où CompuGroup a des solutions pour l’automatisation des dossiers médicaux pour les médecins, dentistes, pharmaciens, physiothérapeutes et autres professionnels de la santé. Une fusion avec Agfa permettra d’étendre ces flux aux les hôpitaux.

Agfa emploie 11 000 personnes dans le monde, dont 3500 en Belgique et 4 600 dans le Health Care

CompuGroup a 430 employés dans 19 pays, CompuGroup à une capitalisation boursière supérieure à celle d’Agfa, un endettement de 252 millions et une trésorerie de 25 millions.

Agfa n’a pas d’actionnaire de référence, ces principaux actionnaires sont JP Morgan 5,5%, The Classic Fund 5,3% et Norges Bank 4,7%, ils voient l’offre d’un bon oeil.

La société allemande CompuGroup à une clientèle de 400 000 professionnels de la santé dans 40 pays .

La société est relativement récente, elle a été crée en 1987 par Frank Gotthardt qui en est toujours le président et avec 33% il est l’actionnaire principal.

Au 30 juin le groupe dont le siège est à Coblence comptait 4300 employés dans 19 pays. En 2015 le bénéfice net s’élevait à 73 millions, le chiffre d’affaires à 543 millions et le bénéfice d’exploitation à 112 millions.

Par comparaison Agfa à un bénéfice de 59 millions pour un chiffre d’affaires de 2,65 milliards, soit beaucoup plus que le repreneur potentiel, les proportions sont inverses à la bourse.

CompuGroup est évalué à 2,2 milliards soit quatre fois son chiffre d’affaires. Agfa par contre à une valeur de marché de 615 millions soit le quart de son chiffre d’affaires.

Pour la valeur de l’entreprise qui comprend, la dette CompuGroup vaut 2,57 milliards contre 700 millions pour Agfa.

PoliticalAnimal · #10

Et moi qui écrivais hier Portif PoliticalAnimal que j’avais vendu Agfa car trop haut pour moi (en haut de ma fourchette) et que nous n’étions pas à l’abri d’un capotage :
Agfa - Agfa and CompuGroup have reached an understanding today to not further pursue the discussions about the contemplated public takeover bid? - Update

annoncé après bourse : Agfa and CompuGroup have reached an understanding today to not further pursue the discussions about the contemplated public takeover bid !

La formulation la plus tordue que j’ai lue pour une annonce officielle : quand j’ai commencé à lire, j’ai cru qu’il y avait finalisation de l’OPA. Cela va être rigolo demain à l’ouverture.

corran · #11

J’ai moi aussi vendu hier, ayant considéré que le couple risque-gain n’était plus en faveur du gain et enregistré une confortable PV sur la durée de détention
Pour une fois, j’ai eu le sens du timing

chlorate · #12

Les résultats sont annoncés.

Les chiffres (en anglais) sur Yahoo.

L’avis des Echos:

Les Echos a écrit :
Au dernier trimestre de l’année passée, Agfa-Gevaert a endigué la baisse de son chiffre d’affaires. Le groupe d’imagerie anversois compte poursuivre sur cette tendance dans les prochains mois.

"Comme prévu, nous avons atteint nos objectifs pour 2016" explique-t-on ce mercredi matin chez Agfa-Gevaert

. L’ex-champion des pellicules pour photos est en train de réussir sa reconversion. Après des années de vaches maigres, le voilà qui aligne de bons bulletins. Celui qui est publié ce matin, portant sur l’exercice annuel 2016, indique que plusieurs indicateurs sont au vert:
- Le rebitda est meilleur que prévu
- La société est en bénéfice (+80 millions d’euros, +12% par rapport à 2015)
- Il y a 18 millions en caisse
- La division HealthCare affiche des chiffres solides, et de façon continue.
Le chiffre d’affaires global d’Agfa-Gevaert est en baisse de 4%, mais la tendance des ventes s’améliore depuis la fin de l’année passée. Au 4e trimestre, le chiffre d’affaires ne perdait plus que 1,2%, soutenu par le succès des produits d’Imaging IT Solutions, de Direct Radiography et de hardcopy. Sur l’année, le département Agfa Graphics accuse une baisse de 6,7% de ses ventes, sur un marché fort concurrentiel. Agfa HealthCare est quasi à l’équilibre (-0,8%, suite à des effets de changes, souligne la société dans son communiqué). Agfa Specialty Products perd près de 5% en chiffre d’affaires.

Qu’en sera-t-il pour cette année?
Agfa rappelle que sans les effets de change, la tendance de ses ventes aurait été positive ces trois dernières années. Et donc, le groupe de Mortsel espère que 2017 permettra de traduire en chiffre la véritable évolution de son activité. Concrètement, Agfa vise une marge de Rebitda aux alentours ou au-dessus de 10% des ventes (elle est de 10,4 pour 2016)

footeure · #13

Qu’est-ce qui vous gêne tant dans l’augmentation de la forte provision de retraite ?
Déjà, l’engagement n’est pas hors bilan, premier bon point. Ensuite, l’equity reste stable même avec ces 130 M€ de dotations. Donc l’equity aurait fortement augmenté sans cette hausse.
Surtout, il y a fort à parier que l’augmentation de l’engagement est due à la baisse des taux d’actualisation. Cette baisse des taux (euro) semble arrêtée. Sans aller jusqu’à parier sur une remontée des taux, il ne devrait plus y avoir de dotation aussi élevée à l’avenir.

parisien · #14

PoliticalAnimal a écrit :
Cela étant, Rome ne s’est pas faite en un jour et Agfa est une action type redressement.

Qu’est-ce qui vous fait implicitement supposer que le redressement d’Agfa va se poursuivre (modulo quelques retards et petites rechutes finalement sans gravité) et se traduire dans quelques trimestres/années par une hausse notable du CA et du taux de marge, et donc du cours ?

Ce n’est pas parce que Picanol - dans un tout autre secteur - ou d’autres sociétés ont brillamment réussi leurs recovery que la même chose va certainement arriver avec Agfa. Cette dernière évolue dans des secteurs très concurrentiels et des concurrents bénéficiant parfois de ressources financières plus importantes vont certainement essayer de lui barrer le chemin.

Je me demande si les boursiers ne se laissent pas influencer par le contexte actuel (forte hausse de la bourse depuis plusieurs années, beacoup de small caps ayant des cours au plus haut historique, les exceptions étant souvent des "recovery" en puissance) et s’imaginent donc, au vu du succès de Picanol et d’autres, que toutes les autres recovery vont elles aussi forcément réussir.

Cela étant, c’est une réflexion générale et pas une conviction relative à Agfa en particulier.

Déontologie: pas de titres Agfa

PoliticalAnimal · #15

Je vais tenter de répondre aux diverses questions ci-dessus. Sans doute de façon décousue mais c’est mieux que de ne pas y répondre Le dernier trimestre j’étais moins présent mais les vacances permettent d’avoir un peu plus de temps. J’ai renforcé Agfa dans le creux d’août et, en toute transparence, je suis déjà à +9 % de PRU sur ma ligne Agfa avec l’action à 4 €. Je rappelle que j’ai déjà réalisé un +45 % en 3 mois grâce à Agfa en tenant au courant de ma vente le jour même : Portefeuille d’actions de PoliticalAnimal (12/15)

Le premier point que je voudrais rappeler, et la répétition de ce terme m’a étonné, est : Agfa n’est plus une entreprise en "recovery". C’est une entreprise qui a déjà réalisé sa mue. D’ailleurs, je m’étonne de voir cité Higgons en contre-exemple, car excepté le momentum, quasiment tous les critères de William Higgons sont respectés (hors peut-être les engagements de retraite qui sont très spécifiques et, à mon avis, surestimés) : marge opérationnelle au-dessus de 5 % plusieurs années consécutives, P/FCF bas (FCF yield de 13 % fin 2016 ! et même corrigé du dernier trimestre moins bon on est autour de 10 % !) et RoE au-dessus de 25 % depuis 3 ans (dans la fameuse interview Higgons rapelle qu’au début il négligeait le rendement sur capital à tort : William Higgons: +3200% en bourse avec le value investing)

Cela fait 4 ans et même 17 trimestres de suite que le résultat net est positif, 4 ans et demi que le CFO est positif et 3 ans et demi que FCF est nettement positif ! Agfa est une boîte dont la profitabilité a augmenté malgré un CA stagnant ou en légère baisse.
Agfa Gevaert NV, AGFB:BRU financials - FT.com
Growth, Profitability, and Financial Ratios for Agfa-Gevaert NV (AFGVF) from Morningstar.com
Agfa-Gavaert NV 2017 Q2 - Results - Earnings Call Slides - Agfa-Gavaert NV (OTCMKTS:AFGVF) | Seeking Alpha

Je suis dès lors étonné de lire par exemple que les résultats nets sont "déficitaires" alors qu’Agfa est une machine à cash depuis 3 ans et demi ! Le CA baisse ou stagne selon les trimestres oui. Le résultat net baisse ou monte selon les trimestres mais il reste largement positif…

En un mot, Agfa n’est pas Kodak (ni Orchestra d’ailleurs ). Ah oui et grâce à ses efforts de rentabilité, j’oubliais une fantastique épine du pied enlevée depuis : l’endettement a été divisé par 4 en 5 ans ! (et même les fameux engagements de retraite diminuent et ils diminueront d’autant plus vite que les taux monteront). Sur ce point pvbe connaît d’ailleurs mieux le sujet que moi et aura sans doute d’autres faits à ajouter. Je pense vraiment qu’Agfa continue à avoir une double décote à cause de : 1) d’un ressenti du marché "à la Kodak" et 2) ses engagements de retraite.

Cela étant, comme c’est une saine pratique de se faire l’avocat du diable, je vais justement commencer par ce qui me plaît pas du tout chez Agfa depuis quelques années et qui clairement me fera vendre dans 6 mois si cela n’a pas changé : l’extrême diversification de la “machine” Agfa-Gevaert (qui somme toute est une holding). Rien que la partie Healthcare fait : de la radiologie “à l’ancienne” (papier) et de la radiologie numérisée, de l’imagerie cardiologique, de la tomographie, de l’imagerie assistée par intelligence artificielle (avec rien moins qu’IBM, ils ont deux accords ; quand je vois la valorisation de certaines boîtes faisant de l’IA ben Afga en fait aussi et en vend déjà…), de l’imagerie vétérinaire pour tous types de tailles d’animaux, de la reprographie “classique” mais spécialisée “univers de la santé” (ce qui implique plus de sécurité mais faibles marges, jamais compris pourquoi ils gardaient ça, ce n’est jamais que de l’impression/scan améliorée), de la vente de logiciels d’imagerie, des logiciels de gestion hospitalière, etc. etc.

Je trouve leur portefeuille produits (même dans la partie santé) trop étendu et trimestre après trimestre j’attendais une simplification. J’ai toujours été étonné qu’aucun segment ne soit abandonné. Je ne parle pas du “grand dessein” évident de faire un spin-off des activités santé “moderne” (Digital Healthcare) qui permettrait de montrer la valeur aux marchés. Non un truc tout bête comme par exemple vendre la division vétérinaire ! C’est un morceau qui se céderait pour sûr à bon prix sans être stratégique et en apportant du cash et en permettant au management de se focaliser. Et ça c’est un de mes gros red flags plus que la stagnation / (légère) décroissance du CA qui finalement était prévue.

Ce point est résumé dans la raison de l’interruption de l’OPA de CompuGroup sur Agfa. Suite à une question d’un analyste, Christian Reinaudo a répondu que CompuGroup voulait en fait uniquement la branche médicale d’Agfa et que le PDG et Agfa ne voulaient pas “se splitter”. C’est LE gros point noir de ces dernières années (mais c’est grâce à cela que nous avons une décote). Cette information donnée lors des résultats de H1 est nouvelle et elle montre bien que la valeur du Healthcare est largement supérieure à la valeur actuelle de tout Agfa (en tout cas d’après Compugroup et d’après moi aussi). On a une espèce de mouton à 5 pattes sauf qu’en 3 ans, le mouton est devenu à 6 pattes alors que j’aurais espéré qu’il aurait eu au moins 1 patte de vendue (un début de simplification).

Et les baisses/stagnations de CA n’empêchent d’avoir de belles histoires de rentabilité et de parcours boursier. Exemple-type : Kering dont le CA n’a fait que fondre (et fortement on parle de -55 % !) pendant 5 ans entre 2007 et 2013 (de 19 G$ à 8 G$) alors que les marges, le RON et… le cours de bourse ne faisaient qu’augmenter. Le CA de Kering n’a commencé à vraiment ré-augmenter que mi-2014 et reste encore nettement inférieur à celui de 2007. Action début 2007 Kering 115€. Dividendes compris, l’action était à environ 194 € mi-2014 pas mal pour une action dont le CA n’a fait que fortement fondre puis se stabiliser pendant cette période ! Évidemment le périmètre de Kering avait changé, évidemment dans le luxe c’est plus simple mais je noterai qu’une fois qu’Agfa se sera simplifié (ou "spinn-offé"), ce qui restera est un business à à fortes marges.

Autre points négatifs mais lui de court terme et pouvant très vite changer, ni le dollar ni le prix des métaux utilisés par Agfa ne sont orientés dans le bon sens pour le bénéfice d’Agfa mais ça c’est plus conjoncturel que structurel sauf que ça ne va pas aider pour H2 2017.

Ce qui est amusant d’ailleurs c’est que KBC Securities (en fait Guy Sips) avait très bien prévu le tassement des résultats : https://www.beursduivel.be/Beursnieuws/ … -Agfa.aspx (le lien date bien sûr d’avant l’annonce des résultats H2…).
Faut croire que Mr. Market n’avait pas vu que c’était prévu mais bon.
Les efforts d’Agfa-Gevaert portent leurs fruits | L’Echo

En plus d’être rentable depuis 4 ans, Agfa est une boîte qui a des particularités enviables et que certains adeptes de la deep-value pourraient vouloir acheter pour cela. Et pourtant là, on a une entreprise on-déficitaire (au contraire). Le premier, c’est la lente construction de grosses barrières à l’entrée dans le monde de la santé. Le second, c’est une porte-feuille de brevets époustouflant.

Agfa est présent dans la plupart des hôpitaux européens et ils travaillent d’arrache-pied pour vendre leurs nouvelles solutions et obtenir toutes les homologations et depuis peu ils accélèrent aussi sur le continent nord-américain (qui prennent du temps mais sont autant de barrières à l’entrée). Encore récemment : Agfa HealthCare Receives FDA 510(k) Clearance for Advanced Clinical Applications on XERO Universal

Quant au porte-feuille de brevets (je ne suis pas spécialiste de leurs domaines cela étant) mais lorsqu’on voit une market cap de de 700 M€ pour des milliers de brevets rien que de la santé dont la plupart assez récents :
https://worldwide.espacenet.com/searchR … C=&IC=
Et qu’en ce face, dans un domaine que je connais bien j’ai vu des portifs de brevet se vendre 4,5 G$… https://www.theguardian.com/technology/ … -microsoft
https://www.forbes.com/sites/forbeslead … d75bc86e5b
Mais de toute façon, j’ai compté pour 0 € ce "trésor" intangible d’Afga dans ma valorisation. Tout Agfa possède plus de 10 000 brevets ! https://worldwide.espacenet.com/searchR … C=&IC=

En fait, dans la “thèse” d’investissement (avec la myriade de guillemets de rigueur), je n’ai pas besoin du tout de croissance, j’ai juste besoin que la décroissance s’arrête. Mais dernièrement les contrats tombent : Digital Health | Agfa HealthCare and STC Solutions enter into a long-term collaboration to deliver Cloud-hosted advanced Enterprise Imaging services to the Saudi Arabia healthcare market
https://www.edubourse.com/finance/actua … actu=99923

Et pour ma valorisation, j’ai déduit les obligations de retraite. Le taux d’actualisation est actuellement de 2,31 % (rapport annuel 2016) et que chaque augmentation de ce taux de 0,25 % diminue la valeur actuelle des engagements de retraite de 80 M€. Ah et j’ai appris il y a quelques jours… qu’enfin Agfa simplifiait (un tout petit peu) son portif de produits : le département Agfa Graphics a en effet décidé cet été de stopper son logiciel de publication mobile Eversify, parce que trop peu d’entreprises semblent s’intéresser à numériser leurs tirages.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Durun · #16

Bonsoir

"Mais plus grave, les Résultats Nets sont tous déficitaires, et bien plus que le CA."

Oui, je me suis mal exprimé. En fait, je parlais des résultats du 1 er semestre 2017 comparé à 2016. Les résultats du S1-2017 sont en retrait par rapport à S1-2016 pour les 2 principales activités, le Médical et le Graphics. Ils ne sont en hausse que pour la 3e activité, Speciality Products, la plus petite des trois.

Si les produits proposés par AGFB dans le médical étaient si intéressants, ils devraient générer de la demande. Or, le CA diminue. Je trouve ça anormal.
Pour moi, AGFB est toujours une entreprise en transformation (en recovery), mais qui n’a pas encore réussi sa reconversion.

Ma méthode de valorisation privilégie la croissance des résultats, d’où la croissance du cours. Mais là, honnêtement, je ne vois pas où est la croissance, et s’il y en a, elle reste faible. C’est bien pour ça que le cours stagne. Pour le moment, dans l’état actuel des choses, je préfère rester à l’écart.

Cordialement

PoliticalAnimal · #17

Je suis content que vous mentionniez ce point parce que beaucoup de gens tombent dans le "piège" comme vous et en tirent des conclusions erronées car ils ne lisent que le résumé et pas le rapport annuel . Guy Sips, l’analyste de KBC qui suit la valeur parle souvent de ce piège.

La branche "Médicale" contient parmi les plus vieilles activités du groupe dont la radiologie papier ! (ce qu’ils appellent "hard copy"). Tenez vous bien, Agfa fait de la radiographie papier depuis… 1898 ! C’est fou quand même Très peu de temps après l’invention, ils sont passés du laboratoire au prototype et à l’industrialisation : Agfa-Gevaert - Wikipedia Dans le genre, vieille activité, ça se pose là.

En fait, la pépite, c’est le département Healthcare IT de la branche Santé dont le taux de croissance est à deux chiffres. Aux derniers trimestres (allez voir slide 12 ici : Agfa-Gavaert NV 2017 Q2 - Results - Earnings Call Slides - Agfa-Gavaert NV (OTCMKTS:AFGVF) | Seeking Alpha), Healthcare IT représentait 49 % des ventes de la branche santé alors qu’en 2015 c’était un tiers des ventes de la branche Healthcare). Donc pas de souci, ça croît. Mais tous les détails sont dans les rapports annuels. Attention, à ne pas faire de conclusions hâtives suite à une lecture en diagonale d’un simple résumé de résultats trimestriels Vous voyez ça fait faire un contre-sens dans ce cas alors que justement il y a croissance de l’activité "moderne" de la santé.

Donc contrairement à ce que vous venez d’écrire, leurs produits Healthcare IT sont intéressants et génèrent une forte demande des clients… à deux chiffres. Et donc rien "d’anormal" car si on creuse les rapports et qu’on va au-delà de la présentation de base, on voit que leurs produits Healthcare Digital remportent de plus en plus de contrats. Leur "souci" est de remplacer suffisamment vite, la vieille radiologie par les nouvelles activités. Vous dites que vous ne savez valoriser que la croissance, je serais intéressé par votre valorisation de cette partie d’Agfa (qui n’est qu’un bout pourtant).

Et comme expliqué ci-dessus, c’est là où le deal avec Compugroup a foiré, ils ne voulaient que cette partie (et était prêt à débourser pourtant beaucoup… vous avez donc déjà une valorisation faite par un tiers).

Cela étant ce n’est pas gagné à 100 % (sinon il n’y aurait pas de décote de toute façon, on n’a rien sans rien !) ils doivent maintenir encore quelques années un certain niveau de cash-flow pour : 1) continuer à investir dans les activités à (forte) croissance, 2) continuer à épurer les engagements de retraite (mais déjà bien avancés), 3) réorganiser les vieilles activités. Mais c’est ce qu’ils font très bien depuis 4 ans (CFO positif, activités digitales en fortes croissances, etc.) même si l’avenir n’est jamais écrit.

Ah et encore un contrat sur plusieurs années : Agfa HealthCare and Fédération des Hôpitaux Luxembourgeois sign contract for national VNA covering all hospitals in the country - Agfa Corporate

Durun · #18

Bonjour

@PoliticalAnimal

Je vous remercie pour votre réponse argumentée, claire, et courtoise, sans attaque personnelle, ce que j’apprécie. Je vais prendre aussi le temps de vous faire une réponse circonstanciée.

J’ai bien noté, car vous l’aviez déjà dit, que dans le département médical, c’est la partie HealthCare IT qui est l’avenir de la société dans son business médical. D’ailleurs, si l’entreprise n’avait pas de bons produits à vendre, elle aurait disparu du secteur car c’est très difficile de vendre aux hôpitaux et cliniques.
Mais vous conviendrez avec moi qu’à un moment, la vente de ces produits d’avenir doit devenir majoritaire au sein de la branche médicale au point que l’on constate une augmentation du CA total de cette branche et la génération d’un profit substantiel.
Or comme le CA et l’EBIT baissent encore au S-2017 (EBIT 35,8 M€ pour CA 503 M€ contre EBIT 53,4 M€ pour CA 531 M€ au S1-2016), j’en déduits que ce n’est pas encore le cas. La société traîne encore des boulets dans cette activité, ou rencontre des difficultés à vendre ses nouveaux produits. N’étant pas dans a société, je ne sais pas exactement, mais j’ai l’impression qu’il y a un problème.

Et comme on constate la même tendance dans l’autre activité importante, AGFA Graphics (au S1-2017, EBIT 30,5 M€ pour CA 609 M€, contre EBIT 40,3 M€ pour CA de 628 M€), je ne vois pas encore de croissance pour l’entreprise AGFA GEVAERT dans sa globalité (la 3e activité, Agfa Specialty Products est marginale, 8 % du CA total).

Or comme vous, j’achète une action du Groupe Agfa Gevaert. S’il n’y a pas de croissance "globale nette", je ne peux attendre une hausse du cours. C’est pourquoi je reste à l’écart.

Notre grande différence vient de notre stratégie d’investissement.
Nous voulons tout les deux savoir combien vaut l’entreprise et si elle va croître.
Vous investissez à long terme. Donc je comprends très bien que vous cherchez à savoir si le groupe est en bonne voie de redressement, même si cela doit prendre plusieurs années.
J’investis en prenant des tendances, et quand elles sont terminées, je sors pour récupérer mon capital pour d’autres opportunités. Or le cours des actions n’est en tendance qu’environ 30 à 40 % du temps, et sans tendance le reste du temps. J’avais investi sur AGFB en décembre 2016 et pris un peu plus de 15 % en 3 mois, en sortant (très mal d’ailleurs) en mars 2017. Mais depuis, le cours baisse ou stagne.
Et pour l’instant, je ne constate pas de croissance, donc pas de tendance haussière à l’horizon.

Pour ma part, AGFB est toujours une entreprise en reconversion. C’est d’ailleurs ce que vous affirmiez en mai (message 80), mais je constate que vous avez changé d’avis aujourd’hui (message 85). Pour moi, les résultats publiés depuis mai ne me permettent pas de changer ma manière de voir.
Nous regardons le même verre, mais manifestement, vous le voyez à moitié plein et moi à moitié vide.

Si le management commence à parler de filialisation de certaines activités, c’est qu’il souhaite se séparer de celle (ou celles) dont les perspectives sont les moins engageantes. Ce qui changerait alors complètement la physionomie du groupe. Et donc sa valorisation.
Je reverrai alors ma copie.

Cordialement

PoliticalAnimal · #19

Résultats annuels non appréciés par le marché (-4 % au moment où j’écris) : Agfa-Gevaert publishes its full year 2017 results - Regulated information - March 7, 2018 - 7:45 a.m. CET

Je vais attendre des résultats un peu plus précis avant de commenter. L’activité continue à être rentable et le CFO est positif (l’essentiel !) mais il y a quand même des points d’attention forts ; surtout la transformation prend plus de temps que prévu. Les informations sont pour l’instant trop parcellaires pour avoir une idée plus précise.

BullAndBear · #20

Un fond activiste allemand assez connu est monte ces dernieres semaines au capital d’Agfa Activist Ownership Capital passe la barre des 7% des droits de vote au Capital d’Agfa. Ceci explique la remontee récente. Reste a voir ce qu’ils vont suggérer.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

kiwijuice · #21

Resultats H1 et déclin des ventes qui se poursuit.
Le cash-flow est pas terrible.
Lien vers la publication

Je note une nouvelle tactique de communication, la croissance sans effet de changes ni restructurations ni déstockage ni…
En enlevant tout cela, -3.6% en organique.

Lors de mon achat en 2015, j’avais 2,7 milliards de CA pour 2020 dans mon modèle. Maintenant, s’ils font 2,2 ca sera une réussite.

pvbe · #22

Agfa a renoué avec la croissance pour la première fois depuis 2015

CA +3%, EBIT +17,1%

Le processus de vente des activités Agfa HealthCare (IT) pourrait démarrer cet automne.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

PoliticalAnimal · #23

Tout à fait, ça fait plaisir une "thèse" d’investissement qui se confirme
(5/6) Agfa-Geveart : l’entreprise belge reprend des couleurs ?

La valeur d’entreprise sans les détails de la dette ne donne pas

Pour ma part, j’ai intégralement vendu ma ligne aujourd’hui (+44 % YTD !). Un mix du fameux adage "acheter la rumeur, vendre la nouvelle" (adage non dénué de pertinence même si rien ne se résume jamais à une phrase) et aussi de mon expérience des OPAs sur Agfa… ça a déjà planté. Enfin, la valeur est maintenant quasiment à mon estimé de valorisation.

Une belle histoire en tout cas !

pvbe · #24

Dedalus achète une partie des activités informatiques d’Agfa HealthCare pour une valeur d’entreprise de 975 millions d’euros. Les deux parties espèrent conclure l’accord au deuxième trimestre 2020.

Suite à cet info attendue je vends.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

FrenchBrussels · #25

En plus du COVID, les résultats ne semblent pas aussi bons qu’attendus

"https://www.lesoir.be/286079/article/2020-03-11/update-pic-perte-de-48-millions-deuros-pour-agfa-gevaert-lan-dernier"

"Agfa-Gevaert a enregistré une perte nette de 48 millions d’euros l’année dernière. Si le groupe d’imagerie de Mortsel a vu ses ventes augmenter de 2,2%, à 2,24 milliards d’euros l’année dernière, il a par contre réalisé des performances légèrement inférieures aux attentes des analystes, qui étaient de 2,27 milliards d’euros. Le bénéfice d’exploitation (EBIT) s’est élevé à 124 millions d’euros, soit une baisse de 3% par rapport à 2018."

+ des perspectives pas géniales, voir dans l’article cité.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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