Cousins Properties : foncière US avec un important achat d'insider…

Le cours a baissé de 25% depuis les derniers achats d’insiders :


Comme je le soulignais l’année passée, si Cousin Properties possède 13 immeubles de bureaux, en réalité seulement quelques immeubles font l’essentiel des loyers et du patrimoine et en particulier le Greenway Plaza à Houston (6 M d’habitants), Texas, acquis pour $950 M (1,1 $M avec les frais) en 2013, qui représente 32% des loyers :





VALEUR DU PATRIMOINE

En prix d’achat, il est de $3,4 Md.

Mais en 2014, ce slide :

suggérait que le coût de remplacement des principaux immeubles (8 sur 13) était de $3,6 Md.

En actualisant le $232 M de résultat opérationnel annualisé à 6,25%, on est sur du 3,7 $Md.

ENDETTEMENT

Il est contenu, à seulement $1 Md. Il s’agit pour l’essentiel d’emprunts à taux fixe gagés sur les immeubles. 76% à taux fixe, coût moyen 3,8% et une maturité de 5,2 ans vs 6,31 de durée moyenne des baux.

ELEMENTS DE VALORISATION

Grossièrement, en ajustant les capitaux propres avec ce dernier chiffre, nous aurions un ANR autour de $3 Md vs une capitalisation boursière de $2 Md, soit 35% de décote.

Le taux d’occupation continue à progresser, à 91,5% ; le pipeline des redéveloppe a diminué à seulement 3% des actifs bruts et le taux d’endettement est contenu à $1 Md.

Cousins Properties cote 11,4 fois sont FFO 2015, attendu autour de $0,84 / action. Eu égard de la qualité des actifs et du faible levier, ce multiple confirme la décote.

Le rendement sur dividende actuel est de seulement 3,2%, en phase avec le faible taux de distribution.

Malgré la décote, le rachat d’actions ne semble pas vraiment envisagé :

CEO Lawrence Gellerstedt a écrit :

Given the decline in our stock price, we continue to evaluate share repurchases as an investment alternative. However, we believe that the development pipeline I just laid out currently provides the most compelling long-term value creation opportunity for our shareholders. To be clear, we are not averse to repurchasing stock and we will reevaluate our strategy if our development pipeline does not materialize as anticipated.

AVIS

Je trouve appréciable le positionnement clair sur des immeubles de bureaux classe-A, par contre la diversification est quasi nulle (Houston est exposé à la baisse des prix du pétrole) et l’endettement essentiellement hypothécaire ne me plaît pas trop.

Du coup, à part une réduction de la décote, je ne vois pas vraiment l’upside :
1) Gérer activement un patrimoine immobilier si concentré n’est pas facile.
2) Le taux de distribution trop faible n’attirera pas les investisseurs recherchant le rendement, avec la possibilité de réduire la décote.
3) La décote empêche la levée d’equity qui permettrait d’acquérir de nouveaux biens significatifs et diversifier un peu plus.

En bref, j’ai l’impression qu’acheter Cousins Properties c’est surtout acheter l’immobilier de bureaux de Houston/Atlanta et "parier" sur la bonne santé de celui-ci.

On notera que Thomas Cousins, fondateur mais retraité depuis 2006 (il a 84 ans), détient encore 6 M d’actions, soit 3% du capital.

Et vous, qu’en pensez-vous ?

JUSTIFICATION DU TAUX D’ACTUALISATION A 6,25%

CEO Lawrence Gellerstedt a écrit :

To highlight, during March and April of this year, three Houston office transactions closed that alone totaled approximately $620 million of volume. Included in this group are 1000 Main, which is a trophy asset in the CBD; Westgate 1 and 2, which is new construction in the Energy Corridor; and lastly, 801 Travis, which is 83% leased B-building, also located in the CBD that sold for $226 a square foot in a sub-6.5% cap rate.

Let me dig into the details on a couple of these. While 1000 Main was repriced to the tune of 3%, after the fall in oil prices, the property still traded for $436 million for $520 a square foot in a sub-6% cap rate. This was a record setting multi-tenant per square foot price in the CBD and a 31% increase over its prior sale just three years ago.

Westgate 1 and 2 sold for $134 million or $325 a square foot. To put this in context, the property is located in the most challenged Houston submarket, 100% leased to an energy services company and sold for a sub-6.5% cap rate and a huge dollar per square foot price.