Theravance : pessimisme ou réalisme sur cette pharmaceutique ?

Si je peux me permettre:
- votre calcul n’intègre pas le bouclier fiscal de $1bn, du coup votre valo est problablement différente
- potentiel de ventes: oui, la vraie question. Les bulls pensent que la plupart des ventes d’Advair seront remplacées par ces deux médocs, les bears pensent wue l’applicateur Ellipta est le vrai atout et que du coup les ventes seront plus modestes car il y aura davantage de produits.

La mktcap est de $1.5bn. Comment diable Klarman arrive à $4-5bn de valeur sans avoir une hypothèse très aggressive sur le chiffre d’affaires? A-t-on manqué un truc?

@ kiwi: je n’ai pas pris en compte les taxes, car il y a le bouclier fiscal de 1 milliards, et je pense que des rachats d’actions seront vraisemblablement utilisés à un moment ou à un autre. Le paiement du dividende représente environ $115 millions, il y aura certainement des cash en plus à un moment ou à un autre. La question subsidiaire est de savoir à quoi ils vont servir, deux hypothèses: rachats d’actions et rachat d’un produit à TBPH (au hasard, la combinaison triple).

Sur les ventes, je pense que Breo et Anoro seront 2 des principaux produits du portefeuille de 9 produits, ils réaliseront vraisemblablement 3-4 milliards de ventes cumulées à leur pic.

Sur la valorisation, il me faut 6 milliards de ventes combinées de Breo et Anoro pour arriver 4-5 milliards de valo, c’est possible mais tiré par les cheveux. Mais tout cela dépend énormément du taux d’actualisation utilisé, j’ai pris 11% mais si l’on baisse la valorisation grimpe rapidement. L’élément temps joue beaucoup aussi, le fait que les cash arrivent dans 2-3 ans pénalise la valorisation, c’est pour cela que je refais le calcul en 2016 et 2017. Enfin, si Karman arrive à 4-5 milliards, c’est peut-être avec une prime de vente à GSK.

Sur une possible vente à GSK, il se peut qu’ils attendent l’arrivée de la combo triple. Mon scénario si la combo triple est enregistrée est un rachat des droits par THRX, suivi d’un rachat de la boite par GSK qui récupérerait alors les 3 produits. Je les vois mal racheter THRX aujourd’hui en laissant un des produits phare dans le giron de TBPH.

@WWC: c’est vrai que cela peut paraitre compliqué, mais c’est en fait on ne peut plus simple comme business, THRX collecte 15% des ventes que GSK fait sur Breo et Anoro. Klarman a pu tout vendre effectivement, mais je ne pense pas, il a peut-être allégé sur les 30. Des fois, je me dis qu’une sortie de Klarman ferait une bonne opportunité d’achat… Attention sur son PRU, il a acheté avec TBPH inclus.

Dernière modification par Wawawoum (12/11/2014 04h51)

THRX représente environ les 3/4 de la cap de l’ancien THRX, on peut donc considérer que Klarman a acheté du THRX actuel à $21 de moyenne, soit 50% au-dessus du prix actuel (ou -33% si vous préférez). Je ne suis pas sûr que vous fassiez une vraie bêtise à $13. Personnellement, je l’ai faite hier…

Sur l’aspect purement technique, il y a également entre 23 et 29% du capital en short actuellement. C’est élevé si l’on considère que GSK a 27% du capital, Klarman 18% et quelques autres investisseurs LT pour environ 17% (THRX donnait 35% d’investisseurs LT hors GSK).

Je dois vous avouer que j’ai parfois du mal avec le concept de marge de sécurité dans la mesure où il laisse entendre que vous êtes bétonnés de partout. Je pense que ce n’est jamais le cas. Ici, si l’on considère qu’il peut y avoir des effets indésirables graves et un arrêt du médicament, vous perdez tout. Et s’il n’y a pas de revenus à mettre en-dessous, le bouclier fiscal ne vous servira à rien (même si on peut imaginer que dans ce cas, TBPH passerait ses nouveaux produits sur THRX pour l’utiliser).

Je réfléchis plutôt comme çà: au cours actuel, vous avez quelque chose comme 1% de chances de tout perdre, 30% de chances de stagner pendant 3 ans. Le reste, de la façon dont je le vois, c’est de l’upside. Si Breo est enregistré en Avril 2015 dans l’asthme aux US, vous pouvez quasiment plier les gaules et compter vos sous.

Le problème, c’est que tout ceci concerne des événements futurs difficilement contrôlables, et le nombre d’"outcomes" potentiels est incalculable. Ce qui rend le dossier intéressant et qui procure des opportunités. Comment vous dire si en 2019 Breo fera $500 millions, $1 milliards ou $2 milliards? Je n’en sais rien, tout ce que je sais, c’est que les chances de faire plus d’un milliard sont supérieures à celle de faire moins. À posteriori, ce sera facile de dire si les risques étaient évident ou pas, aujourd’hui, pas facile.

L’absence de collatéral m’empêche d’aller à plus de 10% de mon portefeuille pour l’instant. Après, tout est une question de prix. D’autre part, j’ai un penchant pour le produit car je fait de l’asthme allergique et suis pharmacien, ce qui est purement personnel. Le dossier Apple m’a récemment fait comprendre que ce que j’aimais, c’était les produits. Je me suis rendu compte que les banques, assurances et d’autres dossiers comme SHLD me dérangeait parce qu’au fond, il n’y a pas de produit qui sort… C’est bête, mais c’est comme çà. J’essaye de suivre dans la lignée en misant plus sur des produits que j’aime bien.

kiwijuice a écrit :

Breo n’a pas d’indication pour l’asthme - attente de fda. Que vous fait dire que cet agrément sera accordé?

Rien, si ce n’est que Breo a l’indication en Europe et au Japon. Le principal problème des autorités américaines est la safety sur ces produits, car il a des effets indésirables parfois graves, notamment dans l’asthme. C’est le cas avec le Salmétérol, c’est un problème de classe, pas lié uniquement au Vilantérol. Je pense que la FDA veut le plus de data possible pour juger de la sécurité du produit.

kiwijuice a écrit :

Le dividende bouffe les liquidités à horizon 3-4 ans donc il y aura besoin d’endettement supplémentaire ou d’AK.

J’espère sincèrement que le dividende sera couvert d’ici là. À noter que vous avez 3-4 ans de dividendes si nous avons quasiment zero cash pendant ces 3-4 ans, mais à partir de l’année prochaine, le dividende sera partiellement couvert.

kiwijuice a écrit :

Du coup, avec un taux d’actualisation de 10%, j’arrive à une valeur de $1.4bn en prenant $3bn de peak sales, soit plus optimiste que vous sur les ventes.

À 3 milliards de vente j’atteinds largement plus que 1,4 milliards de valo (plus autour de 2,2 milliards). J’ai plusieurs scénarios, j’ai juste choisi d’exposer le plus pessimiste, je préfère regarder vers le bas. Le haut, çà peut rapidement monter très vite, on a quand même un scénario prévu à GSK à plus de 3 milliards pour Breo uniquement, puisque au-dessus de 3 milliards de chiffre, GSK ne paye plus que 5% de royalties. Ils l’ont donc envisagé.

Les amortissements sont des cash deja sortis, donc je ne les prends pas en compte, ils vont juste impacter le compte de résultat.  Attention beaucoup de cash expenses actuelles sont du one shot, avec la sortie de TBPH. Le management va se calmer avec les stock-options et les cash d’enregistrement vont fortement baisser (un des derniers va être payé sur le Q4 2014, $10 millions pour lénregistrement Japon). Le management de Theravance est sorti en Octobre de THRX pour TBPH, ils touchaient donc leur salaire de THRX jusqu’à cette date. Pour avoir une vision claire des cash outflows, il faudra attendre mi-2015 que la poussière se tasse et la situation se stabilise.

Le problème des produits qui arrivent sur le marché actuellement est que tous les lancements sont beaucoup plus difficiles, notamment aux États-Unis. Les analystes sont habitués aux blockbusters type Lipitor, mais cette époque est révolue, Obama est passé par là. Il faut maintenant rentrer sur les listes de remboursement et négocier les remboursements avec différents organismes. Fini le temps des cowboys où l’on fixait n’importe quel prix.

Dernière modification par Wawawoum (14/11/2014 08h24)

Vous voilà bien remonté dites-moi…

huguesvdb a écrit :

La plus grosse erreur qu’on peut faire c’est de ne pas suivre sa méthodologie ou son système

Vous savez moi, les systèmes, ce que j’en pense….

huguesvdb a écrit :

Ensuite investir dans une action parce qu’un" gourou" que l’on adule y a investi est une autre chose à éviter.

Alors là laissez-moi vous dire que vous ne pourriez pas faire plus fausse route que çà, mais peut-être que cette remarque ne s’adressait pas à moi. Je n’adule personne, et s’il y a bien des personnes que je n’adule pas, ce sont tous ces super-investisseurs. Surtout Klarman sur le plan personnel pour son soutien financier à des organisations israéliennes. J’aime bien les gens qui s’occupent de leurs pompes, Klarman n’en fait pas parti. Si je devais aduler des gens, ce serait ces millions de gens qui vont au boulot tous les matins pour se taper un boulot de merde. Ou même vous tiens, je vous préfère à Klarman, ou à Buffett. Mes héros sont les anti-héros, on ne se refait pas.

Cela étant dit, maintenant que l’adulation est mise de côté, force est de reconnaitre que Klarman en matière d’investissement n’est pas le premier venu. Donc, s’il met 10% de son portefeuille sur Theravance, je regarde pourquoi. Et je le respecte pour ce qu’il est ni plus ni moins, un être humain sur cette planète et un investisseur hors pair.

Au fond, je suis assez d’accord avec vous, je n’aime pas y aller à l’aveugle pour un gourou, mais si des gens se sentent à l’aise avec çà, pourquoi pas après tout, ce n’est pas plus idiot qu’autre chose.

huguesvdb a écrit :

Brillante analyse ou pas, THRX n’était pas un "value play" pour commencer

Où est-il écrit qu’il fallait que tout investissement soit une value-play? Ce n’est écrit nulle part dans mon "système" que je n’ai d’ailleurs pas. Le seul système que je connais, c’est d’essayer de réfléchir à la situation. Le reste ne m’intéresse pas. Les étiquettes et les systèmes, je vous les laisse.

Il y a un élément value quand même dedans, même si vous ne voulez ou pouvez pas le voir. Les ventes grossissent petit-à-petit et à chaque jour qui passe, on ajoute une petite prescription par ci, une autre par là, bref on rajoute un peu de poids à chaque jour qui passe. Çà ne pèse pas lourd aujourd’hui, mais on en reparle dans deux ans. Le rouleau compresseur est lancé à 2 à l’heure, çà fait rigoler tout le monde aujourd’hui, peut-être moins plus tard.

huguesvdb a écrit :

Pendant ce temps, l’investisseur heureux qui a simplement acheté un ETF de biotechs comme IBB, pas moi malheureusement,   fait un carton …

Et si au lieu de mettre 2,000 euros sur Fugro, j’avais suivi Parisien et mis 100 000 euros, j’aurais gagné 100 000 euros. Vous en avez d’autres des comme çà?
Pardonnez-moi mais qui est IBB, je suis censé le connaitre? C’est qui cet ETF à la fin? Et puis, où est-il cet investisseur heureux qui achète toujours au bon moment des ETFIBB? C’est le John Galt de la finance?

Sérieusement, si vous avez de bonnes raisons de penser qu’un ETF (pétrolier peut-être) va exploser, rebondir ou autre, je serai ravi d’en discuter avec vous, maintenant, je ne suis pas sûr que ce soit le bon endroit pour en discuter.

huguesvdb a écrit :

Je dis cela  parce que quand on est dans une telle situation on refait ses calculs, on rationalise, on essaie de se convaincre (ainsi que les autres), on perd son objectivité souvent.

Votre remarque la plus sensée, et si j’expose ici cette thèse, cet uniquement pour entendre des arguments contre, et m’assurer que je dis pas n’importe quoi. C’est mon unique but. Ma question est la suivante: c’est le marché ou moi qui hallucine? En tout cas, ce n’est pas avec votre totale absence d’argument solide que je vais changer d’avis, bien au contraire.

Dernière modification par Wawawoum (15/11/2014 13h43)

Au passage, rappelons aussi que Seth Klarman / le fond Baupost sont peut être les meilleurs investisseurs obligataires en activité, mais que le rendement actions à long terme de ce fonds est assez modeste (entre 5 et 7% par an environ de mémoire).

Sur THRX, ce dossier est purement prospectif pour moi car je ne suis pas devin et ne sais pas projeter des ventes et des coûts sur un tel dossier. Même si Buffett y était, je n’irais pas dessus car je ne comprendrais pas - ce qui me semble une raison tout à fait valable pour ne pas risquer mon argent. Je préfère laisser passer plutôt que perdre.

Merci et bravo Wawawoum pour cette intéressante analyse.

Les transactions du dernier trimestre à fin septembre sont maintenant en libre accès, Klarman s’est encore (un peu) allégé sur THRX :
Seth Klarman | The Baupost Group Portfolio - 2015 Stock Picks and Performances
Je vais rester sur Keryx, bien renforcé par Baupost par contre.

Quelques questions/remarques :
- quel est l’intérêt d’emprunter à 9 % pour verser un dividende ?
- "Si Breo est enregistré en Avril 2015 dans l’asthme aux US, vous pouvez quasiment plier les gaules et compter vos sous". Tu dis plus haut que ça représenterait 25 % des ventes totales, c’est bien mais pas de quoi faire exploser le FCF, non ?
- @ kiwijuice : j’ai du mal à me convaincre que le crédit d’impôt soit une protection absolue. Dans mon esprit ça ne fait qu’augmenter (ou moins baisser) le FCF, s’il existe.
- question annexe de béotien : sur quel site trouvez-vous le niveau de short d’une action ?

JL

Bonjour, petit update sur la valeur, les ventes de Breo/Relvar et Anoro ont triplé depuis le trimestre précédent pour atteindre 47 millions de GBP. Encore beaucoup trop court pour couvrir le dividende mais le rouleau compresseur prend de la vitesse.

J’ai des actions THRX

Non, je suis sorti de TBPH, je pense qu’il y a également une décote importante mais pour une raison où une autre, je me sens moins à l’aise dessus, j’ai arbitré cette position pour des pétrolières.

Je préfère THRX, car il y a des revenus et la probabilité que GSK batte ce que le marché en attend me parait largement en faveur de THRX. D’autre part, le timing me parait le meilleur pour THRX que pour TBPH, je pense que le creux de pricing par le marché de THRX est maintenant, ce qui n’est pas forcément le cas de TBPH.