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9 #1 31/03/2015 12h31
- parisien
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Préambule: je ne donne pas de recommandation d’achat et le présent post n’en est pas.
Mais je continue dans la même veine des quelques posts de ces derniers mois sur des valeurs que je présentais comme intéressantes, et dont le cours a très fortement progressé ensuite (ex: Fugro, qui a doublé trois jours après mon post puis triplé en trois mois, et pourtant c’est une parapétrolière; Argan, qui a fait +30% et pourtant beaucoup la voyaient chère car au dessus de son ANR au moment de mon post).
Rien ne garantit, loin de là, que MRM aura un tel parcours.
MRM est une microcap, petite foncière française de petits centres commerciaux et d’immeubles de bureaux. Lourdement endettée au début de la crise financière et très mal gérée par CBRE qui la contrôlait, elle s’est retrouvée en quasi cessation de paiement début 2013 (LTV augmentant à 90% à cause de la hausse de la dette et de la baisse de la valeur des actifs, dette bancaire impossible à renouveler, dette obligataire arrivée bientôt à échéance et pas de cash pour la rembourser, taux de vacance des actifs supérieur à a moyenne, …).
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Le réassureur Scor, voulant placer judicieusement une partie de sa trésorerie, est arrivé au printemps 2013 en sauveur et a pris 59,9% du capital via une recapitalisation à 2€ environ. Après cette opération et l’abandon par une banque d’une partie de sa créance et l’accord - contraint et forcé - des obligataires pour convertir leurs obligations en actions nouvelles, l’ANR s’établissait à 3,10€.
Donc en 2013, Scor a fait une très bonne affaire, et cela s’est reflété par un gros gain comptable non cash dans leurs comptes consolidés 2013, à cause du badwill (le fait d’avoir acheté en dessous de l’actif net).
Mais depuis, les choses restent mitigées:
- la dette (LTV revenu à moins de 50% grâce aux points ci-dessus, suite aussi à de petites cessions fin 2013 et en 2014) n’est plus un risque, surtout dans la période actuelle de dette facile à obtenir et pas cher, a fortiori quand l’actionnaire majoritaire s’appelle Scor.
- mais CBRE, à qui Scor a laissé la gestion opérationnelle de MRM, continue de ne pas trop se décarcasser: vacance locative restant anormalement élevée (vers les 25-30%); accessoirement, fees de CRBRE même à la baisse en 2014, restant élevés.
- pas de solution durable pour les actifs souvent de second ordre de MRM. En bonne gestion, il faudrait les vendre (après les avoir loué pour en obtenir un bon prix) ou au moins les louer à 100% et les conserver pour obtenir des loyers.
Cela étant, malgré la vacance et donc des loyers inférieurs à leur montant potentiel (si tout était loué), le cash flow est positif (car les frais financiers sont bas et les fees de CBRE à la baisse) et assure à peu près le service du dividende, qui est en 2014 et 2015 de 0,10€. Donc rendement supérieur à la moyenne pour un cours de 1,59€.
L’ANR est à la baisse et s’établit à 2,80€ au 31.12.2014 (car les évaluateurs revoient à la baisse la valeur d’un immeuble, car il devient vacant, et encore plus à la baisse si la vacance se prolonge).
Autre point: le cours s’est littéralement effondré depuis juillet 2014, passant de 2€ environ à un plus bas de 1,32€ avant de rebondir partiellement, comme les autres foncières, à 1,59€, ce qui reste en principe très faible. Une explication (est-ce la bonne?) est qu’un gros obligataire qui serait devenu, contraint et forcé, actionnaire au printemps 2013, largue ses actions et fait écrouler le cours, car titre peu liquide et micro cap (69 M€) et faible flottant découragent les institutionnels d’y investir.
En résumé: énorme décote du cours sur ANR, 1,59€vs. 2,80€ (mais situation pas encore stabilisée et ANR pourrait continuer de baisser), totalement inhabituelle en ces temps de surcotes sur ANR pour les grandes foncières et de faible décote pour les petites foncières, même à problèmes. Cash flow positif. Ratio dividende/cours élevé. Pas de risque de gouvernance, a priori.
Quant au catalyseur, c’est le fait qu’un financier pur et dur, généralement avisé, le réassureur Scor contrôle le capital depuis deux ans et a normalement intérêt à ce que son investissement rapporte: soit en dividendes réguliers, soit en plus-values s’il revend les immeubles et/ou s’il revend MRM. Enfin, Scor n’a pas une réputation de léser des minoritaires.
La situation ne risque en principe pas pourrir éternellement, comme lorsqu’un individu peu doué est à la tête d’une microcap et qu’il laisse la situation se dégrader année après année sans réagir et sans qu’il puisse être débarqué. Mais il n’y a aucune garantie que Scor voudra ou pourra améliorer vite la situation. Et il n’y a non plus aucune garantie même si cela arrive, que cela se traduise par une forte hausse du cours. Dans ces conditions et à mon avis, si on investit on ne doit le faire que pour du buy&hold moyen/long terme. Même si peut-être "something good might happen …" plus rapidement que prévu.
Déontologie: j’ai évidemment acheté des actions MRM, en quantité raisonnable car titre pas très liquide et je ne compte en principe pas revendre rapidement.
Dernière modification par parisien (31/03/2015 12h48)
Mots-clés : catalyseur, foncière, rentable, risque moyen, très décotée
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