ETF et retenue à la source dans un PEA : impact et cas pratique…

Bonjour à tous,

Après avoir lu attentivement tous les fils de discussion et autres articles sur le traitement fiscal des dividendes de sociétés étrangères (par rapport au pays de domiciliation du compte ou du fonds recevant ces dividendes), j’en suis arrivé à la conclusion qu’à l’intérieur d’un PEA où on compte loger principalement des ETFs, l’optimisation fiscale des dividendes était réellement le point clé d’optimisation à long terme: en effet après 150k EUR apportés en numéraire, il ne sera plus possible de faire d’apport pour acheter de nouveaux titres, et la manière presque exclusive de ré-alimenter l’effet boule de neige sera via le réinvestissement des dividendes qui tomberont sur ce PEA => D’où la nécessité de maximiser ces dits dividendes.

Or, comme mentionné à maintes reprises sur le forum et vérifié sur le prospectus des principaux ETFs ainsi que sur les sites des fournisseurs d’index (S&P, FTSE etc.), la quasi-totalité des ETFs répliquent les index "Total Net Return" i.e. "Dividendes nets réinvestis" i.e. "Dividendes nets de retenue à la source, avec worst case hypothèses sur le taux de retenue à la source": par exemple, MSCI mentionne que "this [net total return] series approximates the minimum possible dividend reinvestment. The dividend is reinvested after deduction of withholding tax, applying the rate to non-resident individuals who do not benefit from double taxation treaties. MSCI uses withholding tax rates applicable to Luxembourg holding companies, as Luxembourg applies the highest rates.” J’ai vérifié sur d’autres fournisseurs d’index et c’est toujours le même principe, exemple Lyxor: "A net total return index assumes that income from the index constituents is reinvested after a deduction is made for withholding taxes. As the withholding tax rates applied to equity dividends depend on the country of domicile of the recipient, index providers usually assume that the dividend recipient is a Luxembourg investor (and therefore subject to the maximum tax rate)." (http://www.lyxor.com/fileadmin/_fileup/ … ternet.pdf)

Avec de rapides calculs, l’impact de ce qui peut sembler un détail à première vue est en fait colossal sur le rendement à long terme des trackers: Sur le temps long, si l’on considère un rendement réel annuel moyen des actions de 7% où 2% sont expliqués par les dividendes et 5% par l’appréciation du prix, alors avec une hypothèse de taux de retenue à la source moyen de 30% (hypothèse qui me semble réaliste car c’est le taux américain et que les actions américaines représentent presque la moitié de la capitalisation mondiale, puis 35% pour la Suisse, 27.5% pour l’Allemagne, 25% pour la France….), la perte de rendement annuel est donc de 2%*30% = 0.6%, ce qui sur le long terme crée un manque à gagner substantiel ! En réalité il est fort possible que la perte de rendement soit encore plus marquée si l’on suppose que les entreprises versent souvent plus de dividendes en période de baisse des marchés (pour compenser) car ces années-ci les dividendes réinvestis permettent justement d’acheter des titres bon marché, donc la moindre retenue à la source a un effet boule de neige en négatif si je puis m’exprimer ici.

P.S.: Les résultats de cet article me semble confirmer les miens: http://europe.etf.com/europe/publicatio … mp;start=5

1er cas pratique: ETF physique éligible au PEA - Vanguard FTSE Developed Europe (VEUR)

Partant de cette base théorique, j’ai voulu étudié en pratique le cas d’un ETF éligible PEA et à réplication physique (car se prêtant à des calculs plus certains que des trackers capitalisant dont le fonctionnement précis du swap - en particulier dans le versement des dividendes - reste obscur) et j’ai choisi le VEUR (Vanguard FTSE Developed Europe) car c’est pour l’instant l’unique ligne dans mon PEA et qu’il me semble le plus intéressant pour une diversification facile sur PEA (réplication physique rassurante, et rapport diversification/TER qui me semble le meilleur du marché).



Selon les calculs ci-dessus (les taux sont tirés du rapport "Deloitte Withholding Tax Rates 2015")(avec hypothèse simplificatrice que chaque société composant l’indice verse le même montant en EUR de dividendes => si quelqu’un a le moyen d’affiner ces données je suis preneur), le taux effectif de retenue à la source serait / devrait donc être compris entre 14.75% et 18.60% (en toute rigueur il faudrait mettre 0% de WHT pour les actions irlandaises puisque le fonds VEUR est domicilié en Irlande, mais cela ne change rien aux résultats).

J’ai ensuite voulu tester ces résultats théoriques en allant les confronter à la réalité des états financiers du fonds (https://www.vanguardfrance.fr/portal/site/institutional/fr/en/investment-products/detail/etf/overview?portId=9520&assetCode=EQUITY##portfolioTB, cf. pdf "Interim Report" i.e. le rapport semi-annuel, page 94) et c’est là que le bât blesse / que les étrangetés commencent:

Lien vers le rapport semi-annuel: vanguard_interim_report.pdf





1) Lorsque l’on calcule le ratio de la ligne « Total Operating Expenses » sur « Total Assets » (qui est selon moi la définition du TER), on obtient 0.15% (6 derniers mois de 2014) ou 0.064% (6 derniers mois de  2013) mais jamais le TER annoncé de 0.12%. Pensez-vous que cela vient du fait que l’on calcule des ratios sur des périodes de 6 mois alors que le TER annoncé sur le prospectus de l’ETF est annuel, ou autre raison ? Par ailleurs, ne pensez-vous pas qu’une mesure plus juste du TER serait « Total Operating Expenses » divisé par « Net Assets Attributable to Holders of Redeemable Participating Shares » (puisqu’en tant que Shareholders nous n’avons pas de claim sur les « Other liabilities ») ?

2) Pourquoi n’a-t-on pas l’égalité comptable "Dividend Income - Foreign Withholding tax = Distribution Paid" ? Pour 2014 le gap est très faible (3k EUR) mais pour 2013 un peu plus conséquent (30k EUR).

3) Comme le fonds traque un indice « Net Return » tout en étant distributif, selon moi la pure logique voudrait que:
     i) Le fonds distribue tous les dividendes qui lui sont payés par les titres le composant (mais dans ce cas, cf. question 2).
     ii) Il ne reste dans le fonds en fin de période que les titres lui permettant de répliquer l’indice « Price Return ».
Or, dans le cas présent on voit que le fonds garde un bénéfice non distribué de 311k EUR (le chiffre peut sembler faible en valeur absolue, mais en relatif c’est plus du tiers des dividendes totaux qui ont été versés sur les 6 derniers mois de 2014), qui vient des lignes « Net Realised Gain/Loss on Financial Assets Held at Fair Value through Profit or Loss » et « Net Change in Unrealised Gain/Loss on Financial Assets Held at Fair Value ». Si je ne m’abuse:
o   « Net Change in Unrealised Gain/Loss on Financial Assets Held at Fair Value » est parfaitement normal, cela reflète simplement la fluctuation du cours des titres composant le fonds.
o   En revanche « Net Realised Gain/Loss on Financial Assets Held at Fair Value through Profit or Loss » provient des ventes effectives de titres à l’intérieur du fonds, correct ? Si c’est le cas, ces gains expliquerait-ils selon vous (en plus du point sur la Withholding tax ci-dessous) que l’ETF sur-performe l’indice de manière assez consistante de 0.3% depuis son ouverture ?



4) Quelqu’un comprend-il ce qu’est la ligne « Income Equalisation » ? J’ai lu la définition dans les « Notes to Financial Statements » (page 174) mais c’est flou.

Mais revenons à la Withholding tax:

o Foreign Withholding Tax / Dividend Income = 2.7% (6 derniers mois de 2014) ou 3.5% (6 derniers mois de 2013), ce qui est pour le coup extrêmement éloigné des résultats théoriques obtenus ci-dessus (entre 14 et 18.5%) => Pensez-vous que cela est lié au timing (la majeure partie de la withholding tax serait peut-être payée en janvier, alors que ces chiffres ne correspondent qu’aux périodes Juillet-Décembre), ou bien que le fonds fait des démarches pour récupérer des crédits d’impôts ? Mais si tel est le cas, alors à long terme il est certain que l’ETF sur-performera son indice puisque ce dernier est « Net Return, with worst possible withholding tax rates hypothesis ». Encore une fois, cela expliquerait-il la surperformance du fonds par rapport à son indice d’environ 0.3% sur toutes les périodes depuis son ouverture (même s’il n’est pas ouvert depuis assez longtemps pour tirer des conclusions) ? J’ai pourtant bien l’impression que ce calcul (Foreign Withholding tax / Divided Income) est la bonne logique car si vous faites le test sur le Vanguard S&P 500 UCITS ETF, vous tomberez bien sur un taux de 15%.

Addendum: J’ai trouvé le rapport annuel (https://global.vanguard.com/portal/site/loadPDF?country=se&docId=959, page 74) qui élimine donc les effets timing du rapport semi-annuel, et les ratios sont alors pour l’année 2014 :

Lien vers le rapport annuel: vanguard_annual_report.pdf





- Total Operating Expenses / Total Assets = 0.42%, ce qui est beaucoup plus que les 0.12% annoncés sur le prospectus mais on remarque que la majeure partie des fees provient des « Transaction Fees and Commissions »: pensez-vous que ce fort % est lie au démarrage du fonds (en Mai 2013) qui génère beaucoup de frais en achetant ses titres initiaux ?
- Foreign Withholding Tax / Dividend Income = 5.5% ce qui semble toujours extrêmement bas => Si jamais le fonds obtient en réalité des crédits d’impôts, savez-vous si cela apparaîtrait dans une ligne comptable distincte ou bien si la ligne "withholding tax" est nette de crédits d’impôts potentiels ?


Conclusion: Pour avoir le cœur net sur la withholding tax (taux applicables au fond, et crédit d’impôt demandé ou non par le fond) et le TER, je me propose de contacter Vanguard France (écrire directement à Guy Parent, cf. https://www.vanguardfrance.fr/portal/si … ontact-us, marche-t-il ou avez-vous un meilleur contact ?) mais je préfère d’abord discuter de tout cela sur le forum et réfléchir entre nous pour avoir vos retours, analyses et/ou corrections.

2ème cas pratique, cette fois sur un ETF synthétique éligible au PEA : le Amundi S&P 500 UCITS ETF (EUR ou USD)

Lien vers le rapport annuel: ra_amundietfsp500ucitsetf_201406_francais_eur_2894_xxx_1_3_xxx.pdf

- Tout d’abord, j’ai remarqué que le Amundi S&P 500 UCITS ETF (EUR) et le Amundi S&P 500 UCITS ETF (USD) semblaient en fait n’être que deux parts distinctes du même fonds, et non pas deux fonds distincts: en effet le rapport annuel s’intitule « Amundi ETF S&P 500 UCITFS ETF », sans mention de la devise, et il est mentionné en page 8 que les deux parts (EUR et USD) sont comparés à deux indices distincts:



=> Quelqu’un sait-il précisément comment les deux parts fonctionnent ?

o Pour la part USD, devez-vous d’abord convertir vos devises en USD pour pouvoir acheter des parts ? Si oui alors pas de pb pour la compréhension du reste du fonctionnement.

o En revanche pour la part EUR, cela reste flou pour moi et j’aimerais décortiquer les étapes:
  - 1ère étape – Achat d’une part par un client: On achète une part du fonds en utilisant des EUR.
  - 2ème étape – Chaque fin de mois / trimestre / année, grâce au swap, le fonds récupère-t-il la   performance (qu’est-ce que cela veut dire exactement d’ailleurs ?) de l’indice S&P500 en USD puis convertit les fonds reçus en EUR, ou bien il reçoit la performance de l’indice S&P500 en EUR (mais dans ce cas, où est le benchmark ? et cela ne conflicte-t-il pas avec le rapport annuel et prospectus qui disent que le tracker vise à répliquer le S&P500 en USD ?) ?

- Au niveau de la théorie de l’index répliqué:
o Prospectus et rapport annuel du tracker: « L’indicateur de Référence du Fonds est l’Indice S&P 500, libellé en dollar américain, dividendes nets réinvestis (net return). » => Si l’indice de référence est libellé en USD, alors où peut-on trouver publiquement le benchmark de la part EUR ?
o http://www.koris-intl.com/pdfs/Fiches%2 … /About.pdf : « This version of the index reflects the effects of dividend reinvestment after the deduction of 30% withholding tax ».

- Au niveau de l’optimisation ou non de la withholding tax:

o Etant synthétique, je trouve cela étrange que le tracker réplique l’indice avec « deduction of 30% withholding tax ». En effet, le fonds ne peut-il pas justement conclure un swap avec un établissement américain qui ne sera pas soumis à la withholding tax du tout, et pourra donc verser au fonds Amundi la performance « Total Return » ?

o Ou bien, la contrepartie américaine verse-t-elle un cash-flow qui est considéré comme un dividende et est donc soumis lui aussi à une withholding tax de 30% (ou plutôt 15% d’ailleurs) ?

o En pratique, il est dit pages 6-7 du rapport annuel « La Société de Gestion procède généralement par appel d’offres. Dans le cas présent, un appel d’offre global (contrat d’échange à terme et tenue de marché) a été effectué pour une partie de la gamme de Fonds AMUNDI ETF. De ce fait la Société de Gestion ne s’est pas engagée et ne s’engagera pas, pour ce Fonds spécifique, sur une procédure formelle, traçable et contrôlable de mise en concurrence des contreparties des instruments financiers à terme de gré-à-gré conclus, la contrepartie ayant déjà été sélectionnée à l’occasion de l’appel d’offre global. Le Fonds pourra réaliser ces opérations avec comme contreparties et intermédiaires BNP Paribas SA ou toute autre Société du groupe BNP Paribas SA. » => Cela signifie-il à votre avis que les contreparties d’Amundi dans les swap sont forcément BNP (ou bien une de ses filiales américaines, ce qui permettrait peut-être d’éviter la Withholding tax) ?

- Etude des ratios grâce au bilan et compte de résultat du rapport annuel:

o Frais de gestion et dotations aux amortissements / Total Actif = 0.13% ce qui est proche des 0.15% annoncés. En revanche, le rapport annuel dit « Les frais de gestion n’incluent pas les frais de transaction »  => Alors où ces derniers sont-ils imputés ? En page 39 du rapport annuel, le calcul d’un TER (non-audité) de 0.15% est présenté en divisant des « Charges d’exploitation » par la « Fortune moyenne du Fonds » mais ces lignes n’apparaissant pas dans les états financiers, l’information est difficilement vérifiable.

o En revanche aucune ligne relative à la Withholding tax dans les états financiers, donc aucun moyen de tracer ?

o Toujours cette ligne « Régularisation des revenus de l’exercice » que je ne comprends pas tout à fait.

Conclusion: De même pour clarifier le fonctionnement du swap et la raison pour laquelle le fonds ne peut pas répliquer grâce à celui-ci la performance "Total Return" (ou à tout le moins la performance avec 15% de withholding tax et non pas 30%), je me propose de contacter Amundi mais je m’en remets d’abord à vos commentaires afin de d’abord mûrir la réflexion.

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