Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés

Bonjour,

J’ai un problème très similaire à celui soulevé par IH dans ce fil.

J’ai du mal à inclure la dette nette correctement dans ma valorisation d’une société.

Voici quelques définitions a priori pour qu’on parle bien de la même chose :
- j’appelle FCF le free cash flow qui inclut le coût de la dette, c’est à dire l’argent disponible uniquement aux actionnaires
- j’appelle EV l’enterprise value = capitalisation boursière + dette financière nette

Supposons à présent que j’évalue deux sociétés A et B par la méthode des DCF, ou BPA actualisés, ou encore par un simple multiple des FCF.

Faisons simple, disons que A et B sont similaires (même croissance, disons nulle pour simplifier, …), sauf que A n’a aucune dette et que B a 50 euros de dette nette par action. Disons pour simplifier que je valorise A et B à 10 fois leur FCF (qui inclut donc les intérêts de la dette), et que ce FCF est identique et vaut 10€ par action pour A et B.

Alors une valorisation possible est de dire que les actions A et B valent environ 100€. Comme le mentionne IH, rien n’empêche à B de faire rouler sa dette, et comme le FCF inclut les intérêts dans mon cas, l’argent qui revient aux actionnaires tous les ans est bien de 10€ par action.

Pourtant il est évident que je préfère A qui rapporte autant que B à l’actionnaire mais avec aucune dette. Ma valorisation ne tient pas compte de cela.

De plus, rien n’empêche à B d’utiliser le FCF pour rembourser sa dette, dans 5 ans B sera comme A, sans aucune dette. A et B seront donc toujours valorisés pareil, à 100€ par action. Sauf que pendant ces 5 années, l’actionnaire de A a perçu 5*10=50€ (en dividendes, ou en actifs, …) alors que celui de B n’a rien perçu, puisque B a remboursé ses dettes. Dans ce cas l’actionnaire de A a gagné 50€ en 5 ans et celui de B 0€. A nouveau on a un problème, la valorisation initiale n’a pas tenu compte de ce biais.

On pourrait se dire qu’il n’y a qu’à remplacer la capitalisation par l’EV, et au lieu de valoriser la capitalisation à 10 fois les FCF on pourrait valoriser l’EV à 10 fois les FCF. Là on tient compte de la dette. Mais à nouveau ça ne colle pas. En effet, comme B peut faire rouler sa dette in fine, rien n’empêche à B de distribuer tous les ans les mêmes bénéfices à l’actionnaire que le ferait A. La seule différence, c’est que A pourrait s’endetter pour donner plus. Mais on tourne en rond

J’avoue manquer quelque chose. A la fois je me dis qu’il n’y a rien de plus naturel que de valoriser une société comme ce qu’elle rapporte dans le futur à ses actionnaires. Et en même temps, la possibilité qu’à A de s’endetter pour booster son FCF, ou B de rembourser ses créanciers sans rien donner aux actionnaires, fait qu’il faut en tenir compte dans la valorisation.

Merci d’avance de votre aide,

PS : j’ai volontairement simplifié à l’extrême mon exemple, il est évident que dans la pratique la valorisation d’une société, si tant est que c’est possible, prend en compte bien d’autres facteurs (allocation du capital, management, croissance, stabilité, moat, qualité des actifs, retour sur capitaux, …) que simplement les futurs FCF.

Bonjour pvbe et merci de votre réponse.

Ici je ne cherche pas à savoir si le FCF est mieux que le résultat net ou moins bien que l’EBITDA. Je m’intéresse spécifiquement au problème de la prise en compte de la dette financière nette (dettes et trésorerie) dans la valorisation d’une société. En résumé, sur deux sociétés qui rapportent autant de bénéfices futurs à l’actionnaire (qu’importe la méthode de calcul ici), comment valoriser différemment celle pleine de trésorerie et celle pleine de dettes, alors que les deux rapportent autant à l’actionnaire ?

Par ailleurs, même si on dérive du sujet, je pense que l’EBITDA ne représente rien de tangible. Si je vais voir mon banquier pour un investissement locatif, en faisant mes calculs sans prendre en compte les impôts sur le revenu que je paye ni les intérêts du prêt …

Même si le FCF peut avoir d’importantes variations, on peut le normaliser, le comparer sur plusieurs années, … Et cela fait partie de la vie de la société s’il varie beaucoup, inutile de vouloir cacher cela.

- La société endettée fait un bon usage du levier, elle dégage une rentabilité supérieure au coût de son endettement, les taux d’intérêts pourrait monter ce qui détériorera sa rentabilité.

- La société pleine de cash: la trésorerie fait office de coussin, mais on peu considéré qu’elle est mal gérée puisqu’ elle ne fait pas d’usage de son cash, elle pourrait investir son cash en interne ou en externe à condition que ses investissements lui procurent au moins une rentabilité égale a ses activités actuelles, elle pourrait distribuer son excès de cash sous forme de dividende à ses actionnaires ou encore mieux procéder à des rachats d’action ce qui améliorerait sa rentabilité.

Merci à vous trois pour vos réponses.

Si je comprends bien, l’idée est simplement d’utiliser des indicateurs unlevered pour établir une valorisation de l’Enterprise Value et ainsi en déduire la capitalisation boursière en retranchant la dette nette.

Mais comme le mentionne pvbe, le fait d’être plein de trésorerie inutilisée ou au contraire de s’endetter pour financer des projets au ROI supérieur au coût de la dette est un choix d’allocation de capital en tant que tel.

Que vaut le cash d’Apple s’il reste bloqué et inutilisé pendant des décennies ? J’avoue que raisonner avec des indicateurs levered, en prenant en compte les possibilités de taux plus élevés lors du roulement de la dette, me paraît au moins inclure la capacité du management à bien s’endetter ou utiliser son cash.

De toute manière, plus j’apprends, plus j’ai l’impression que donner une valorisation d’une société selon ses bénéfices futurs ou cash flow n’a pas de sens. Autant valoriser une société selon ses actifs nets réévalués se comprend facilement (même si ça peut être dur à faire en pratique), autant valoriser selon des bénéfices actualisés … La valorisation dans ce cas dépend tellement du taux d’actualisation, du taux sans risque, du taux des obligations de la société, …

Je crois que le plus important c’est que la boite génère un FCF suffisant, et qu’elle utilise son cash à bon escient. Je n’ai pas besoin de calculer une valorisation exacte pour calculer une marge de sécurité, je peux très bien calculer une marge de sécurité sur le rendement espéré (au sens large).

Cela me permet de savoir quand acheter. Malheureusement, sans valorisation je pense que j’aurais du mal à savoir quand vendre. A la limite par comparaison avec les sociétés comparables comme le suggère PP.

Evariste,

Bienvenue dans le monde merveilleux de la valorisation!

Hormis les regles de comptabilite - betes, mechantes et objectives-, toutes les autres hypotheses relevent de la subjectivite pure, ce qui fait que l’exercice relève bien plus de l’art que de la science!

Disons que l’analyse DCF a le mérite d’etayer clairement les hypotheses de valorisation, a defaut de vous donner un prix unique.

En tant qu’analyste, vous allez decouvrir le consensus du marché à propos de chacune des hypotheses qui gouvernent le prix de l’action (hypotheses de croissance du CA, des marges, CAPEX, etc.)

Si vos propres hypotheses sont differentes, vous arrivez a une valo differente et pouvez passer a l’action.

Mais ce qui est le plus difficile dans cet exercice a mon sens, c’est de repondre a la question suivante : est-ce que mes hypotheses sont differentes parce que je sais quelque chose de plus que le marché, ou parce que je sais quelque chose de moins…

Bon courage!

PS: le cash ne s’actualise pas, il vaut exactement ce qu’il vaut aujourd’hui. Le cas d’Apple etant bien sur different, puisqu’il est bloqué a l’etranger et qu’il faudra payer de fortes taxes si rapatriement. Dans ce cas vous pouvez le valoriser différemment (net de taxes par exemple).

PS2: La valorisation depend de plein de criteres, et il n’y a pas de prix exact. Cependant, comme le dit Buffett, en matiere de valorisation, il vaut mieux etre a peu pres juste que totalement dans l’erreur. I would rather be vaguely right than precisely wrong

PP a écrit :

PS: le cash ne s’actualise pas, il vaut exactement ce qu’il vaut aujourd’hui. Le cas d’Apple etant bien sur different, puisqu’il est bloqué a l’etranger et qu’il faudra payer de fortes taxes si rapatriement. Dans ce cas vous pouvez le valoriser différemment (net de taxes par exemple).

Je ne suis pas d’accord : on peut très bien estimer qu’une partie du cash présent au bilan sera bloqué pendant X années, donc que la valeur future est une meilleure estimation - ce qui revient à l’actualiser !
Ca ne sera pas forcément avec le même taux d’actualisation que les cash flows, d’ailleurs.

Mais je suis conscient que c’est plus une exception que la règle : en général, la trésorerie est bien disponible immédiatement.

PP a écrit :

PS2: La valorisation depend de plein de criteres, et il n’y a pas de prix exact. Cependant, comme le dit Buffett, en matiere de valorisation, il vaut mieux etre a peu pres juste que totalement dans l’erreur. I would rather be vaguely right than precisely wrong

Tout a fait d’accord bien sûr. Vous citez Buffett, je cite Graham.

PP a écrit :

Les "growth stocks" sont par nature tres durs a valoriser. On ne peut pas utiliser de DCF; et sans FCF positif, pas de multiple d’EBITDA possible. Il faut trouver un autre moyen, comme un multiple de Chiffres d’affaires.

Vous avez sans doute raison. Sauf qu’en tant que petit porteur, je me permettre d’être plus sélectif, je ne cherche pas à placer des centaines de millions d’euros. En conséquence, quel que soit CA, une boite qui ne génère pas de cash ne m’intéresse pas, ce qui revient à dire que je la valorise à 0. De même, une boite en forte croissance mais sans génération de cash n’a pas d’intérêt, le CA ne me rapporte rien en tant que tel, seul le FCF m’intéresse. Et la croissance est souvent synonyme d’incertitude, on achète le futur plutôt que le présent. Mais je comprend que pour un concurrent une boite à fort CA vaut plus que 0

PP a écrit :

Par contre des sociétés qui poursuivent une croissance externe avant meme de generer du cash, je pense que c’est assez rare…vous avez des exemples ?

Je suis encore novice dans la valorisation. J’apprends chaque semaine de nouvelles choses depuis plus d’un an à présent. Mais j’ai récemment parcouru le dernier rapport annuel de la Compagnie des Alpes par exemple. Le moins que l’on puisse dire, c’est que malgré les dizaines d’acquisitions en 30 ans, le FCF est actuellement anémique voire nulle ou même négatif selon les années. Alors certes, le ski et les parcs d’attraction font clairement partie du secteur de la consommation cyclique. Maintenant, ce n’est pas non plus une activité cyclique comme le pétrole, à un moment donné c’est surprenant de ne pas voir du cash généré durablement. Mais comme je le mentionnais, je débute, et j’ai pu passer complètement à côté d’une valeur cachée ou même non cachée en me fourvoyant dans l’analyse du rapport.

Peut-être que la compagnie générait du cash à l’époque et l’a gaspillé dans acquisitions dilutives, je n’ai pas étudié aussi loin l’historique. Mais mon propos, c’est surtout de dire que certaines boites qui ne créent actuellement pas de valeur, et sans perspectives de folie, sont pourtant très bien valorisées. Je n’irais pas les shorter, je ne sais pas comment valorise le marché. Mais de là à penser que l’inverse est aussi possible, qu’il existe des boites décotées qui créent de la valeur, il n’y a qu’un pas … Je n’ai pas encore trouvé, mais je cherche, et si jamais le marché est plus efficient que je ne pensais je changerais de stratégie.

Toute cette discussion est en tout cas très intéressante. Vous avez l’air de croire en une efficience, au moins partielle, des marchés. Si tel est le cas, suivez-vous une approche plutôt passive de l’investissement en actions ?

Le particulier studieux a peut être aujourd’hui un avantage plus considérable qu’il ne l’a jamais été : la prolifération des ETF, au plus haut historique aux US, indique possiblement que même les gens "smarts" essaient de moins en moins à sélectionner des titres individuellement.
Lorsqu’on a plus de paniers et que l’on vend des paniers au lieu de vendre des actions individuellement, cela peut augmenter l’inefficience considérablement (notamment pour les titres les moins liquides du panier).
On peut se dire que si même les gens smarts ne veulent plus se battre, il est plus que jamais temps d’engager le combat : "Get rich or die trying" n’est-il pas plus indiqué que jamais dans un tel contexte ?

De toute façon, on ne peut espérer faire long feu dans une telle entreprise que si étudier la vie des entreprises nous amuse (autrement, le travail sera sans doute bâclé et il est alors dangereux d’investir).

--

@ Evariste : par rapport à votre question initiale, je vous propose d’évaluer une entreprise par rapport à votre compréhension de son business modèle, plutôt que par ses cash-flows futurs actualisés ou tout autre modèle traditionnellement admis.

Par exemple, si vous êtes promoteur immobilier, lorsque vous affaires tournent et que vous engagez beaucoup de chantiers, vous allez avoir besoin de sortir beaucoup d’argent pour acheter des terrains et construire dessus, alors que votre projet ne sera monnayé que dans les années qui suivent. Vous ne ferez pas beaucoup de cash-flows sur le moment (ils seront même au plus bas lorsque vos affaires iront au mieux), et pourtant, c’est là que vous créez le plus de valeur intrinsèque pour vos actionnaires (en supposant que vous sachiez générer un ROI décent sur vos projets en moyenne)… Alors même que quand vous n’aurez plus de projets, vous rentrerez un maximum de cash-flows, mais vous n’allez plus être en mesure d’augmenter votre valeur intrinsèque jusqu’à ce que les affaires repartent.

Bien sûr, si votre modèle d’affaires permet une entrée régulière et croissante de cash, les DCF ou assignations de multiples sont alors pertinents.
Mon avis en bref : les modèles financiers, c’est bien, le business, c’est mieux.

Ou USG et son PE affiché de 100 par les screeners… Quel type "normal" veut une entreprise à 100 fois ses profits ?

PP, je vous trouve très pessimiste.
De mon côté je pense que les particuliers ont une très bonne chance d’obtenir un bon résultat, car ils n’ont pas les contraintes des opérateurs de marché. Et plus spécifiquement: ils peuvent se permettre de suivre une stratégie de long terme. Lorsque l’immense majorité des opérateurs de marché calent leur stratégie sur le suivi d’une performance par rapport à un index à un horizon d’un à quatre trimestres, si de votre côté vous raisonnez à 10 ou 20 ans, vous avez automatiquement un avantage compétitif. J’ai trouvé que Seth Klarman explique cela très très bien dans Margin of Safety. C’est bien expliqué aussi dans la biographie de Ben Graham, dans les commentaires ("Short term is very competitive, long term is less competitive").

Le jour où j’ai compris ça je me suis encore plus décontractée dans ma démarche d’investisseuse. En effet, on lit toujours et partout que en Bourse, dans chaque transaction, il y a un gagnant et un perdant. Pour moi c’est faux, car les deux personnes de part et d’autre de la transaction ne jouent pas nécessairement dans le même jeu. Et donc ce n’est pas parce que celui qui m’achète/me vend quelque chose réalise un profit à court terme que cela m’empêchera de faire un profit à long terme. Exemple concret: les shorteurs qui échangent Sears actuellement gagnent certainement beaucoup d’argent, mais ça ne veut pas dire que je n’en gagnerai pas aussi, à un autre horizon.

Pour moi c’est là l’essentiel avantage compétitif de l’investisseur particulier.
Désolée si ça n’apporte rien au débat sur la valorisation, mais Serge est plus compétent que moi sur le sujet!

Evariste a écrit :

Supposons que je comprenne le business model et la stratégie d’une société (ce qui n’est déjà pas simple du tout), j’ai du mal à voir comment je transcris cela en une valorisation chiffrée, même imprécise, sans passer par les cash flows, les futurs bénéfices, ou les actifs en possession ?

Posez-vous la question de savoir si vous pensez que la société sera toujours là dans 10 ans, et si oui, dans quelle forme ? Ensuite, selon la croissance envisagée, vous pouvez décider d’un multiple, mais c’est toujours difficile, le mieux est de trouver des entreprises qui pourraient croitre et dont vous ne payez pas la croissance. Disons pour illustrer que par exemple des business sympas comme IBM, PSX, CF, AAPL, GILD avec des projets de croissance dans les cartons et à 10 fois les profits, çà me parle.

Pour revenir sur votre question de la dette, il y a un coeur de cible à choper pour une belle entreprise, disons de 2 à 5 ans du résultat prétaxe par exemple. Personnellement, j’aime bien 3 ans, c’est optimisé pour l’actionnaire et permet de faire face en cas de besoin, mais c’est très grossier car cela dépend du business. Sur du cable ou tout autre modèle avec des "rentes", effectivement vous pouvez poussez l’endettement. Le danger bien évidemment comme toujours ce sont les abus, dont Valeant pourrait être éventuellement un exemple ; des "rentes" achetées avec de la dette, mais peut-être trop cher…

Enfin sur la valorisation, ne vous prenez pas trop la tête, cela ne sert à rien d’être trop précis, et comme disait Munger à propos de Buffett : "je l’entends toujours parler de discount des cash flows mais je ne l’ai jamais vu faire le calcul", ou quelque chose dans ce goût là.

Dernière modification par Wawawoum (01/10/2015 03h29)

Evariste a écrit :

J’avoue que raisonner avec des indicateurs levered, en prenant en compte les possibilités de taux plus élevés lors du roulement de la dette, me paraît au moins inclure la capacité du management à bien s’endetter ou utiliser son cash.

J’avais manqué ce passage et c’est vrai que vous soulevez un bon point.

Le plus simple est d’utiliser l’approche Unlevered, a laquelle vous ajoutez le "Tax shield" généré par les intérets de la dette; ce qui est un moyen détourné de prendre en compte l’utilisation de la dette.

L’approche levered rencontre 4 problemes majeurs :
-ca demande beaucoup plus de travail car il faut projeter le niveau de la dette et les interets en decoulant
-les cash flow sont beaucoup plus volatils, ce qui peut mener a un resultat incoherent
-le resultat peut etre tres different de la methode unlevered
-il n’y a pas de definition standard pour cette methode, ce qui fait que deux personnes differentes peuvent arriver a des resultats totalement differents tout en parlant de la meme chose

Cela dit, il y a 4 scenarios ou l’analyse levered a du sens:
1) Lorsque la structure capitalistique va changer drastiquement
2) Faillite/Restructuring
3) Pour valoriser un REIT
4) LBO

Une video (en anglais) explique tres bien les risques de l’analyse levered:
https://www.youtube.com/watch?v=RQezmSVY3O0

PS: toutes les videos de la serie sont excellentes, beaucoup plus didactiques et ancrees dans la pratique que Damodaran par exemple.