Awilco Drilling : forage à très haut rendement ?

J’avoue ne pas trop comprendre comment les résultats arrivent encore à progresser avec une des deux plateformes à l’arrêt depuis août.

Avec l’incertitude liée à la seule plateforme sous contrat, la société s’échange pour moins que le free cash flow. N’est-ce pas un peu excessif?

Les 51mio de "other revenues" correspondent à la somme obtenue dans la négociation sur la fin précoce du contrat de Wilhunter durant cet été. L’info est dans le conference call Q3.

En gros, le marché price un non renouvellement en 2017 et est (légitimement ?) inquiet sur le fait qu’il va peut être falloir refinancer la dette ou la rembourser. Ici, quel que soit le P / FCF, si la société fait défaut, l’investisseur va mal finir…
P / FCF n’est une évaluation pertinente que si la dette peut être refinancée ou remboursée.
Ce problème était beaucoup moins grave au moment du premier post, puisqu’il y avait une visibilité et un retour sur investissement satisfaisant sur la période de visibilité. Aujourd’hui, cette visibilité n’existe plus.

sergio8000 a écrit :

En gros, le marché price un non renouvellement en 2017 et est (légitimement ?) inquiet sur le fait qu’il va peut être falloir refinancer la dette ou la rembourser. Ici, quel que soit le P / FCF, si la société fait défaut, l’investisseur va mal finir…
P / FCF n’est une évaluation pertinente que si la dette peut être refinancée ou remboursée.
Ce problème était beaucoup moins grave au moment du premier post, puisqu’il y avait une visibilité et un retour sur investissement satisfaisant sur la période de visibilité. Aujourd’hui, cette visibilité n’existe plus.

Si le marché "price" vraiment le non-renouvellement alors on ne peut qu’avoir une bonne surprise. Et effectivement, nous avons peu de visibilité mais le prix de l’action a aussi sacrément dévissé.

sergio8000 le 12/05/2014 a écrit :

Aujourd’hui, le cours est de 135 NOK (+68,75% depuis le post).
Si la société paie 20 en dividendes dans l’année qui vient (je préfère être conservateur), le rendement serait de 14,8% sur ce cours.

160 à 180 NOK est pour moi une valorisation prudente, même si d’autres seront peut être plus optimistes - mais je reste conscient de certains points faibles (dont la cyclicité) de ce dossier.

Nous avions plus de visibilité mais les risques que vous aviez parfaitement identifiés se sont matérialisés et ils n’étaient apparemment pas tous dans le prix de l’action. Aujourd’hui, si tous les risques sont dans le cours, alors il y a paradoxalement moins de risques.

La question rejoint donc celle de Trahcoh : quel est le risque de devoir rembourser les créanciers assez rapidement ?

Sur ce point j’atteint mes limites…

Mon raisonnement de départ est que les dividendes à verser sur les revenues de la 2ème plateforme couvrent le cours de bourse. C’est une approche théorique car le management risque de couper le dividende avant, mais ça montre quand même que l’entreprise en "a sous le pied".

Si j’essaye de comprendre ce qui peut entraîner un risque de devoir rembourser les créanciers assez rapidement (au lieu de 2019), j’imagine qu’il faut regarder du coté des covenants.
De ce coté là je lis : "Minimum Liquidity of USD 10 million" et "Minimum Book Equity Ratio of 35%".
Avec 150 millions de cash en caisse le point ne pose pas de problème. Quand au 2ème j’ai aussi l’impression que nous sommes tranquilles mais je ne suis pas sûr d’avoir tout compris…
Source : Awilco Drilling

Déontologie : je suis actionnaire d’Awilco Drilling

On a effectivement pas la même appréciation de "rapidement"

Si je reprends votre scénario dans la version "kamikaze", à savoir Awilco verse le dividende jusqu’à la fin, alors on distribue 7 trimestres à 0,5 $ ce qui fait 3,50 $ pour un cours de bourse à 3,55 $. C’est ce que j’appellerai une "opération blanche". Ce scénario négatif me convient car il a un coté face "je ne perds pas" et pile (si ne serait-ce qu’une plateforme trouve preneur après 2017) "je gagne". Mais je ne sais pas si ce scénario est soutenable, même intellectuellement, car d’un coté dans votre calcul il faut compter 15 millions par trimestre et non par semestre (ce qui implique de tomber sous les covenants plus tôt) et d’un autre coté le niveau de dividende actuel semble avoir été calculé par le management pour la situation présente qui va durer jusqu’en novembre 2017.

De toute façon, le management va certainement réagir avant en coupant le dividende. Soit tardivement, juste pour ne pas passer sous les covenants, soit plus tôt pour constituer une cagnotte au cas où aucun nouveau contrat n’est signé. Mais d’autres leviers sont aussi possibles, comme passer Will Hunter en "cold stacking". Cela permettrait de faire des économies mais avec plusieurs inconvénients : coûts d’arrêt + coûts d’éventuel redémarrage et aussi la perte de l’avantage concurrentiel représenté par le coté opérationnel du "warm stacking" par rapport à d’autres plateformes qui sont en "cold stacking". A noter aussi la bonne réputation d’Awilco si j’en crois ce que je lis sur Seeking Alpha et aussi les récompenses obtenus par les plateformes et leurs équipes. Par contre, il va falloir passer un mauvais moment en début d’année avec Will Phoenix qui doit faire une SPS (Spécial Periodic Survey) qui va coûter 20 millions et privé Awilco de 2 mois de CA…

Coté chiffres, je ne trouve pas les 21 millions de dépenses opérationnelles mais plutôt de l’ordre de 16 millions sur Q3. Si je ne me trompe pas (mais ce risque est bien réel…), on récupère 5 millions par trimestre soit 35 millions. Cela nous rapproche un peu plus de la capitalisation actuelle.

Ce que je comprends des scénarios futurs possibles :
Cas pessimiste, plus de contrat, jamais : au mieux "opération blanche" si le management va au bout de la distribution, sinon l’actionnaire va laisser plus ou moins de plumes. Ça va dépendre de comment est gèré la barque entre distribution, maintien du "warm stacking" ou passage en "cold stacking" pour Will Hunter.
Cas median : une seule plateforme louée mais à un tarif plus faible après 2017. Les 7 trimestres de dividendes "remboursent" l’action au cours actuel. Après on vivote (mais avec une action "gratuite") en espérant le scénario favorable.
Cas favorable : les 2 plateformes sont louées mais avec des tarifs plus faibles. Maintien du dividende de 0,5 $ dans la durée. Ce qui fait quand même un rendement annuel d’environ 55% au cours actuel.

J’ai donc l’impression que c’est quand même plutôt le scénario du pire qui est "pricé" dans le cours de l’action. A juste raison surement. Mais le pire n’est jamais sûr…

okavongo a écrit :

Coté chiffres, je ne trouve pas les 21 millions de dépenses opérationnelles mais plutôt de l’ordre de 16 millions sur Q3. Si je ne me trompe pas (mais ce risque est bien réel…), on récupère 5 millions par trimestre soit 35 millions. Cela nous rapproche un peu plus de la capitalisation actuelle.

En théorie vous avez raison, en pratique, comme vous dîtes vous-même, il y a des couts périodiques comme les surveys ou les mises en condition de redémarrage (également de l’ordre de 20 millions pour une rig comme celles dont nous parlons). Il nous faut donc les intégrer quelque part dans le modèle. Mon hypothèse est de les lisser en mettant 5 millions par trimestre en incluant les taxes (pas mal optimisées).

Un cold stacking coûte moins cher par trimestre, mais il y a les coûts de redémarrage (de l’ordre de 10 à 50 millions selon les plateformes, sans doute de l’ordre de 20M pour celles dont on parle). Je ne peux pas vous dire si c’est plus rentable que de laisser la plateforme en l’état si on espère la relouer.

Après, on peut toujours discuter pour savoir si c’est 3 millions ou 5 millions par trimestre qu’il faut provisionner, mais si la thèse est à 2 millions par trimestre près, on demande à avoir des problèmes.

Bien sûr, la société peut aussi envoyer Wil Hunter chez un ferrailleur, récupérer le prix de la ferraille (même au plus bas) et faire jouer des économies. Ces dynamiques d’économies sont celles qui ont été retenues par Transocean pour leurs plus vielles plateformes - les prix de vente sont ridicules (quelques millions pour une dizaine de plateformes).

Et effectivement, s’ils arrivent à relouer Hunter, vous avez un cas plus favorable : mais un grand nombre de plateformes flambant neuves attendent preneur sur le marché… Pourquoi louer Hunter qui a 40 ans ?

sergio8000 a écrit :

Et effectivement, s’ils arrivent à relouer Hunter, vous avez un cas plus favorable : mais un grand nombre de plateformes flambant neuves attendent preneur sur le marché… Pourquoi louer Hunter qui a 40 ans ?

Pour avoir des coûts de location plus faibles ? Cela me paraît avoir du sens vu les cours actuel du pétrole et du gaz. Autre hypothèse, parce que la plateforme est très performante (même si limité en profondeur) avec un niveau de classification favorable. C’est en tout cas ce qui est écrit dans cet article de Seeking Alpha : Awilco Drilling - A Top Candidate Or A One-Legged Man? - Awilco Driling Ltd. (OTCMKTS:AWLCF) | Seeking Alpha

PiggyRevolution dans Seeking Alpha a écrit :

« None of them has a harsh environment classification so they are inferior to WilHunter. »

vbvaleur a écrit :

Peut être que Transocean à vendu ses plateformes à Awilco Drilling pour s’en débarrasser et ne pas supporter les lourdes charges à venir… Les 50 millions de capitaux propres du départ  ont été remboursés par les dividendes et maintenant la société peut faire faillite.

Au cours actuel, si Awilco distribue des dividendes jusqu’à la fin en attendant un éventuel contrat et fait finalement faillitte, le total des dividendes couvre le prix d’achat de l’action. Pour un scénario du pire ça va, sauf que je pense que le management (à juste raison ?) essayera de sauver l’entreprise. Il y a seulement 2 ans ces plateformes rapportaient et donc valaient beaucoup d’argent et aujourd’hui elle en coûte beaucoup et les seules perspectives sont celles d’un démantelement couteux. On passe d’un extrème à l’autre et les situations extrêmes représentent potentiellement des opportunités.

vbvaleur a écrit :

Vous savez combien coûte le démantèlement d’une plateforme ?
Une étude conjointe des cabinets Deloitte et Douglas-Westwood, publiée en novembre 2011, estimait à près de 56 milliards d’euros la facture pour la seule mer du Nord, qui compte près de 500 plateformes.

Si j’en crois toujours le même article de Piggybank Revolution sur Seeking Alpha, et cette formule « if there is decommissioning work for tender, WilHunter is the clear winner. », alors nous avons ici plutôt une opportunité qu’une menace.

Si on refait l’historique de la file, nous avons :

17 avril 2013 : peu d’enthousiasme à l’époque car toutes les perspectives n’étaient pas matérialisées
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 14 $ soit 1400 $
Perception jusqu’à aujourd’hui de 10,15 $ par action soit un « PR actuel » de 3,85 $ par action.
Risque de perte maximum : 385 $ pour 100 actions

31 mars 2014 : beaucoup plus d’enthousiasme car la situation à ce moment là semble radieuse
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 21,6 $ soit 2160 $
Perception jusqu’à aujourd’hui de 5,95 $ par action soit un « PR actuel » de 17,75 $ par action
Risque de perte maximum : 1775 $ pour 100 actions

28 décembre 2015 : pessisme maximum et perspectives bouchées
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 3,55 $ soit 355 $
Risque de perte maximum : 355 $ pour 100 actions

Dans les 3 cas on achète un « morceau » de 2 plateformes. La différence, c’est le prix payé et les perspectives. Enfin, plutôt que perspectives, c’est plutôt la situation dans un futur proche que l’on achète, ou même juste la prolongation de la situation présente. Pourtant, bien malin qui peut affirmer que la situation va rester identique d’ici 2017. Avec le recul (plus facile), le risque noté 2) par Serge ( La demande en Mer du Nord pourrait baisser, et, vers 2016 (…), les contrats pourraient devenir moins attractifs.) était prémonitoire. Finalement, le risque était surement plus important auparavant que maintenant, mais c’est plus facile à dire après… Demain, la situation d’Awilco Drilling peut difficilement être pire. Elle a plus de chances d’être meilleure. C’est ce « espoir » qui fait la différence entre le cours actuel de l’action et la valeur de l’entreprise en cas défaut. Cette différence me semble assez faible mais là ça dépend des différents calculs de chacun et surtout des décisions du management.

Complément ajouté plus tard :
J’ai essayé de reprendre mes grossiers calculs pour les 2 ans qui viennent à partir des infos de la présentation de l’entreprise. J’espère ne pas trop me tromper car tout ça n’est pas très clair…

Hypothèse : 1 plateforme louée, l’autre en "warm stack" mais sans dépense majeure d’investissement (SPS et BOP)
2016
SPS : 20 millions (1 plateforme)
BOP : 22,5 millions (1 plateforme)
Capex maintenance : 15 millions (1 plateforme)
Opex (85000 $/jour pour les 2 plateformes) : 31 millions (conservateur car plutôt de l’ordre de 70000 $ par jour si 1 en "warm stack")
SG&A : 10 millions
Intérêts : 10 millions
Total : 106,5 millions arrondi à 110 millions

2017
Capex maintenance : 15 millions (1 plateforme)
Opex (85000 $/jour pour les 2 plateformes) : 31 millions (conservateur car plutôt de l’ordre de 70000 $ par jour si 1 en "warm stack")
SG&A : 10 millions
Intérêts : 8 millions
Total : 64 millions arrondi à 66 millions

Total Dépenses 2016+2017 : 176 millions
Revenues 2016+2017 : 276 millions
Reste 100 millions - 20% (à la louche) de taxes, ce qui nous laisse 80 millions.

Si j’ai bien compris cela permet de payer les taxes déjà dues.

On revient donc à la situation de départ (et au calcul de Serge qui arrive au même résultat) avec 150 millions de cash.

sergio8000 a écrit :

JAwilco a reversé 15 millions en dividendes en novembre, donc on arriverait à 150 millions de cash en fin de contrat si on ne verse plus aucun dividende. En remboursant toutes les dettes et en ne payant plus aucun dividende, on serait à 45 millions. En face, le marché price l’entreprise à plus de 100 millions.

Mais si à mon scénario d’avant, j’ajoute une diminution de cash de 15 millions par semestre pour le dividende, mon cash est à zéro en un an et demi, et je risque donc de tomber sous les covenants à la fin du contrat Wil Phoenix. Est-ce plus clair ainsi ?

Par contre, c’est là où je ne suis plus. Si je verse 7 trimestres de dividendes qui représentent 7x15=105 millions. Alors fin 2017, il reste 45 millions (au dessus des 10 millions de covenants) pour "tenir" (ou pas) jusqu’à un nouveau contrat (mais dans ce cas de figure, au cours actuel, l’action a été "remboursée" par les dividendes). La différence entre nos 2 scénarios c’est qu’à fin 2017 je ne "songe" pas à payer les dettes (échéance 2019) mais à attendre un nouveau contrat. S’il n’y en a pas, alors effectivement les dettes ne seront pas payées et les créanciers récupéreront 2 plateformes…

C’est ces calculs qui me font penser que le pire est déjà "pricé" car le dividende semble tenable jusqu’à fin 2017. Mais comme je ne suis pas habitué à ce genre de gymnastique, je peux me "planter" complètement. Heureusement, comme j’ai un portefeuille très diversifié, chaque erreur a moins de répercussions que s’il était concentré.

Dernière modification par okavongo (29/12/2015 17h42)

Dans le même style je pense que McDermott a une marge de sécurité plus large actuellement.

Les résultats du Q4 d’Awilco sont tombés et la principale information est la nouvelle coupe de 50% du dividende qui passe à 0,25 cts. L’autre information intéressante est que le budget des travaux réalisés durant la « SPS » de WilPhoenix sera inférieur au 42,5 millions de $ prévus.

A part ça rien de spécial, ce trimestre et le prochain sont particuliers du fait de l’arrêt de WilPhoenix durant de longues semaines pour visites et travaux. La « conf call » a abordé le thème des travaux de démantelement de plateformes qui sont une cible évidente pour Awilco. Un coup de pouce du gouvernement à la filière serait d’ailleurs apprécié. Le management annonce qu’il est prêt à être plus créatif que jamais pour louer la 2ème plateforme.

Pour revenir au dividende, il n’a pas été précisé (ou je n’ai pas compris) si cette coupe était provisoire et durerait seulement les 2 trimestres où la plateforme est en SPS, ou si cela allait durer plus longtemps vu les conditions de marché. Comme c’était prévisible, le management joue la perenité de l’entreprise et tant pis pour moi qui espérait (un peu seulement) un jusqu’au-boutisme qui aurait permis dans le pire des cas de rembourser ma mise. Si les 25 cts sont perennes, ce sera seulement la moitié de la mise… Je suis par contre surpris que le cours de l’action ne baisse pas suite à la coupe du dividende. Ça aurait pu constituer une opportunité de renfort.

Se pose toujours la question de la valeur des plateformes.

Voilà une question oh combien importante et à laquelle je ne sais pas répondre. Par contre, je peux aligner quelques chiffres qui permettront peut-être à d’autres de valoriser les plateformes :

Une plateforme mid-water du dernier cri, fabriqué en Corée selon les spécifications de Statoil (20% de productivité en plus par rapport aux anciennes générations) et adaptée à la mer du Nord coûte 690 millions de $ (source : rapport Q3-2015 Songa Offshore ).

Northern Offshore avait donné son accord pour acheter mi-2008 les 2 plateformes Artic II et Artic IV (ancien noms de WilPhoenix et WilHunter) pour 750 millions de $ (source : NEWS  |  Northern Offshore, Transocean Ink Agreements for GSF Actic II, IV Rigs   |  Rigzone). Vente annulée (par manque de financement à priori).

Awilco Drilling a acheté les 2 plateformes mi-2010 pour 205 millions de $ et a dépensé en travaux 75 millions de $ pour WilPhoenix et 15 millions de $ pour WilHunter en 2011 (source : rapport annuel 2010).

Les plateformes et leurs équipements sont inscrits pour 234 millions de dollars dans les comptes d’Awilco Drilling.

Awilco Drilling vient d’investir 22,5 millions de $ dans un nouveau BOP (Bloc Obturateur de Puits) pour WilPhoenix.

A la casse, les plateformes ont une très faible valeur (disons 0 pour simplifier).

A défaut de définir combien valent les 2 plateformes, nous avons une idée de combien nous les payons aujourd’hui. Si rien ne change (2ème plateforme toujours pas louée) d’ici fin 2017, d’après les calculs de Serge et les miens (voir plus haut dans la file), la situation à cette date serait la suivante : 150 millions de $ de cash et 105 millions de $ de dettes (ou 45 millions de $ de cash et 105 millions de $ de dettes si le dividende avait été maintenu à 0,50 $ mais il faudrait alors retirer les dividendes perçus du prix « payé » pour les plateformes et cela reviendrait au même). Autrement dit, on aurait 45 millions de cash pour une valorisation boursière actuelle de presque 110 millions de $. Nous achetons donc les 2 plateformes pour environ 65 millions de $. Bonne ou mauvaise affaire ?

On apprend ce jour dans un communiqué de presse (consultable sur le site d’AwilcoDrilling) que WilPhoenix n’a toujours pas reçu l’acceptation du client, Apache North Sea, pour reprendre ses activités. Autant le communiqué du 29 février n’avait rien d’alarmant car la fin de la période de yard était prévue vers la mi-février, autant là nous avons un mois de plus sans rentrer de cash… Seul point positif, la compagnie annonce que le coût réel de l’opération demeure en dessous du budget de 42,5 millions de $. Et cela ne change rien aux 22 mois de contrat restants.

J’ai appris un nouveau mot anglais aujourd’hui pour dire walou.

Walou, c’est le chiffre d’affaire d’Awilco du Q1 2016.

http://hugin.info/147077/R/2011512/744875.pdf

La bonne nouvelle, c’est qu’il ne baissera plus.

Awilco préfère toujours continuer à distribuer des dividendes plutôt que de rembourser ses dettes. Façon de presser le citron avant la déroute finale?