Sears : groupe de distribution américain

Ou mise sous faillite.
C’est plutot cela que price le marché à mon avis.
(Je crois plutot à une OPR)

Mais si vous avez fait vos devoirs et que vous trouvez l’action pas chere, pourquoi ne pas en racheter ?

edit : j’etais en train d’ecrire mon post en meme temps que philippe.
Une remarque entre macys et sears : les ventes q4 2015 online et magasins ont été stables (contrairement à Sears)
Le ca et la marge ont été en hausse ces 5 dernieres années pour macys, en baisse chez Sears

Pour moi investir chez Seritage c’est une façon de parier sur la mort à petit feu de Sears Holding :

-Revalorisation des loyers
-Rachat des actifs de Sears sous évalués
-Pénalités si cassure des contrats de location avant terme.

J’estime qu’il y’a de fortes chances pour que Sears fasse faillite .

Action à 10,70$
Capitalisation de 1,14 milliards de $ de capitalisation

C’est devenu un vrai cas d’école.
J’essaie de me mettre psychologiquement à la place de Lampert et Berkowitz.
J’imagine que ce dossier doit sacrément mettre un coup à l’ego ce qui peut faire perdre une part de rationalité après tant d’années et de conviction dessus.

L’activité retail de Sears n’est qu’un ticket de loterie. Il y a autant de bonnes raisons d’y croire que lors de la bulle internet de 2000.
Je dirais qu’il ne faut quasiment plus que se concentrer sur les mouvements de l’immobilier.
J’ai fichtre aucune idée exacte de ce qui se passe dans la tête de Lampert.
Mais je suis quasiment sûr qu’il essaie de retomber sur ses pattes dans l’éventualité de la faillite.

Concernant l’achat de Warren Buffet sur Seritage, c’est un méga-achat de conviction car il se passe sur son portefeuille personnel. Autrement dit, c’est un achat qui pèse sur le portefeuille hors Berkshire, et peu de personnes ont remarqué ça. Il peut se permettre de faire un achat où, pour une fois, il n’est pas limité par la taille de la capitalisation de l’action. Et c’est une différence fondamentale.
Ne me demandez pas les raisons précises de cet achat, peut-être c’est une sorte de pari entre milliardaires pour voir celui qui aurait la meilleure conviction. Mais il a choisi cette action au sein d’un panier bien plus large que ce dont il a l’habitude avec Berkshire. On revient un peu au Buffet des débuts.
Le connaissant, je dirais qu’il a probablement flairé le X2 ou X3 très facile avec très peu de risques. Et il n’a pas investi dans Sears mais dans Seritage. Son intérêt est donc d’avoir un Sears déclinant pour dégager de la valeur. Personnellement, je n’ai pas envie de jouer contre Buffet, pour le moment.

Pour répondre à IH sur le fait que Lambert n’ait pas mis tout l’immobilier sur Seritage, ça me paraît logique, car ce serait devenu trop gros au vu de l’énorme décote qu’il a offert à Seritage. Cela pourrait être un argument redoutable contre lui pour d’éventuels procès, en cas de faillite de Sears, alors qu’il a une position prédominante dans Seritage. Il a déjà contourné l’esprit de la loi sur la participation dans les REITs avec ses prises de positions particulières.

Néanmoins, il a tout intérêt, dans l’éventualité d’une faillite, à deux options :
- transfert vers Seritage du reste de l’immobilier ultradécoté en invoquant la nécessité de cash pour sauver SEARS
- Nouveau spin off qui pourrait être particulièrement intéressant pour les nouveaux entrants au prix actuel

A priori, il me semble avoir lu qu’il y aurait encore quelques transferts vers Seritage cette année. Les prochains mouvements immobiliers vont être déterminants pour deviner vers où va se diriger la valeur intrinsèque restante de SEARS.
Ca ne me plaisait pas du tout auparavant, mais je trouve que la thèse d’investissement commence à se décanter sérieusement à ces niveaux.

Sears ne publie pas les ventes Online…
Ces chiffres sont officiels ou se sont des estimés.

Un peu daté (fin 2015) Horizon Kinetics sur Sears, qui détient une ligne sur son portefeuille Core Value Strategy :

Horizon Kinetics a écrit :

Sears Holdings Corporation (“SHLD”) is a retailer with a diversified portfolio of owned real estate, long-term real estate leases, and iconic consumer brands, including Kenmore, Craftsman, and Die Hard. Our investment has always been based on our assessment that the owned real estate and leases are worth more than the market capitalization of the company—our analysis has never assumed a turnaround of the retail operations. While the retail operations have continued to deteriorate, estimates for the company’s real estate continue to indicate significant value for equity holders. The current market capitalization of Sears is $3.7 billion; based on the prices for four properties sold during 2013, one may very crudely arrive at a valuation of $14 billion for just the wholly-owned stores; net of the company’s debt, this implies over $10 billion of equity value.

Some in the media have opined that Sears might be headed for bankruptcy—we do not believe that is likely, but it is certainly possible. However, it is also quite possible for Sears shareholders to benefit nicely under those conditions. This possibility exists because of the way that the Sears corporate structure has been arranged since Chairman and CEO Edward Lampert combined Sears and K-Mart nearly ten years ago. Sears was restructured as a holding company, having two main subsidiaries: the Guarantor subsidiary, which is liable for substantially all of the company’s debt, and the Non-Guarantor subsidiary, which is considered bankruptcy-remote. The Non-Guarantor subsidiary would emerge from the bankruptcy debt free, and has generated $1B-$1.2B per year in free cash flow for the last few years. This subsidiary includes the 125 (presumably) most valuable real estate properties, the rights to the valuable Diehard, Kenmore, and Craftsman brands, and the Sears Reinsurance business.

• Valuation: A multiple of 12x–15x free cash flow applied to the Non-Guarantor subsidiary’s cash flows would result in a valuation of $12B-$18B for just that subsidiary, a conservative valuation, given the additional appreciation potential based on the value of the properties.
• Index ownership: Not held in the S&P 500, S&P 400, or Russell 2000 Index.
• Return on equity: -3.58% compound annual growth rate for the 2010-2014 period. Though returns on equity are negative, the retail business is not the driver of our investment decision.
• Net income growth: -2.30% compound annual growth rate for the 2010-2014 period.
• Balance Sheet: Total Debt to Equity: 1.94x as of February 2014.
• Number of analyst estimates: 5
• Selected Predictive attributes:
o Owner-operator management: Chairman Edward Lampert owns 48.5% of SHLD shares.
o Dormant Assets: The main value driver for the company is its real estate, which the company appears to be gradually monetizing.
o Spin-Offs: SHLD has spun off several entities, including Lands’ End, Sears Hometown and Outlet Stores, and a partial spin-off of Sears Canada.
o Long Product Lifecycle: Though SHLD’s retailing business is clearly on the decline, the company’s brands, including DieHard, Craftsman, and Kenmore, are well-known. Furthermore, many of the company’s real estate assets are in valuable locations.
o Industry History: Mr. Lampert is a well-known long-term investor with a laudable record of success.

Source : http://www.horizonkinetics.com/docs/Cor … ldings.pdf

Sincèrement ces résultats sont horribles.

La présentation complète est ici.

1) Aucune mention des activités réassurances ou autres (Sears Holding ?).

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2) Sears continue à perdre de l’argent, mais en perdrait moins vite qu’avant :



Mais il s’agit de l’EBITDA ajusté :

Rob Schriesheim a écrit :

We delivered an EBITDA improvement of $14 million versus last year, when excluding rent associated with the recent Seritage and JV transactions.

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3) On se félicite de la capacité à monétiser l’existant pour combler le tonneau des Danaïdes qu’est le retail et SYW :



$8,9 Md "monétisés" ou "dilapidés" depuis 2012, c’est selon…

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4) Toujours les mêmes slides "communiquants" à chaque présentation :





Le traditionnel "long-term value creation" (on se référera au $8,9 Md précédemment pour ce qui est de la création de valeur) :



Focus 2016 : la génération d’un EBIDTA ajusté positif. Mais c’est un focus, pas une prévision !

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5) Shop Your Whay

Dans l’unique (!) slide consacré à SYW, plutôt que donner le CA ou le nombre de membres, Sears continue à communiquer sur le "Member Sales Penetration", dont je n’ai toujours pas compris la pertinence :



Pas de road map.

6) L’immobilier

A priori ce slide semble indiquer qu’il reste encore l’équivalent d’un Seritage dans Sears :



Mais il est dans le catégorie "Funding our transformation".

7) Synthèse



$4,41 par action ($471 M !) de pertes avec les éléments exceptionnels sur le seul trimestre, qui s’ajoutent aux $482 M de pertes du T4-2015 ($953 M de pertes en six mois) :



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8) Prochaine IPO pour les marques Craftsman, Kenmore, et DieHards ?

SeekingAlpha a écrit :

Sears Holdings (NASDAQ:SHLD) tips off that it will explore options for its Craftsman, Kenmore, and DieHards brands - including expanding the businesses outside of Sears and Kmart. The Sears Home Services repair business will also be reviewed. The company says Citigroup Global Markets and LionTree Advisors will assist it in the process.

Source : Sears Holdings to consider options for iconic brands - Sears Holdings Corporation (NASDAQ:SHLD) | Seeking Alpha

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Mon avis

S’il reste de l’immobilier dans Sears, il sera engouffré de toute façon dans la "transformation" (Funding our Transformation), qui pour l’heure est un tonneau des Danaïdes. Le retail continue à perdre de l’argent et nous n’avons pas d’élément sur SYW.

Je maintiens qu’E. Lampert a sécurisé une partie de son patrimoine dans Seritage et la "transformation" de Sears est sa "quête" et tous les actifs de Sears y passeront.

D’ailleurs, le slide introductif ne souffre aucune ambiguïté :

Merci pour votre analyse cher IH.

On entend plus du tout l’équipe de l’IF sur ce sujet, bien dommage.

L’action prend 10% à l’ouverture, je reste assez dubitatif sur ce rebond car je trouve également les résultats assez horribles. Le cash brûle de plus en plus !

Quelque chose me chifonne :
Dans le slide 9 de la présentation, on voit 179M $ dans l’item "Other".
Si on reprend les 56M de loyer de la REIT, les éventuels "non cash-reserve" + les one-time crédits from vendors (8M)

Si nous sommes conservateur, prenons les 54M $ de loyer + 8M + 0M pour le reste.
Cela fait un delta d’environ 115M $ que je n’arrive pas à retrouver.

Dans le transcript, il est dit :

SHLD a écrit :

The first quarter of this year marked our sixth out of seven consecutive quarters of improved
EBITDA performance as we delivered $14 million of improvement versus the first quarter of last
year, when excluding approximately $54 million of additional rent and assigned sub-tenant income
related to the recent Seritage and Joint Venture transactions. Let me take a moment to explain how
we think about this and we leave it to investors to make their own determinations as to how they
evaluate our Company’s operating performance.
Due to the structure of the leases, we expect that our cash rent obligations to Seritage and the Joint
Venture partners will decline materially over time as space in these stores is recaptured. When
space is recaptured, the rent is reduced proportionately without any payment by Sears Holdings. If
a store is unprofitable as defined, Sears Holdings has the option to exit the lease by making a
payment equal to one year of rent. So, while the Seritage and Joint Venture rent is a real, cash
expense, it is an expense that is highly likely to decline materially in the next few years, either
through recapture or exit. When modeling the earnings power of Sears Holdings, this breakout
allows an investor to better understand the characteristic of this particular expense.

Ces 115M représenteraient-ils ce droit à sortir du bail monnayant 1 an de loyer ?

Edit : Pour illustrer, la catégorie "Other" a représenté :
Q1 2015 : Non cash reserve + one-time credits from vendor : +94M
Q2 2015 : Non cash reserve + one-time credits from vendor : +45M
Q3 2015 : Non cash reserve : +57M
Q4 2015 : Non cash reserve : +25M
Q1 2016 : Non cash reserve + one-time credits from vendor + Rent REIT (-56M) : Boom -179M ?

Sur les résultats du T1 2016, comme d’habitude c’est pas brillant

Je retiens surtout un probable adossement ou spin-off avec augmentation de capital de Kenmore®, Craftsman® and DieHard®  (KCD) et de Sears Home Services ("SHS")

Pour mémoire, Darty vient d’être repris par la FNAC pour 1,16 milliard d’euros pour un CA de 3,9 milliards et un résultat net de 48 M€ soit un coeff de 0,3 fois le CA

Si vous avez les chiffres dans le détail de KCD et SHS ca m’intéresse

Il est vrai que le cours de l’action et du warrant fait le grand écart mais bon nous ne sommes pas au même niveau de liquidité.
Aujourd’hui : 7 000 warrants (globalement le volume moyen) ont changé de main contre 2 100 000 actions (3x plus que la moyenne).

Après, j’imagine que les gens imaginent un éventuel spin-off, donc ils préfèrent avoir des droits via l’action plutôt que le warrant.

Rien à voir mais perso je navigue entre les warrants et les actions selon les opportunités.
Il y a quelques temps, le croisement gain action vs warrant était à un cours de 30$, j’étais donc 75% warrant.
Puis l’action Sears a plongé depuis le 10 mai et le croisement est passé à 38$, je suis passé à 80% action.

Je dirai que le rapport action/warrant est revenu au niveau de début mai.

Donc oui effectivement, niveau efficience on a vu mieux.
En tout cas, pour les intéressés ça permet des opportunités pour augmenter son sizing et externaliser des moins value.

Encore une fois, c’est un peu facile de dire ça après coup, si vous me permettez.
Je ne crois pas que quiconque ait soulevé des "erreurs grossières" sur leur site…
Ils ont estimé que le cash burn était en grande partie volontaire et pensait sans doute que cela ne durerait pas aussi longtemps…La partie "shop your way" était peut être très optimiste mais ce n’est que récemment qu’on se rend peu à peu compte que la majorité des comptes associés ne sont pas actifs…

Ils en ont aussi peut être ras le bol de répondre toujours aux même questions, aux même remarques depuis 3 ans…

Les opérations sont toujours médiocres, mais nous savons déjà que les résultats des retailers se font principalement au Q4. Les réductions de coûts permettent de compenser l’effondrement des ventes : la canal SYW semble moins cher pour la pub que les canaux traditionnels.

Les annonces concernant les marques valident la pertinence d’une évaluation par la méthode de somme des parties (où SYW est comptée à 0 et les opérations du retailer entre - 2 milliards et - 3 milliards à ce jour).

On apprend dans le conf call qu’en plus des fermetures de boutiques précédemment annoncées, 120 supplémentaires seront réalisées au cours de l’année, et que Home Services a délivré de la croissance rentable. Le management pense que les marques sont moins intéressantes sous le parapluie de Sears qu’en tant qu’entités indépendantes, ce que nous pensions déjà également.

A propos de sears on line et autre (syw, sears online groupon, sears online facebook, etc) :
Malgré le fait que sears ne publie pas les chiffres online, toutes les analyses et organismes (internet retailers, le tableau de Sirconstance,  …) demontrent que les ventes online de sears ont baissé en 2015 (-18 à -25%) contrairement à ces concurrents.
Pour que la these initiale de serge (ou la call option SYW) se realise faut que SYW fasse du +150% tout les ans pendant 6ans !