CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA

Cela n’a pas l’air très net comme histoire avec en parallèle des interrogations sur un sénateur républicain, Bob Corker, envisagé comme colistier de Trump…

L’article du wsj

Effectivement, le titre pâti de la défiance actuelle sur les centres commerciaux de classe B + l’annonce de l’enquête.

4 fois le FFO pour une société qui capitalise encore $1,6 Md (donc pas une nano cap), c’est pas cher… si les comptes sont justes !

nosfinances a écrit :

Il ne semble pas croire dans la thèse de la fraude, ce qui ne change pas son avis sur le fond, argumenté ici en février :

Mall Wars: The Tale Of The SWAN And The Ugly Duckling

Je ne vois guère d’argumentation : seulement des captures d’écran comparant Simon Properties Group (SPG) à CBL & Associates Properties.

Si nous regardons la dernière présentation trimestrielle de CBL, les chiffres ne sont pas si mauvais (91% de taux d’occupation, croissance du NOI, endettement contenu, etc.), même si évidemment, cela ne se compare par à la "crème de la crème" qu’est SPG.

A la louche, l’immobilier de CBL vaut $10 Md ($700 M de NOI à un taux de capitalisation de 7%), dont $4 Md sur des malls tiers 1.

Cela ferait un actif patrimonial net autour de $6 Md pour une capitalisation boursière de $1,6 Md ; soit une décote de près de 70% alors que la société est Investment Grade et est un acteur historique des malls aux USA.

Un dossier intéressant !

On notera que les actions préférentielles continuent à coter proches du pair :
- CBL & Associates Properties Inc | 7.375% Series D Cumulative Redeemable Preferred Stock (CBL.PRD) Information Page | Preferred Stock Channel
- CBL & Associates Properties Inc | 6.625% Series E Cumulative Redeemable Preferred Stock (CBL.PRE) Information Page | Preferred Stock Channel

Merci pour l’explication de texte et l’avis contradictoire argumenté.

Je ne suis pas l’avocat de Brad Thomas, mais il a construit des centres commerciaux pendant 22 ans dans sa première carrière, j’ai donc la faiblesse de le lire sur ce sujet en particulier. Dans la file de commentaires du dernier article, il révèle bien connaître la famille Lebovitz qui dirige CBL, ceci expliquant peut-être cela.

Il me semble qu’entrer sur des rumeurs de fraude et une nouvelle baisse de 10 % intraday relève de la spéculation, ou à tout le moins de l’investissement risqué.

Les fondamentaux ne semblent en effet pas si mauvais, mais le marché n’est pas d’accord. Le cours de CBL a été divisé par 3 en 3 ans, par 2 en 1 an.

Mais je me trompe souvent, peut-être encore cette fois…

L.

WPG est quand même plus diversifié, et surtout comme son plus gros risque (Sears) est principalement dans des magasins indépendants et court moins le risque de couler la totalité d’un mall si l’anchor ferme.

voir l’article du même Brad Thomas :
WP Glimcher Is Risky But Incredibly Cheap Too - WP Glimcher Inc. (NYSE:WPG) | Seeking Alpha

9 projets significatifs complétés d’ici 2017. Une situation financière relativement saine (il y a de grosses dettes à échéance 2019, mais ça ne semble pas rédhibitoire).

Quelque soit la qualité des Leibovitz et hors l’accusation de fraude, le dossier CBL me semble plus risqué.

AFM: j’ai une petite ligne WPG

Nosfinances: Oui j’avais bien lu tout ceci lors de la publication de l’article sur SA. Un commentateur disait aussi que selon lui, les emplacements de CBL avaient du potentiel pour raser le mall et construire de l’immeuble de bureau ou du résidentiel, ce qui est effectivement un éventuel paramètre en cas de catastrophe sur certains malls. Ca ne vaudrait potentiellement pas "zero" si un mall s’effondrait de manière totale.

J’ai quelques fois eu cette discussion sur ce forum au sujet de la "spéculation": Ma vision personnelle est que d’un côté, tout est au final de la spéculation: On achète parce qu’on croit au potentiel d’un produit, on ne le ferait pas sinon, C’est quelque part la définition de la spéculation. D’un autre côté, j’ai tendance à considérer la "spéculation" par rapport à "l’investissement" comme le fait d’acheter quelque chose sans réellement s’intéresser à ce qu’il y a derrière, avec l’impression que ça va monter sans savoir réellement pourquoi, vu qu’on ne s’intéresse pas aux fondamentaux. Typiquement, pour moi, l’analyse technique s’apparenterait à de la pure spéculation: On pense que ça va monter ou descendre juste en fonction des mouvements passés, peu importe le reste.

Ma démarche personnelle sur CBL, enfin ce que je me plais à croire, est à mon sens de l’investissement, à savoir que j’investis de manière indirecte dans des actifs immobilier qui génèrent des loyers. Je ne suis pas là pour me dire que ça a trop baissé à cause des rumeurs et donc que ça va remonter ou ce type de raisonnement, même si évidemment je profite de cette occasion pour acheter à bon compte. Je ne sais pas si j’ai correctement réussi à véhiculer mon idée de la différence entre "spéculation" et "investissement", mais en tout cas, dans ma tête, cet achat n’est pas de la spéculation au sens péjoratif du terme. Ca reste ma vision, et chacun est certainement libre d’en avoir une différente, et ça n’est pas réellement important comme point.

Il est certain que je prends un risque en prenant la position de croire la société et de douter de l’article du WSJ, et ceci en soi peut effectivement s’apparenter à de la "spéculation". Est-ce que je dois croire tout ce qu’on me dit ? Est-ce qu’un article pondu dans un journal est parole d’évangile ? Maintenant il est bien possible que je me vautre sur mon pari. L’avenir nous le dira.

Le "marché" est supposé être la somme de ses intervenants. A vous lire, j’ai l’impression (peut-être à tort) que comme d’autres, vous n’avez pas confiance en votre propre analyse et si une majorité d’autres intervenants ont une vision opposée à la votre, vous aurez tendance à vous ranger de leur coté. Ca me fait penser à une étude assez intéressante qui a été conduite il y a quelques temps où les chercheurs montraient des traits de taille différentes à 6 personnes et ces derniers devaient dire lequel était le plus petit. Le "twist" était que les 5 premières personnes étaient des acteurs qui faisaient parti de l’étude, seul le 6ème candidat était le sujet réel. Et dans la grande majorité des cas, si les 5 premiers donnaient une réponse fausse, mais la même réponse fausse, le 6ème donnait cette même réponse. Lorsqu’ils interviewaient la personne après coup, elle disait qu’elle savait bien que c’était faux, et qu’elle connaissait la bonne réponse, mais que si 5 personne pensaient différemment et choisissaient la même réponse, ils étaient 5 alors que lui était seul, et c’était que ces 5 devaient bien avoir raison et lui tort. Une étude extrêmement intéressante, qui après a été poussée en donnant par exemple un allié au candidat: Si l’un des 5 donne la bonne réponse contre 4 qui donnent une même réponse fausse, alors les stats changent pas mal, et là le candidat devient plus à même de donner la bonne réponse. Je vais essayer de retrouver cette étude, parce que je trouve le parallèle avec "le marché" très intéressant.

Si des gens sont positifs et d’autres négatifs, ce qui est la base d’un marché, il va sans doute y avoir un groupe qui aura raison et l’autre tort. L’expérience m’a apprise à choisir mon camp en fonction de mes propres convictions, et de ne pas essayer de choisir le groupe qui obtiendra le plus de voix. Ca c’est de la politique (oui de la mauvaise politique également), pas de l’investissement. Et on en revient à ma vision précédente de la différence entre spéculation et investissement.

Bref, je suis long sur CBL

Kapitall: Je suis bien d’accord avec tout ce que vous avez écrit. C’est un risque à prendre en considération, qu’on peut encore saupoudrer de commerce en ligne qui a tendance à gagner du terrain au détriment des malls qui sont un peu passés de mode. Et cette tendance de fond va sans doute se poursuivre pour un bon moment.

Gaspode: Je ne sais pas, je ne connais pas assez bien WPG (et pas encore les détails de CBL non plus d’ailleurs, mais ça ne m’a pas arrêté pour prendre position). Au vu de la liste des locataires principaux de WPG et CBL, la diversification plus importante de WPG ne m’a pas sautée aux yeux.

Quant à l’histoire des magasins "indépendants", il est vrai qu’on a peut-être une vision assez Européenne du "mall" qui consiste du centre commercial avec tout le monde dans un même grand bâtiment. C’est la définition stricte du "mall", mais ces opérateur de "mall" US ont souvent les deux types de "shopping center" (terme générique): Les "malls" et les "strip centers" où les commerces sont répartis sur plusieurs bâtiments et qui correspondraient plus à nos ZONES commerciales avec une multitude de bâtiments plus éparpillés, mais sans doute moins qu’en Europe. Et ça n’est pas chacun de son coté l’un à coté de l’autre, mais une zone développée par un même opérateur avec certains bâtiments que plusieurs enseignes se partagent. Certains de ces "strip centers" pourraient plus se décrire comme un "village" de commerce, où il y a des maisons mitoyennes et des petits immeubles collectifs avec des rues et tout. Tous ceux qui sont déjà allés aux US ont sans doute déjà vu ces concepts.

Il existe ensuite d’après l’ICSC (International Council of Shopping Centers) une classification de ces centres en fonction de leur importance, leur offre et la zone de chalandise visée: U.S. Shopping-Center Classification and Characteristics

Il est vrai que pour être plus précis, il faudrait bien faire la distinction entre les malls et les strip centers, ces derniers étant un peu moins sujets aux risques décrits par Kapitall. J’essayerais de regarder cela plus en détails et comment WPG et CBL se comparent sur ce point. Ou si quelqu’un veut bien s’y pencher, je ne suis sans doute pas le seul que ça pourra intéresser. Ce message est déjà bien assez long…

Un document fort intéressant sur les définitions des Shopping Centers de l’ICSC: icsc_shopping_center_definitions.pdf

EDIT mars 2017: Correction de fautes d’orthographe, rien d’autre.

Dernière modification par Mevo (19/03/2017 17h43)

WT, IH ne valorise pas directement le m2, mais combien il vaut d’après ce qu’il rapporte. Dans une philosophie "buy and hold", si un mall ne trouve pas d’acheteur, tant qu’il y a des locataires dedans qui payent leur loyer, ça n’est pas très grave.

Les calculs d’IH se basent sur une rentabilité moyenne (tous actifs confondus) de 7,12 à 7,52% (cf ses tableaux).
Sans être trop précis, si on se base sur une dette d’environ $4,5 milliards et 171,8 millions d’actions, une NAV à $19 implique une rentabilité moyenne de (calculs en millions): 721,5 / ((19 * 171,8) + 4500) = 9,29%

Le prix marché à vendredi soir de $9,53 implique un rendement moyen de 11,76%
Les 4,5 milliards de dette impliquent que le rendement maximal qui peut être obtenu sur la dette seule (si l’action vaut zéro) est d’environ 16%.

(pour référence, SPG, c’est en millions: 3 940 de NOI annuel pour 23 000 de dette et 314,8 actions, soit au prix de clôture de vendredi de $197,77 un rendement moyen tous actifs confondus de 4,62% et un rendement maximal sur dette seule avec une action qui vaut zéro de 17,13%)

Chacun tirera ce qu’il souhaite de ces chiffres basés sur un calcul des caprates à l’envers. Ce que ça dit de manière simple est que si vous considérez que c’est intéressant de détenir de manière indirecte les malls de CBL avec un rendement moyen de 11,76%, vous pouvez acheter au prix actuel. Si vous considérez qu’une rémunération moyenne supérieure à 16% est nécessaire, il faut absolument rester à l’écart, c’est trop dangereux parce que CBL aurait alors trop de dette. (Note: il s’agit là d’une rentabilité moyenne. La rentabilité de l’action est bien supérieure, d’où un dividende de plus de 11% avec un payout faible, parce que la dette à elle-même un coût plus faible)

Oui, même à 19-20$, cela fait déjà une bonne marge de sécurité… aujourd’hui mais qu’en sera-t-il demain ?

Entre les facteurs internes à la société:
- Enquêtes,
- Endettement,
- …
Et les facteurs extérieurs:
- tendance défavorable sur les Mall autres que prime,
- Incertitude sur les taux,
- décroissante de la consommation au US
- …

Le timing ne me semble pas très favorable à court terme. Mais, cela reste une valeur à surveiller pour le LT.

AlphaE2G a écrit :

Je détiens des actions UDF et le FBI a bien refroidit mes ardeurs (-80% sur la ligne

UDF est un mREIT accusé de n’être rien d’autre qu’un Ponzi. Ça n’a pas grand-chose à voir avec CBL qui est un REIT "en dur" dont la liste des immeubles est vérifiable faisant face à des accusations beaucoup moins graves (du style "erreur comptable").