CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA

Pour mettre en exergue l’absurdité (de mon point de vue) du cours de bourse de CBL et sa volatilité :



En bleu, la valeur de l’immobilier en coût d’acquisition.
En rouge, la dette nette.
En orange, la capitalisation boursière.

Entre 2013-2015, la capitalisation boursière évolue autour de $3,5 Md, c’est la volatilité "normale" des marchés.

Mais depuis 2015, décrochage complet.

Source : Ychart

Franchement, j’ai du mal à croire à un scénario où tout le retail US ferait faillite au profit d’Amazon ou du eCommerce.

Tout cela me rappelle la mort annoncée du PC, qu’on attend toujours…

Les malls de classe A ne peuvent pas accueillir toutes les marques (qui ne peuvent de toute façon pas toutes se payer l’emplacement) et les gens ont besoin de sortir de chez eux (aller chez le coiffeur, au cinéma, à la salle de gym…).

Acheter des fringues sur Internet, c’est bien, mais quand deux trois fois on se retrouve avec des vêtements de mauvaise taille, qu’il faut renvoyer, etc. on en revient aux bons vieux magasins.

Même chose pour la joaillerie, les montres, les chaussures, la déco, etc.

D’ailleurs, quand on regarde les locataires de CBL, on trouve bcp des catégories pré-citées :


Il y aura des faillites (par exemple Aéropostale actuellement), mais j’ai du mal à imaginer des "faillites" en masse, en tout cas sur les enseignes pré-citées.

D’ailleurs, le "Comparable mall shop sales" des malls de CBL est en croissance :

CBL & Associate a écrit :

Same-center sales increased 2.4% to $378 per square foot for the rolling 12-months ended March 31, 2016 over the prior-period.

We’ll see !

Bonjour IH,

Auriez vous le même graphique mais en changeant la ligne bleue par "valeur de l’immobilier si CBL devait le vendre en totalité en moins 1 ans" Je pense qu’entre 2013 et 2016, il doit y avoir 1 à 2 M en moins.

Pareil pour la dette. Pourrait-t-on remplacer la ligne rouge par anticipation du coût de la dette ?
La diminution de la valeur des malls en collatérales et des conditions de financement qui se resserrent comparativement à 2013 font que le "poids" de la dette en 2016 est plus fort qu’en 2013 (même si son montant est identique).

Si vous évaluer CBL par l’écart entre ces deux lignes, je veux bien croire qu’ils se soit réduit de moitié entre 2013 et 2016.

Malgré tout, je vous rejoins et je pense que CBL pourrait être une opportunité. Pour des ratios très proches, il y a aussi WPG qui pour l’instant à ma préférence.

Concernant les malls de class B ou C, je pense qu’il y a deux visions :
- Soit il y a une petite surcapacité, qui va faire stagner l’activité mais empêchera la construction de nouveau malls. D’ici quelques années, la population va augmenter et cette petite surcapacité passagère sera passée.
- Soit ces malls sont trop mal placés et le business modèle est fini.

Dernière modification par AleaJactaEst (03/06/2016 23h10)

Loin de moins l’idée de répondre à la place d’IH, mais quelques réflexions à la lecture des derniers messages: Déjà une sensation que j’ai de manière régulière: Les gens ont cette capacité à rationaliser les choses pour faire coller l’histoire au cours de bourse. Quand ça baisse, c’est qu’il doit y avoir un problème, quand ça monte, c’est que ça doit être fantastique. Et ensuite ils s’adaptent avec les variations. J’ai la faiblesse de croire qu’on est supposé faire l’inverse, même si j’avoue volontiers qu’on se plante parfois en beauté, en réalisant par après, qu’effectivement le cours de bourse "avait raison".

ykOne: Juste à noter: WPG n’est pas cher, mais CBL l’est encore moins.

Gaspode; Ayant passé personnellement du temps sur le dossier CBL, dont à regarder les photos et emplacements de leurs biens, parler de malls de "seconde zone (ou pire)" est sans doute un peu fort. Et l’introduction de mon message s’applique sans doute bien ici: C’est effectivement ce que laisserait penser le cours de bourse, je ne crois pas que ce soit ce que disent les faits.

AJE: (et Gaspode); Je ne suis pas convaincu que l’immobilier détenu par CBL ait baissé en valeur, ni que ça soit sur le point de se réaliser, à moins d’une chute globale de l’immobilier (ce dont je ne sais rien). Mais je peux totalement me tromper.

La "valeur de l’immobilier si CBL devait le vendre en totalité en moins 1 ans"; M’oui, et pourquoi pas en 1 mois tant qu’on y est ? Pourquoi ? Je ne crois pas que ce soit le but; Auriez-vous le même raisonnement sur SPG et des malls de classe A par exemple ? Il faudrait pourtant beaucoup plus de cash et des acheteurs bien plus fortunés pour pouvoir se payer les biens en question. Est-ce que vous vous posez la question de combien vaudrait l’ensemble des usines de Coca-Cola (ou toute autre entreprise) s’il fallait tout liquider en moins d’un an ? J’en doute. Et dans tous les cas, CBL (ou autre entreprise très décotée) est certainement là où l’investisseur serait le plus à même de retrouver au moins autant que la capitalisation boursière. Ce qui fait que le raisonnement est parfaitement paradoxal.

Si je ne dis pas de bêtises (je ne suis pas 100% sûr), les normes comptables US GAAP font que l’immobilier est marqué au bilan aux valeurs réellement dépensées, mais doit être décoté en cas de baisse (mais inversement, on ne peut pas constater d’augmentation, sans qu’il n’y ait de vente). Si vous dépensez 80 et dépensez ensuite 20 en améliorations, vous aurez de l’immobilier qui vaut 100 au bilan. Si le marché immobilier baisse de 30%, vous devez passer une dépréciation pour marquer l’immobilier à 70, mais si l’immobilier grimpe en flèche, vous ne pouvez pas augmenter la valeur dans votre bilan, Un éventuel gain ne sera constaté que lors de la vente. Se rajoutent (déduisent en fait) les amortissements tous les ans, mais il sont comptabilisés séparément, on a donc les 2 chiffres.

L’immobilier (avant amortissements) est inscrit au bilan de CBL à fin 2015 pour 8,24 Milliards de $. C’est supposé valoir peut-être plus, mais pas moins (si le management a correctement fait son boulot. En tout cas, l’auditeur a confirmé. Ok, pour Enron, l’auditeur avait aussi confirmé, je vous l’accorde).

Leur dernier 10-K mentionne par exemple: "During 2013, we recorded a non-cash impairment of $70.0 million which consisted of a $67.7 million loss to reduce the depreciated book value of two malls to their estimated fair values [+ d’autres choses…]"

Ou peut-être que le management n’a pas convenablement fait son travail et que l’immobilier aurait dû être déprécié beaucoup plus, c’est un risque qui existe.

Pour la dette, sur un montant global d’environ $4.7 milliards, $1.2 milliards est à taux variable (majoritairement indexé sur LIBOR) et $3.5 milliards est à taux fixe. De plus, la société a des swaps pour se couvrir d’une hausse des taux.

Bref, si des intervenants veulent continuer à trouver des risques ou des faiblesses, il y en a, là n’est pas la question. On peut surtout mentionner le renouvellement des contrats de location par exemple. Mais je continue tout de même toujours de croire que les gens devraient faire les choses dans l’autre sens: Analyser la société et voir si elle est bon marché ou non et si ça peut être un investissement intéressant plutôt qu’essayer de justifier par tous les moyens pourquoi elle n’est pas chère.

Pour terminer, je ne voudrais pas apparaître comme défendant trop ce dossier, je n’y est pas d’intérêt particulier, à part d’en être actionnaire. Il y a juste que j’y crois personnellement, et j’ai été agréablement surpris de voir IH me suivre rapidement sur cet investissement après avoir fait ses propres devoirs. Si les choses se passent bien, ce qui n’a rien de garanti, nous aurons l’air d’avoir eu du flair, et si ça se passe mal, tout le monde sera là pour nous rappeler qu’ils nous l’avaient bien dit ! Rien que du très habituel quoi ;) Il y a juste que pendant ce temps, IH comme moi espérons toucher 11% de dividendes…

Beau sujet.

J’ai fait tourner mon mini modèle.
La problématique reste la composition du parc immobilier.
Nous sommes dans un contexte de pression sur les ventes des distributeurs.
CBL a pas mal de clients en perte de vitesse: Sears, JCP et Macys bien sur, mais en regardant la liste, on y trouve Buckle (LFL de -10%), Abercrombie, Fossil…

Bref, tout ce beau monde souffre. Je vois qu’ils vont remplacer des Sears par des Ross Stores. Une bonne nouvelle mais cela traduit aussi une baisse des loyers puisque Ross est une enseigne discount.

Donc, en construisant un modèle financier, je trouve en effet une NAV vers $20.
Le ratio dividende/AFFO est sous les 50% pour 2016.

Tout dépend maintenant du chiffre d’affaires. Si le CA tient et est stable en nominal sur les 20 prochaines années, avec une hausse de 1% annuelle des couts, on peut augmenter le DVD de 5% par an.
Dès que le CA baisse de 1% par an, c’est l’engrenage et le dividende actuel n’est plus tenable au bout de 6-7ans.

Le marché pense donc que nous avons atteint un pic des loyers.
Ce qui m’inquiète, c’est le manque de marges de manoeuvre: une baisse de 1% annuelle suffit.

Je vais néanmoins surveiller le dossier.

AMF: je détiens VEREIT.

Pour éviter des sueurs froides à d’autres: La "news" sortie par Kienast n’est que le sujet initial du 25 mai avec rien de neuf depuis. Il a quand même réussi à me faire avoir un léger stress: Je me suis dit: ça y est, il y a quand même un truc … Ben non (aux dernières nouvelles). Surtout que j’ai encore renforcé ma position sur CBL en cette fin de semaine, donc ça m’aurait tout de même fait passer un mauvais week-end…

EDIT: Kienast, en réponse à votre -1, après réflexion, vous avez entièrement raison. Votre intervention était utile, instructive, et personne n’avait soulevé ce point. C’est vraiment moi qui suis en tort sur ce coup là, et je le reconnaît pleinement. Votre référence fruitière dans le -1 est on ne peut plus justifiée (ainsi que d’avoir réussi à prendre la peine de copier/coller le SEUL commentaire négatif dans tout l’historique, vous n’êtes pas tombé dans la facilité). Veuillez s’il vous plaît accepter mes plus plates excuses. Je me retiens de vous mettre 2 fois des +1 pour votre brillante intervention, mais je cœur y est, et ce serait réellement justifié. Mes excuses encore une fois.

Je vous invite à continuer dans cette voie, je serais ravi de vous voir arriver à -10, vous le méritez.

Dernière modification par Mevo (03/06/2016 23h23)

Mevo, si jamais cette probe du FBI pourrait vous contrarier, je vous invite à creuser un peu WPG :p
C’est assez proche mais sans probe du FBI :p

Gaspode, je suis d’accord avec vous. Et je vous crois quand vous dites qu’un centre commercial peut se vautrer horriblement vite par une réaction en chaîne, avec éventuellement un "anchor" qui part (ou fait faillite) comme point d’origine. C’est l’un des risques. Après, je ne suis pas foncièrement convaincu que ce risque soit plus important dans du mall "class B" qu’il ne l’est dans du mall "class A" où les loyers sont plus lourds à payer et à mon avis l’impact de facteurs tel que le e-commerce à peu près identique. Mais bon, ça c’est un avis personnel et je comprendrais totalement qu’on puisse avoir l’avis contraire. (il y a surtout que j’aurais plus peur pour mon investissement à 18x le FFO qu’à 4x le FFO)

Dans la file, j’avais fait la comparaison entre les surfaces louées à Sears ou JC Penney chez SPG et CBL (en résumé: il y en a quasi autant chez SPG que chez CBL) Si ça va vraiment mal pour l’une de ces enseignes, il y a des arguments en faveur d’un impact plus important chez CBL, mais c’est loin d’être garanti.

Je répondais à votre commentaire qui disait:

Gaspode a écrit :

Donc investir sur CBL c’est parier que la baisse en bourse est trop rapide par rapport à la baisse de valeur des immeubles et que Mr Market s’en apercevra à temps

Mon propos était que "la baisse de valeur" n’avait à mon sens pas eu lieu jusque là (ça ne reste également que mon avis). Donc la baisse du cours peut refléter une anticipation d’une éventuelle baisse future peut-être, mais pas d’une baisse réelle qui a (eu) lieu. Enfin, je ne crois pas.

Ok, si la valeur d’un mall chute vite avec une baisse d’occupation, mais CBL est globalement au dessus de 90% pour l’instant. Si chute de l’occupation, le problème réel n’est que si ils besoin de vendre des actifs. S’ils arrivent à redresser la barre avant d’avoir des problèmes à rembourser leurs dettes qui arrivent à échéance, tout irait "bien" (avec une période difficile). Et ça c’est en partant de l’hypothèse que cette chute de l’occupation ait lieu. Ils ont de la marge avec un payout faible, ensuite ils peuvent déjà commencer par couper le dividende, puis essayer d’allonger la maturité de leur dette, etc … Même en cas de pépin ils ont une certaine marge de manœuvre.

Tout dépend de vos anticipations. Est-ce que ça va vraiment aller tellement mal que ça pour le retail à l’avenir ? Peut-être que ça va continuer à être un peu difficile, sûrement même. La spirale infernale de tous les malls qui ferment, j’y crois moyennement. Je crois que je n’ai jusque là jamais été aussi d’accord avec IH sur ce coup là.

(Notez bien que je défend mon point de vue, mais je ne souhaite encourager personne à faire quoi que ce soit. J’ai cette affreuse sensation de chercher à convaincre à chaque message, et je n’ai aucunement envie d’avoir sur la conscience d’éventuellement pertes autres que les miennes. IH avec ses $5K sur près d’un demi-million, il peut se le permettre, lol. Nan, y’a surtout que c’est un grand garçon, il est supposé savoir ce qu’il fait.)

AleaJactaEst a écrit :

Mevo, si jamais cette probe du FBI pourrait vous contrarier, je vous invite à creuser un peu WPG :p
C’est assez proche mais sans probe du FBI :p

Certes mais on peut reprocher à wpg que la société a 2 gros anchors comme gros locataire (sears et jc penny) et que c’est moins le cas pour cbl.
Et que la situation de sears est inquetante (si continuité du cashburn > 1mds, le depot de bilan semble inevitable dans 4-6ans).
Edit : je pense qu’un investissement dans wpg et cbl sont des investissements contrariant.

A noter aujourd’hui un cours de 10.10 +0.64 (6.77%) à 20h44

La présentation de CBL & Associates Properties ce jour au NAREIT Investor Forum 2016.

Très similaire aux précédentes présentations disponibles sur le site.

Peut-être ce slide, qui met en exergue la relative solidité financière de la société :



A priori (je n’ai pas écouté le podcast), aucune actualité sur la prétendue enquête SEC/FBI.

Pour ceux qui en confiance en les malls de CBL, je persiste à penser que le titre est une belle opportunité d’investissement.

Je lisais également la nouvelle sur Seeking alpha

Cependant j’ai du mal à comprendre la réaction du marché.

La nouvelle est réconfortante et plutôt positive par rapport aux doutes qui planaient jusque là, pourquoi alors perdre 4% à l’heure ou j’écris ces lignes.

Ai-je loupé un détail ?

upsony a écrit :

Ai-je loupé un détail ?

WPG est à -7% après avoir dénié la rumeur de merge qui l’avait fait monter de 7% la semaine dernière, d’autres REITs sont en baisse, volume faible partout et marché nerveux, faut pas trop chercher je crois.