Casino et ses Holdings cotées : Rallye, Foncière Euris et Finatis

Bonsoir

Je ne sais pas à combien Muddy Waters valorise Casino, donc je ne peux comparer.
Mais pour moi, sur la base de mes calculs (donc ce ne sont pas des intuitions), et tant qu’il n’y a pas d’amélioration dans les comptes de l’entreprise, je tombe aux environs de 30 € par action.

J’ai fraichement vite lu le rapport financier 2015 de Casino/Rallye (intérim). Pour moi, Casino se rassemble de plus en plus à un hedge-fund qui essaie de dissimuler certains de ses mauvais paris (oui, je le dis).

Total return swap (TRS) dont la définition et le mécanisme sont détaillé dans un article de Wikipédia que vous pouvez le consulter en cliquant ici.

Le fait que Casino emploie des TRS n’est pas nouveau, j’ai trouvé des articles indiquant leur utilisation concernant Exito en 2007 (ici).

Le principe de TRS, en gros, c’est comme une option: y a une maturité et un prix de plancher. Les accords TRS de Casino est de type cash-settled, donc pas de livraison physique, tout se règle en cash (page 80, rapport financier 2015). Au-dessus du prix de plancher, c’est la contre-partie qui vire la différence entre le prix marché de l’actif sous-jacent et le plancher à Casino, et vice versa. Entre temps, Casino perçoit le montant notionnel multiplié par un taux (Euribor 3 mois + 2.61%).

Parlons simplement des TRS portant sur 7.8 millions ADR GPA dont le montant notionnel est de 332 millions d’euros (page 80), la maturité est Juillet 2017. La juste valeur de ce contrat en fin 2014 était de -€96M, en fin 2015 était de -€247M.

Le cours de GPA oscillait entre $34-$43 en 2014, et entre $11-$36 en 2015. Actuellement, après avoir touché un plus bas depuis 10 ans à $8-9, il est à $13-14 par ADR.

En supposant un taux de change entre 1.1-1.4 €/$ entre 2013-2015, on peut en déduire que le prix de plancher de ce contrat est quelque part dans les €42 ou $50.

Supposant que Euribor 3 mois était majoré à 0.2% (c’est beaucoup).

En effet, en 2014, Casino devrait régler à la contre-partie: 332 x 2.8% - (50-35)x7.8/1.1 = -€97M.
Et en 2015, Casino devrait régler à la contre-partie: 332x2.8% - (50-12)x7.8/1.1 = -€260M.



Les chiffres collent plus/moins avec la juste-valeur rapportée. Petite remarque toute même, Casino a exclut ces contrats (TRS+forward) dans son calcul du résultat normalisé. Je vais vérifier la pertinence de cette acte dans les rapports financiers précédents. Rappelons toutefois que ce sont les règlements en cash, pas un simple traitement comptable non-cash.



Casino peut se féliciter de la cession des activités en Thailand et au Vietnam, pour EUR 4B au total. Mais avec le contrat TRS/forward, il perd en une seule année EUR 500M. Évidemment, vous pouvez le dire et le groupe le dit dans son rapport, il s’agit d’un résultat "exceptionnel".

Mais là encore, s’il le prix de l’action ADR GPA ne remonte pas au-dessus du prix de plancher (que j’ose estimer à $50), Casino perd (cash) de l’argent sur ces contrats jusqu’à leur maturité. Le cours actuel de GPA est de $14, il lui faut un gain de 300% pour y arriver au break. Supposons que (je suis pessimiste mais ainsi soit il), l’action de GPA reste à son prix actuel ou pire, il descend en-dessous, c’est un autre EUR 500M qui part.

2 fois EUR 500M, ça fait EUR 1B, c’est le prix de Big C Vietnam, vous perdez la filiale la plus prometteuse pour tenir un pari trop spéculatif.

Bonjour

@alexsince1978

Il y a les chiffres, et il y a leur interprétation.
Le Résultat Net de Casino est décroissant depuis 4 ans (en € et millions): 1.064 en 2012, 854 en 2013, 251 en 2014, et -42 en 2015.
L’estimation de cours la plus basse pour les analystes du Financial Time est à 35 €.
Le 21 janvier dernier, le cours de Casino touchait les 35,19 €.
Le cours est actuellement à 49,15 €, en tendance baissière.

je suis navré mais je dois dire que j’ai du mal à comprendre le mot "couverture" alors que ça a toute la nature d’un pur produit dérivé.

Le TRS en question permet à Casino de parier sur la hausse continue de l’action ADR de GPA/CBD (au-dessus de $50- voire mon raisonnement ci-dessus). Si il s’agissait d’une couverture, il devrait protéger Casino contre une baisse de l’action de GPA/CBD alors que là, le groupe paie à la baisse de l’action.

Faut-il l’exclure ce pari de l’opération retailer de Casino ? C’est tout là la subtilité du résultat normalisé, à mon avis.

Je suis en train de lire la forme 20F 2014 de GPA/CBD. Muddy Waters disait vrai une chose: Casino possède la totalité des actions ordinaires (common voting shares) mais seulement une minuscule part des actions preferred qui distribue un dividende de 10% que les actions ordinaires.

Le rapport annuel de GPA/CBD est aussi disponible. Le groupe a fait un petit bénéfice sur l’année 2015, de l’ordre de moins de R$251M, soit moins de €70M. Mais je crois que cette information même si elle est mentionnée dans le rapport financier de Casino/Rallye, passe au second plan, derrière l’info: solide croissance de la branche alimentaire.

Bonjour

Effectivement, je ne suis pas très optimiste pour Casino.
Trois points me gênent.

D’abord, le Réal brésilien semble entamer une tendance baissière, alors que l’euro se renforce et repart à la hausse (1,14 $ aujourd’hui). Le spread n’est malheureusement pas en faveur de Casino.

Ensuite, la diminution du Résultat Opérationnel depuis 4 ans devient inquiétante: 5,66 % en 2012, 5,41 % en 2013, 3,57 % en 2014, 2,09 % en 2015. Je comprends que Casino dans sa communication insiste sur l’amélioration en France, mais celle-ci peut-elle tout compenser ? Je ne le crois pas.

Enfin, la chute du ROE est encore plus parlante: 14,17 % en 2012, 11,05 % en 2013, 3,25 % en 2014, et -0,71 % en 2015.

Je ne vois pas d’améliorations vraiment fondamentales dans les mois à venir, pas de catalyseur indiquant un renversement de l’évolution. Je reconnais que c’est un sérieux problème pour ceux qui ont du Casino. Faut-il se couper le bras ?
Mais pour ceux qui n’en ont pas, ce me semble prématuré pour revenir sur le titre. Je crois que ce titre baissera de nouveau pour atteindre les 35 €, voir moins. Pour le moment, je maintiens ma limite d’achat à 30 €.

J’ajoute que j’ai du mal à comprendre les 3 étoiles que décerne Morningstar à cette valeur. Personnellement, je trouve le FT plus objectif, et ce sur beaucoup de valeurs.

james29 a écrit :

je suis navré mais je dois dire que j’ai du mal à comprendre le mot "couverture" alors que ça a toute la nature d’un pur produit dérivé.

Casino avait déjà fait appel à ce genre procédé sur Exito. Via le pacte d’actionnaire, Casino s’est engagé à reprendre des minoritaire.

Concrètement, vous avez un actionnaire minoritaire qui veut sortir. Ils font un arrangement à 3. Citi achète les titres au minoritaire en contrepartie Casino lui prend une option d’achat  et un TRM pour neutraliser les variations de cours. Cela n’a rien de spéculatif.

La baisse de tous les ratios est lié à la devise et c’est la clé. L’organique n’est clairement pas mauvais et ils ont raison de le souligner dans leur communication. Casino traverse une mauvaise passe et ce n’est clairement pas une value trap à mon avis. C’est dans cet optique que je me suis positionné sur Rallye / Casino récemment. (PRU a 38.2 et 12.4). Entrer progressivement sur les niveaus actuels n’est à mon sens pas idiot pour une stratégie stock picking. Le rendement reste plaisant et est couvert par les cash flow.

Il peut y avoir des catalyseurs:

- La fin de la crise politique au Brésil via le départ de Dilma Roussef. On voit clairement la corrélation entre les épisodes de la crise politique et les parités

- Les publications. Si les tendances du S2 se confirment; le titre en bénéficiera. On fait tous les analyses sur du calendaire (faute de temps) et cela peut être trompeur si comme l’affirme le management le S1 2015 constituait un point bas à tout niveau

.

Re

Je vous trouve très optimiste. Mais bon, à chacun ses analyses.

La crise politique n’est qu’un épi-phénomène dans les difficultés économiques du Brésil. Le pétrole bas pèse aussi, plus d’autres raisons.
Le Réal Brésilien a perdu 26 % en l’espace d’un an. Les profits de Casino dans le pays doivent augmenter d’autant pour simplement conserver et rapatrier si nécessaire un résultat équivalent à l’année précédente. Ce qui fait une sacrée croissance. Je doute que Casino en soit capable.
Quand à penser que le cours du Réal va s’inverser et se revaloriser, ce serait bien une première dans un pays en développement.

Concernant les publications. Si le S1-2015 était un point bas, pourquoi le S2-2015 est pire ? C’est normal que Casino communique en insistant sur quelques éléments "positifs" (de leur point de vue). Mais est ce que nous devons tout gober pour autant ?
A commencer par une première question. L’investissement au Brésil est-il réellement justifié si la conséquence en est une pénalisation de l’ensemble du groupe Casino ?

En rentrant à 38,2 €, vous avez pris une réaction à la hausse après une forte tendance baissière. C’est presque du trading. Je ne le fais pas sur les actions, mais peut-être ai-je tort. Mais même ce prix bas ne vous garantit pas que le cours n’y retournera pas, voir descendra plus bas. Mais c’est vrai que rien ne vous empêche de sortir pour prendre vos gains, et de rentrer à nouveau sur un prochain point bas.

Durun a écrit :

Le Réal Brésilien a perdu 26 % en l’espace d’un an. Les profits de Casino dans le pays doivent augmenter d’autant pour simplement conserver et rapatrier si nécessaire un résultat équivalent à l’année précédente. Ce qui fait une sacrée croissance.

Certes mais en même temps, avec une inflation de 10%, une stagnation des ventes se traduirait déjà par une hausse de 10% en monnaie courante. La dévaluation du Réal s’articule avec l’inflation, il y a des limites aux écarts de courts d’une monnaie à l’autre.

Il n’y a aucune raison pour que les marges n’augmentent pas au même rythme que l’inflation. Si ils font 10% sur un paquet de pattes à 100 vendu 110, et que le fournisseur augmente son prix à 110,  et bien ils le vendent toujours à 10% de marge soit 121 (et non 120).

S’ils ne faisaient pas ça la marge tendrait vers 0 au fil du temps.

Quand il y a des poussées inhabituelles d’inflation, ça pèse effectivement sur les marges car les consommateurs ne sont pas près à voir les étiquettes valser plus vite que d’habitude. Mais c’est temporaire, il faut bien que les marges se maintiennent à un rythme de croisière sans quoi encore une fois, elles tendraient vers 0 à force de se tasser. Qui plus est le Brésil a l’habitude de l’inflation (typiquement ~5% d’inflation en rythme normal).

Bref à mon avis on ne peut pas regarder la baisse de la monnaie sur un an sans regarder aussi la hausse des prix sur un an - les deux phénomènes sont d’ailleurs liés - car les deux tirent le profit dans des sens opposés et se compensent partiellement.

Bonjour,

Un article revient sur la guerre Naouri vs Muddy Waters.

J’adhère à l’esprit et à la lettre de l’article. Cependant, j’espère que cette affaire sera l’occasion de simplifier la structure de détention de Casino, cette cascade de holdings étant à mon sens sous-optimale.

Cdlt,

doug

doug a écrit :

Un article revient sur la guerre Naouri vs Muddy Waters.

C’est le contraire pour moi, personnellement. Il est injuste de comparer Casino à Carrefour au niveau de consolidation car Carrefour, contrairement à Casino, possède 100% de ses filiales. Les intérêts minoritaires de Casino sont bien plus importants que ceux de Carrefour.

Deuxième chose, en France seulement, la marge de Carrefour est 3x meilleur que celle de Casino (3.28% en 2014 et 2015 vs 2% et 1.2% en 2014 et 2015). Au Brésil, Carrefour est actif en cash&carry et par conséquent ne souffre pas tant que ça avec une économie en récession; en fait, il prospère. Alors que Casino, certes exposé au discount avec Assai, souffre avec son format premium Multivajero Pao.

Tertio, Carrefour n’a pas d’actionnaire de contrôle à qui il doit verser un dividende régulier.

Perso, j’estime la dette nette part de Casino Holdings, après la cession de EUR 4B, se situe à EUR 4.5B.

On dirait que Casino commence à racheter ses actions pour environ 0.6% sur le S1 (voir l’étoile) et cela se poursuit en direct à présent sur Juillet (mais très peu jusqu’à présent).

On remarque d’ailleurs que le contrat de liquidité finissait chaque trimestre avec 0 titres mais qu’il les cumules depuis S2 de l’an dernier (puis que Casino les annules) et Casino augmente les moyens de ce contrat.

Rien de définitif, mais tout de même une piste.