Casino et ses Holdings cotées : Rallye, Foncière Euris et Finatis

Bonjour sergio8000,

Merci beaucoup de votre retour.

A vrai dire, vu qu’il s’agit de ma première analyse, même si elle me paraissait compliqué, je ne pouvais pas savoir qu’elle était en fait plus complexe que d’autres entreprises. J’ai choisi Casino car son cours a fortement baissé cette année. Je ne fais pas d’analyse technique, mais il me paraît vain de trouver une marge de sécurité sur un cours qui a augmenté fortement en 2015. Ma stratégie serait plutôt de détecter là où le marché croit voir des problèmes, et analyser si cela est justifié ou non. Malheureusement qui dit simple dit souvent small cap, et qui dit small dit souvent actionnaire très majoritaire, aux intérêts pas forcément alignés avec les minoritaires. De toute façon il faut analyser beaucoup avant de trouver une décote intéressante

Vous confirmez donc que dans le cas de filiales détenues partiellement, il faut analyser par somme des parties et non analyser simplement les comptes consolidées comme j’ai fait ? Dans ce cas mon analyse n’apporte malheureusement pas grande valeur. C’est simplement une base de laquelle on peut difficilement tirer une valorisation fiable.

L’autre problème pour évaluer par somme des parties, c’est que je n’ai pas accès aux rapports des filiales non cotées. Si je prends l’exemple de "Distribution Casino France", détenu à 99% par Casino, je ne vois pas comment évaluer sa valeur. Je ne sais même pas si une filiale à 100 % a ses résultats qui apparaissent dans le résultat d’exploitation ou bien dans le résultat financier des comptes non consolidés de Casino. Est ce que les comptes non consolidés consolident tout de même les filiales détenues à 100% ? Parce que si ce n’est pas le cas, les comptes non consolidés ne sont vraiment pas utiles je trouve. Et dans les comptes consolidés on ne voit pas comment séparer les résultats de chaque entité …

Ce que j’ai aussi trouver vraiment compliqué dans cette analyse, c’est d’identifier quelle part de l’immobilier appartient à 100% au groupe, ou appartient à des filiales détenues partiellement (comme Mercialys). De plus, une partie des magasins sont tout de même loués lorsque les murs ne sont pas propriétés du groupe, et une partie des murs sont loués à d’autres enseignes (galeries commerciales). Le groupe est donc à la fois loueur et bailleur …

Hmm, c’est vrai que c’est effectivement bien plus difficile qu’il n’y paraît pour un premier essai. Et puis si un expert value ne comprend pas tout de Casino, ce n’est pas moi qui vais pouvoir tout comprendre

A bientôt sur ce forum j’espère, et merci pour votre blog IF (je ne suis pas encore abonné, capital malheureusement encore trop petit pour que cela soit intéressant, et j’essaye aussi de me former par moi-même avant de reprendre des analyses déjà faites), il est toujours très intéressant avec un style particulièrement agréable à lire, et surtout percutant.

Dernière modification par Evariste (06/09/2015 09h01)

@slayner,

Je partage tout à fait ce que vous dites ci-dessus sur Casino et Rallye, à tel point que dès le mois d’août, j’ai vendu tous mes Rallye (j’en avais, et beaucoup trop) considérant que c’est de la dynamite, trop risqué (ANR aujourd’hui probablement négatif, même si cela pourrait redevenir péniblement positif dans une conjoncture bien plus favorable, sauf qu’entre temps Rallye aura du mal à renouveller son endettement trop élevé), alors que j’ai conservé mes Casino, nettement moins risqué, pour parier sur un possible rebond de la conjoncture et des devises d’Amérique Latine + une possible amélioration en France.

Je pense donc comme vous SAUF lorsque vous dites:

slayner a écrit :

Pour tout ceux qui sont persuadé que le groupe est solide, ils peuvent se réjouir d’acheter Rallye à 25% moins cher qu’il y a deux jours (si c’était une bonne affaire à 16€, c’est une super affaire à 12…).

Car depuis que le rapport est sorti hier (et que j’aurais pu écrire à 80% moi-même dès août), le cours a chuté, rendant plus compliqué pour Casino:
- la vente d’actifs à bon prix, pour se désendetter
- et le renouvellement des dettes bancaires et obligataires, lorsqu’elles arriveront à échéance. Car si les banques prêtent, c’est parce qu’elles savent qu’au pire cas, la société peut les rembourser en faisant une AK. Mais si le cours flanche trop, l’AK devient quasi impossible.

Donc pour une société très endettée, la situation reste gérable tant que tout le monde ne s’en rend pas compte. Mais si tout le monde s’en rend compte (ventes à découvert massives par ex.), l’accès à de la dette et à des AK se ferme pratiquement et la prophétie négative devient auto-réalisatrice.
Alors que sans cette "prophétie", la société aurait pu attendre un retournement de conjoncture et une hausse des devises au Brésil et en Colombie pour régler doucement son problème.

Il faut savoir qu’en bas de cycle, la moitié des sociétés cycliques et très endettées feraient faillite et auraient un ANR < 0 si elles étaient obligées de vendre leurs actifs pour rembourser leurs dettes arrivées à échéance et devenues non renouvelables. Ou à tout le moins, seraient obligées de faire des AK très dilutives, destructrices de valeur.
Alors que si ces sociétés peuvent attendre le haut de cycle, quelques cessions d’actifs à ce moment-là suffiront à résoudre leurs problèmes.

Casino n’aura aucun problème a vendre Big C thailande et Big C Vietnam, malgré la décote par rapport au prix de l’action en bourse. Deux Tycoons thailandais sont intéressés par ces cash machines.
Si Casino arrive a vendre Big C, le leverage devrait être de l’ordre de 3x et être confortablement à des niveaux investment grade. Ca ne suffira sans doute pas a faire changer d’avis S&P. Ces derniers ont peur pour leur réputation un mois après avoir affirmé la note de Casino. Muddy Waters a encore une impressionnante capacité à crier au loup.
Pour ralentir la chute des obligations, Casino a racheté pour 12 et 8 millions respectivement de leurs obligations les plus longues, et les plus éloignées du pair. Vu la probabilité d’abaissement de la note par S&P, l’obligation perpétuelle hybride 4.87 n’est plus aussi intéressante, Casino pouvant conserver le bénéfice du décompte comme equity pour 5 années de plus en cas de downgrade. La perspective d’un call en 2019 s’éloigne donc. Rallye ne devrait pas avoir de problème de liquidité pour payer l’échéance 2016.
Les fans d’obligations françaises qui ont confiance en l’Etat se pencheront aussi sur le cas Areva.

Benjamin Franklin a écrit : « En ce monde rien n’est certain, à part la mort et les impôts. »
Or pour repousser l’heure de notre décès, il est certain qu’il nous faille nous nourrir.

1/ Présentation :
Casino
J.C. Naouri

Le CA de Casino sur 2016 est de 5670M€ pour la France + 3869M€ pour l’Amérique Latine.
Sur Le CV de JCN, on constatera des similitudes avec un ancien ministre de l’économie.

2/ Structure de contrôle :
Casino est une des plus anciennes LBO de la place parisienne.
La problématique de M. Naouri à ses début fut la même que chacun d’entre nous : Comment engranger un maximum de capital sur une vie. La réponse est l’utilisation du levier du crédit. Seulement, pour pouvoir contrôler un empire de 36 Mds de CA en étant parti de rien, il a utilisé le LBO sur 5 étages (6 si l’on compte GPA ou Mercialys), cela s’appelle les poupées russes, les poulies bretonnes de Bolloré, les holdings de Drahi…
Dans ces LBO, la dette à chaque niveau est roulée en permanence, Le cash-flow des dividendes ne permet pas le désendettement. Pour autant, il y a consolidation des participations entre Euris, finatis et Fonciere Euris. Sous une décennie, il est envisageable qu’il y ait une simplification de l’organigramme en tête.
Entre Rallye et Casino, le contrôle se fait aussi par le biais de multiples sociétés détenus à 100%, ce qui complexifie l’organigramme réel.
Cette structure assure une certaine garantie du dividende (relative tout de même puisque celui de Rallye a été abaissée cette année de 1,83€ à 1,40 €)

De façon allégorique, on peut se représenter la holding comme un érable. Le tronc est composé des structures de contrôle, les branchages support par Mercialys et les branches principales sont composés de Casino, Géant, Franprix, GPA, Exito, CDiscount, chaque feuille étant un magasin physique ou virtuel. Les racines enterrés et relativement opaques (Euris) retirent les minéraux du sol (financements) Les apportent via les vaisseaux qui irriguent chaque branche et chaque feuille. Ces feuilles par photosynthèse avec l’économie les transforment en nutriment (bénéfices) qui vient nourrir la structure et la consolider. 
Un robinet à sirop (dividendes et coupons) est présent sur plusieurs endroits du tronc pour récompenser l’investisseur.
Il arrive que des branches soient malades (Cnova Brésil), Qu’il faille se séparer de 10% du feuillage (Cession des Big C Thailandais et Vietnam) pour réduire le nombre de robinet (que certains jugeaient trop important) présent sur l’arbre (désendettement).

3/ Histoire récente :
- 2nd semestre 2014 : Le brent chute de 100$ à 50$ ; chute des matières premières minières.
- 2nd semestre 2015 : sur fond de crise économique (Brent, Pétrobas) et politique (Dilma Rousseff) en Amérique Latine, et de doute l’économie mondiale : la croissance des Pays émergés (Inde Chine) Les résultats, les perspectives et le cours déchantent. La structure, l’endettement de la holding est critiqué, Cdiscount Brésil est sous le coup d’une enquête pour malversation financière sur les stocks.
- Novembre 2015 : Casino annonce des Cessions asiatiques pour réduire sa dette.
- Décembre 2015 : Muddy waters, un fond activiste que je classerais dans les shorts & distord émet une note assassine sur la santé financière de la holding. Le titre, attaqué est à son paroxysme de pessimisme.
- T1 2016 : Cession effective de la branche Asie pour un bon prix, rachats de dettes obligataires dans la foulée.
- Année 2016 : Procédure de destitution de Mme. Dilma, Prise de pouvoir de M. Termer, stabilisation de l’économie. Remontée du Brent de 27$ à 50$ ; remontée des matières premières.
Eur-BRL
IBOVESPA
GPA
historique prix et stock métaux LME
Brent
- S2 2016 - T1 2017 : Les indicateurs avancés de l’économie sont favorables, Casino s’est fortement désendetté (dette réduite de 6Md€ à 3,3Md€ DDR p 90 ) le marché reprend peu à peu confiance en Casino-Rallye

Le CA de Casino provient de 40% de l’Amérique Latine et 60% de la France. Parlons donc de cette dernière.

4/ La distribution en France :
Les chiffres clefs
Nota : Les chiffres d’affaire indiqués dans le tableau « Analyse par groupes et par enseignes » sont ceux du groupe multinational entier donc non représentatif de la France. Voici la répartition du part de marché par Groupe qui permet de comparer les part de marché entre deux dates.
Le marché est mature, il y a très peu d’évolution entre les enseignes. De plus, chacun en tant que consommateur pourra se faire sa propre avis sur la qualité des produits, les prix, le service etc…
Bref, « nothing to add ».

5/ Les risques
Voici quelques sujets à surveiller :
a/ l’économie du Brésil
Le Brésil est dépendant des matières premières agricoles, métaux, du pétrole… S’il y a chute des prix sur ces produits, la crise économique pourra redonner lieu à une crise politique.
C’est toujours d’actualité car l’OPEP joue au poker menteur et Trump a réactivé la filière du pétrole de schiste.
b/ Amazon
Les services de livraison et le marché internet disruptent la distribution. Chacun se forgera son opinion. Mais l’on le voit dans les REITs abordés ici ; même M. Warren Buffett a réduit sa position dans Wallmart à cause de Amazon. Tous les denrées non périssable, les produits culturel, habillement et électroménager sont menacés. Par contre, l’alimentaire dispose d’une barrière à l’entrée que même Amazon prime aurait du mal à franchir. Les distributeurs l’ont compris et recentrent leur offre ou créent une parade avec les entrepôts/magasin drives. Pour ma part, je trouve ce risque surestimé. La livraison à domicile a existé au début du siècle ( Félix potin ) et a été détruite par la grande distribution à cause des couts de livraison. Je n’ai pas regardé dans les détails mais je pense qu’Amazon y est déficitaire. Quant aux drones, aux dirigeables-entrepôts, au self-service par IA, avec détection via RFID, disons que je n’y crois pas. Puis si je me trompe, un investissement dans Argan me sert de « couverture ».
c/ Hard discount
Je le liste pour mémoire, je n’arrive pas à le quantifier.

Décelez-vous d’autres sujets d’attention ?

6/ Analyse financière
Je n’ai pas la formation comptable pour m’exprimer sur le bilan et les résultats et préfère ne rien dire sur les ratios financiers et les méthodes d’évaluations de titre plutôt que de dire des âneries.
De surcroit, le dossier est complexe, JCN est friand des produits dérivés.

Un comparable pourrait être Carrefour. Mon sentiment est que les marges sont très faibles en France et qu’une guerre des prix fait rage. Beaucoup de producteur se plaignent des charges, des conditions. Une solution pourrait être (sans parler d’entente illicite) d’augmenter les prix. Les distributeurs, les fournisseurs y seraient gagnants.
De façon intéressante, l’IPC et l’inflation sont mesurés sur les biens de consommation. J’ai le sentiment que cette guerre des distributeurs a maintenue l’inflation plus bas qu’il ne devrait être en réalité. Mais en dehors d’une faillite d’un grand, ou d’une entente, je ne vois pas ce qui pourrait enclencher cette hausse des prix dont le consommateur sera la victime.

7/ Valorisation
@Isild
« Et vous, Mi345, quel est votre avis ? »

Tout ce pavé pour ne parler que maintenant du target price, vous allez dire que je m’épanche !
Mais c’est parce que similairement à vous, je n’ai débuté l’investissement boursier qu’en novembre 2015, mon avis vaut donc moins que le vôtre puisque vous êtes mon ainée et seule décisionnaire de vos actions, je m’abstiendrai donc de le formuler.
J’ai trouvé nécessaire de rappeler le contexte pour avoir les cartes en main et ne pas être surpris des arguments allant dans un sens ou dans l’autre.
Ceci étant dit, il y a une question plus intéressante : « A combien Casino Valorise-t-il ses propre titres ? »
Une réponse parcellaire peut être recherché dans lesOpérations sur action propre.

Il y a eu de nombreux rachat d’action en 2016 et des annulations en juin, juillet et octobre ramenant le capital social de 113,19 millions de titres à 110,99 millions de titres.
Ces rachats se sont fait sur le marché  d’abord autours de 42€ puis autours de 44,5€ en aout 2016.
L’argent utilisé provenait des cessions asiatiques.

« Vous croyez vraiment que Casino peut retourner taquiner les 45 euros ? »

Je crois que le marché peut être irrationnel mais que M. Naouri ne l’est absolument pas !

C’est clair que cela devient répétitif.

En même temps, Naouri n’est pas très clair quand il répond aux questions des analystes (son anglais n’est pas au point). Dans le dernier call, il n’a convaincu personne avec sa croissance comparable (alors que ça semble se tenir) et sur l’effet sur la DFN des cessions (où là il a tord, quand on cède, on diminue la DFN, il a du parler des capitaux propres).
Et c’est toujours biaisé, si l’on additionne tous les gains Kantar des 10 dernières années, je suis sur que Casino a plus de 100% de parts de marché. Sauf que ça n’a pas bougé en réalité.



Les analystes vont aussi tiquer que l’amélioration de la DFN en France (et groupe) est du à une réduction du BFR (je n’ai pas encore vu cela dans les news), sauf que le BFR on ne peut pas le réduire ad vitam.
On rajoute la réduction de capital de Segisor pour complexifier, parce que sinon c’était trop simple (il y a quelques années c’était les TRS, puis l’activité de promotion, et en Août les JV des magasins en pertes, il n’y a pas de limites aux trucs atypiques qu’il fait?).
Tout ceci est compensé par un CAPEX et des autres charges opérationnelles très significatives. Dans le genre, pas de problème de financement, on se fait plaisir. Achetons Sarenza, testons des concepts, faisons de la Big Data, … ce serait peut-être plus rassurant de faire du cash non? Ou ne ne pas le brûler.

Sinon, il y a un vrai problème, c’est la devise BRL qui s’enfonce sérieusement depuis un moment et surtout depuis l’épisode de la lire Turque (-30% sur deux ans). Comme les activité LATAM valent quand même pas mal, ça devrait impacter "légitimement" le cours de Casino. On n’en entend pas trop parler.

Bonjour !

Bergamote a écrit :

M07 a écrit :

Rallye est une structure de contrôle. C’est une arme anti-OPA qui coûte moins cher que de garder la majorité des actions.

Bonjour M07, pourriez-vous nous en dire un peu plus sur ce point ?

Lorsqu’une entreprise veut prendre le contrôle d’une autre (la racheter), elle est (réglementairement) obligée d’engager une OPA (Offre Publique d’Achat) ; les actionnaires choisissent alors ou non d’apporte leurs actions à l’OPA. C’est une démarche "tout ou rien", si le nombre d’actions apportées n’atteint pas l’objectif, l’opération est complètement annulée.
Or RALLYE détient un peu plus de 51 % des actions Casino, et n’apportera pas ses parts. Toute OPA est vouée à l’échec.
Et il suffit de détenir plus de 50 % de Rallye pour maintenir la situation. Donc, on peut empêcher toute prise de contrôle en détenant 51 % de Rallye qui détient 51 % de Casino. Et 51 % x 51 % = 26 %.

Autrement dit, avec seulement 26 % on peut empêcher une OPA. C’est déjà une bonne économie.

Et la démarche a été poussée à un niveau supérieur : Foncière Euris détient 56 % de Rallye. Et ça continue bien plus loin : Foncière Euris est contrôlé par Finatis, elle-même contrôlée par Euris-SAS, etc. etc.

Au final, le groupe est contrôlé et verrouillé avec seulement quelques actions (le "quelques" étant quand même relatif et non négligeable).

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@Gore, si vous regardez parmi les actionnaires des sociétés de la structure de contrôle de Casino (donc Rallye, Finatis, Euris-SAS et bien d’autres) vous verrez un certain nombre de banquiers et sociétés financières, ce qui pourrait expliquer le soutien très fort de certaines banques.

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En fait, je ne pense pas que toutes ces turbulences autour du groupe Casino sortent du domaine de la spéculation. Bon an mal an, Casino gagne de l’argent, par des moyens divers (EBIT, plus-values…). Le reste, ce n’est que conjectures et tribulations.

Dernière modification par M07 (01/09/2018 11h50)

Bonjour à tous,

https://www.groupe-casino.fr/wp-content … Yellow.pdf

Voici le communiqué de Casino à propos de l’augmentation de capital de sa filiale GreenYellow avec l’arrivé de BpiFrance et Tikehau Capital pour 24% du capital avec un prix d’entré de 150 M€.
Par conséquent, la filiale à été valorisée pour 625M€ (150/0.24).

Pour être transparent avec vous, j’avais vue cette filiale dans le rapport annuel mais sans l’évaluer (en prenant une valeur de 0) étant incapable de la valoriser avec les chiffres données. C’est une bonne nouvelle !
625M€ c’est quand même 15% de la capitalisation actuelle. Ce n’est pas rien.

Au plaisir d’échanger,

Rom1

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Il y a eu surtout un rattrapage.

Constatant que les cours n’évoluaient pas trop en phase, au moment du trou d’air lié à la VAD, j’avais arbitré mes Rallye pour Casino. Casino a repris près de 70% en 3/4 mois.

Quand Casino avait déjà repris 40/50%, Rallye n’avait presque pas bougé (+15%). Du coup j’ai racheté un paquet de Rallye.

Et Rallye a pris 30% de plus depuis.

Et maintenant c’est Foncière Euris qui bouge : +10% en une semaine, ça ne me surprendrait pas qu’on reprenne 5/10% de plus dans les deux semaines qui viennent.

Chaque fois qu’on monte d’un cran, la hausse est d’une ampleur un peu moindre, mais visiblement il y a un effet "à retardement", en tout cas c’est ce que j’ai joué et visiblement pas assez de monde ne l’a fait car sinon les cours auraient évolué en simultané.

Je pense que cet effet déclenchement à retardement est beaucoup dû à l’endettement massif de Rallye qui était encore à risque à l’automne.

Bonjour a tous,

J’ai la Casino perpetuelle (achetee a 49) et effectivement pour les raisons evoquees (equity credit) le call en janvier 2024 est tres problable. En lien une analyse interessante en anglais d’aout 2018.
Long Casino 487 perpetual EUR bonds | Saxo Group

Je suis d’accord avec Roudoudou sur le fait que Casino va continuer a payer un dividende qui sera en forte baisse et les coupons d’obligations. Dans le contexte actuel il serait tres peu pertinent de mettre de l’huile sur le feu.

J’ai egalement les Rallye 2021 et 2023 toutes deux achetees avant la tempete (PRU environ 50) et des actions Casino. Donc pour moi c’est la douche froide.

J’ai encore espoir que JCN arrivera a sortir par le haut. N’oublions pas que la galaxie Casino s’est creee grace a lui et de la dette, et qu’il a plutot ete meilleur que la concurrence avec les magasins de proximite, l’e-commerce, le desengagement des hypers et la diversification (energies vertes).
Pour se faire sa meilleure chance est de vendre les actifs Casino "les moins" strategiques, je pense notamment au Bresil et a la Colombie (environ 2.5-3 milliards), pourquoi pas Leader Price, et de trouver une facon de remonter le cash vers Rallye sans flouer les minoritaires de Casino. La priorite est de rembourser les dettes bancaires avec la remontee de cash et de restructurer la dette obligataire(un reechelonnement pourrait suffir en complement de la remontee de cash) de facon a pouvoir la rembourser avec un moindre dividende de Casino.

J’ai du mal a imaginer un cours de l’action Casino revenir a 50-60 Euros pour le CT / MT et ca risque d’etre difficile d’attirer un partenaire "raisonnable" pendant la procedure de sauvegarde.
En fin stratege je pense que JCN savait que cette procedure pourrait etre necessaire a tout moment et qu’il a du commencer a travailler sur plusieurs options depuis 2018.

Le retail est sous pression mais Casino a des atouts. A suivre.
Pour le moment je conserve toutes mes obligations et j’espere vivement que JCN conservera la main pendant les 12-18 prochains mois. Mes interets ne sont pas alignes avec ceux des banques…

Je me permets de vous partager cet article qui offre une rétrospective sur le parcours de J-C Naouri.

Jean-Charles Naouri et Casino, fin de partie | Vanity Fair

L’article est agréable à lire et je l’ai trouvé intéressant pour comprendre l’histoire de Casino.

Bonne soirée.

(Note: article a prendre avec un peu de recul j’ai l’impression qu’une erreur sur la date de naissance du personnage s’est glissé dedans)

Dernière modification par Manu314 (05/12/2023 23h33)