Foncières américaines de santé : quelles sont les meilleures Health Care REITs ?

Merci pour votre retour.

C’est effectivement un critère à surveiller. Mais pourquoi avoir choisi 80 % d’AFFO sur ce REIT en particulier ?

Avez-vous remarqué qu’en raisonnant en FAD (c’est à dire, pour faire simple, en ne comptant que le cash qui rentre), nous sommes déjà à 82% de payout ? A vrai dire, ce ratio est en amélioration si on retourne 10 ans en arrière (il était alors à 86 %) mais si vous vouliez absolument 20% de « margin of safety », vous ne les avez pas ! La guidance 2017 prévoit un FAD payout de 83% environ sur l’année.

Ceci étant dit, le point principal à surveiller sur un REIT SNF (skilled nursing facilities) comme OHI (qui n’est diversifié qu’à hauteur de 14% en senior housing) est la santé financière de ses locataires… qui dépendent de manière écrasante de décisions politiques : les remboursements des états (niveau local et fédéral). 

Et, pour être plus précis, des critères qui sont retenus pour calculer le montant du paiement : ceux-ci sont de moins en moins quantitatifs (nombre de patients) mais dépendent de plus en plus de la qualité des soins reçus (pour schématiser, plus vite les patients sortent et moins ils font de rechutes requérant de nouveau des soins, meilleure sera la compensation).



Le programme Medicaid représente plus de 50% des facturations ! Et vous noterez que les ratios de couverture en EBITDAR (earnings before interest, taxes, depreciation, amortization and rent) ne sont pas fantastiques… A partir de < 1.20, il n’y a plus de marge de manoeuvre pour investir dans le business.

Certains opérateurs, comme Genesis (7% des loyers de OHI), s’adaptent plus ou moins facilement à la nouvelle donne législative et cela se ressent dans le cours de bourse :



Je suis actionnaire de OHI mais je n’oublie pas qu’il y a un risque de black swan (identique à celui du tournant du siècle) sur ce secteur.



Là où je veux en venir : l’AFFO/FAD ne peut pas servir d’indicateur avancé de la détérioration éventuelle de la performance opérationnelle des locataires. S’il y a un problème majeur, d’ordre réglementaire, il sera brusque et le marché pricera en fonction : à la hache, comme il y a 20 ans.

Par contre, pour ne pas tomber dans un pessimisme excessif, quand il n’y a pas de tensions politiques sur les remboursements, le secteur SNF est hyper-stable (car la démographie joue en sa faveur) et très intéressant en fond de portefeuille.

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Je poste ce complément d’information à part, car il ne répond pas seulement au message de M07, mais plutôt au premier post de la file.

Il ne faut pas prendre le secteur « healthcare » comme un bloc monolithique et acheter les plus gros dividendes sans distinction, on ne le dira jamais assez : chaque REIT est une entreprise avec ses caractéristiques propres.

Les actifs détenus par OHI ou SBRA (SNF) ou MPW (hôpitaux) peuvent se négocier à des taux de capitalisation de 8-10% quand les bureaux médicaux de HTA (donc… bureaux médicaux) ont atteint un niveau « bullesque » de - de 5% de capi : l’histoire dira si la transaction Duke Realty (vendeur de tous ses actifs dans le secteur à HTA pour $2.75 milliards) se sera faite au plus haut du marché…   

Il ne faut pas être grand clerc pour comprendre que les perspectives ou les moteurs de ces classes d’actifs ne sont pas les mêmes, sinon les cap. rates seraient peu ou prou identiques.

Dans ce secteur comme pour tous les autres, il faut regarder ce qu’il y a sous le capot :

- quels sont les actifs ? Ont-ils une valeur patrimoniale en cas de vacance locative ? C’est probable pour un bâtiment de bureaux sur un campus hospitalier ou une maison de retraite en Californie - c’est plus douteux dans le cas d’un SNF en rase campagne (même s’il y a parfois des quotas qui peuvent servir de filet) ou d’un hôpital qu’on ne peut pas convertir à d’autres usages. En clair : si ces derniers ne se relouent pas, ils valent à peu près la valeur du terrain moins le coût de démolition (ce chiffre peut être négatif…) !

- quels sont les locataires et à quelles logiques économiques répondent-ils ? Si les SNF dépendent en grande partie de décisions politiques (ce qui est parfois bon, parfois mauvais), les laboratoires qu’on trouve chez Alexandria, HCP ou Ventas répondent à des logiques corporate (Celgene, Gilead…) ou privées (Universités…).

- Quel est l’endettement du REIT, et comment cet endettement est-il structuré, à fortiori en période où les taux sont censés remonter (un jour…) ? De l’endettement dépendra le risque perçu et donc le WACC et on ne répètera jamais assez qu’une entreprise qui se finance en grande partie par levées de capitaux successives doit avoir une monnaie (un P/FFO) forte (au moins par rapport à ses concurrents) !

- Quelle est la perspective de progression du NOI ?  Les bureaux médicaux sont assez dynamiques (un portefeuille diversifié permet de sortir 4-5% sur des baux à moyenne durée, ce qui permet de capter la hausse en période faste) mais les hôpitaux se louent sur 20 ans, avec des loyers revalorisés à 2%… cela veut dire qu’après les frais de structure, les loyers ne suivent pas totalement l’inflation et qu’il faut de la croissance externe pour dynamiser les FFO !).   

- L’historique du management est capitale. C’est de l’immobilier de spécialité, on ne gère pas ça sans connaitre le secteur et ses spécificités par coeur. DOC a pu se développer aussi rapidement parce que c’étaient des insiders, avec un gros carnet d’adresses…

A minima, si on ne veut pas passer plusieurs mois à se documenter longuement sur chaque REIT du secteur, on prendra garde d’investir sur un panier diversifié (et de préférence, si on ne saisit pas toutes les nuances, en surpondérant les 3 grands diversifiés, qui ont le bilan pour survivre et s’adapter dans à peu près toutes les configurations)  :
Par ordre de qualité : Ventas, Welltower, HCP : les 3 grands, diversifiés, qui ont moins de risque politique. Je citerai aussi NHI ou LTC très bien gérés (mais plus petits). 
HTA, DOC, HR … : spécialisés en bureaux médicaux (classe d’actifs en surchauffe !)
OHI, SBRA… : SNF (risque politique)
ARE : focus sur les laboratoires (classe d’actifs en surchauffe ?)
MPW : focus sur les hôpitaux (risque politique)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Kapitall (24/09/2017 15h58)