Gjensidige Forsikring : compagnie d'assurances norvégienne

Merci pour ce chaleureux message et pour vos questions.

Essayons d’y répondre au mieux.

1. Les Pays Baltiques

Votre raisonnement est parfaitement juste. D’ailleurs une baisse d’un point du ratio combiné a souvent plus d’impact qu’une hausse des primes acquises sur le résultat technique; malheureusement certaines compagnies d’assurance semblent l’avoir oublié.

Pour en revenir à votre point, l’impact sur le BPA sera peu significatif en 2018 mais, mais, mais… deux choses:

1. Je table sur une croissance de 3%-5% des primes acquises venant dans les pays baltiques, hors acquisitions. L’effet sur le BPA devrait donc avoir un impact sur le long-terme.

2. La deuxième chose la plus intéressante est la particularité du modèle économique des assureurs. Quand vous êtes un assureur, vous recevez des primes, vous payez des sinistres. Quand vous êtes meilleurs que les autres, vous investissez les primes (ou plus exactement le surplus de primes) pour améliorer votre résultat net total. En gros c’est la méthode qui a permis à Warren de devenir milliardaire. Les gestionnaires d’actifs de Gjensidige n’ont pas définitivement pas le talent de Unc’ Warren mais à mon sens, le ratio combiné positif venant des pays baltiques aura un effet légèrement supérieur à 2% sur le BPA en 2018. Et cet effet devrait croître avec le temps.

2. Les LLs

Déjà c’est quoi un LL ou Large Loss? Pour les néophytes, un large loss  c’est un sinistre très grave, qui a coûté plus cher qu’un seuil défini par l’assureur. Un exemple: une tempête ou un très grave accident de voitures (avec décès, handicaps et destructions de biens matériels).

Pourquoi distinguer LL et autres sinistres? Deux raisons: la gestion du sinistre est souvent différente et lors du provisionnement des réserves et la constitution des IBNRs (Incurred But Not Reported, parfois appelés par certaines personnes "les tardifs").

Pour en revenir à Gjensidige, la baisse du montant des LLs est lié au fait qu’en 2016, la société avait été affectée par deux sinistres importants. A mon sens, les LLs sont liés à deux facteurs: la faute à pas d’chance (exemple: Irma aux U.S.), une mauvaise estimation du risque (surexposition à tel ou tel risque, mauvaise gestion des risques en lien avec les conditions générales des contrats - la franchise ou le montant total assurable). Toutes les boites d’assurances ont des LLs; la vraie question est plutôt: est-ce que la société est capable d’encaisser ce choc chaque année, voire un choc plus important que la moyenne (moyenne sur 5, 10 ou 100 ans). Donc pour moi, ces LLs pour Gjensidige oscilleront toujours entre 500 et 800 millions de NOK; je dirai même qu’il vaut mieux tabler sur 650 millions par an.

3. BV et RoE

Je pense avoir compris votre point, mais je pense que le RoE de Gjensidige va s’améliorer au fil du temps. Mais je suis bien conscient que ce n’est pas l’affaire du siècle; malheureusement acheter Gjensidige en dessous de sa book value est très peu probable (hors évènements spécifiques).

4. PEA

Une personne m’a gentillement offert un point de réputation en rajoutant un commentaire sur la non-éligibilité de Gjensidige au PEA. Sauf erreur de ma part, les sociétés norvégiennes sont éligibles au PEA.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Petit up pour Gjensidige. Les résultats du second trimestre ont été peu appréciés par le marché – et je pèse mes mots. La société a pris un gadin à -10% le jour de la publication. Et c’est en partie mérité.

Je m’explique.

A Q1, Gjensidige a souffert d’un hiver rude en Norvège. L’action a dévissé. Malheureusement, à Q2, on prend les mêmes et on recommence.

Tout pareil qu’à Q1, mais c’est Q2!

Le segment des particuliers et entreprises a souffert, avec une marge opérationnelle diminuée. Le ratio combiné de ces deux segments s’est détérioré respectivement de 12 points et de 9 points.

N’ayez craintes bonnes gens, le ratio combiné de ces deux segments reste en dessous de 100%. En gros, la société gagne encore de l’argent, mais moins qu’avant. Le résultat avant impôts de la branche « particuliers » est passé de 645 millions de NOK in Q2 2017 à 371 millions de NOK in Q2 2018.



Source : Rapport Q2 de Gjensidige

La raison de la baisse est liée à la hausse du ratio combiné, impacté par des Large Losses et une augmentation de la fréquence et de la sévérité de la sinistralité.
Pour la branche « entreprises », le résultat avant impôts a diminué de 160 millions de NOK pour atteindre 307 millions de NOK à Q2 2018.



Source : Rapport Q2 de Gjensidige

En raison d’une hausse de la sinistralité attritionnelle, des Large Losses, et d’un run-off moins important, le ratio combiné s’est dégradé, impactant de fait le résultat technique de la branche.

Y a quand même une bonne nouvelle quelque part?

On ne va pas se mentir ; quand vos segments les plus importants souffrent d’une hausse de la sinistralité, c’est compliqué de sauver le coup. Mais – et oui il y un mais – Gjensidige peut compter sur d’autres branches, secteurs d’activité, qui peuvent en partie compenser la baisse des résultats techniques de la Norvège.

Et à Q2 2018, on a pu voir ça. La branche suédoise et des pays baltiques ont vu leur profitabilité augmenter.

Commençons par la branche danoise donc, la seule qui n’a pas vu sa profitabilité technique augmenter. Malheureusement, la branche danoise a été affectée par des Large Losses à Q2 2018, ce qui a détérioré le résultat technique. Cependant, les efforts faits par la compagnie pour améliorer la profitabilité du portefeuille (notamment avec des augmentations de tarifs) ont compensé l’impact négatif des Large Losses.


Source : Rapport Q2 de Gjensidige

Depuis le début de 2018, le ratio combiné s’est amélioré de 3.5 points, ce qui peut augurer de meilleurs résultats qu’en 2017. Mais ne nous emballons pas, nous ne sommes qu’à la moitié de l’année.

Quant à la branche suédoise, l’intégration du portefeuille acquis auprès de Vardia a profité à la profitabilité technique du portefeuille global.


Source : Rapport Q2 de Gjensidige

Le ratio combiné s’est amélioré de presque 20 points entre Q2 2017 et Q2 2018, notamment grâce à une baisse de la sinistralité et une diminution du cost ratio. Un œil curieux remarquera que les primes ont diminué entre les deux Q2. La raison est simple : certaines polices n’ont pas été renouvelées, à cause de la revue tarifaire. En gros, Gjensidige a préféré se délester des polices considérées comme les moins profitables.

A mon sens, c’est comme ça qu’une compagnie d’assurances devrait fonctionner. Augmenter le chiffre d’affaires pour la beauté du geste n’apporte jamais rien de bon, surtout quand vous évoluez dans un marché qui reste compétitif.

Pour en revenir à la Suède, au cas où Gjensidige continue sur sa lancée, le résultat technique de la branche suédoise devrait atterrir fin 2018 aux alentours de 40-45 millions de NOK. C’est une goutte d’eau dans l’océan, mais il faut se rappeler qu’en 2017, la perte opérationnelle était de 92 millions de NOK.   

Finissons sur le petit bijou de Gjensidige. J’utilise petit parce que la contribution au groupe reste non significative. Pour ceux qui suivent cette file, je parle bien sûr des pays baltiques. A Q2 2018, le résultat technique était de 11 million de NOK, avec un ratio combiné de 95.8%.


Source : Rapport Q2 de Gjensidige

L’amélioration du ratio combiné est majoritairement liée à la baisse de la sinistralité et à un run-off positif, alors que l’année dernière le run-off était négatif (i.e. les provisions techniques étaient insuffisantes pour couvrir les sinistres passés). Comme pour la Suède, je m’attends à un ratio technique de 40 millions de NOK, à la fin 2018, sachant que l’amélioration du cost ratio pourrait changer la donne.

Si on arrive à atteindre un ratio combiné de 90%, alors là ça serait Byzance et le résultat technique devrait atteindre les 100 millions. Mais ne nous emballons pas trop vite. A mon avis, la baisse du cost ratio se fera sur plusieurs années et n’atteindra que très difficilement le même niveau que dans les pays nordiques (15%-20%), même sur un horizon plus long terme. De ce fait un ratio combiné à 90% sera un objectif sur du moyen-long terme.

De plus, la vente de Gjensidige Bank va sûrement pousser Gjensidige à acheter un ou un plusieurs portefeuilles de petite ou moyenne taille pour compenser la baisse future des revenus du groupe. A mon avis, les cibles seront la Suède et les pays baltiques. Malheureusement, je n’ai pas de boule de cristal donc ça reste de la pure spéculation.

L’activité bancaire et la retraite, on en parle ?

J’ai presque fini mon petit laïus, promis, chers lecteurs, le calvaire est presque terminé. Au sujet des activités bancaires, les profits avant impôts ont augmenté, notamment grâce à la vente d’un portefeuille de prêts. A contrario, le cost/income s’est dégradé par rapport à Q2 2017, alors que les coûts diminuaient chaque trimestre - en relatif j’entends.


Source : Rapport Q2 de Gjensidige

La banque de Gjensidige reste un actif précieux, qui vaut sûrement les 5.5 milliards de NOK que paiera Nordea (modulo les ajustements liés à la performance de la filiale bancaire de Gjensidige).

Pour les activités retraite, la profitabilité a augmenté entre Q2 2017 et Q2 2018, notamment grâce à l’augmentation des revenus alors que les coûts sont restés stables.


Source : Rapport Q2 de Gjensidige

A mon avis, le résultat avant impôts devrait s’établir aux alentours de 110-120 millions de NOK. Comme je l’ai mentionné auparavant, on reste dans l’hypothèse et je ne voudrais pas m’attirer les foudres de mon lectorat par excès de confiance.

Et le dividende dans tout ça ?

Si Gjensidige a pris un gadin, c’est notamment à cause du questionnement sur la pérennité du dividende 2018. Avec un EPS de 3.31 à mi-année, ça n’augure pas, à première vue, de bonnes nouvelles. Deux choses cependant : l’hiver, c’est terminé et à moins d’être encore peu chanceux, le ratio combiné devrait s’améliorer en Norvège. De plus, je pense que Gjensidige chargera la barque en termes de run-off pour montrer qu’ils ont les abattis solides.

Comme nous ne sommes pas à l’abri d’un accident de parcours, ma deuxième hypothèse est la suivante : le surplus de capital. La politique de distribution est claire : au-dessus d’un certain seuil, le surplus de capital est relâché, matérialisé par un paiement en dividende spécial. Comme le ratio de solvabilité est actuellement plus élevé que la moyenne, je pense que c’est un des leviers d’action de Gjensidige pour satisfaire ses actionnaires.

Un petit résumé pour la route

Pour résumer, le trimestre a été mauvais. Est-ce que les 10% de baisse étaient mérités ? Je vais m’essayer à une réponse de normand : oui et non. Est-ce que le dividende est en danger ? Je ne pense pas ; le payout ratio sera sûrement plus élevé qu’en 2017 mais je pense que Gjensidige a la capacité de maintenir et/ou augmenter le dividende payé sans avoir à s’endetter. Dernier point à mentionner, des insiders ont achetés des actions Gjensidige depuis la publication des résultats. Mais bon, est-ce que ça veut dire qu’ils ont raison de le faire ? C’est une autre histoire. Pour ma part, je me suis renforcé après le gadin.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Une autre boite locale, Protector, perd 50% sur un an. Pour pas mal de raisons similaires.

A noter que les combined ratios nordiques étaient exceptionnellement bas pour l’industrie, la question du niveau de la normalisation se pose.

Merci Lafourga pour votre exposé.

Vous connaissez au moins aussi bien que moi le secteur.

J’en reste à ma conclusion : c’est un oligopole discipliné. Comme le secteur des banques nordiques.
Vous avez cité les 4 acteurs principaux qui ont 85% de pdm.
Après qu’ils maitrisent bien les coûts, on est d’accord, mais la base est une faible concurrence par les prix qui permet d’avoir de belles marges .

Une petite remontée, au vue des nouvelles informations.

Gjensidige vient de publier ses résultats annuels. Pour faire simple, ils sont de bonne facture :

- Toutes les branches sont profitables
- Un dividende spécial a été proposé (5NOK par action), la compagnie restant fidèle à sa politique de redistribution de capital excédentaire.
- Le dividende régulier a été augmenté (très) légèrement (+2% à 7.25NOK par action)
- Les primes acquises ont (très) légèrement augmenté, grâce à la Norvège et aux pays Baltes. Les branches danoise et suédoise ont vu leur chiffre d’affaires reculer de respectivement 1.2 et 9.8% en monnaies locales.

Un Ratio combiné maitrisé

Les années passent et se ressemblent. Le résultat technique pour 2019 a augmenté de 11.9% par rapport à 2018, principalement en raison d’une météo plus clémente. Le ratio combiné s’établit à 83.6% pour 2019, soit une baisse de 1.4 points, bénéficiant d’une baisse du ratio de coûts de 0.5 points et d’une baisse du ratio de sinistralité de 0.9 points, en dépit de moindres bonis de liquidation.

Pour rappel, les bonis de liquidation sont des reliquats de provisions d’années antérieures, qui ne sont pas utilisés et viennent donc gonfler le résultat technique. En 2018, la société avait « sorti » plus de provisions sur les années antérieures, en raison d’une augmentation de la sinistralité sur l’année, à cause d’un hiver rude et d’un été chaud.

Le ratio de coûts s’est amélioré aux pays Baltes (29.9% vs. 31%) et sur le secteur entreprises en Norvège (10.1% vs. 11.5%), tandis qu’il est presque resté stable au Danemark (14.5% vs. 14.4%) et s’est dégradé sur le secteur des particuliers en Norvège (13.1% vs.12.6%) et en Suède (19.3% vs. 16.5%). La forte dégradation du ratio de coûts en Suède est principalement due à la baisse des primes.

Au final, toutes les branches ont été profitables, même si certains pourraient regretter que la performance commerciale soit en deçà de leurs attentes. Toutefois, les investisseurs doivent garder en tête qu’en assurance, nous sommes sur un cycle inversé de production : une entreprise accepte un risque et reçoit une prime et paie plus tard un sinistre dont elle ne connait pas le montant. Avoir une politique de souscription trop agressive peut donc se retourner contre une société d’assurance trop focalisée sur l’augmentation de son chiffre d’affaires.

Et 2020 alors ?

En 2020, plusieurs questions vont se poser :

La politique commerciale au Danemark, Suède et pays baltes. 2019 a été une année de transition où les polices d’assurances ont été re-tarifées ou non-renouvelées. Cela a impacté le chiffre d’affaires négativement ; en revanche, le résultat technique s’est amélioré, puisque la compagnie a gardé les « bonnes » polices. 

La tâche à laquelle va devoir s’atteler Gjensidige est la conquête commerciale désormais. Gjensidige reste un nain en Suède et a une position de second rang au Danemark et aux pays baltes. Selon leur dernière présentation, 18.9% du marché non-vie en Suède est détenu par différents petits acteurs, alors que les quatre plus gros acteurs se taillent la part du lion, avec chacun au moins 14% de part de marché.

Le Danemark pourrait également être une source de croissance, puisque 33.9% du marché reste détenu par des acteurs de petite taille.

Aux pays baltes, en dépit de mes espoirs, je pense que Gjensidige a raté le coche de la consolidation et s’est fait volé une potentielle place de leader par Vienna Insurance Group, qui a su mettre la main au porte-monnaie pour acquérir des petites entreprises ces trois dernières années. Cependant, Gjensidige pourrait encore bénéficier de la croissance de ces pays (entre 2% et 4% en fonction des pays), qui pourrait se traduire par une augmentation des primes et des besoins en assurance.

Au niveau de la Norvège, que dire ? Sûrement pas grand-chose. Gjensidige a une position de leader, souhaite la garder, via de nouveaux partenariats (avec Volkswagen par exemple) et ne pourra sûrement pas gagner des parts de marché, sur un marché déjà acquis à sa cause et très mature.  Le mieux que Gjensidige pourra faire sera de (1) continuer à baisser les coûts ou les maintenir à un niveau très faible, (2) répercuter toute hausse tarifaire lorsque ça sera nécessaire ou possible.

C’est sûrement d’ailleurs pour cela que Gjensidige planifie de générer 750 millions de NOK de résultat technique (bonis de liquidation exclus) à horizon 2022 (En 2019, on était à peu près à 450 millions), pour pouvoir continuer à croître – même modestement (à minima pour suivre l’inflation des coûts de sinistre).

A l’heure actuelle, nous avons (1) une entreprise mature, (2) extrêmement bien gérée  qui s’efforce de maintenir ses coûts au plus bas car (3) consciente de son problème majeur : la croissance commerciale. En 2019, cette stratégie a très bien marché, au vue du parcours boursier, notamment comparé à ses différents frères ennemis, tels que Sampo (qui a souffert à cause de Nordea) ou Tryg (même si Tryg s’est bien tenu).

2020 sera du même acabit ? Difficile à dire (ma boule de cristal est cassée malheureusement). J’ai profité de la légère euphorie d’hier pour me délester de 20% de ma position, pour augmenter ma trésorerie.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.