Portefeuille d'actions (très) lazy : uniquement un tracker monde ?

Je recommande à tous ceux qui ont des doutes sur l’existence des risques de liquidité et de contrepartie sur les ETF de lire ce rapport très précis de la Banque Centrale d’Irlande, qui explore ces sujets en détail. Ce rapport, réalisé sur la base des discussions avec les professionnels des ETF, met en lumière un certain nombre de risques et pose des questions à discuter avec la profession, pour élaborer une meilleure régulation des ETF.

Je cite quelques passages intéressants ci-dessous. Ce qui apparaît bien dans ce rapport, c’est le décalage entre les perceptions des investisseurs amateurs (qui perçoivent généralement les ETF comme de simples paniers d’actions et attendent le même comportement en toutes circonstances) et la réalité du fonctionnement des ETF, notamment les risques existant en conditions de marché dégradées. Ce décalage entre perceptions et réalités est en soi-même une source de risque.

Ce décalage apparaît très clairement dans les discussions sur les ETF sur ce forum. La plupart ici sont habitués à un marché boursier haussier, avec des banques et institutions financières fonctionnant parfaitement. Mais en conditions dégradées, il faut s’attendre à ce que certains risques puissent se matérialiser de façon relativement "bénine" (comme cela a déjà été le cas avec le flash crash de certains ETF américains le 24 août 2015), ou plus sévère.

En réponse à certaines critiques plus haut : on ne peut pas aborder les ETF, et de façon générale, tout investissement, sous le seul angle de la performance. Tout investissement a des risques spécifiques, qu’un investisseur doit mesurer et gérer. Désolé de gâcher l’utopie de l’investissement lazy total : mon intuition perso c’est que quand on veut être paresseux, on finit pauvre… et ce n’est pas immérité. La tactique de l’autruche ne va pas faire disparaître les risques, hein.

Je continue de penser que les ETF sont des instruments d’investissement très pertinents pour une diversification rapide et efficace, mais que certaines précautions (en gros, une diversification des émetteurs et des styles de réplication, et un effort de compréhension des risques) peuvent beaucoup aider l’investisseur amateur à réduire les risques.

Par ailleurs, je pense utile pour un investisseur boursier d’apprendre à utiliser aussi bien les titres vifs que les ETF, car les risques spécifiques aux ETF peuvent beaucoup varier selon les périodes (marché haussier / baissier, plus ou moins efficient, crise bancaire ou non etc.), ce qui justifie peut-être une approche flexible du choix ETF vs. portefeuille diversifié de titres vifs.

Central Bank of Ireland a écrit :

Securities regulation relies strongly on the capacity of investors to choose investments which align with their risk appetite, including their liquidity risk appetite. However, the structure and operation of an ETF is quite different to either non-ETF investment funds or to equity securities. Therefore, while ETFs can often deliver quite simple exposures they might be considered as complex. The resulting question is whether investors genuinely understand the instrument in which they are investing (or if they simply assume they do). Arising from this is a consideration of alignment of investor expectation and the likely operational performance of ETFs in all market conditions.

As ETFs grow in popularity, their investor base broadens. The question that arises is whether the increasing popularity of ETFs has made them more attractive to investors for whom they are less appropriate? It is true that in Europe, it continues to be the case that institutional and professional investors are the predominant users of ETFs. That being said, a question can be raised as to whether that broadening base of institutional investors always include a realistic assessment of how ETFs will perform in stressed market conditions in their own liquidity planning? In addition, as ETF providers seek to increase retail use of ETFs regulators are interested to understand whether retail investor expectations are aligned with the manner in which an ETF could perform in stressed market conditions.

The marketing of ETFs emphasises that they are open-ended and traded intra-day. This is true in stable market conditions, but not necessarily in all market conditions. It would be interesting to understand whether the manner in which ETFs are marketed results in an expectation of tradeability in all market conditions (and if this is the case, could this perception, if widespread, add to market fragility?). It is also useful to ask what other expectations an investor might have when purchasing an ETF and whether these are consistent with the likely operation of an ETF in stressed market conditions. Do investors in ETFs believe they benefit from the protection that investors of record in a UCITS clearly have? (…)

As the closeness with which an ETF’s share price is to net asset value is, in the main, dependent on APs [Authorised Participants], who are not obliged to maintain a market presence, there may be a concern that in the event of extreme market stress, retail and other secondary market investors could be effectively “stranded,” holding ETF shares which cannot be sold on the secondary market. Anticipation of this undesirable outcome could also lead secondary market investors to trade out of ETFs as stressed market conditions emerge, thereby adding to market instability.

ETFs are sold as liquid, open-ended funds and there is a perception that their open-ended nature is copper-fastened. European ETFs are open-ended collective investment funds. Open-ended investment funds generally do not offer a guarantee of liquidity in all circumstances and have a variety of tools at their disposal in order to manage stress events which occur. In the event an investor wishes to redeem and a stress event management tool is activated by an investment fund, all shareholders will be treated in the same way. Each will have access directly to the investment fund and will be subject to the same restrictions on redemption of shares. However, in the case of an ETF, only APs will have direct access. If APs face constraints on redemptions by the ETF, they may respond by ceasing their market interventions. Where ETF shares are also held by secondary market investors, they will face impaired secondary liquidity while having no access to primary dealing with the ETF. They may have to wait for the stress event liquidity management tool to be lifted in order to sell their shares to a redeeming AP (or alternatively, if there is active trading at the time, sell shares on the secondary market). There may, therefore, be a mismatch of expectation and thereby of risk appetite as between the operation of an ETF and the understanding of (particularly) retail investors. (…)

Where an investor purchases ETF shares in the secondary market there could be a perception that the investor has direct rights and entitlements vis-à-vis the ETF including, for example, the ability to vote at meetings of the ETF. This may not however be the case due to the legal structure of the ETF and the manner in which shares are traded and settled. Investors are therefore likely to hold shares through nominee arrangements and as such will not have a direct right of access to the ETF. (…)

It may therefore be difficult for an investor to understand whether the total cost of purchasing an ETF represents good value. Investors are likely to believe that the price at which an ETF is purchased or sold is close to the combined value of assets represented by the ETF share. It is possible that investors may not appreciate that they will have to pay a spread which might result in the cost of acquisition of the ETF being comparatively expensive in addition to other trading-related costs (which will be incurred as part of any market dealing). There is no regulation either in the European Union, or elsewhere which requires an ETF to take measures to ensure that the exchange-traded price is close to net asset value. (…)

The CBI Survey ascertained that it is likely that those financial institutions which act as swap counterparties will be the only APs for the ETF. There are also examples of ETFs where the investment manager is the same entity or is part of the same group as the AP and the counterparty. For this reason, ETF investors are exposed to the risk that a stress event affecting one of these parties could have a knock-on impact on the functioning of the entire ETF. This risk has been reflected in observations by the EBA, that ETFs might be “prone to runs in the event of entity-specific rumours or especially adverse market developments.” Academic research arrives at a similar conclusion. Hurlin, Iseli, Pérignon and Yeung recognised the sensitivity of ETFs (both physical and synthetic) to counterparty risk. They highlight that institutional investors monitor counterparty credit risk when investing in synthetic ETFs and will exit from holdings should any concerns arise. (…)

In practice, should an ETF’s counterparty default, the ETF must quickly find a replacement counterparty. It may also be required to liquidate collateral. In the event that either or both of these are not possible, the ETF can no longer operate. Yet, it appears that if there was only one AP acting in relation to the ETF and that AP was also a significant counterparty, the ETF would face very significant and particular challenges. (…)

This apparent concentration risk also appears to generate a potential conflict of interest for the ETF insofar as the dual or linked roles of the counterparty and the AP are concerned. Neither entity has a fiduciary duty to the ETF (as their interests are purely commercial ones) and so the ETF is exposed to the risk that these interests, particularly in a stressed environment, will outweigh the commercial obligation (as swap provider) and commercial relationship as the (de facto) sole conduit for investor access to the ETF.

@Treffon : Merci pour vos messages toujours étayés. Je ne réponds pas sur la fiscalité car la remarque de Martin me semble pertinente et aussi car je maîtrise mal la question du traitement des dividendes par les ETF. Je vous réponds sur vos 2 autres points :

1) ça me semble compliqué de mesurer le "coût" des risques des ETF en termes de diminution de la performance annuelle, car il s’agit de risques sur lesquels il y a une forte incertitude à la fois sur la probabilité de matérialisation et sur les pertes pour l’investisseur en cas de matérialisation. En outre, chaque investisseur va réagir à sa façon à la matérialisation de ces risques : certains vont garder la tête froide (à raison… ou à tort), d’autres vont paniquer.

S’agissant du flash crash des ETF US du 24 août 2015, certains ETF ont décroché de plus de 20 points de pourcentage par rapport au S&P500 (ce qui est énorme), mais ce mismatch s’est résorbé en moins d’une heure. Tous ceux qui ont vendu sous le stress ont fait une grosse perte. Comment auriez-vous réagi ? (et je le rappelle, ce n’était qu’un flash crash, en marché haussier : il y a des scénarios bien pires…)

Un des risques mentionnés par la Banque Centrale d’Irlande, c’est celui d’une vente massive par les investisseurs institutionnels désireux de limiter leur exposition à une banque (ou au système bancaire), qui aurait un impact négatif sur la liquidité des ETF, au détriment des investisseurs amateurs.

Perso, je ne veux simplement pas ce genre d’incidents sur mon portefeuille, ou en tout cas pas sur une fraction importante de mon portefeuille.

Je raisonne en % de mon portefeuille exposé au risque bancaire / systémique : actuellement (haut de cycle), je maintiens ce pourcentage en dessous de 10% (et plutôt autour de 5%). Si j’avais beaucoup d’ETF en portefeuille, je considèrerais que ces ETF augmentent mon exposition au risque bancaire / systémique. Moins qu’une action bancaire, évidemment, mais cette exposition à un risque par nature difficilement mesurable et souvent catastrophique quand il se matérialise, me semble incompatible avec mes objectifs de gestion. Si j’investissais massivement en ETF, ce serait de façon nécessairement diversifiée.

2) Sur votre estimation du "coût" que représente le temps passé à gérer un portefeuille de titres vifs, on pourrait longuement en débattre, mais 2 points fondamentaux :

- Il s’agit d’un coût fixe, alors que les frais des ETF sont des coûts proportionnels. Supposons que la gestion d’un portefeuille d’1M€ "coûte" 0,2% en temps passé, et que les frais sur l’ETF correspondant soient de 0,2%. Le "coût" serait donc le même dans les 2 cas : 2000€/an. Mais si le portefeuille passe à 2M€, vous n’allez pas passer plus de temps sur la gestion (perso, je ferais toujours un renforcement mensuel, avec sans doute des "louches" plus grosses que mes 1k€ actuels). La gestion du portefeuille de titres vifs va toujours coûter 2000€/an, celle de l"ETF 4000€/an…

- Je dirais même que le "coût" de gestion d’un portefeuille de titres vifs est décroissant au fil du temps, au fur et à mesure que l’expérience du stock-picker s’accroît. J’ai beaucoup "bossé" sur la cote française (screeners, bilans etc.) pendant ma première année, beaucoup moins maintenant, car j’ai regardé toute la cote, je connais (de façon superficielle, certes) les entreprises que j’ai en portefeuille, je sais pourquoi je les achetées, et je sais pourquoi je n’ai pas achetées les autres. Donc maintenant je peux me contenter de lire Investir une fois par semaine et de regarder la performance de la cote de temps en temps, pour voir si j’ai loupé de bonnes affaires.

C’est d’ailleurs un argument essentiel pour moi en faveur des titres vifs : ils me permettent de développer une "expertise", d’abord superficielle et ensuite plus poussée, sur mon univers d’investissement, et à terme j’espère convertir cette connaissance en alpha (sans en avoir bien sûr la moindre garantie).

S’agissant du réinvestissement du dividendes, perso je le fais en même temps que le renforcement mensuel, je laisse les dividendes s’accumuler tranquillement pendant quelques semaines seulement. A moins d’être un fanatique du 100% investi, ça me semble acceptable et facile en termes de gestion.

@Cricri : Je vous confirme que si j’avais l’impossibilité d’acheter des titres vifs, j’achèterais bien sûr des ETF (en diversifiant, comme discuté plus haut). Pour un patrimoine un peu important, il ne me semble pas envisageable d’être entièrement et durablement investi hors de la bourse, qui reste le meilleur investissement de long-terme et surtout, pour moi, le plus facile (je ne connais pas grand’ chose à l’immobilier locatif, je vis à l’étranger, et j’ai une tolérance assez haute à la volatilité des valorisations…).

La bourse représente actuellement 30% de mon patrimoine, contre 45% pour l’immobilier (d’usage), 20% pour l’obligataire (fonds €) et 5% pour la liquidité de précaution. A terme, j’envisage de faire monter la part des actions à 50%, sans réduire les montants sur les autres classes d’actifs, donc par simple allocation de l’épargne nouvelle (j’y consacre tous mes flux d’épargne actuellement).

sven337 a écrit :

Maintenant, soyons clairs sur une chose, la réplication synthétique et le système des ETF, c’est du bricolage. L’idéal serait d’avoir accès à des fonds indiciels (pas exchange-traded), et à réplication physique (dans la mesure du possible). Le seul fonds indiciel sur lequel j’ai investi dans le passé a été fermé au bout de quelques mois faute d’encours, et Vanguard exige toujours un ticket d’entrée à 50kGBP… (Et on ne va pas être d’accord sur la raison pour laquelle l’aspect exchange-traded est néfaste : la liquidité que cela apporte nuit à l’investisseur, à mes yeux - et ceux de Bogle sauf erreur de ma part.)

Bogle est bien d’accord avec vous (au moins était, je ne sais pas si il a changé de position). En effet, trop de liquidité est peut être nuisible à un investisseur.

Mais pour un investisseur qui sait contrôler ses nerfs (et vous semblez l’être), les ETFs ont plusieurs avantages par rapport aux Fonds mutuels classiques, par l’externalisation du trading.

Par externalisation du trading, j’entends que le marché primaire est en nature, c’est-à-dire que les participants autorisés fournissent à l’ETF le panier d’actions sous-jacent et reçoivent en échange des unités de l’ETF. C’est surtout vrai pour un ETF physique, et même pour un ETF physique, il y aura souvent un peu de cash en complément des actions, mais c’est l’idée.

Ca a un gros avantage, qui est que les acheteurs/vendeurs de l’ETF n’impactent pas la valeur de l’ETF, contrairement à un fonds classique qui doit acheter ou vendre et donc prendre le spread sur le sous-jacent pour faire face aux achats/ventes du jour.

Deuxième avantage, c’est que cette externalisation du trading est aussi une mise en concurrence : au lieu d’avoir un trader qui gère les entrées/sorties du fonds, il y a une sorte d’appel d’offre permanent et auto-régulé, dont le profit d’arbitrage entre la valeur de l’ETF et la valeur du sous-jacent est la récompense qui paie les frais de trading de l’AP/Market maker. Pour augmenter son profit, chaque AP/market maker va tenter de réduire ses coûts, pour augmenter son profit d’arbitrage. Puis par compétition, cela va réduire les coûts généraux de trading et le spread.
Ainsi aux USA, les ETFs que j’achète ont quasiment toute la journée un spread de 1 centime, parfois 2.

Pour moi l’ETF physique est donc une structure plus puissante et mieux conçue qu’un fonds classique (au sens qualité de l’ingénieurie),  et je pense probable que d’ici 20 ans les ETFs remplacent les fonds indiciels et atteignent des trillions de market cap pour certains.

Dernière modification par Treffon (29/10/2018 23h59)