Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Bonjour !

Sur le pricing power de Kellogg, il est clairement inférieur à celui de Procter & Gamble (marge brute à 41% contre 51%) mais supérieur à celui de Kraft.

Le marché des céréales est stagnant (voir : Kellogg : Lecture des résultats du T1/2012) mais celui des snacks continue à croitre (à nouveau, voir la vidéo : Kellogg : Lecture des résultats du T1/2012) et après l’acquisition de Pringles, la réparation du CA devrait être grossièrement de 50/50.

Mon "enthousiasme" récent est du à Pringles et au financement à très faible taux par la dette alors que la valeur continue à se négocier sur ses plus bas à 52 semaines.

Mais que l’on soit bien clair : je ne cherche à convaincre personne. Je suis juste ravi d’échanger et progresser ensemble sur le sujet.

Une question car j’étudie Kellogg d’assez près: avez-vous considéré General Mills, son principal concurrent?
Elle est un peu plus chère (EV/EBITDA ttm de 10,21 vs 10), mais aussi plus diversifiée (avec notamment Yoplait ou Häagen-Dazs), et tire seulement 23% de ses revenus US des céréales. Elle est également bien moins endettée.

Certes il y a Pringles qui fait toute la différence, mais il serait intéressant d’avoir votre avis sur General Mills en comparaison de Kellogg car vos analyses sont toujours excellentes

Bonjour,

Je vous signale au passage dans le secteur l’existence de POST, spin-off de Ralcorp Holdings, si vous vouliez l’intégrer dans une comparaison sectorielle. C’est un spin-off leveragé, une situation assez spéciale.

En fait au début, je valorisais Kellogg autour de 52-53 USD. Donc l’upside par rapport au cours actuel ne justifiait pas un enthousiasme débordant.

Puis finalement, j’ai partagé l’enthousiasme des dirigeants sur le rachat de Pringles.

L’entreprise est leveragée (par contre, inutile de regarder le ratio dette / fonds propres qui ne veut rien dire pour une entreprise composée essentiellement d’actifs intangibles) mais se finance à des taux très faibles, car la maturité de sa dette est lointaine et son résultat récurrent dans un secteur stable inspire confiance.

Avec Pringles, je la valorise à 57-58 USD.

Cela ne fait pas un upside énorme par rapport au cours actuel, mais le risque me parait vraiment faible.

Les trois incertitudes principales concernent :
1) une augmentation du coût des matières premières importantes, difficiles à répercuter sur les consommateurs
2) le fonds de pension des salariés, qui a du être renfloué en 2010
3) un rappel de produit comme il y a pu y avoir par le passé

Clairement Kellogg n’est pas Colgate mais le prix n’est pas le même non plus… 9,8 pour l’EV/Ebitda de Kellogg contre 12,6 pour Colgate d’après Bloomberg…

PS : pour info, MorningStar a fait exactement le raisonnement inverse. Il ont abaissé leur valorisation de 59 à 52 après le rachat de Pringles. :-)

Ce n’est pas la dette le pb, regardez les dernières émissions, Kellogg se finance presque gratuitement (475 MUSD à 5 ans à 1,75% donc du 1,22% après impôts).

En valeur de marché, la dette de Kellogg cote aussi bien au-dessus du pair, preuve de la confiance des investisseurs.

Le pb vient des marges. Les coûts de matières premières augmentent, mais les sociétés ont du mal à augmenter le prix de leur produits. Procter & Gamble a le même pb.

Et puis évidemment je pense que le marché a tort. :-)

InvestisseurHeureux a écrit :

Ce n’est pas la dette le pb,

si justement, car si la rentabilité baisse, le remboursement de cette dette colossale posera problème, peut-être pas tout de suite mais à terme. Et l’avertissement sur résultats évoqué par Sylvain (merci au passage), n’est pas là pour me rassurer….

Et je me doutais bien que vous pensiez que le marché avait tort !

InvestisseurHeureux a écrit :

Le pb vient des marges. Les coûts de matières premières augmentent, mais les sociétés ont du mal à augmenter le prix de leur produits.

Sans regarder chaque produit de Kellogg, il me semble que les céréales comme les snacks contiennent principalement des céréales et des oléagineux.
D’ailleurs dans le dernier rapport annuel :

Kellogg a écrit :

The principal ingredients in the products produced by us in the United States include corn grits, wheat and wheat derivatives, oats, rice, cocoa and chocolate, soybeans and soybean derivatives, various fruits, sweeteners, flour, vegetable oils, dairy products, eggs, and other filling ingredients, which are obtained from various sources.

Voici un aperçu de l’évolution du coût de quelques matières premières cotées (source : Investir.fr) :


Kellogg se protège contre ces risques de fluctuations avec des dérivés (futures et options) :

Kellogg a écrit :

In addition, we use derivatives to hedge price risk associated with forecasted purchases of raw materials.

A noter que ces produits concernent les matières premières dont l’énergie.
Voici les volumes :

Je me garde de tout commentaire, sans temps pour creuser plus, ni expérience sur ces produits !

est ce que quelqu’un sait si il ne fabriquent pas de marque distributeur ?
j’ai beaucoup de fournisseurs ( grande marque ) qui le font dans l’univers jardin

le problème c’est qu’on est pas partit pour que les matières premières rebaissent, il faut donc "savoir" si KELLOGG arrivera à s’adapter

Sergio, à combien évaluez-vous le WACC pour Kellogg et l’écart entre le WACC et ROIC/ROTC ?

Comme déjà expliqué, 40% du CA de Kellogg provient de l’activité snake snack qui est le segment le plus porteur du groupe.

Les céréales c’est 50% du CA et ce sera moins après l’acquisition. Le portefeuille de produits français ne correspond pas à la réalité des USA. Nous n’avons pas en France tous les produits snack, c’est pour cela que vous êtes dans la confusion.

Il faut regarder les chiffres, rien que les chiffres !

J’ai fait une vidéo dédiée à la lecture des résultats du T1-2012 où est rappelé la segmentation  produits et géographique (l’acquisition de Pringles est justement complémentaire avec une forte présence en Asie sur laquelle Kellogg est à la peine) :

InvestisseurHeureux a écrit :

Sergio, à combien évaluez-vous le WACC pour Kellogg et l’écart entre le WACC et ROIC/ROTC ?

Cette question n’est pas simple en ce sens que le WACC est toujours un peu subjectif.
On va supposer que je veux "un retour sur investissement déléveragé" de 10% car le risque du business me paraît assez limité. Normalement, le calcul doit être fait sur plusieurs années, mais, comme Kellogg est assez constant dans ses profits, et parce que j’ai la flemme aussi, je le fais avec les données 2011.

Si je veux avoir retour sur invest déléveragé à 10%, mon retour léveragé doit être de 10+0.7*5.76*8.25 (10 étant le retour sur invest déléveragé attendu, 0.7 étant 1- taux d’impôt, 5.76 étant le ratio dette / equity, 8.25 étant retour sur invest déléveragé souhaité - coût de la dette), soit environ 43.3%.

Ainsi, mon WACC sera 0.85*1.75*0.7 + 0.15*43.3 = 7.5% environ.
(avec dette/(dette+equity) = 0.85 et equity/(dette+equity) = 0.15; taux d’impôt pris à 30% donc multiple de 0.7 pour le coût de la dette).

J’ai une (mauvaise ?) habitude de prendre 9% pour une bonne franchise avec un ROTC décent en général pour couvrir mes risques d’erreur.

7.5% se compare très favorablement par rapport au ROTC supérieur à 10%, ce qui montre que la société sait utiliser intelligemment son levier.

Bonsoir IH,

Ce jour l’action à touché un plus bas à 48 $, je viens de passer un ordre à 48$ pour la séance de demain. Pensez vous que c’est une bonne prise de position pour quelqu’un comme moi qui n’en ai pas encore ? ou bien attendriez vous un retour vers 45 $ ?

Les avis des autres membres sont les bienvenus

Bonne nuit