McDonald's : faites grossir votre portefeuille !

La valeur de marché des capitaux propres de McDonald’s est retombée à 87 USD / action après une pointe à 102 USD en janvier.

Le rendement sur dividende est à 3,10%, largement couvert par le Free Cash Flow. Le solde de ce dernier passe intégralement en rachats d’action depuis 4 ans, comme pour de nombreuses entreprises US matures.

En passant, les valorisations sur la cherté ou non du marché actions, qui se basent sur le rdt moyen sur dividende (avec une comparaison avec le passé séculaire) sont biaisées, puisque la "part" de l’actionnaire est de + en + versée sous forme de rachats d’action plutôt que dividende.

De fait, le rdt du dividende en agrégat ne veut plus dire grand chose.

Mon frère m’ayant demandé un avis rapide sur la valeur au cours actuel, le voici formalisé pour le forum, avec xlsValorisation :

I. Analyse rapide du bilan et du résultat
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1. Résilience (encadré 1 et 2)

Vous noterez la résilience du chiffre d’affaires et du résultat opérationnel, d’une part parce que McDonald’s fait de la restauration "low cost", moins impactée par la crise économique et d’autre part, parce que McDonald’s est d’abords un réseau de franchisés : il y a env. 27 000 franchisés pour env. 6500 restaurant en propre.

2. Couverture du dividende (encadré 4 puis 2)

Comme indiqué en introduction, le dividende est couvert par le Free Cash Flow, avec un taux de distribution autour de 55-60%. (ligne 1 de l’encadré 4)

En incluant les rachats d’actions, la part reversée aux actionnaires est même systématiquement supérieure au Free Cash Flow sur les 4 dernières années. (ligne 3 de l’encadré 4)

Ceci explique que malgré les 4 MdUSD de Free Cash Flow annuel générés, les capitaux propres restent à peu près stables (encadré 2).

3. Avantages concurrentiels ou Moat (encadré 5)

La restauration est un secteur très concurrentielle avec peu de barrières à l’entrée et aucun coût de changement pour le consommateur/client.

Toutefois, le ROIC [calculé avec le NOPAT] et CROIC [calculé à partir du FCF] qui se maintiennent à un taux élevé (supérieur à 15% pour le CROIC et 30% pour le ROIC) laissent présager de l’existence d’avantages concurrentiels.

En effet, comme indiqué dans la newsletter #13, une profitabilité élevée et durable est presque toujours synonyme d’avantages concurrentiels.

Dans le cas de McDonald’s, il s’agit évidemment de sa marque, qui garantie une qualité uniforme des produits quelque soit le restaurant et des économies d’échelles liées à sa taille qui lui permettent d’acheter ses matières premières à des prix moins élevés en faisant "pression" sur les fournisseurs.

4. Solvabilité (encadré 6)

La dette financière nette représente presque 0,9 les capitaux propres, un niveau apparemment élevé, mais ceci est un mauvais indicateur de solvabilité pour les entreprises non industrielles, avec une marque (actif intangible) forte.

En fait, la couverture de la dette par l’EBITDA, autour de 1,05 fois, montre une situation bilancielle plutôt solide.

Il n’y a pas non plus d’engagement de pension auprès des employés (à vérifier dans le rapport annuel).

II. Comparaison avec les pairs
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De par sa taille (27 MdUSD de CA) et la globalité de sa marque, McDonald’s n’a pas vraiment de compétiteur équivalent.

Le compétiteur le plus proche est Yum Brands (13 MdUSD de CA).

Les autres pairs sélectionnés sont :
- Wendy’s (2,4 MdUSD de CA)
- Jack In The Box (2,1 MdUSD de CA)
- Sonic (0,5 MdUSD de CA)

On notera que Yum Brands se négocie sur des multiples plus élevés que McDonald’s, notamment avec un EV/Ebitda de 12,4 contre 10,14 (encadré 1).

Ceci peut se justifier par une profitabilité plus élevée, avec un ROIC à 36% contre 30% (encadré 2), quoiqu’en baisse (encadré 3, mais à vérifier dans le détail).

Les autres pairs sélectionnés, plus petits, sont valorisés sur des multiples EV/Ebitda plus bas, en phase avec leur profitabilité nettement plus faible (ROIC respectivement à 5%, 10% et 14%), laissant penser que eux ne bénéficient pas d’avantages concurrentiels.

On notera le PER 2011 astronomique de Wendy, qui mériterait d’être normalisé. Mais l’outil va détecter pour vous que la fourchette de PER est anormalement élevée et sous-pondérer par la suite ce critère de valorisation.

III. Calcul du beta CPAM
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Le beta, qui va servir pour estimer le Coût Moyen Pondéré du Capital, est calculé en comparant sur 5 ans les variations quotidiennes de cours (ajustées des dividendes et splits éventuels) de McDonald’s avec son indice de "référence", le S&P500.

Le beta CPAM est très faible, à 0,56 ; signifiant que McDonald’s a une volatilité deux fois plus faible que le S&P500 [voir message de Bonécureuil plus bas] :



IV. Estimation de la valeur intrinsèque
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1. Valorisation par les multiples historiques (encadré 1)

Je reprends simplement les valorisations historiques "extrêmes" de McDonald’s depuis 2007, disponibles sur MorningStar.

La pondération des trois ratios est calculée automatiquement par l’outil.

2. Valorisation par les multiples comparables (encadré 2)

RAS, reprise automatique par l’outil des multiples de valorisation des pairs définis auparavant.

Comme indiqué plus haut, la pondération des cinq ratios est calculée automatiquement par l’outil : l’EV/Ebidta est ainsi surpondéré.

On pourrait toutefois corriger le multiple de PER, faussé par le PER de Wendy, pour obtenir une estimation plus fine.

3. Données normalisées 2012 (encadré 3)

Hormis le Résultat Net estimé 2012, que j’ai repris sur Bloomberg, je laisse les autres valeurs telles quelles, mais nous aurions pu les ajuster un peu plus finement, en prenant les estimés 2012 fournis par les dirigeants.

4. Taux d’actualisation (encadré 4)

Le beta CPAM est contesté par le professeur A. Damodaran qui préfère un beta sectoriel ajusté de l’endettement.

Du coup, l’outil inclus aussi le calcul du beta de Damodaran (on ne le voit pas sur l’écran, mais j’ai sélectionné le secteur "Restaurant", en phase avec l’activité de McDonald’s).

Enfin, l’outil fait une moyenne du beta CPAM et du beta de Damodaran . Le beta obtenu est de 0,93 ; qui peut bien sûr être ajusté.

Pour le taux sans risque (2%) et la prime de risque (6,5%), j’utilise les valeurs données par A. Damodaran sur son site Web.

A partir de là, l’outil calcule automatiquement un Coût Moyen Pondéré du Capital, ici à 7,4%.

Je conserve tout tel quel sans ajustement.

5. Croissance des profits et profitabilité (encadré 5)

Par défaut, l’outil reprend le ROIC moyen (26,8%) et le taux de croissance moyen du NOPAT (10,2%) sur les quatre dernières années.

Pour la durée de la croissance "forte", je laisse le cinq ans habituellement utilisé par Damodaran.

Tout ceci est bien sûr discutable, et compte-tenu des avantages concurrentiels de McDonald’s, nous aurions pu utiliser une durée plus longue (mettons 10 ans), avec un taux de croissance plus faible, plus en phase avec les derniers résultats trimestriels.

6. Valorisations (encadré 6)

L’outil nous donne alors l’ensemble des valorisations.

Attendu que les compétiteurs n’étaient pas strictement comparables, j’ai sous-pondéré cette valorisation, avec un poids de 20% seulement.

Les autres valorisations (multiples historiques et NoPat actualisé à la façon Damodaran) ont été mises à 40%.

7. Valeur intrinsèque (encadré 7)

L’ensemble nous donne donc une valeur intrinsèque des capitaux propres de 97 USD / action.

En divisant par le RN 2012 estimé, cela représente un multiple de PER de 18.

L’estimation de MorningStar est à 94 USD :


IV. Conclusion
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Si j’étais vraiment intéressé par McDonald’s, je complèterai au moins par la lecture de la dernière présentation annuelle, trimestrielle et éventuellement du rapport annuel. Ceci pour en apprendre un peu plus sur l’entreprise et pour "ajuster" certaines valeurs fournies par défaut par l’outil (notamment nous avons utilisé le CA 2011 au lieu du CA prévisionnel 2012).

A première vue, au cours actuel, McDonald’s n’est pas une mauvaise affaire. La décote n’apparait pas suffisamment élevée pour y aller "plein pot", mais nous pourrions par exemple initier une ligne puis moyenner à la baisse ensuite au besoin.

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Temps pour écrire ce post : 1 heure 30 minutes
Temps pour faire l’analyse rapide avec xlsValorisation : 10 minutes :-)

Déontologie :

Aucune position sur MCD ni maintenant, ni dans un proche futur (mon allocation d’actifs est surpondérée en actions et je n’en veux plus pour le moment).

Vil que je suis, ce topic aussi pour maintenir le suspens sur xlsValorisation.

Mots-clés : mcdonald, per, évaluation