Effets potentiels d'une crise systémique sur les ETF/trackers

Bonjour Scipion,

Je crois qu’il ne faut pas oublier plusieurs éléments dans votre analyse. Ma réponse est basée sur la réglementation française, mais les réglementations sont assez homogènes en Europe.

- La société de gestion est indépendante de sa société mère, si la banque fait faillite, il n’y a aucune raison qu’il en soit de même pour la société de gestion.

- les ETF sont avant tout des fonds, à ce titre, leur gestion n’est pas de la seule responsabilité de la société de gestion, mais une responsabilité conjointe de la société de gestion et du dépositaire.

- En ce qui concerne la propriété des actifs, il faudrait plutôt analyser les ETF comme une copropriété entre chaque porteurs de parts. Il est d’ailleurs possible dans certains réglement de demander le rachat en part au prorata des actifs disponibles. C’est en particulier très différents par exemple des warrants.

Ce qui est prévu par le régulateur en cas de faillite d’une société de gestion:
reprise de la gestion par un autre prestataire, le dépositaire reste le même, cela peut aller très vite surtout si la gestion comptable est elle-mêm déléguée à une autre entité. Au pire il y a blocage des souscription rachat sur la période, mais les actifs représentant la valeur du fonds sont toujours là => la performance du fonds continue à suivre celle de l’indice.

Pour un ETF synthétique c’est à peine plus compliqué, il faut que la société de gestion qui reprend la gestion ait signé les contrats types avec la contrepartie en place, sinon, elle devra faire une novation pour transférer la contrepartie de l’ETF. La encore c’est assez simple, les indices étant très liquides, les coûts de novation sont particulièrement faibles.

Autre points à noter en ce qui concerne les ETF synthétiques (en particulier s’ils ont une taille significative), il n’y a bien souvent aucun collatéral: chaque jour le swap est amendé pour prendre en compte la nouvelle taille du fonds, et les échanges de cash sont réalisés pour le réinitialiser. 

Le sujet des prêt/emprunts de titres concerne surtout les ETF physiques, avec un objectif d’optimiser la fiscalité des dividendes ou d’apporter un peu de rémunération supplémentaire. Sur ce sujet, je vous invite à vous interroger aussi sur vos titres détenus en direct: bien souvent vous autorisez également votre banque à utiliser ces titres pour des opérations de pret/emprunt de titres, à leur seul profit.

@Skywalker31, FunnyDjo : Comme dit par FunnyDjo, il vaut mieux attendre la fin de discussion pour que j’exprime une opinion sur des ETF particuliers, car ma propre vue peut changer selon les arguments échangés (notamment s’il apparaît que j’exagère certains risques).

En l’état actuel de ma compréhension, j’aurais les préférences suivantes :

1) mix d’ETF et de titres vifs (très diversifiés) - c’est ce que je fais avec mon portefeuille, même si pour l’instant la proportion d’ETF est très faible chez moi ;

2) diversification des ETF par émetteurs (pour moi c’est un principe de base : plus le produit me semble complexe ou risqué, plus il faut diversifier) ;

3) préférence pour les émetteurs non-bancaires (BlackRock, Vanguard, par exemple, effectivement) ;

4) pour les émetteurs bancaires, forte préférence pour les ETF physiques sans prêt de titres (comme les "Core" ETF de Lyxor) ;

5) utilisation limitée d’ETF synthétiques (et en tout cas avec diversification des émetteurs), après vérification du pool de l’ETF (cf. site des émetteurs : vérifier notamment la part des actions bancaires, notamment de petites banques), et surtout pour des marchés peu liquides pour lesquels les ETF synthétiques sont plus performants que les ETF physiques.

Bon, tout ça peut changer, et d’ici la fin de la discussion je devrais avoir des vues plus précises.

Je prévois de présenter ici une analyse des pools de quelques ETF synthétiques d’émetteurs français, en ciblant les plus gros et ceux éligibles au PEA.

@FunnyDjo : les ETF SPDR sont émis par State Street Global Advisors (SSGA), division de State Street Corporation, qui est un prestataire de services financiers (pas vraiment une banque) très réputé. Rien à avoir donc avec Standard & Poor’s :heureusement, il y aurait un sacré conflit d’intérêts ! ;-)

@Mevo :

1) Oui, il faut que je me méfie d’une construction téléologique - visant à valider mon intuition de départ, même si bien sûr celle-ci est correcte ;-) C’est un débat contradictoire, il y a suffisamment de connaisseurs (et partisans) des ETF ici pour qu’il y ait un débat contradictoire instructif pour tous. A chacun ensuite de se faire son idée. En tout cas j’essaierai d’être rigoureux et d’étayer mes arguments lorsque je discuterai chaque risque (j’essaie de bien comprendre les points de vue des émetteurs d’ETF : BlackRock notamment a publié plusieurs notes très instructives). (Je n’ai pas encore commencé la discussion technique sur chaque risque, hein, je posais juste certains éléments en préambule, comme le comportement des banques lors d’une crise, l’ELA, etc. car je les utiliserai plus tard.)

2) Les divers risques sont bien réels, hein, ce n’est pas un scoop : ils ont été maintes fois soulevés par des régulateurs, par des gestionnaires (peut-être biaisés), et surtout par les émetteurs d’ETF eux-mêmes ! Le débat est juste sur la quantification des risques et les pare-feu éventuels.

3) L’Apport de Liquidité d’Urgence (ELA) correspond à une situation où la banque n’a pas le choix : elle doit demander l’aide du "prêteur en dernier ressort" (la banque centrale), sinon elle coule immédiatement (elle n’a plus de cash, ne peut plus emprunter sur le marché et fait face à des demandes de retraits de cash).

Dans ces conditions, la banque centrale vérifie d’abord si le management de la banque est coopératif (= obéissant). Si ce n’est pas le cas, on le change immédiatement (c’est le superviseur qui fait ça). Ensuite on fait signer à la banque un document juridique (Accord Cadre / Master Agreement d’ELA) qui définit toutes les obligations de la banque vis-à-vis de la banque centrale : supervision renforcée, reportings réguliers, mesures correctrices (ventes d’actifs, suppression des dividendes, réduction des frais etc.). Et surtout qui donne à la banque centrale toute latitude pour demander à la banque de mobiliser ses actifs (désignés par la banque centrale) comme collatéral pour l’ELA. Evidemment, on opère dans un cadre légal : on se contente de mobiliser les actifs de la banque, on ne touche pas à ceux de ses clients.

L’actif de la banque qui correspond à un dépôt bancaire, c’est le cash : dans cette situation, il n’est plus là, hein. En revanche, les titres appartenant aux clients sont sur des comptes bloqués et pas mobilisables en garantie par la banque sans l’accord préalable explicite des clients (sauf fraude). Donc ils ne sont pas accessibles à la banque centrale.

4) En investissant dans un OPCVM, on achète une part d’OPCVM (qui est couverte par la garantie des titres et un cadre réglementaire protecteur), mais on n’a pas directement un titre de propriété sur des actifs réels comme une action. Le risque, à mon sens, est sur le prix de la part de l’OPCVM, qui peut être décorrélé du prix des actifs réels sous-jacents si certains risques se matérialisent.

Si ma compréhension est correcte, pour un ETF, seuls les participants autorisés peuvent demander un repaiement en titres (in kind) des parts d’ETF (sur le marché primaire des ETF). Je serais très favorable à ce que cette possibilité soit étendue aux investisseurs finaux (sur le marché secondaire des ETF), mais à ma connaissance ce n’est pas le cas.

Cela dit, sur ce point particulier, le débat pour moi n’est pas ETF vs. OPCVM, mais plutôt OPCVM vs. titres vifs - les ETF des émetteurs européens (pour la plupart) posant juste en plus des problèmes particuliers en raison de leurs liens avec leurs banques mères.

5) Pour un ETF synthétique, je ne vois pas ce qui empêche juridiquement la banque de mettre dans le pool de l’ETF des actifs qui n’ont rien à voir avec ce que ciblait l’investisseur final. Moi, perso, si j’achète un ETF S&P500 je serais modérément heureux de me retrouver massivement exposé à des actions de petites banques ibériques plus ou moins fiables (et j’en ai trouvé en regardant les pools, hein).

Idem pour des ETF physiques, si le prêt de titres se fait par pension livrée (= transfert de propriété) et que certaines décisions sont prises (par la banque elle-même ou par la banque centrale) pour conserver les bons actifs avec la banque, il pourrait y avoir des surprises pour l’investisseur final.

Ces risques ne sont pas théoriques, ou alors il faudra me montrer ce qui empêche juridiquement leur matérialisation. S’ils l’étaient, tout le monde adorerait les ETF synthétiques (supérieurs aux physiques dans la réplication) ou le prêt de titres des ETF physiques, et Lyxor ne lancerait pas des ETF "Core".

Pour moi, le risque essentiel pour les ETF n’est pas un risque lié à un défaut bancaire (même si ce risque existe aussi, bien sûr), mais le risque que les banques mères abusent de la flexibilité, aujourd’hui très grande, que leur donne le cadre juridique et réglementaire actuel de la plupart des ETF. Si la probabilité de tels abus est faible en temps normal, il en est autrement en cas de crise systémique où la survie des banques est en jeu.

Le propriétaire d’une sicav n’est pas propriétaire des actifs (action, oblig) de la sicav pas plus que le propriétaire d’une action n’est propriétaire des actifs de l’entreprise.

Sinon, avant de faire le plein j’achète des actions Total, carrefour …

Désolé par avance de l’écart de connaissance qu’il va y avoir entre nous

2008 , c’était une crise systémique on est bien d’accord ?

Du coup , l’ETF possède déjà les titres en directe sauf s’il est synthétique.
On parle donc du risque de contrepartie.
Je comprends que le synthétique est plus risqué que le physique ( même si c’est minime )

La question que je me pose vraiment , si crise comme en 2008 , en quoi un portefeuille avec un ETF monde par exemple est plus risqué que un portefeuille en titre vif ? Tout va baisser…

Il y a souvent un mélange des genres dans ces "exercices": Entre les risques que poseraient la gestion passive en cas de ventes massives de leurs détenteurs (et encore, ici, il est question de "fonds" dans leur ensemble pas que d’ETFs, en début de citation), et les risques que pourraient poser les ETFs à leurs détenteurs (ici, uniquement la fin de la citation). Il semble d’ailleurs que la focalisation soit plus souvent sur le premier point.

Concernant la fin de la citation, cet homme là n’a pas non plus entendu parler d’EMIR ?

Gelés donc pas perdus. L’orthographe svp, vous savez mais ce sont toujours les même règles basiques.

Comme annoncé, la BCE vient de publier un long article sur les risques de contrepartie et de liquidité des ETF.

Pour ceux que le sujet intéresse, il faut prendre le temps de lire l’article en entier (plutôt pédagogique, car étant publié dans la Financial Stability Review de la BCE), mais voici quelques morceaux choisis :

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

Institutional investors are increasingly relying on ETFs for liquidity management purposes, which might imply that investors are becoming more sensitive to a materialisation of liquidity risk. Liquidity features offered by ETFs, in particular in bond markets, seem to be one of the key reasons to invest in ETFs. Bond ETFs are often also used for cash management purposes, which might entail an expectation that liquidity remains high in all market conditions. If investors were forced to raise cash and liquidate ETF positions during stress periods, they could face unanticipated transaction costs in the form of higher than usual bid-ask spreads and NAV discounts. The use of ETFs as complements or substitutes for other liquid (or less liquid) instruments can create interdependencies between ETF markets. Furthermore, liquidity management issues among ETF investors, which could transmit any potential shock in the underlying markets to ETF investors, might imply that investors are becoming more sensitive to a materialisation of liquidity risk. These dynamics may be exacerbated by concentration in ETF arbitrage and the presence of market-makers with a small balance sheet capacity. (…)

Results show that APs indeed exploit NAV spreads by creating and redeeming ETF shares. Consistent with results for the US market, APs create and redeem more ETF shares when NAV spreads widen. The intensity of arbitrage, however, changes with volatility. On days with high volatility, APs reduce arbitrage activity (…). Arbitrage activity decreases in bond ETFs but not in equity ETFs.

Distribution des déviations entre les prix d’ETF européens et leurs net asset values, en pourcentage

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

Factors related to market structure and investor behaviour may amplify the effects of materialising counterparty risk on financial stability. First, there is a high level of concentration of counterparties of synthetic ETFs in Europe. While counterparties are typically connected with many ETFs, most ETFs rely on a single counterparty. In addition, counterparties tend to be connected with ETF issuers through ownership links as they often belong to the same parent bank. Increases in counterparty risk of one of the important institutions in the network would thus directly affect many ETFs. Second, the complex nature of the relationship between ETFs and connected counterparties may not be fully transparent to all investors, creating a potential for sudden changes in the perception of risk. Indeed, as our analysis suggests, investor behaviour with respect to counterparty risk in ETFs seems to be dependent on market conditions. Investors tend to be complacent with respect to counterparty risk in normal market conditions and react with sizeable selling (and ensuing redemption) activity when counterparty risk increases in stressed market conditions. This might contribute to amplifying the effects of materialising counterparty risk on financial stability.

Concentration et interconnexion des ETFs synthétiques : cartographie de 968 ETFs synthétiques domiciliés en zone euro. Chaque ETF synthétique est représenté par un point jaune, chaque contrepartie de swap par un point bleu. Les liens gris représentent les swaps. La taille des cercles représente le nombre de liens.

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

While incremental financial stability risks posed by counterparty risk in ETFs are small at the current juncture, the risk remains a feature of the ETF market. The current size of synthetic ETFs domiciled in the euro area of around €130 billion in assets is relatively small. Moreover, risks are limited by regulation imposing capital and liquidity requirements on counterparties, as well as counterparty exposure limits and collateral requirements. Margin requirements for OTC derivatives, as well as transparency with respect to securities financing transactions (SFTs), further limit the potential effects of ETF counterparty risk on financial stability. However, while the market share of synthetic ETFs has decreased, issuers have switched to physical replication with securities lending which also gives rise to counterparty risk. The ongoing issue that many synthetic ETFs rely on a single derivative counterparty is analogous to ETFs lending securities via a single lending agent. In a similar way, the affiliation with derivative counterparties is an issue that is also present in physical ETFs that employ affiliated lending agents. In addition, connectedness with the banking sector may imply contagion from or to banks in stress periods. Hence, ETF investors continue to be exposed to counterparty risk, which is exacerbated by counterparty concentration, warranting continued monitoring from a financial stability perspective. (…)

Synthetic ETFs and counterparty risk remain an important feature of the European ETF market. Indicative evidence points to a potential relationship between variations in counterparty risk and volatility and net outflows from synthetic ETFs. Increases in average credit default swap (CDS) spreads of counterparties associated with synthetic ETFs coincide with net outflows in periods of heightened market-wide volatility. This raises the question to what extent are investors aware of the counterparty risk they are taking and whether their sensitivity to counterparty risk changes in stress periods.

Flux mensuels nets des ETF synthétiques (en milliards €), volatilité implicite (VIX) et risque de crédit sur les banques (CDS). Les périodes grisées correspondent aux périodes où l’on observe une hausse de la volatilité et des primes de risques, et des flux sortants des ETF synthétiques.


Outre toute la partie analytique, la conclusion sur les implications en termes de réglementation est intéressante, car la BCE a un rôle important de proposition sur ces sujets.

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

ETFs are currently regulated by various frameworks that can be considered robust, but that may not sufficiently cater for the specificities of ETFs. As ETFs are both investment funds and tradable securities, they are within the scope of the UCITS Directive and MiFID. These frameworks, however, lack specificity for ETFs as there can be risks originating at the intersection of ETFs as funds and ETFs as securities. For example, the arbitrage mechanism is central to the ETF structure, but its resilience is largely dependent on commercial incentives of the market participants involved. At the same time, the process of share creation and redemption is currently not under regulatory purview. Also, as ETF shares are typically liquid instruments, counterparty risk contained in the ETF may transmit stress more quickly than when contained in a traditional investment fund.

Liquidity and counterparty risks identified in this special feature could be addressed by either enhancing currently applicable frameworks or by developing an ETF-specific regulatory framework. First, the current regulatory frameworks could be enhanced by adding ETF-specific rules. For example, the UCITS Directive, EMIR or the SFT Regulation could be adjusted to account for the potential implications of counterparty risk in ETFs for financial stability. Second, given the specificities of ETFs a dedicated regulatory framework could be envisaged. In the United States, an ETF-specific rule was proposed by the Securities and Exchange Commission in June 2018. In any case, a decision on the appropriate action should take into account whether financial stability risks can be sufficiently addressed.

A mon sens, il faut comprendre la dernière phrase comme : "d’autres que nous vont devoir définir la réglementation des ETF (soit en aménageant les réglementations existantes, soit en créant un nouveau cadre), mais il faudra prendre en compte l’avis de la BCE (qui est responsable de la préservation de la stabilité financière)."

Dernière modification par Scipion8 (29/11/2018 19h32)

Bonsoir !

Mon cher Mevo, je rend hommage à votre intelligence supérieure. En vous lisant, je réalise mon déplorable niveau intellectuel, surtout comparé à votre flamboyant génie !

Car j’ai eu beau lire et relire votre message, je n’ai absolument rien compris à ce que vous vouliez exprimer. Certes, il me semble avoir bien détecté votre cynisme coutumier, mais sur le fond, je reste ébaubi par votre capacité à écrire des choses que je suis lamentablement incapable d’appréhender.

Au final, je me suis rabattu sur le message de Scipion8, qui, bien qu’essentiellement en anglais, était plus à ma portée.

Je ne cherche pas à défendre Mevo, mais je pense avoir compris de son message que

- les produits financiers et le monde de la finance en général sont trop complexes
- seuls les "insiders" peuvent / croient comprendre le "système"
- les superviseurs ne peuvent espérer superviser qq chose qu’en étant eux-même des insiders
- les insiders (banquiers, superviseurs, ..), si ils se regardaient de l’extérieur, réaliseraient peut-être qu’il faut rester humble et que tout cela commence à ressembler à un immense chateau de carte un peu prétentieux.
- tout cela est inquiétant si vous vous placez du point de vue de la sobriété heureuse des colibris (bon çà c’est moi qui l’ajoute ;-)

Mon avis personnel est qu’effectivement, tout cela est affreusement complexe et qu’il paraît bien difficile de prévoir ce qui peut se passer. Quand je vois qu’aux Etats-Unis ils sont incapables d’assurer la bonne maintenance de leurs barrages et que cela fait des inondations incroyables…je ne vois pas comment un système oh combien plus complexe qu’un simple barrage peut être "planifié".

Bonjour,

En définitive si on veut une technique lazy.
- Comment réduire les risques des ETF décrit ci-dessus ?
- Récréer soi meme un ETF mondial en achetant des titres vifs ? Lesquels ?

MErci

C’est en effet plus risqué, et surtout ça ne sera plus du tout lazy!