Deutsche Bank : phase terminale ou opportunité ?

Bonjour Kiwijuice,

Je suis actionnaire de Deutsche Bank (rentré bien trop tôt sur une mini-ligne - PRU 11,9€ - que j’envisage de renforcer). Je rejoins en grande partie votre point de vue. Je suis beaucoup moins catastrophiste sur Deutsche Bank que ne semble l’être la majorité des participants de marché, mais je reconnais que la banque est loin d’être sortie de l’ornière.

Quelques points que je trouve intéressants :

1) Stagnation des revenus : une performance médiocre ou acceptable ? DB a annoncé que ses revenus allaient stagner en 2019, alors qu’elle prévoyait auparavant une légère augmentation. C’est décevant, bien sûr, mais somme toute acceptable compte tenu de la réduction des coûts et des effectifs.

Cela dit, la performance de la banque de détail (PCB, Private & Commercial Bank), qui est redevenue profitable au premier trimestre (+287 millions €) me semble bien meilleure que celle de la banque d’investissement (Corporate & Investment Bank), qui reste déficitaire (-88 millions €). Sur les activités de marché, je ne suis guère convaincu par les explications de DB : les conditions de marché ont bon dos, DB sous-performe la plupart des ses concurrents.

S’agissant de la gestion d’actifs (AUM 706 milliards €), je suis assez déçu de la stagnation des encours, notamment à l’international. Je ne sais trop quoi penser des plans éventuels de fusion des activités de gestion d’actifs de DB et d’UBS - peut-être l’opportunité de renforcer la marque DWS et de réduire les coûts ?

2) Une réduction des coûts encourageante : DB réduit ses coûts à raison de 1 milliard € / an et le plan semble avancer correctement. La réduction des effectifs est significative. Je m’interroge sur l’impact du Brexit sur les coûts, notamment de la banque d’investissement : les coûts hors intérêts de la banque d’investissement sont à 35% en GBP (30% en USD, 18% en EUR). Le rapatriement en zone euro de certaines activités londoniennes semble envisagé (= hausse temporaire des coûts, mais économies de long-terme ?).



3) En termes de liquidité, une banque a priori solide : le Liquidity Coverage Ratio est à 141% (soit un excès d’actifs liquides de 68 milliards € par rapport au minimum prudentiel de 100%). Le ratio prêts sur dépôts est à 77% et les dépôts restent stables malgré les peurs attisées par les rumeurs souvent sans fondement.

4) En termes de solvabilité, une vulnérabilité mais des progrès : Le ratio Core Equity Tier 1 (CET1) est à 13,7% (+37 points de base sur un an). La performance de DB dans les derniers stress tests européens était assez médiocre mais pas significativement différente de certaines grandes banques françaises (CET1 à 8,25% dans le scénario adverse en 2019, contre 8,78% pour BNP Paribas et 7,72% pour SocGen). Effectivement, comme vous le dites, il faut maintenant observer la génération organique de capital.


5) Les problèmes du passé en cours de résolution - ou pas ? DB semble confiante sur la réduction graduelle de ses legacy assets (ils ont notamment effectué une vente d’actifs dans le domaine du transport maritime). Mais je suis assez perplexe face aux rumeurs de mise en place d’une bad bank : je pouvais éventuellement comprendre cette idée dans le contexte d’une fusion avec Commerzbank - pour assainir le bilan. Mais puisque cette fusion a été abandonnée (pas de regrets de mon côté : ça fait des années décennies que Commerzbank cherche à se marier sans trouver un prétendant qui souhaite concrétiser… ça veut dire qqch sur la qualité de cette banque), je me demande si cette idée de bad bank reste d’actualité ; si oui, ce serait plutôt un signal inquiétant, à mon sens.

6) Des risques judiciaires sous-estimés ? DB a continué à réduire ses provisions pour risques judiciaires, au fur et à mesure de leur résolution. C’est positif, bien sûr, mais je m’interroge sur le niveau de ces provisions s’agissant des affaires de blanchiment d’argent russe. Il y a 2 affaires distinctes, si j’ai bien compris : (a) le rôle joué par DB comme correspondant bancaire dans le circuit de blanchiment concernant Danske Bank, et (b) l’implication de DB dans le schéma de "Laundromat" mis en place par la banque russe Troika Dialog (désormais reprise par Sberbank) avec la complicité notamment de banques moldave, lettonne et lituanienne (les banques lettonne et lituanienne ont été liquidées, pas sûr du sort de la banque moldave). DB semble avoir considérablement réduit son exposition à ces pays à risques (avec "l’appui" de la BaFin), mais on reste dans le brouillard s’agissant des amendes possibles / probables.


7) Un sentiment de marché très hostile : Malgré la chute du cours et les progrès réalisés par DB dans sa restructuration, les analystes restent très sceptiques : 1 acheter, 0 accumuler, 11 conserver, 8 alléger, 5 vendre… Même en termes dynamiques, on ne voit aucune amélioration du consensus des analystes, pour l’instant.

8) Un marché du crédit plus encourageant : Alors que le cours de DB ne cesse d’établir de nouveaux plus bas, le Credit Default Swap à 5 ans de DB a nettement diminué depuis ses plus hauts fin 2018 : 170 points de base, contre 220 points de base en décembre 2018. Cela reste élevé, bien sûr, mais c’est un développement encourageant. Perso, je fais davantage confiance, pour l’appréciation des risques, au marché des CDS (un marché de professionnels concentrés sur la couverture des risques) qu’au marché actions (un marché de spéculation et de rumeurs).

Cela dit, l’évolution contrastée de l’action et du CDS Deutsche Bank ne sont pas forcément incohérentes : la baisse du CDS reflète une moindre probabilité de défaut affectant les créditeurs de DB, alors que la baisse de l’action suggère des craintes sur la profitabilité de DB et probablement d’une dilution des actionnaires actuels via une recapitalisation. Ainsi, le marché semble pricer un sauvetage de DB par recapitalisation, qui diluerait les actionnaires mais protègerait les créditeurs.


Bref, il faut avoir un esprit un peu aventureux pour rentrer sur l’action Deutsche Bank pour le moment. Je pense attendre un peu avant de renforcer éventuellement. Je crois en la pérennité de cette banque, mais je crains de me faire diluer. C’est un des rares paris vraiment contrarians dans mon portefeuille (avec Air France KLM et Latécoère).

Grosse reorg annoncée avec la fin programmée d’une partie de la banque d’investissement et 18k postes coupés, une sorte de bad bank créée.

Tout cela perturbe singulièrement l’investment case.

Au prix de ce matin, la capi est de €15bn.
En retirant les joyaux DWS et Private Banking, il reste une banque commerciale et une de détail. Icelles vaudraient €4bn.

Il y a de la valeur si la sortie de l’IB se fait sans coûts.