ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Bonjour Debcos,

Perso je vous conseillerais l’approche suivante (après la lecture votre file de présentation) :

1) Calculer votre exposition maximale à la bourse (qu’il s’agisse de titres vifs ou d’ETF) : comme dit par Caratheodory, le risque principal sur un portefeuille d’ETF c’est tout simplement la baisse des indices, que les ETF vont répliquer.

Ce n’est pas du tout la même chose de gérer un PEA de 9k€ et un portefeuille boursier de 200k€ (potentiellement). Avec un portefeuille de 200k€, des pertes quotidiennes de 2, 3, 4k€ ou pire sont des événements fréquents, voire anodins. Il faut s’habituer à perdre (ou gagner…) l’équivalent d’un salaire mensuel en une seule journée, ce qui psychologiquement n’est pas évident.

Chacun a sa propre sensibilité au risque et à la volatilité, c’est à vous d’y réfléchir et de la découvrir, selon votre situation patrimoniale, vos contraintes financières et votre profil psychologique.

Perso, j’essaie d’estimer la perte maximale que je pourrais "facilement" accepter, financièrement et psychologiquement ("facilement" entre guillemets car évidemment personne n’aime perdre de l’argent : mais c’est la perte que je pourrais essuyer sans pour autant perdre le sommeil ou culpabiliser). Je multiplie cette perte maximale "supportable" par 3 pour déterminer mon exposition maximale à la bourse (car des corrections de 33% sur les indices sont tout à fait possibles).

Un autre indicateur possible, c’est votre exposition à la bourse en proportion de votre patrimoine total. Pour la plupart des individus, une exposition entre 20% et 50% du patrimoine total est appropriée (37% pour ma part, actuellement). Mais là encore, il y a d’énormes différences entre les personnes : certaines vont commencer à déprimer à la moindre correction alors que leur exposition à la bourse n’est que de 10%, alors que des profils beaucoup plus audacieux vont pouvoir gérer psychologiquement une exposition de 80%.

2) Vous familiariser avec les risques spécifiques des ETF : ils sont décrits de façon exhaustive dans la documentation des ETF (DICI et prospectus). Ils sont aussi discutés sur ce forum, notamment sur cette file.

Notez bien qu’il faut distinguer (a) les risques spécifiques des ETF (risque de contrepartie, risque de liquidité…) et (b) les risques que font potentiellement peser les ETF sur le fonctionnement du marché. La discussion sur cette file mêle ces 2 aspects (les derniers échanges sont notamment focalisés sur (b)). A partir du moment où vous avez décidé d’investir X k€ en bourse, vous ne devez plus (trop) vous préoccuper de la discussion (b), car l’investisseur est autant exposé à un dysfonctionnement potentiel du marché boursier, qu’il soit investi en titres vifs ou en ETF.

Donc vous pouvez vous concentrer sur (a) sans "psychoter" sur la discussion sur la "bulle des ETF".

S’agissant de (a), outre les risques action et de perte en capital (qui ne sont pas spécifiques aux ETF), les principaux risques spécifiques aux ETF sont les suivants :

i) risques de liquidité : pour différentes raisons (défaillance d’un teneur de marché, dysfonctionnement d’un marché actions sous-jacent etc.), la liquidité d’un ETF peut changer, c’est-à-dire qu’il va être temporairement plus difficile, ou plus coûteux, de vendre l’ETF ;

ii) risque de contrepartie : c’est le risque de défaillance d’une contrepartie (une banque, généralement) avec laquelle le gestionnaire de l’ETF effectue des transactions. Ce risque de contrepartie est différent selon la nature de l’ETF :
- s’il s’agit d’un ETF synthétique, il s’agit d’un risque sur une contrepartie de swap (ces swaps visant à répliquer l’indice de référence sans que le gestionnaire de l’ETF ne détienne directement les titres sous-jacents) ;
- s’il s’agit d’un ETF à réplication physique, il peut s’agir d’un risque sur une opération de prêt de titres (une opération effectuée par le gestionnaire de l’ETF sur les titres qu’il détient directement, afin de gonfler un peu la performance de l’ETF).

iii) risques liés à des changements des règles fiscales ou des règlementations : malheureusement, l’environnement fiscal et réglementaire est instable, ce qui peut conduire à des changements d’éligibilité ou d’accessibilité des ETF pour les investisseurs. 2 exemples récents :
- la modification des obligations documentaires des émetteurs d’ETF dans l’UE (directive MIFID II) a conduit à ce que beaucoup d’ETF américains deviennent (au moins temporairement) inaccessibles aux investisseurs européens ;
- certains ETF d’Amundi sont récemment devenus inéligibles au PEA.

iv) risque de change / risque lié à la couverture de change :

- si vous investissez dans un ETF exposé aux actions hors zone euro et non couvert contre le risque de change, vous prenez évidemment un risque de change (dépréciation du $ face à l’€, par exemple) - tout comme un investisseur non hedgé en actions US

- si vous investissez dans un ETF exposé aux actions hors zone euro et couvert ("hedgé") contre le risque de change, il y a un risque, pour une raison ou une autre (défaillance d’une contrepartie d’un swap de change, par exemple), que le gestionnaire de l’ETF ne puisse plus faire cette opération de couverture

En principe, la plupart de ces risques ont (1) un effet temporaire (flash crash, par exemple), (2) une faible probabilité d’occurrence, et (3) un impact limité sur l’investisseur dans la plupart des scénarios envisageables.

Mais il vaut mieux les étudier et les comprendre (dans les grandes lignes), pour savoir comment réagir (ou, surtout, comment ne pas réagir = ne pas vendre en panique) s’ils se matérialisent.

Les discussions sur ces risques dans cette file portent sur des scénarios catastrophes de crise systémique, a priori improbables (mais pas si improbables sur un horizon très long). Il est difficile même pour des pros d’avoir une évaluation précise des effets de ces risques dans ces scénarios extrêmes.

3) Définir votre stratégie : en gros, il y a 3 stratégies de base envisageables (je ne parle pas de stratégies plus sophistiquées du type ETF smart beta etc.) :

a) un ETF unique, a priori un ETF Monde : c’est ce que vous suggérerons ici ceux qui considèrent qu’il ne faut surtout pas s’écarter de la réplication d’un indice mondial, car ce serait déroger aux sacro-saints principes de la pure gestion passive. Ils vous diront aussi que c’est la solution la plus simple.

b) un mix d’ETF : par exemple des ETF Monde d’émetteurs différents, ou des ETF régionaux (USA, Europe, Asie / Pacifique etc.), et/ou un mix de modes de réplication (physique avec prêt de titres, physique sans prêt de titres = ETF "Core", synthétique), et/ou un mix d’ETF capitalisants vs. distribuants etc. Beaucoup d’échanges sur ces sujets sur ce forum.

Perso, je considère que la stratégie (a) viole le principe clef de diversification face à des risques dont la portée est discutable, mais dont l’existence est réelle : notamment les risques de liquidité et de contrepartie des ETF. Cette violation du principe de diversification est d’autant plus déraisonnable pour des investisseurs amateurs (c’est mon cas), a priori peu capables d’évaluer précisément tous les risques d’un produit comme les ETF (qui n’est pas un produit simple, plain vanilla).

Donc je préfère la stratégie (b), en diversifiant notamment les émetteurs (par exemple en définissant une limite d’exposition à un émetteur donné) et en favorisant le plus possible la réplication physique sans prêt de titres afin de réduire le risque de contrepartie ("le plus possible" car pour un ETF Monde éligible en PEA il va falloir passer par la réplication synthétique).

c) un mix d’ETF et de titres vifs : cette stratégie s’éloigne de la "pureté" de la gestion passive, mais pour certains investisseurs (c’est mon cas), il peut être rassurant de parfaitement savoir et comprendre les produits dans lesquels on investit : les actions sont des titres de propriété réelle, des produits plain vanilla faciles à comprendre et sans risque lié à une couche d’ingénierie financière. En cas de krach, certains investisseurs peuvent trouver rassurant de savoir qu’ils demeurent propriétaires d’entreprises solides. Il y a un large choix en France d’entreprises solides, dont les actions sont éligibles au PEA (LVMH, L’Oréal, Air Liquide, Safran, Vinci etc.).

Le risque de cette approche, c’est de sous-performer l’indice sur la durée (ou de le sur-performer, bien sûr…). Certains investisseurs refusent ce risque (ce n’est pas mon cas) et vont préférer faire du 100% ETF. Là encore, cela dépend de votre profil psychologique et de votre intérêt pour la bourse. Une solution possible est de faire varier le pourcentage d’ETF dans votre portefeuille boursier pour maîtriser ce risque (80% ETF / 20% titres vifs pour un investisseur qui veut prendre un risque limité de sous-performance, 50% ETF / 50% titres vifs pour un investisseur plus intéressé par les entreprises, par exemple).

Je suis allé voir de plus près ce sujet un peu technique sur le prêt de titre.
Donc de ce que j’ai lu : Oui, les fonds indiciels font plus de prêts de titres que les fonds dits actifs. Et la tendance n’est pas à la baisse (comme dit plusieurs fois les Core iShares qui sont tout de même un peu plus gros que ceux de Lyxor ou Amundi font du prêt de titre).

Les raisons invoquées sont les suivantes :
1 - Le prêt de titre entraîne une baisse de la performance du fonds actifs, mais pas du fonds indiciel
2 - Il est bien plus aisé de prêter lorsque l’on compte garder ses actions "pour toujours", plutôt que "pas très longtemps"
3 - Ceux qui empruntent ont vraiment intérêt à emprunter à des gens qui vont leur prêter longtemps, plutôt qu’à des gens qui risquent de vouloir leurs titres à des moments qui ne les arrangent pas du tout.

=> Il n’est donc pas absurde de penser que les fonds indiciel, sous cet angle, peuvent rendre le marché plus efficient (mais d’autres effets pourraient contrebalancer cela)

Sources (partielles)=> Lisez surtout l’explication de Morningstar à la fin qui est la plus simple à comprendre

Fund Performance and Equity Lending: Why Lend What You Can Sell? (2016)

Before 2000, less than 25% of the active funds actually lent their stock holdings. In the 2000s, the percentage of active funds lending out their holdings increased significantly, reaching 43% in 2008. The percentage of index funds engaging in security lending has always been higher relative to that of active funds, but we also observe an increase in the willingness to lend securities in recent times. The percentage of index funds lending their holdings increased significantly from 14% in 1997 to 67% in 2008.

Ownership Structure, Limits to Arbitrage, and Stock Returns: Evidence from Equity Lending Market (2016)

The decision to lend stock is also likely influenced by investment philosophy. Evans et al. (2014) find that passive institutional investors, such as index funds, are more likely to lend securities. Lending fees increase fund returns, but index fund managers face no adverse impact in performance from providing lending supply, because of the lack of managerial discretion over the fund’s asset allocation. However, active managers should prefer to retain stocks that matter to their trading strategy because making them available for lending might lead to lower stock prices and fund value. Similarly, the investment horizon might affect equity lending. Prior work shows that investors’ investment horizon influences corporate investment, proxy fights, going-private transactions, and self-tender offers (Gaspar et al. 2005; Chen et al. 2007). Those with a shorter horizon are more likely to trade on short-term signals and consequently should prefer not to lend while holding a long position.

Moningstar (2018) : Securities Lending An Examination of the Risks and Rewards

In a 2015 survey, IHS Markit estimated that mutual funds and ETFs accounted for about 25% of securities-lending activity in the U.S.11 Index mutual funds and ETFs are natural lenders. They usually track broadly diversified indexes that have lower turnover than actively managed funds. This means index mutual funds and ETFs can offer a broad and stable inventory of securities. Borrowers find these characteristics attractive. Index mutual funds and ETFs offer a wide selection of inventory and they’re less likely to call a security back. The increase of investment dollars flowing into index mutual funds and ETFs has deepened the pool for prospective borrowers.

InvestisseurHeureux
- en 2019, l’ETF a "mécaniquement" renforcé [stock a écrit :

Meredith[/stock] et Tanger Factory Outlet dont le cours de bourse s’effondrait, mais le dividende était maintenu, donc le rendement sur dividende augmentait

Pour moi cet article montre surtout la non-pertinence des stratégies actives empaquetées dans un ETF.

Ce genre de choses n’arriverait pas sur un ETF passif (poids suivant la capitalisation de la boite et pas selon des critères comme le rendement sur dividendes) : un ETF passif fait très peu d’achat ou de vente. Bien sûr les sorties d’indice existent, mais à ce point là la société qui sort de l’indice ne pèse plus grand chose…

Dernière modification par Treffon (31/01/2020 22h32)