Serge Ferrari : spécialiste des matériaux composites

1. Internationalisation :
Il est bien évident que le terrain de jeu de Serge Ferrari n’est pas limité à la France car leur niche produit y est beaucoup trop petite. Ils doivent se développer à l’international pour croître.
Ils ont une approche à la fois de croissance externe (acquisition de distributeurs spécialisés comme Gioflex en Europe ou plus récemment FIT pour l’Asie) et de développement organique en construisant leur propre réseau commercial. Ce type d’investissement est couteux et long à rentabiliser. Il faut participer à de nombreux salons spécialisés, démarcher les donneurs d’ordre le tout dans des pays totalement inconnus… Il y a beaucoup d’autre PME françaises qui sont confrontées à ce problème (Roctool, Mauna Kea, …). Bref, avoir un bon produit, c’est bien., le vendre à l’international, ce n’est pas toujours facile…
C’est souvent pour ça que de grands groupes internationaux rachètent à prix d’or certaines sociétés technologiques sur des niches complémentaires à leur cœur de métier. Ces grands groupe ont déjà un réseau commercial puissant et une reconnaissance à l’international ce qui leur permet de très rapidement accélérer la diffusion des nouveaux produits (cf MGI digital qui profite du réseau de Canon). On peut aussi penser à Quantel dans une certaine mesure. On voit le levier important à la hausse lorsque la commercialisation à l’international ne devient plus une difficulté …

2. Implantation sur de nouveaux domaines
Grace à leur savoir-faire développé initialement à partir de store soleil, Serge Ferrari s’est lancé sur de nouveaux segment du marché de la construction (architecture tendue, acoustique, façade, structures modulaires …), le nautisme, le yatching …
Allez voir leur siteet leur chaine youtube pour découvrir la richesse de leur gamme.
Chaque nouveau champ d’application nécessite des dépenses commerciales spécifiques et souvent importantes rapportées à la taille limitée de la société. Cela a été notamment un des points de la réflexion stratégique de 2017 / 2018. La société a compris qu’elle ne pouvait pas se battre sur tous les fronts et a établi ses secteurs prioritaires. Depuis, la croissance organique est revenue sur sa tendance de LT (4,5%).
Depuis plusieurs années, le groupe accumule progressivement les succès sur de grands projets (stade de Lyon, Rolland Garros, Stade JO au Brésil, …). Ce gain de notoriété devrait leur faciliter le développement commercial pour les prochaines années.

3. Sous-utilisation de l’outil industriel.
Les usines ne fonctionnent à qu’à 80% ce qui implique une rentabilité opérationnelle largement perfectible. D’un autre côté, cela leur permet de pouvoir augmenter leur capacité sans nouveaux capex. Ceci était précisément la raison de leur IPO en 2014. Ils avaient besoin de muscler leur développement commercial pour faire tourner leurs usines à plein régime.
Un exemple sur la sous-utilisation de leurs capacités industrielles : leur JV Vinyloop avec un industriel italien était destinée au recyclage intégral des matériaux composites utilisés par Serge Ferrari. Le groupe était en mesure de recycler entièrement ses produits en fin de vie. Cela était un argument commercial fort dans l’air du temps. Le problème était que cette filiale (1) était encore plus sous-capacité que l’outil de production de base ; (2) était dépendante des produits en fin de vie de Serge Ferrari qui avaient justement tendance à durer trop longtemps … La JV n’a jamais réussi à être atteindre le seuil de rentabilité et a été fermée suite à l’accident industriel en 2018. Leur concept était vraiment novateur mais arrivait beaucoup trop tôt par rapport au « besoin » du marché.

Quand vous rajoutez ces 3 problèmes (internationalisation, nouveaux domaines, sous capacité industrielle), il devient difficile d’avoir une bonne rentabilité à CT. Beaucoup de start up dans cette situation n’atteignent même jamais l’équilibre opérationnel … Serge Ferrari autofinance son développement et ne peut pas se permettre de brûler des montages de cash en développement commercial. Hors exceptionnels, ils veillent à garder une rentabilité minimale pour ne pas dépendre des marchés financiers. Ils ont pour objectif une croissance à 4,5% / an. Cela peut paraître peu mais quand on considère le levier opérationnel industriel, la rentabilité devrait rapidement se redresser avec la hausse de l’activité (Sur 4 ans : CA +20%, marge ROC en progression de 40 à 50 points de base…).

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Quelques infos sur leur nouvelle toile anti-virus :
- communiqué société
- article France Blue
- article La tribune (accès abonnés)
- article Bati actu (accès abonnés)
- article Bref eco (accès abonnés)
- article Le Parisien
- Article RTL

quelques points à retenir :
- capacité de production de 20.000 mètres carrés par jour (voire plus si nécessaire).
- durée de vie (en maintenant la propriété virucide) estimée à plusieurs semaines. Pas suffisant pour des applications textile grand public (type vêtement de tous les jours) mais potentielle très intéressant pour les lieux publics tels que les hôpitaux et transports en commun (ça serait bien pratique pour les barres dans les métro / bus).
- leur innovation virucide est breveté
- le marché potentiel est mondial
- la société a déjà reçu ses premières commandes

Quelques réflexions sur la valorisation actuelle :
Les capitaux propres tangibles représentent 6,20€ / action.
Les capitaux propres groupe représentent 8,20€ / action.
Après le réveil spéculatif de ces derniers jours, le cours est à peine remonté au niveau des capitaux propres tangibles et reste très en deçà des capitaux propres groupe. IMO, le marché est encore très loin de valoriser correctement le fond de commerce de la société.

Le marché aujourd’hui n’a toujours pas digéré / compris / intégré ces exceptionnels et la poursuite de l’amélioration opérationnelle (retour croissance CA organique, marge).
Pour une fois, c’est la spéculation qui qui corrige les anomalies de valorisation. D’habitude, c’est l’inverse

Dans un monde "normal", ce genre de société sur niche est valorisée à plus de 2x les capitaux propres groupe (soit 16,50€ actuellement). C’était précisément le niveau de valorisation de l’IPO en 2014 !

@zeb :
J’ai indiqué les accidents industriels de 2018 et fin 2019 dans la présentation.
Il est aussi important de se rappeler que la société a racheté un bloc de ces actions de 4M€ à ce cours de 10€ au S1 2018, juste avant les aléas industriels…
Sans ces exceptionnels, le cours n’avait aucune raison de sombrer sous les 10€ (sans parler du krach de mars à 3,50€). Vive l’efficience du marché dans monde merveilleux des nano cap.

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Dernière modification par oliv21 (15/05/2020 08h33)

Cette boite est une énigme.
Si c’était véritablement une pépite, nous aurions des ratios du genre :
- croissance du CA annuel >6%
- marge brute > 35%
- marge op > 10%
- pas de dettes nettes depuis belle lurette
- implantation géographique limitée à la France et quelques autres pays

En regardant les ratios du groupe, je n’arrive pas à comprendre si :
- c’est très mal géré. Quel est le levier d’amélioration si la famille contrôle déjà le groupe?
- les produits sont tout simplement pas "mission critical" et plutôt "nice to have", ce qui expliquerait les faibles marges et les applications trop nombreuses
- la distribution est à revoir, avec trop de pays et types d’industries servis.

@kiwiJuice :
- Marge brute en amélioration progressive : à terme, je viserais 55%

- croissance CA annuel : 4,5% en organique, hors acquisition de sociétés complémentaires (FIT semble être une opération très judicieuse sur la technologie et la géographie …)
- marge opérationnelle : Considérant que les incidents des dernières années et la ré-orientation stratégique de 2017 / 2018,  je pense que la société doit actuellement avoir un potentiel opérationnel vers 7%. Je vise une remontée progressive (sur 3 à 5 ans) vers les 10%.
- la société n’a pas de dette !
- implantation géographique : cf présentation résultats S1 2019 (slide 16 à 19) : tout est expliqué !

- Non, le groupe n’est pas très mal géré. Ils ont juste des difficultés de développement à l’international.  Après plusieurs années de développement commercial (grosse modo 5 ans depuis l’IPO), leur réseau semble enfin prendre forme.
- les produits sont très techniques et souvent brevetés. Ils apportent de réelles différences concurrentielle de niche (solidité, légèreté, acoustique, transparence) … Ce n’est pas un miracle si on trouve des produits du groupe dans (quasiment) tous les gros projets (stade rolland garros, piscine JO au brésil, stade lumière à Lyon, etc … allez voir leur références commerciales).
- la distribution n’est pas "à revoir". Elle est juste en phase de lancement. Une fois que la taille critique sera atteinte, les marges remonteront !

_

Serge Ferrari me fait penser à Quantel / Chargeurs / microwave qui ont longtemps végétés sous 5€. Puis un jour, le déclic est arrivé et les cours se sont envolés au delà de 15€.
- Sur Quantel, la fusion avec Keopsys a permis l’atteinte de la taille critique.
- Sur Chargeur, un nouveau management avec croissance externe.
- Sur Microwave, un mega contrat a enfin consacré leur leadership technologique mondial

Dans le monde des nano caps de niche, c’est comme les  avions : tant que vous n’avez pas atteint le seuil critique, ça ne décolle pas… mais après, ça vole tout seul

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@kiwijuice :

Rapport Annuel 2019 Serge Ferrari p20 a écrit :

Un historique de croissance et de rentabilité : les données financières historiques traduisent la capacité du Groupe à construire une politique de croissance tant organique qu’externe sur la durée, sans la mener au détriment de la rentabilité (entre 1991 et 2007, une croissance annuelle moyenne supérieure à 13 % associée à une marge d’EBITDA ajusté supérieure à 15 %, - données issues d’états financiers établis selon le référentiel comptable CRC 99-02). Malgré le brutal recul de son chiffre d’affaires en 2009 (-14 % en valeur), le résultat net consolidé s’était établi en légère perte (à - 1 M€), traduisant une relative protection de la rentabilité du Groupe face à de fortes variations d’activité. De 2014 à 2019, le chiffre d’affaires a progressé de 148,4 millions d’euros à 189,0 millions d’euros. Sous l’effet des forts investissements, commerciaux notamment, le résultat net constaté en 2015 et en 2019 sont comparables, à 4,8 millions d’euros. Un point bas a été constaté en 2018, avec un ebit de 2,8 millions d’euros : en 2019, pour un chiffre d’affaires de 189 millions d’euros, l’ebit s’est élevé à 7,4 millions d’euros sous l’effet des actions vigoureuses de réduction de coûts, d’allègement des organisations et d’orientation favorable du coût des matières premières.

A retenir :
- historiquement, une croissance dynamique avec une marge d’EBITDA de 15%
- Une relativement bonne résistance en phase de crise (seulement 1M€ de perte en 2009)
- De forts investissements commerciaux depuis l’IPO de 2014 qui masquent la capacité bénéficiaire.
- Une restructuration stratégique en 2018 sur 4 lignes produits et baisse des coûts.
- des accidents exceptionnels en 2018 / 2019 qui masquent encore l’amélioration opérationnelle

Hors covid, dont on ne sait pas encore si cela aurait un impact favorable ou pas sur l’activité, 2020 aurait du être le début de la recovery.
Avec le covid, soit on aura une année légèrement déficitaire (cf leur résistance lors de la dernière crise), soit une excellent année avec le succès des produits virucide.

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Sur la qualité de niche et les travaux de R&D:

Rapport Annuel 2019 Serge Ferrari p21 a écrit :

L’innovation permet au Groupe de se différencier des fabricants de commodités et de maintenir sa spécificité de fabricant de spécialités sur des produits de haute technicité et donc à forte valeur ajoutée. Il s’agit, par exemple, de matériaux composites souples qui pourront être utilisés dans de nouveaux domaines d’applications comme les revêtements pour la robotique, les matériaux pour l’aquaculture, les énergies nouvelles ou le secteur oil & gas. La capacité du Groupe à augmenter ses prix de vente moyens au m2  et/ou son taux de marge brute découle directement de cet avantage.

La société dépense 4,5% à 5,0% de son CA en R&D. "Pour des projets très innovants, le Groupe travaille via des partenariats avec des pôles de compétitivité ou des organismes publics tels que le CNRS ou le CEA Tech."

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Sur le levier opérationel de l’outil industriel :

Rapport Annuel 2019 Serge Ferrari p21 a écrit :

Au total, le Groupe estime que la configuration actuelle de son outil industriel lui permet sans investissement capacitaire supplémentaire d’absorber une augmentation des volumes d’environ 20 % à 25 % dans une configuration de mix produit
équivalente à celle rencontrée au titre des trois derniers exercices.

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Dernière modification par oliv21 (17/05/2020 18h17)

Serge Ferrari vous présente sa nouvelle technologie antivirale AGIVIR
Voir des poignées de portes ou de cadi recouvertes de plastique ne fait pas forcément rêver … mais si cela devenait utile / nécessaire, vous regarderez différent tous les stocks de cadi à la prochaine fois que vous irez au supermarché …

En attendant, les spéculateurs covidesques sont allés chasser vers d’autres prairies plus vertes. Le cours est retombé vers 6€ qui est mon PRU de 2019.
A ce prix, on ne price même plus les capitaux propres TANGIBLES et bien évidemment plus aucune potentielle application covid (si tant est que ce virus existe encore…). Le pic de la crise sanitaire semble passé pour le moment en France. On verra si cela ressort (ou pas) dès cet automne.

Avec l’acquisition de FIT en Asie (que l’on attend depuis plusieurs années), Serge Ferrari devrait générer d’importantes synergies commerciales géographiques et produit.
Le ratio risk reward me semble bien plus intéressant que lors de mes premiers achats de 2019. En bonus, on a une protection de portefeuille sur une éventuelle seconde vague à l’automne. Dans ce scénario, la situation économique est tellement dégradée que l’on ne pourra plus se permettre un confinement strict comme au printemps. Les produits virucides de Serge Ferrari deviendraient alors très utile pour endiguer la pandémie.

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Le coût des protections Serge Ferrari devrait en toute logique être bien inférieur au coût de nettoyage même si l’espérance de vie des toiles n’est que de quelques mois.
Imaginez une personne payée au SMIC pendant 4 mois pour nettoyer tous les cadis. Cela devrait coûter dans les 6000€.
J’ai du mal à imaginer que mettre en place une centaine de protection sur des cadis revienne aussi cher …

A CT, l’épidémie semble avoir été jugulée en France grâce au confinement. La période estivale semble être également peu propice au virus.

MAIS si on regarde de l’autre côté de la planète, on voit que le Brésil est actuellement en pleine crise et si l’on se fie à la dynamique exponentielle encore non maîtrisée, il y a de fortes raisons d’être pessimistes pour les brésiliens … mais aussi pour tout les autres pays qui restent exposés à une seconde vague.

Source
Si l’on ne trouve pas de solution miracle cet été, je vois mal comment on pourrait s’épargner une seconde vague à l’automne en France. Si cela doit arriver, je ne pense pas que l’on puisse reconfiner le pays. Il faudra malheureusement vivre avec… L’application des mesures barrières et toutes les innovations devraient néanmoins permettre une meilleure contention de l’épidémie.

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Si vous ne voulez pas l’appeler "seconde vague" utilisez simplement le terme de virus saisonnier
Si je me souviens bien, les virus respiratoires reviennent chaque année à l’automne …

Tant que l’on n’a pas de traitement miracle ou d’immunité collective, j’ai du mal à imaginer qu’on puisse s’épargner une nouvelle vague même si c’est annoncé par un célèbre épidémiologique à la TV.
Je ne suis ni perma bear, ni apotre de l’apocalypse. Je suis simplement sceptique : je me base sur mon bon sens et quelques références historiques (qui ne sont bien sûr jamais parfaites et comparables).
Un rappel historique sur les 3 phases de la grippe espagnole…

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En complément, je rappelle que le cœur de ma thèse sur Serge Ferrari n’est PAS liée au corona virus. Je table simplement sur une recovery au niveau de la profitabilité et l’expansion continue sur un marché de niche. L’acquisition de FIT devrait également être un catalyseur pour les prochaines années.
En complément, $SEFER est une bonne protection contre une "éventuelle" seconde vague covid.

Dernière modification par oliv21 (02/06/2020 16h48)

1. Leur produit virucide sont vraiment accessibles (entre 45 et 55 €/m2).
2. Ils ont pensé leurs produit en fonction de la facilité d’utilisation avec taille adaptée aux besoins et face adhésive selon les références.
3. Ils ont mis le paquet sur la commercialisation avec une site de vente BtoC dédié au produit.

Je crois qu’à l’époque médiévale, ce type de masque s’appelait un "heaume". Notre époque redécouvre l’armure. Et crée l’Armure 2.0 :-)

oliv21 a écrit :

Le journaliste indique une durabilité entre 2 et 3 ans (vidéo à partir 1:40). Ceci devrait être suffisant pour les éventuelles nouvelles vagues dans les prochains mois / années. A la base, j’avais plutot compris / envisagée une durée de vie beaucoup plus succincte.

La durabilité du tissu, ses multiples usages simples et les capacités de production énoncées sont autant d’arguments qui pourraient invités de futurs clients publics ou privés à l’achat.

On voit qu’ils ont pensé large avec même un rideau pour bureau de vote !

A voir peut-être les retombées d’ici quelques jours / semaines de la campagne marketing qui s’opère…

Personnellement mon achat se basait initialement sur les prévisions de FCF disponibles sur ZoneBourse, avant le COVID.

Même après révision COVID, la société semble nettement sous-valorisée :



Le produit virucide sera soit un catalyseur pour re-faire exploser le cours (perso j’ai raté le coche d’un allègement..) ou au pire des cas, générera quelques commandes pour soutenir l’activité 2020 et réduire l’impact COVID sur l’activité habituelle….

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