Votre méthode/logique d'investissement en obligations ?

Super_Pognon · #1

Bonjour,

Je vous propose dans ce sujet sur les obligations de partager vos réflexions, vos logiques et méthodologies.

Ma façon d’investir dans les obligations est bien différente de celle des actions. On trouve plein de choses sur les actions, et sur les obligations c’est un peu plus pauvre.

A croire que c’est beaucoup plus simple ou peu intéressant. Je n’ai pas cette opinion.

Bien sûr, je suis probablement un peu rouillé sur le sujet, et pas le plus légitime pour le faire.

Cependant, je me propose pour débuter ces discussions. Il y aura des sujets, plus pour les débutants, et d’autres, pour les plus avancés.

[en cours de rédaction – je mets au fur et à mesure des semaines… donc à ce jour, loin du 100% - 04/01/2020]

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Pour dire comment on investit, il est souvent très important de commencer par dire qui on est. Ce que je suis dicte malheureusement mes actes.
J’ai commencé à investir dans les obligations en 2009. Juste après la crise de 2008. J’ai continué et pris un grand plaisir pendant la crise du crédit de 2010 (dont on parle moins, car le marché action était toute proportion gardée moins touché). Avec un background d’ingénieur, pas mal porté sur les chiffres (mais modestement).

De 2009 à 2014, j’ai pu avoir, dans un tel marché*, un TRI de 27% sur les obligations.

*en 2010 on pouvait trouver facilement du 20% avec des risques…

Je vais essayer de formaliser la pensée/logique que j’avais pu développer à l’époque.

1) Une obligation est un contrat

On ne lit pas le résumé d’un contrat. On lit le contrat. Je vous avoue, 200 à 300 pages, ça ne donne pas envie. Une astuce. Les prospectus se ressemblent pas mal. A force d’en lire, on sait ce que l’on cherche.
Il faut se mettre dans la peau d’un juriste (ou presque !).
Quelques questions basiques :
- Quel rang ? quelle garantie particulière ?
- Taux ? (quelle référence ?)
- Option de rachat ?
- Changement de contrôle de l’entreprise
- Clauses bizarres ?
J’étais tombé une fois sur un résumé qui donnait un taux différent du prospectus. Bien sur le taux du résumé était faux. Combien sont tombés dans le panneau ? (obligation CNP de mémoire, pas une obscure entreprise, non ?).

2) Chacun son territoire et l’ignorance de l’autre

Ceux qui achètent des actions ne regardent pas les obligations. Ils ne trouvent pas ça intéressant ou ça ne rapporte pas assez.
Ceux qui achètent des obligations ne regardent pas trop les actions. On sait le prix qu’on achète, pas de vente. Beaucoup de volatilité…
Les opportunités se logent parfois sur des instruments hybrides, à mi-chemin entre les obligations et les actions. Des opérations d’arbitrages peuvent se présenter dans l’ignorance des uns et la peur des autres. Ces instruments peuvent revêtir des comportements des actions ou des obligations, ce qiui est assez déstabilisant pour l’analyse (pour certains). Surtout très intéressant sur des petites capitalisations (donc peu suivies).
La double compétence marché actions et obligatoire doit être exploitée. J’avais pu arbitrer un peu sur Chargeurs avec son obligation convertible.

3) Bien comprendre le comportement d’une obligation
Et les risques associés.
Je trouve que beaucoup d’investisseur ne voient pas bien le comportement et la rentabilité d’une obligation.
Ces investisseurs restent dans une logique et une approche que je qualifie de passive et statique. Ce n’est pas péjoratif.
Quelques chiffres.
Si on a une obligation qui cote 100 et qui donne 5% de rendement à 5 ans.
Par exemple, si elle monte à 103 et qu’il reste plus que 2 ans avant le remboursement final, je suis tenté de la vendre.
Voici mes flux
-100 +5 +5 +(5+103)
Au lieu de -100 +5 +5 +5 +5 +105
Le tri sera bien supérieur à 5%. Le TRI de l’acheteur sera bien inférieur à 5%.
L’entreprise peut être rachetée par un plus gros concurrent ou a de meilleurs marges ce qui conduit à une meilleure notation ou un risque plus faible. Donc sa valeur augmente… Et mécaniquement le TRI pour la détenir jusqu’au remboursement baisse.

Il faut aussi voir que cela revient à garder une duration plus élevée, donc c’est accepter (et être rémuneré) un risque plus fort. Cependant, attention à ne pas faire ça si on peut que les taux vont monter (si on a un taux fixe).

4) Prendre excel et calculer les scénarii
Je me sors excel et je mets les caractérisques. Je mets les flux. Si il existe plusieurs options/probabilité, je les mets toutes et les estime. Je regarde le TRI de chaque cas.

Je cherche à maximiser le TRI, en gagnant plus, mais surtout à bien limiter mes risques de pertes. On évite les surprises

5) Gestion active

Ce qui découle du point 3). Je regarde le TRI restant sur les obligations. C’est-à-dire, quel est le tri de mes obligations que je détiens au prix actuel vers leurs échéances.
En 2009-2014, je visais minimum 6% de rendement à échéance lors de mes achats. Quand je voyais que le TRI retombe vers 1-3% je commençais à revendre. Je pense que ce point m’a donné le gros de ma performance.

6) Les agences de notation

Je considère les agences de notation comme des bulletins météo datant de plusieurs mois. Quelle utilité de recevoir la méteo de septembre 2020 en janvier 2021 ?
Je ne sais pas trop, mais c’est ce biz la. Le meilleur c’est qu’ils arrivent à se tromper.
Sur une obligation que je suivais bien, ils avaient 6 mois de retard sur moi.
On peut se poser la question de la poule et de l’œuf dans ce domaine. Est-ce que l’agence fait sa note sur le spread ou est-ce l’opposé ? J’ai mon avis bien tranché comme vous pouvez le voir.

Cependant, il faut garder en tête que selon la note certains fond peuvent ou ne peuvent pas investir. Ainsi, il y a quelques limites fondamentales à connaître pour ne pas se retrouver sur un titre où les fonds vendent à cause d’un changement de note. On peut aussi y voir des opportunités.

7) Les particuliers ne sont pas les bienvenus
Il est difficile pour un particulier d’y investir. La liquidité n’est pas top. Beaucoup de gré à gré. Le nominal de certains obligations est dissuasif (100k). Mais, moins de concurrence sur certains titres. Je trouve que c’est moins vrai qu’il y a 10 ans.

Mon humble contribution en construction. J’espère pouvoir lire la votre et en être inspiré

Mots-clés : coupon, gestion, méthode, obligation, rendement

kiwijuice · #2

J’ai un style retour à la moyenne qui sied bien aux obligations du fait de leur durée de vie limitée.
J’achète les retournements de tendance : boite qui va mal, fait une restructuration / nouveau mgmt / nouvelle règlementation qui lui bénéficie.
C’est un style plus hasardeux avec les actions car le marché action peut reconnaître plus tard l’amélioration ou bien celle-ci est destinée aux créditeurs.

Sinon il faut aussi prendre en compte les stats :
- En moyenne acheter sous 80% va vous faire générer un total return négatif (à cause des défauts), je crois que c’est flagrant sous les 70%. Mais le total return est très bon sous les 10%. Donc le distressed est vraiment un skill spécifique - j’imagine qu’il y aura quelques ouinners et pleins de pertes
- En moyenne, il y a une "migration" des ratings: en IG, les ratings ont tendance à s’affaiser tandis qu’en HY ils s’améliorent. Par exemple, en partant de AAA, dans les 10ans, une partie des AAA seront devenus AA ou A. Tandis qu’en partant de B, une majorité dans 10 ans sera au-dessus de B

Les changements de ratings plus ou moins fréquents s’expliquent aussi par la pression sur les agences de ratings : leurs lecteurs ne veulent pas de changements de ratings IG trop fréquents car grosse influence sur les portifs (surtout les fonds de pension et assureurs qui ne peuvent avoir plus de 5% en HY) tandis que sur le HY, on peut changer de ratings régulièrement, c’est demandé par les lecteurs comme les hedge funds. D’où la sempiternelle critique des agences qui mettent des plombes à abaisser la reco. A noter que les critères de notation sont publics et qu’il est facile de voir la note implicite qu’aurait donné l’agence si elle pouvait bouger plus vite.

Donc si on construit un portefeuille obligataire diversifié, on devrait ne pas prendre de bonds traitant sous les 80% et se concentrer sur ceux à 85-100% notés vers B/BB qui sous les 5 ans reviendront au pair et seront upgradés.
Il faudrait que je trouve des stats sur les renforcements sous 80%.

Sur ma gestion, j’ai plutôt suivi ces règles.
Tous mes achats au-dessus de 80% sauf le renforcement KLM à 60% en mars 2020. J’ai eu de la chance car bailout de l’émetteur par son gouvernement.

EDIT: Voilà la recherche. La légende des ordonnées est fausse, c’est bien l’annualized bond return.

Trouvé ici: No, It’s Not a Good Idea — Verdad

Dernière modification par kiwijuice (05/01/2021 09h44)

Flavius · #3

J’aime bien acheter les obligations (très) subordonnées d’émetteurs solides car, d’une manière générale, la probabilité de défaut est la même sur une senior que sur une subordonnée. (c’est donc le taux de recouvrement qui n’est pas le même et explique la différence de prix). Le poids réglementaire (BâleIII, BRRD, Solvabilité2) fait que les subordonnées me semblent vraiment plus généreuses que les seniors. Même raisonnement sur les entreprises qui émettent des hybrides (très à la mode actuellement).

Une tactique que j’aime est d’utiliser le "roll-down": un rendement actuariel d’une obligation donne une bonne indication sur la performance à maturité. Mais ce rendement actuariel n’est pas linéaire: par exemple une obligation d’un émetteur qui a un rendement à 10 ans à 3% aura peut-être un rendement à un an négatif (ce qui est assez logique car le risque a diminué avec le temps). Les 3% par an sont donc très inégalement répartis selon les années : une année l’obligation peut faire 5% l’autre -1%. si l’obligation est très liquide, on peut choisir quelle maturité acheter et surtout vendre quand les rendements deviennent inintéressants, négatifs. Un particulier peut jouir de son cash à 0% quand un institutionnel devra subir -0,50%, cela crée des distorsions qui peuvent être exploitées. Maintenant pour un particulier ce genre de stratégie est rarement réalisable, il faut des outils professionnels ( recherche de titres, calculs actuariels, visibilité sur le marché secondaire) pour le mettre en application.

En temps de crise j’aime aller sur les convertibles courtes d’émetteurs qui ne sont pas de gros risques crédit, mais dont l’action n’a pas performé: elles agissent comme des obligations haut rendement mais sont souvent plus attractives et liquides pour les particuliers que le haut rendement; je me suis régalé sur des convertibles alcatel, air france ou club mediterranée dans les années 2011-2012. En effet les acteurs qui les détiennent (gestions actions, hedge funds) n’hésitent pas à les brader à des niveaux qui surprennent les spécialistes des obligations classiques (notamment pour lever du cash rapidement). En outre, d’expérience, les émetteurs les refinancent souvent un ou deux ans avant leur maturité. Il n’y a plus qu’à attendre car maintenant c’est l’inverse.

Enfin la corrélation bien plus forte entre les obligations (effet taux) qu’entre les actions, justifie une diversification encore plus forte, ce qui est difficile surtout quand les obligations nécessitent souvent un investissement conséquent par ligne. J’ai progressivement abandonné la gestion obligataire en direct pour ces raisons, mais surtout parce que les rendements, absolus, réels, font peu de sens à mes yeux eu égard aux risques (idiosyncratiques et illiquidités) pris. Je sous-pondère durablement cette poche dans un monde dorénavant taillé pour les emprunteurs et la dépense publique.

Flicka36 · #4

Je détiens un portefeuille obligataire depuis 2015 avec l’objectif de construire un flux financier prévisible et régulier adapté à mes besoins courants soumis à une volatilité théoriquement faible.

Je posais à l’époque quelques principes simples (simplistes ?) :
1. Buy and Hold.
2. Coupon moyen 6%.
3. Arbitrage des souches si rendement inférieur à 3%.
4. Vente sous les 80% et donc comme Kiwijuice pas d’achat au dessous.
5. Propension à prendre du risque de taux (détention à l’échéance ok si 2. Ok).
6. Volonté d’éviter le risque crédit : limitation à de l’univers à émetteur IG ou BB.
7. Rester informé : lire tous les prospectus, créer mes newsflows, attention aux notations, consulter les forums.

Les difficultés rencontrées :
1. Screener screener screener : Trouver/Choisir une obligation est un travail d’élimination par itération et non une sélection par conviction plus ou moins documentée.
2. Asymétrie de l’information : Peu d’information de qualité disponible aux particuliers – Les « pro » ont toujours un temps d’avance. Les agences ne sont pas dans le tempo de l’investisseur.
3. Taille des souches (en particulier en Euro ma devise de base). Diversification compliquée, risque concentré. En USD, marché retail développé, mais il faut assumer le risque devise.
4. Accès au marché. Pour le marché US IB peut faire l’affaire. Sur le marché européen c’est beaucoup plus compliqué : banques privées.
5. Rendements devenus faméliques. Il n’y a plus rien à prendre avec les émetteurs solides. Le couple rendement/risque est singulièrement défavorable sur le HY.
La recherche de rendement pousse à la dégradation des principes énoncés plus haut, pousse au risque crédit ou à l’intervention sur des segments « exotiques » type Supra libellées en devises émergentes donc sur un risque tout autre.
6. Illiquidité. Quand ça tourne mal, on coule avec le navire. Difficile de prendre ses pertes à bon compte.
7. Les règlementations : MIFID pour l’accès au marché, mécanisme d’absorption des pertes et recapitalisation.

Aujourd’hui, je conserve un fond de portefeuille avec un rendement moyen d’environ 4% constitué de perp européennes bancaires ou assurances qui seront probablement appelées à la première occasion et de souches US notées BB ou BBB à échéance 8 à 15 ans dont le couple rendement/risque me parait peu favorable que je conserve faute de mieux. Je ne trouve rien à acheter malgré une dégradation de mes critères d’origine et je ne suis pas prêt à utiliser du levier pour améliorer le rendement compte tenu de l’état du marché.
Je reste attentif aux subordonnées (comme Flavius) en particulier T2, aux markets dips (bien rare mais l’ensemble de mes souches actuelles ont été achetées dans ces occasions) et aux falling angels.

kuda · #5

Je surveille les obligations illiquides (faible encours ou détenues par des pros) et attends les moments ou le flux d’ordres fait décrocher le cours .

Celà peut être du a une ’panique générale’ (krach) , habillage de fin d’année , tensions sur les sous jacents .

Je prends aussi des positions ’fortes’ lors d’OPA avec convertibles .

Je ne trade presque plus les émissions non Euronext, celà devient très pénible lors d’une restructuration (Nyrstar, Solocal) en papiers a attendre et à remplir .

Il faut pouvoir inciter la vente en proposant des lignes de 50 Keuro à l’achat …et avoir du quasi cash (actions très liquides) pour profiter de beaux ’dégazages’ .

Oblible · #6

Il faut être opportuniste sur ce marché de niche, j’ai par exemple profité d’une info donnée par TSSM pour acheter 25ke de Touax.

En EURO, le marché est devenu quasiment inaccessible pour les particuliers ( souche de 200ke, réglementation MIFID, peu de courtiers, inéligibles au PEA … ).

En USD, il reste quelques opportunités mais les prix restent élevés même pour du junk CCC.

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