Indépendance et Expansion : un fonds value small/mid-caps françaises

Bonjour.
Voici mes notes de cette nouvelle interview de WH. Beaucoup de choses on déjà été dites dans de précédentes interventions, il a précisé le terme cash-flow mais moi aussi je ne comprends pas trop ce qu’il vise. Je présente mes notes par thématique, pas dans l’ordre chronologique.

Cash-flow ; compta

P/CF
Cash-flow (CF) = terme impropre. Anglicisme. Pas le même sens en français et anglais (ah bon ?)
En anglais le bon terme est Cash earnings
Le vrai CF c’est trop compliqué : p.ex. le BFR affiché vs en % du CA ; distinguer investissement de maintenance vs croissance
Le FCF serait génial mais c’est trop facile de le manipuler

Edit :
1/ Dans son interview du jour dans "la martingale" Audrey Bacrot dit :
CF = Cash généré = résultat net + dotation aux amortissements (et variation des provisions pour dépréciation d’actifs immobilisés aurait-elle dû mentionner = la MBA )
2/ Contactée par tweeter par un membre (cf. ci-après) elle répond "auto-financement (CAF)" donc on rajoute encore l’impact des cessions sur les bénéfices. On est donc sur l’opérationnel pur de la société.

Verminem - MBA/CAF
Les notions de capacité d’autofinancement et de marge brute d’autofinancement sont proches l’une de l’autre.
La MBA peut être défini comme étant :
Résultat net + dotation aux amortissements + variation des provisions pour dépréciation d’actifs immobilisés.

La différence majeure entre la CAF et la MBA est donc que la MBA n’exclut pas l’impact des cessions sur le résultat contrairement à la CAF. C’est pour cette raison que la notion de MBA décline au profit de celle de CAF.

Donc j’en retiens :

CF = CAF = Résultat net + dotation aux amortissements + variation des provisions pour dépréciation d’actifs immobilisés + impact des cessions sur le résultat net
= flux de trésorerie généré par l’activité + variation du BFR

Banques : n’a jamais compris les comptes ; a été banquier, même de l’intérieur c’est non compréhensible
On dit que « la value ne fonctionne pas » mais c’est parce que c’est rempli de bancaires
Même les banques considérées comme les plus belles ont des problèmes au bout de 4-5 ans
Et ne pas investir dans un secteur fortement régulé (ce sont les banques centrales / Etats qui définissent la rentabilité des banques)

A travaillé dans le pétrole. On fixait le bénéficie d’abord ; on faisait les comptes après => se méfier des chiffres

A travaillé chez Rhône-Poulenc : impossible de prévoir bénéfices en début d’année ; ça dépendait de la grippe en fin d’année (85% de marge brut sur le paracétamol ; personne à l’extérieur ne savait ça) => se méfier des prévisions

Se méfie des actifs intangibles. Le supporte dans sociétés informatiques. Mais Maisons du monde avait surévalué / survendu sa marque vs son parcours en bourse. Si très fort ROE, alors on peut penser qu’il y a un goodwill quelque part

Critères value

O‘Shaughnessy - What Works on Wall Street (WWoWS)
OK : P/CF ; P/AN ; P/CA
Bof : PER ; rendement

Démarche Value => données de l’année passée / en cours (pas les prévisions, systématiquement fausses ; personne n’est capable de prévoir l’avenir ; les prévisions sont utilisées par les démarches Growth soit 95% des fonds)

Présent dans WWoWS aussi : une société qui a bien marché pendant 3 ans est un mauvais investissement (Cf. post suivant : l’annexe du livre parle en fait du Momentum 5 ans)

ROE, ROCE / croissance / prévisions

Il n’existe pas de théorie de croissance des entreprises (p.ex. investir dans le capital humain, la R&D ; tous les modèles proposés n’ont pas tenu) (NB : mais il y en a une pour les Etats).

Mais ROE (il parle de "retour sur capitaux propres") comme meilleur indicateur de la croissance future. Donne idée de la rentabilité marginale, voir si barrières à l’entrée, qualité des managers ; évite de faire des calculs compliqués de cash-flows actualisés : si le ROE est là, les CF sont là
(NB : cf. la relation : taux de croissance = ROE * (1 - taux de distribution des bénéfices en dividendes)).

NB sur les value traps : le fort ROE finit en général par être pris en compte par le marché

Modèle normal = concurrence pure et parfaite = > il n’y a pas de persistance du taux de croissance
Dans ce cas, les très belles sociétés sont des monopoles ; mais les Etats ne supportent pas les monopoles (cf. les GAFAM, les menaces commencent à planer)
Les valeurs les mieux valorisées finissent par s’effondrer
On lui parle d’Air Liquide ; L’Oréal ; LVM ; Hermès : belles sociétés, chères, de croissance. Certes, mais il n’y a que 4 sociétés qui ont eu forte croissance pendant longtemps (+ Carrefour ; Sanofi par le passé)

Test ; questionnaire. On a le droit de donner un intervalle en réponse, ce qui permet d’avoir 100% de réponses justes. Mais les êtres normaux se trompent 7/10 : ils sont présomptueux => on essaie de montrer qu’on est brillant en réduisant trop fortement l’intervalle de réponse !

Méthode

Sous-valorisation ne garantit pas un sombre avenir / n’ont pas eu ensuite plus de problèmes que le reste du marché => bonne opportunité d’achat

3 critères :
P/CF <=7 (chiffre dépendant de l’état du marché ; décote de 20 à 30% sur le marché)
ROE >=9% (ROE du portefeuille 13% vs marché 6%) NB : sur les slides, il parle du ROCE
Marge Op >=4% (idéalement 5%)

=> 60 valeurs

N’investit pas dans les sociétés dont le CA baisse (ex. Quadient)
Enlève celles (~5) où il n’aime pas les managers (ont menti ou I&E ne les a pas compris, ce qui revient au même)
Sociétés avec peu de dettes
Critère Momentum :
- si cours décale de plus de 20% vs marché, attendre une publication de résultats
- bonus à ce qui monte
- tolérance à survalorisation si le cours monte

=> reste 40 valeurs. Il suffit d’en avoir 2 ou 3 qui marchent très bien pour battre le marché

Aucune influence de la macro-économie

Utilise un taux d’actualisation très faible [NB : pour la valorisation ; pour dire que la société finit par devenir trop chère, la vendre quand elle n’a plus de Momentum positif] : 2 fois taux le d’intérêt à 10 ans ; sauf cette année car ce serait vraiment trop bas. En effet, les actions ne battent ces dernières années quasi jamais les obligations d’un facteur >2 fois. Vs 9% chez les brokers, ce qui tire vers des valeurs Growth

Divers

Ne sait pas pourquoi les sociétés du portefeuille sont value. Belle croissance (les sociétés du portefeuille ont une croissance du BNA un peu supérieure au marché) mais le marché ne les aime pas

Pas de corrélation PER etc. / ROE. Ou tout du moins il arrive à trouver 50 sociétés dans son portefeuille où ce n’est pas le cas

Communication : n’y avait pas investi pendant 29 ans. L’année dernière a investi sur Publicis / M6 / TF1. 1 mois de travail sur Publicis qu’il n’avait jamais regardée auparavant

Création de monnaie => inflation. Mais CA des sociétés devrait suivre l’inflation et les actions ne pas en souffrir. Inflation, mais taux réel stable (sauf si le marché ne s’en rend pas compte, mauvais pour la bourse dans ce cas). La croissance devrait rester. Mais on ne sait peut-être plus gérer l’inflation ?

Beaucoup de familiales en portefeuille : se soucient moins du cours de bourse ; ne survendent pas les perspectives

Dernière modification par Korben (12/03/2021 17h57)

Pour avoir la bonne information, il faut parfois aller la chercher à la source…

Voici la réponse d’Audrey Bacrot que j’ai contactée sur LinkedIn :
“Bonjour Monsieur,
Merci de l’intérêt que vous portez à notre gestion.

Pour le calcul de notre ratio phare nous faisons ici référence à l’autofinancement (CAF) ou Cash earnings au RU.
Cordialement”

Dernière modification par Investir75 (12/03/2021 19h32)

Une nouvelle vidéo du gestionnaire.




J’ai appris quelques nouvelles choses : à partir de 54’30. Le reste ressemble à du déjà vu.

> Les flux du fonds France, sa taille.
> Un retour sur l’époque où le fonds a fermé.
> La valorisation quotidienne.
> Un point sur le fonds Européen.