Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ?

Bonjour,

Tiens la valeur comptable de Coface c’est combien environ ?

Les résultats semestriels sont tombés.

Si l’on devait résumer: le marché apprécie.

Si l’on devait être un peu plus précis, voici quelques faits à la volée:

Le chiffre d’affaires S1 2019 s’établit à 733 millions d’euros, soit une hausse de 7% (6.6% à taux de change constant). Le chiffre d’affaire est tiré par l’activité assurance-crédit (+7.5% à taux et périmètre constants), qui bénéficie d’un taux de rétention extrêmement élevé (93%), d’un effet prix moins négatif qu’au S1 2018, partiellement contrebalancé par un effet volume moins élevé.
Pour faire plus simple, les tarifs baissent, mais moins qu’auparavant, et le chiffre d’affaires des assurables croit moins vite qu’auparavant. Par ailleurs, certains marchés sont rentrés dans une dynamique de prix positive, ce qui pourrait laisser entendre que la sinistralité va potentiellement croître dans les mois ou trimestres à venir.

Au niveau régional, la croissance du chiffre d’affaire est tiré par les émergents et l’Amérique du Nord. Les autres marchés, plus matures, se portent bien, souvent tirés soit par une forte rétention, soit par la signature de grands contrats, soit par la croissance du chiffre d’affaires des assurés.

Mais, mais, mais, comme je l’ai maintes fois répétés, la croissance du chiffre d’affaires, c’est bien mais ça ne veut rien dire pour les assureurs dits non-vie. Ce que l’on regarde, c’est le ratio combiné.

Un ratio combiné inférieur à 100%, c’est la preuve d’un portefeuille profitable.
Fort heureusement, pour Coface, le ratio combiné est en-dessous des 100%. Pour le S1-2019, le ratio combiné net de réassurance s’établit à 76%, soit 1 point de moins qu’au S1 2018.

Le ratio de sinistralité se détériore de 0.8 points à 44%, en raison de la réassurance. Brut de réassurance, le ratio de sinistralité s’améliore de 1.5 points par rapport au S1-2018 (40.9% vs. 42.4%). L’amélioration du ratio est principalement liée aux bonis de liquidation plus importants qu’au S1-2018.

Au niveau du ratio de coûts, il diminue de 1.4 points avant réassurance et de 1.8 points après réassurance (respectivement 33.9% et 32% au S1-2019). L’amélioration du ratio de coût est principalement liée aux efforts faits sur les coûts et l’augmentation des primes, qui a fait mécaniquement baisser le ratio (coûts maitrisés + primes en hausse = baisse du ratio).

Au niveau du résultat financier, il augmente de 3.7 millions d’euros entre le S1-2018 et le S1-2019, bénéficiant d’un effet de change moins défavorable ainsi que des effets positifs liés à une réallocation du portefeuille (plus d’investissement immobilier), contrebalancé par des dépréciations sur titres de participations.

Au vue de l’aspect court-terme de l’activité (les sinistres sont payés en intégralité entre 18 et 24 mois), les investisseurs ne devront jamais trop compter sur le résultat financier, notamment dans un environnement de taux bas.

Dernier point à relever : la Coface a soumis son modèle interne partiel auprès du régulateur. En fonction du retour de celui-ci, le ratio de Solvabilité II pourrait être impacté positivement, ce qui devrait donner plus de latitude à l’entreprise pour accroître son exposition aux risques (soit des risques de marché, en allant chercher des investissements plus long-terme soit en souscrivant plus de polices, affectant le risque d’assurance-crédit, pris en compte en modèle Standard dans le risque de souscription).

Et combien ça vaut alors ?

A l’heure actuelle les fonds propres ont crû de 0.4% entre fin 2018 et le S1-2019. La faible croissance des fonds propres est due au paiement du dividende au titre de l’exercice 2018 (100% du résultat pour rappel). On a donc 1.8 milliards de fonds propres.

La capitalisation boursière actuelle est de l’ordre de 1.7 milliards, soit une décote de l’ordre de 5% par rapport aux fonds propres. Dans mes précédents messages, j’ai dit que la juste valeur (si tant est qu’elle soit juste) devrait osciller entre 1.2 et 1.4 fois les fonds propres. Je pense qu’1.2 fois devrait être le scénario de base, si et seulement si, la société continue à montrer (1) un ratio de coûts en baisse, (2) une croissance du chiffre d’affaires soutenue, (3) une amélioration du rendement sur fonds propres.

Pour l’instant, la société arrive à maintenir ses objectifs, mais la prudence reste de mise, surtout en cas de hausse des défaillances d’entreprise. Dernier point, les bonis de liquidation restent plus élevés que la moyenne historique. Quid de la pérennité de ces derniers, notamment en cas de hausse de la sinistralité ? Le résultat après impôts est majoritairement lié à l’évolution de la rentabilité du portefeuille assuranciel ; une baisse du résultat technique et c’est le château de cartes qui s’effondre, entrainant désamour et panique des investisseurs.

Par ailleurs, l’hypothèse d’un rachat de Coface n’est pas à négliger mais reste dans le domaine de la conjecture.

Prochaines étapes ? Les résultats des concurrents (Euler Hermes et Atradius) ainsi que les résultats du T3. D’ici là, une tempête boursière aura pu balayer l’optimisme des investisseurs. Ou une offre d’achat aura été faite, créant l’euphorie.

Je garde mes actions, mais reste bien conscient que le potentiel de hausse est beaucoup moins élevé qu’auparavant, alors que les attentes des investisseurs restent très élevées. Rappelons que nous sommes sur un marché de niche, lié à la conjoncture économique. Se focaliser trop sur la croissance du chiffre d’affaires, c’est oublier le caractère presque confidentiel de ce secteur (ou devrais-je dire, ce sous-secteur).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Résultats du quatrième trimestre pour Coface.

En bref :

- Le ratio combiné de Q4 s’établit à 80.4% vs. 81.4% à Q4 2018.
- Au niveau annuel, le ratio combiné baisse de 1.9 points à 77.7%, majoritairement en raison de la baisse du ratio de coûts, qui a été favorablement impacté par la croissance des primes.
- Le ratio de sinistre annuel est resté stable à 45%.
- Coface va proposer un dividende par action de €1.0, soit un ratio de distribution légèrement supérieur à 100% (le BNA est de  €0.97).
- Les fonds propres Groupe s’établissent à 1.9 milliards d’euros, mais devrait diminuer du montant du dividende versé (grosso modo 150 millions).
- Le mandat de Xavier Durand a été renouvelé pour quatre ans.
- Le taux de cession de réassurance va diminuer en 2020 à 23%.
- Coface devrait acquérir une petite structure Norvégienne, qui génère aux alentours de 9 millions de primes et qui s’occupait des garanties export pour le compte de l’Etat (si ma compréhension est bonne).

En légèrement plus détaillé :

Les primes acquises brutes de réassurance ont augmenté de 8.1% (7% à taux et périmètre constants) entre 2018 et 2019. La croissance des primes est due à (1) l’acquisition et l’intégration de PKZ, (2) la croissance du chiffre d’affaires des assurés, (3) partiellement contrebalancé par la baisse des taux de primes (-1% en moyenne).

Cependant, cette baisse des taux de primes (i.e. le taux qu’on applique au chiffre d’affaires des assurés pour calculer la prime d’assurance) est moins significative que les années précédentes, notamment en raison du contexte mondial (e.g. guerre commerciale sino-américaine, peur liée au Brexit), qui a permis à Coface de renégocier certains contrats.

Toutes les régions ont vu leur chiffre d’affaires augmenter, même si les croissances les plus fortes demeurent localisées en Amérique du Sud et Asie Pacifique. Toutefois, ces deux régions demeurent les plus petites en termes de contribution au chiffre d’affaires global.

D’un point de vue de performance opérationnelle, Coface n’a pas à rougir et demeure une société d’assurance extrêmement profitable, avec un ratio combiné qui s’est établi à 77.7% pour 2019. Les gains en termes de marge se sont majoritairement faits grâce à la baisse du ratio de coûts, qui a bénéficié de l’augmentation des primes.

Et pour 2020 ?

Coface reste très prudente pour 2020 et projette un ralentissement de la croissance en 2020 et une hausse des défaillances d’entreprises dans certains secteurs, touchés par des transformations structurelles ou des situations politiques compliquées.

Toutefois, Coface a annoncé que son taux de cession allait diminuer à 23%, vs. 28% dans le passé. En d’autres termes, le résultat opérationnel devrait s’améliorer, même si les résultats stagnent, puisque le taux de rétention sera plus élevé. Par ailleurs, les commissions de réassurance selon Coface devraient être légèrement plus basses qu’en 2019.

A mon sens, même si Coface reste prudente sur les années à venir, la société est confiante dans son approche et sa stratégie. Les différentes acquisitions faites par petites touches successives (PKZ, GIEK Kredittforsikring, rachat de certains minoritaires au Brésil, l’ouverture d’une filiale en Grèce) devraient générer une légère hausse des revenus. Par ailleurs, Coface va sûrement essayer de réduire un peu plus son ratio de coûts, en dépit de possibles investissements nécessaires, notamment en raison d’IFRS17, qui est le grand sujet des assureurs sur les 2/3 prochaines années (et les cabinets de conseil qui pourront « vendre » beaucoup d’heures aux assureurs, les plus mal préparés ou les plus frileux).

Vendre? Garder? Que faire?

Je ne souhaite donner aucune recommandation, car chacun est différent et je ne veux pas influer sur les stratégies d’investissement mises en place par les uns et les autres. Pour ma part, j’ai raté le coche des 12 euros par action pour vendre une partie de ma position, sachant qu’on se rapproche d’une valorisation de la société à une fois les fonds propres.

Je mise toujours sur un rachat de Coface par un assureur (type AXA) ou un fonds d’investissement (type Apollo). Cela serait malheureux pour les petits porteurs, notamment français – le nombre d’assureurs cotés à Paris étant réduit à la portion congrue – mais cela pourrait générer des plus-values intéressantes si l’acheteur potentiel propose un prix supérieur au prix que le marché veut bien donner actuellement à Coface.

De mon côté, pour résumer, ma stratégie pour Coface se traduit par un peu d’attentisme et un soupçon d’opportunisme en fonction de l’évolution des cours.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour,

Coface est un assureur credit. Donc une valeur procyclique qui degage des resultats quand tout va bien et prend des pertes quand l’economie ralentit, que les delais de paiment s’allonge, que les trésoreries deviennent insuffisantes et que les factures ne sont plus honorées.
Le monde entre dans une phase negative, le commerce mondial ralentit. Investir maintenant dans Coface, c’est plus que de la foi.

Bonjour,

Je ne suis pas spécialiste du secteur assurance. Coface est un pur player de l’assurance crédit comme Euler alors que CNP et AXA sont des assureurs vie et non-vie. La SCOR que je connais mal ne fait pas non plus d’assurance crédit.
Donc pour moi, le risque est bien moindre. Ces compagnies vont souffrir des taux négatifs sur leurs portefeuilles financiers mais ne sont pas exposées aux défauts des entreprises.

Actuellement, outre les assureurs crédit, le plus grand risque réside chez les réassureurs. Ce sont eux qui vont souffrir. Coface et Euler se réassurent. Mais 1) c’est très partiel  et 2) les réassurances sont en partie en quote-part (partage du risque) et en partie en excess (après absorption par l’assureur des premières pertes).

J’ai vu une conférence privée il y a quelques années sur la manière dont les réassureurs pouvaient biaiser leur rating. Je me tiendrais éloigné également de ceux-ci.

Mais je ne suis pas spécialiste. N’hésitez pas à compléter / offrir un point de vue différent.

Bonjour,

Un grand merci pour votre réponse ! Je ne savais pas pour Scor et Axa.
Concernant Coface et Euler, vous avez raison, ils peuvent couper à tout moment. Pourtant, en 2009, il me semble bien que Coface avait dû être recapitalisé sur près de 500Meur. Je me demande si c’est en raison d’une politique tardive de gestion des risques ou bien si ralentir un paquebot de quelques centaines de milliards de facture assurées génère forcément des pertes malgré l’arrêt des assurances.

En tous les cas, récession plus chute des marchés actions plus taux négatif est un mauvais cocktail conjoncturel pour les assureurs crédit et les réassureurs qui perdent sur leur portefeuille financier et sur leur activité coeur d’assurance.

Il faut espérer que le provisionnement et la securisation des plus-values vont les sortir de la conjoncture. On saura bientôt, prochain trimestriel.

Merci encore pour votre message.

Minus : Dis La Fourgale, t-u veux faire quoi ce trimestre?

La Fourgale : La même chose que chaque trimestre, Minus, tenter d’intéresser le MONDE !

(…)

Eh oui, ils sont sortis, une nouvelle fois, comme toujours, à peu près à la même date, les résultats semestriels de la Coface.

Quoi de beau sous le soleil donc?

Le (ou plutôt la selon l’Académie Française) COVID-19 est toujours là. Certains assureurs américains, qui ont récemment publié leurs résultats semestriels également ont évoqué l’impact du COVID19 sur leur portefeuille. Quelques exemples à la volée:

Chubb: un impact d’1.2 milliards de dollars.
Cincinnati Financial: impact de 65 millions de dollars.
CNA Financial: un impact de 182 millions de dollars.

Et Coface, alors?

Le ratio de sinistralité brut de réassurance du Groupe incluant les frais de gestion de sinistres augmente de 18.1 points, passant de 40,9% pour le semestre clos le 30 juin 2019 à 59,0% pour le semestre clos le 30 juin 2020. Cette augmentation de 18.1 points est principalement due à deux facteurs: (1) une hausse de déclarations des sinistres et (2) une anticipation de la hausse des sinistres (en montant et en volume).

Au niveau géographique, les plus fortes augmentations du ratio de sinistralité brut de réassurance sont:

- Europe de l’Ouest: +31.1 points à 62.3% à cause d’un sinistre majeur durant le premier trimestre.

- Amérique du Nord: +36.4 points à 76.6% en raison d’une anticipation de la hausse de la sinistralité.

- Amérique Latine: +41.5 points à 91.9% en raison d’une sinistralité accrue (hausse de la fréquence et de la sinistralité, le fameux effet "Ceinture et Bretelles")

- Asie-Pacifique: +28.6 points à 52.7% en raison d’une hausse de la sinistralité et d’un sinistre majeur à Singapour.

L’Europe du Nord et l’Europe Centrale résistent plutôt bien avec une détérioration de 2.4 points et 3.9 points.

Net de réassurance, le ratio de sinistralité H1 2020 s’établit à 57.4% en hausse de 13.4 points, en raison de la hausse de la sinistralité contrebalancée en partie par les plans gouvernementaux (la mise en place de programmes de réassurance ou d’aide au maintien des couvertures d’assurance-crédit).

En termes de programmes nationaux, 11 pays ont mis en place un accord avec Coface (et les autres assureurs-crédit) auquel devrait s’ajouter l’Italie, qui attend le feu vert de la Commission Européenne.

En termes de chiffre d’affaires, les revenus s’établissent à 725 millions, en recul de 0.6% à taux de changes constants par rapport au premier semestre 2019. Cette baisse est majoritairement due au déclin du chiffre d’affaires assurable, et à un recul de l’activité d’affacturage en Pologne et en Allemagne.

Point positif à la fois pour l’assurance-crédit et l’affacturage, certains portefeuilles ont commencé à être renégocié à la hausse.

Pour l’assurance-crédit, l’effet prix est légèrement positif au 30 juin 2020 avec +0,2%, compensant partiellement un effet volume atone. Le ralentissement de l’activité devrait cependant s’accentuer et le chiffre d’affaires 2020 devrait être sûrement en recul par rapport à 2019. J’utilise le conditionnel car je me garderais bien de m’avancer sur la tournure des événements futurs.

Toutefois si l’activité économique devait repartir en 2021 (Coface prévoit une hausse du PIB mondial de 5.1% après une contraction attendue en 2020 de 4.4%), Coface pourrait profiter pleinement des hausses tarifaires actées ou en cours. Plus de volumes assurables, avec des taux applicables plus élevés, on serait sûrement la fameuse recette "Fromage et Dessert". Si à cela se rajoutait une baisse de la sinistralité, on serait dans une situation théorisée par le fameux Docteur La Fourgale via son expression "Fromage, Dessert, et Café Gourmand"

(Oui je parle de moi à la troisième personne, et alors?!)

D’ici là, cependant, beaucoup de choses peuvent se passer (guerre commerciale, nouvelle pandémie, tensions géopolitiques) qui pourraient affecter l’activité de Coface.

Sans entrer dans tous les détails du rapport semestriel ou de la présentation investisseurs, je résumerai le T2 et le S1 de Coface comme suit:

- Un ratio de sinistralité en hausse, à la fois en raison d’une hausse de la sinistralité et une anticipation d’une hausse.

- Un chiffre d’affaires qui résiste pour l’instant, mais qui devrait souffrir à partir du T3, même si les mesures tarifaires devraient atténuer la contraction de l’activité économique.

- Un ratio de coûts en baisse, en raison d’efforts pour maintenir voire réduire les coûts. Ce strict maintien des coûts s’est traduit par (1) l’’internalisation d’agents en Amérique du Nord, (2) les coûts de voyages et autres séminaires et la baisse des honoraires de conseil, partiellement contrebalancé par (3) la hausse des frais de personnel.

- Le marché s’attendait à pire et Coface a réussi à sauver les meubles, même si les vraies échéances pour moi restent les trimestres à venir (Q3 notamment où le nombre de déclarations de sinistres devrait augmenter significativement).

Je parle de 2021 comme potentiellement année bénie pour Coface et ses actionnaires, mais je me dois de rester honnête; il y a encore de sacrés risques:

- Un retrait de la cote alors que le potentiel de Coface n’est pas encore atteint à mon sens (je vise toujours un point de sortie aux alentours de 12 euros). Ce risque est normalement réduit puisque Natixis est encore un actionnaire important de Coface et qu’Arch Capital a confirmé son intention de racheter une part de la participation de Natixis. Toutefois, il ne faut pas négliger les objectifs à court-terme de chaque entreprise et de potentiels problèmes qui pourraient faire évoluer la situation dans un sens comme dans l’autre.

- Une hausse plus importante que prévue de la sinistralité. La politique de provisionnement chez Coface n’a pas changé. Pour faire très simple, Coface sur-provisionne pour générer des bonis de liquidation. Cette politique n’a pas changé pour 2020, on pourrait donc penser que les chiffres en termes de ratio de sinistralité incluent une marge de prudence. Toutefois, il se peut que la sinistralité soit plus importante que ce qu’avaient prévu les actuaires et le département "Risques".

- Une récession plus longue que prévue. Pas de reprise économique en 2021, pas de croissance du chiffre d’affaire et le marché apprécie - en général - de voir chaque année un chiffre d’affaires en augmentation, alors que l’assurance-crédit demeure un marché mature, et dépendant des cycles économiques.

Enfin, je me devais d’évoquer l’avenir du dividende, que tout le monde attend comme son cadeau sous le sapin à Noël. A mon humble avis, il n’y aura pas de paiement de dividende en 2020 au titre de l’exercice 2019, au vue des incertitudes actuelles. Je pense que la tendance pour les secteurs bancaire et assuranciel est de garder un niveau de fonds propres adéquat pour faire face à une potentielle crise. Le paiement de ce dividende reste donc de l’ordre du théorique frôlant l’improbable.

D’ici là, actionnaires de Coface ou non, prenez soin de vous et profitez de cet été pour vous reposer.

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Coface dévisse de près de 10% ce jour, suite à la vente de 10% du capital par Natixis. Cette vente a eu lieu directement en bloc à des institutionnels.

Du coup je ne comprends pas pourquoi le titre corrige aussi violemment, certes il y aura plus de flottant et un actionnariat plus éparpillé, mais ça ne change rien aux fondamentaux de cette belle entreprise selon moi.

Bref j’aimerais bien comprendre.

Bonjour,

je reçois aujourd’hui un hallucinant dividende COFACE de 1.50 € / titre ( un gros 13 % de rendement ).

Avec une particularité inédite : 39% de ce dividende est "Encaissement Coupon Amortiss. ".

Je ne sais pas très bien ce que ça veut dire.

C’est dans le cadre de mon PEA, donc, je n’ai que faire de la fiscalité des dividendes.

Mais je me mets à la place de ceux ( actionnaires étrangers ou français avec titres en CTO ) qui vont devoir se manger la fiscalité de 30% dessus, c’est de la pure destruction de valeur.

La pratique moyenâgeuse de distribution de dividende est vraiment quelque chose d’incompréhensible pour moi.

moyenâgeuse : datée, passée, ça me renvoie immédiatement l’image du gros monsieur de Monopoly, avec sa canne et son haut de forme, qui découpe ses petits "coupons" pour se les faire payer au guichet de sa banque. Franchement, faut arrêter.

Edit : Alors qu’il serait si simple pour l’entreprise de ne rien distribuer, voire de racheter ses propres actions pour les détruire, afin de laisser aux actionnaires le choix de traiter fiscalement la création de valeur au moment qui leur convient.

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Dernière modification par Asinus (25/05/2022 21h10)

Bof, ou pas. Les actionnaires long terme de facebook ou amazon en pensent quoi en ce moment de l’absence perenne de dividendes ? Gain covid effacé si action non vendue. Quel aurait été le cours actuel avec une distribution de ces gains quasi impossibles à reproduire? (Je trouve d’ailleurs cette bulle plus grossière que celle de l’H )

Certes 13% c’est beaucoup, mais c’est relatif au cours, et actuellement tous les cours sont massacrés. Ce dividende permet aussi de rester éventuellement liquide partiellement, sans être totalement désinvestit.

Je ne suis pas actionnaire de coface, et ca fait déjà deux ans que je le regrette… ca aurait fait joli dans mon pea,  et bien plus de 13% avec un pru inférieur à 9€.  Un peu comme mes Etl pru 8.65, en cto, snif

Il y a de justes milieux, ou de la diversification. Amazon et facebook c’est un exemple type, les deux semblent avoir atteint leur limite, et un "outils de production" pour un revendeur (qui ne produit rien donc) ou un vendeur de pub "forcée" (encore moins de concret que le précédent) je vois pas ce qu’ils peuvent faire de plus, de mieux que les autres. D’ailleurs l’un part sur le cloud l’autre sur le metaverse. Leur base de métier est dépassée ou rattrapée, has been en somme.
Il fallait vendre post covid. Si on ne sait pas bien vendre, une bonne boîte avec un bon dividende (sans excès) permet de compenser, et si la boîte ne peu plus guère croître mais gagne toujours beaucoup d’argent…

A un moment donné la croissance s’arrête, sinon l’antitrust et autres lois s’en chargent.