Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ?

Bravo à Franck pour la trouvaille, l’action a fait x 2 en un an.

Source des chiffres utilisés ci-dessous

Au cours de 8.98 € nous avons un P/B de 0.79 ou un P/B tangible de 1.04. sur les comptes du 30/09/2017.

FranckInvestor a écrit :

Pour faire court et simple, au 30/06/2016 : les fonds propres sont de 1 740 M EUR . Si je retranche la part des minoritaires + les intangibles, j’obtiens : 1 513 M EUR d’actifs nets tangibles.

Je pense que Franck avait calculé son tangible par soustraction des "Intangible assets" mais sans soustraire le Goodwill et les "other intanglbe assets" auquel cas la BV tangible du 30/06/2016 était plutôt de 1 293 M€ (mode de calcul de mon P/B Tangible à 1.04).

Quelques éléments intéressants du Q3 (25/10/2017) :

Le ratio de sinistralité net de réassurance s’établit à 54,4% sur les neuf premiers mois 2017, en baisse de 10,2 points par rapport à l’année précédente. Ceci est dû à une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures, une baisse simultanée du coût moyen et de la fréquence des sinistres ainsi qu’à l’environnement économique général plus favorable.

Coface poursuit son programme d’efficacité opérationnelle. Les économies réalisées sur les neuf premiers mois de 2017 atteignent 11,8 M€, en avance sur le plan. Ces économies compensent les 10,8 M€ d’investissements réalisés sur la même période. L’évolution des coûts internes résulte principalement de l’inflation et d’une charge fiscale (en Italie) non-récurrente de 6 M€ enregistrée au T2-2017.
Le ratio de coûts net de réassurance du Groupe s’est établi à 35,4% pour les neuf premiers mois de 2017.

Le résultat opérationnel s’établit à 98,2 M€ au 30 septembre 2017, une progression de 62,1 M€ par rapport à l’année précédente (36,1 M€ au 30 septembre 2016 / en périmètre constant hors activité de gestion de garantie publique). L’amélioration est principalement due à la baisse du ratio de sinistralité.
Le résultat net (part du groupe) s’élève à 55,0 M€ au 30 septembre 2017, dont 34,8 M€ sur le T3. Le taux d’imposition effectif baisse légèrement à 37% contre 49% au 30 septembre 2016.

Capitaux propres
Au 30 septembre 2017, les capitaux propres (part du Groupe) s’établissent à 1 784,5 M€, en hausse de 1,7% sur les neuf premiers mois de 2017 (1 755,2 M€ au 31 décembre 2016). La hausse de 29 M€ est principalement due au résultat net positif de 55,0 M€, lequel est compensé par le paiement du dividende au T2-2017 pour 20,4 M€.
Le rendement sur fonds propres moyens nets des actifs incorporels (RoATE) s’établit à 4,7% au 30 septembre 2017, principalement grâce à l’amélioration du résultat technique.

ROE TTM



A partir des chiffres trimestriels disponibles sur le site de la société, on note que le ROE repart significativement à la hausse depuis son plus bas du Q1 2017. De mon point de vue, son faible niveau actuel ne vaut pas un multiple de CP supérieur à 1 : donc 11.35€/action ou 8.66€ selon que l’on considère les capitaux propres dans leur ensemble ou seulement les tangibles.
A court terme je ne pense pas que la société soit toujours aussi faiblement valorisée, le plus gros de la thèse de Franck est donc réalisée .

Le ROATE est le ROE hors intangibles, notion découverte dans le communiqué de la société. Ils obtiennent 4.70%, je ne sais pas comment puisque c’est quasiment mon ROE. Bref, cela permet d’illustrer l’impact négatif des intangibles sur le ROE couramment utilisé.

D’après le consensus Coface cote actuellement à 18x ses bénéfices estimés 2017 (confirmation d’une mesure de valorisation non cheap), les 3/4 de l’année étant connu, peu de risques de se planter totalement (déjà 55M€ de résultats déclarés sur une prévision à 82.8M€).

A moyen terme par contre, si l’on se fie aux prévisions de bénéfices des analystes, Coface ne cote que 13 fois ses bénéfices 2018 estimés, et 10 fois les 2019 : si l’on souhaite accompagner le retour à meilleure profitabilité de la société, il peut faire sens de conserver la position au court actuel, pour espérer rejoindre les multiples de BV des concurrents.

A titre de comparaison :
Euler Hermes : P/B : 1.90 - ROE 2017e : 11.7% - PER 2017e : 16.2x
Grupo Catalana Occidente : P/B : 1.67 - ROE 2017e : 11.2% - PER 2017e : 13.9x

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Les résultats semestriels sont tombés.

Si l’on devait résumer: le marché apprécie.

Si l’on devait être un peu plus précis, voici quelques faits à la volée:

Le chiffre d’affaires S1 2019 s’établit à 733 millions d’euros, soit une hausse de 7% (6.6% à taux de change constant). Le chiffre d’affaire est tiré par l’activité assurance-crédit (+7.5% à taux et périmètre constants), qui bénéficie d’un taux de rétention extrêmement élevé (93%), d’un effet prix moins négatif qu’au S1 2018, partiellement contrebalancé par un effet volume moins élevé.
Pour faire plus simple, les tarifs baissent, mais moins qu’auparavant, et le chiffre d’affaires des assurables croit moins vite qu’auparavant. Par ailleurs, certains marchés sont rentrés dans une dynamique de prix positive, ce qui pourrait laisser entendre que la sinistralité va potentiellement croître dans les mois ou trimestres à venir.

Au niveau régional, la croissance du chiffre d’affaire est tiré par les émergents et l’Amérique du Nord. Les autres marchés, plus matures, se portent bien, souvent tirés soit par une forte rétention, soit par la signature de grands contrats, soit par la croissance du chiffre d’affaires des assurés.

Mais, mais, mais, comme je l’ai maintes fois répétés, la croissance du chiffre d’affaires, c’est bien mais ça ne veut rien dire pour les assureurs dits non-vie. Ce que l’on regarde, c’est le ratio combiné.

Un ratio combiné inférieur à 100%, c’est la preuve d’un portefeuille profitable.
Fort heureusement, pour Coface, le ratio combiné est en-dessous des 100%. Pour le S1-2019, le ratio combiné net de réassurance s’établit à 76%, soit 1 point de moins qu’au S1 2018.

Le ratio de sinistralité se détériore de 0.8 points à 44%, en raison de la réassurance. Brut de réassurance, le ratio de sinistralité s’améliore de 1.5 points par rapport au S1-2018 (40.9% vs. 42.4%). L’amélioration du ratio est principalement liée aux bonis de liquidation plus importants qu’au S1-2018.

Au niveau du ratio de coûts, il diminue de 1.4 points avant réassurance et de 1.8 points après réassurance (respectivement 33.9% et 32% au S1-2019). L’amélioration du ratio de coût est principalement liée aux efforts faits sur les coûts et l’augmentation des primes, qui a fait mécaniquement baisser le ratio (coûts maitrisés + primes en hausse = baisse du ratio).

Au niveau du résultat financier, il augmente de 3.7 millions d’euros entre le S1-2018 et le S1-2019, bénéficiant d’un effet de change moins défavorable ainsi que des effets positifs liés à une réallocation du portefeuille (plus d’investissement immobilier), contrebalancé par des dépréciations sur titres de participations.

Au vue de l’aspect court-terme de l’activité (les sinistres sont payés en intégralité entre 18 et 24 mois), les investisseurs ne devront jamais trop compter sur le résultat financier, notamment dans un environnement de taux bas.

Dernier point à relever : la Coface a soumis son modèle interne partiel auprès du régulateur. En fonction du retour de celui-ci, le ratio de Solvabilité II pourrait être impacté positivement, ce qui devrait donner plus de latitude à l’entreprise pour accroître son exposition aux risques (soit des risques de marché, en allant chercher des investissements plus long-terme soit en souscrivant plus de polices, affectant le risque d’assurance-crédit, pris en compte en modèle Standard dans le risque de souscription).

Et combien ça vaut alors ?

A l’heure actuelle les fonds propres ont crû de 0.4% entre fin 2018 et le S1-2019. La faible croissance des fonds propres est due au paiement du dividende au titre de l’exercice 2018 (100% du résultat pour rappel). On a donc 1.8 milliards de fonds propres.

La capitalisation boursière actuelle est de l’ordre de 1.7 milliards, soit une décote de l’ordre de 5% par rapport aux fonds propres. Dans mes précédents messages, j’ai dit que la juste valeur (si tant est qu’elle soit juste) devrait osciller entre 1.2 et 1.4 fois les fonds propres. Je pense qu’1.2 fois devrait être le scénario de base, si et seulement si, la société continue à montrer (1) un ratio de coûts en baisse, (2) une croissance du chiffre d’affaires soutenue, (3) une amélioration du rendement sur fonds propres.

Pour l’instant, la société arrive à maintenir ses objectifs, mais la prudence reste de mise, surtout en cas de hausse des défaillances d’entreprise. Dernier point, les bonis de liquidation restent plus élevés que la moyenne historique. Quid de la pérennité de ces derniers, notamment en cas de hausse de la sinistralité ? Le résultat après impôts est majoritairement lié à l’évolution de la rentabilité du portefeuille assuranciel ; une baisse du résultat technique et c’est le château de cartes qui s’effondre, entrainant désamour et panique des investisseurs.

Par ailleurs, l’hypothèse d’un rachat de Coface n’est pas à négliger mais reste dans le domaine de la conjecture.

Prochaines étapes ? Les résultats des concurrents (Euler Hermes et Atradius) ainsi que les résultats du T3. D’ici là, une tempête boursière aura pu balayer l’optimisme des investisseurs. Ou une offre d’achat aura été faite, créant l’euphorie.

Je garde mes actions, mais reste bien conscient que le potentiel de hausse est beaucoup moins élevé qu’auparavant, alors que les attentes des investisseurs restent très élevées. Rappelons que nous sommes sur un marché de niche, lié à la conjoncture économique. Se focaliser trop sur la croissance du chiffre d’affaires, c’est oublier le caractère presque confidentiel de ce secteur (ou devrais-je dire, ce sous-secteur).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Résultats du quatrième trimestre pour Coface.

En bref :

- Le ratio combiné de Q4 s’établit à 80.4% vs. 81.4% à Q4 2018.
- Au niveau annuel, le ratio combiné baisse de 1.9 points à 77.7%, majoritairement en raison de la baisse du ratio de coûts, qui a été favorablement impacté par la croissance des primes.
- Le ratio de sinistre annuel est resté stable à 45%.
- Coface va proposer un dividende par action de €1.0, soit un ratio de distribution légèrement supérieur à 100% (le BNA est de  €0.97).
- Les fonds propres Groupe s’établissent à 1.9 milliards d’euros, mais devrait diminuer du montant du dividende versé (grosso modo 150 millions).
- Le mandat de Xavier Durand a été renouvelé pour quatre ans.
- Le taux de cession de réassurance va diminuer en 2020 à 23%.
- Coface devrait acquérir une petite structure Norvégienne, qui génère aux alentours de 9 millions de primes et qui s’occupait des garanties export pour le compte de l’Etat (si ma compréhension est bonne).

En légèrement plus détaillé :

Les primes acquises brutes de réassurance ont augmenté de 8.1% (7% à taux et périmètre constants) entre 2018 et 2019. La croissance des primes est due à (1) l’acquisition et l’intégration de PKZ, (2) la croissance du chiffre d’affaires des assurés, (3) partiellement contrebalancé par la baisse des taux de primes (-1% en moyenne).

Cependant, cette baisse des taux de primes (i.e. le taux qu’on applique au chiffre d’affaires des assurés pour calculer la prime d’assurance) est moins significative que les années précédentes, notamment en raison du contexte mondial (e.g. guerre commerciale sino-américaine, peur liée au Brexit), qui a permis à Coface de renégocier certains contrats.

Toutes les régions ont vu leur chiffre d’affaires augmenter, même si les croissances les plus fortes demeurent localisées en Amérique du Sud et Asie Pacifique. Toutefois, ces deux régions demeurent les plus petites en termes de contribution au chiffre d’affaires global.

D’un point de vue de performance opérationnelle, Coface n’a pas à rougir et demeure une société d’assurance extrêmement profitable, avec un ratio combiné qui s’est établi à 77.7% pour 2019. Les gains en termes de marge se sont majoritairement faits grâce à la baisse du ratio de coûts, qui a bénéficié de l’augmentation des primes.

Et pour 2020 ?

Coface reste très prudente pour 2020 et projette un ralentissement de la croissance en 2020 et une hausse des défaillances d’entreprises dans certains secteurs, touchés par des transformations structurelles ou des situations politiques compliquées.

Toutefois, Coface a annoncé que son taux de cession allait diminuer à 23%, vs. 28% dans le passé. En d’autres termes, le résultat opérationnel devrait s’améliorer, même si les résultats stagnent, puisque le taux de rétention sera plus élevé. Par ailleurs, les commissions de réassurance selon Coface devraient être légèrement plus basses qu’en 2019.

A mon sens, même si Coface reste prudente sur les années à venir, la société est confiante dans son approche et sa stratégie. Les différentes acquisitions faites par petites touches successives (PKZ, GIEK Kredittforsikring, rachat de certains minoritaires au Brésil, l’ouverture d’une filiale en Grèce) devraient générer une légère hausse des revenus. Par ailleurs, Coface va sûrement essayer de réduire un peu plus son ratio de coûts, en dépit de possibles investissements nécessaires, notamment en raison d’IFRS17, qui est le grand sujet des assureurs sur les 2/3 prochaines années (et les cabinets de conseil qui pourront « vendre » beaucoup d’heures aux assureurs, les plus mal préparés ou les plus frileux).

Vendre? Garder? Que faire?

Je ne souhaite donner aucune recommandation, car chacun est différent et je ne veux pas influer sur les stratégies d’investissement mises en place par les uns et les autres. Pour ma part, j’ai raté le coche des 12 euros par action pour vendre une partie de ma position, sachant qu’on se rapproche d’une valorisation de la société à une fois les fonds propres.

Je mise toujours sur un rachat de Coface par un assureur (type AXA) ou un fonds d’investissement (type Apollo). Cela serait malheureux pour les petits porteurs, notamment français – le nombre d’assureurs cotés à Paris étant réduit à la portion congrue – mais cela pourrait générer des plus-values intéressantes si l’acheteur potentiel propose un prix supérieur au prix que le marché veut bien donner actuellement à Coface.

De mon côté, pour résumer, ma stratégie pour Coface se traduit par un peu d’attentisme et un soupçon d’opportunisme en fonction de l’évolution des cours.

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Permettez-moi de tempérer légèrement les propos ci-dessus.

AXA fait de l’assurance-crédit. Si vous regardez les états annuels 2018 (appelés QRTs, « Quantitative Report Templates »), AXA a comptabilisé en 2018 aux environs de 245 millions euros de primes acquises nettes de réassurance, vs. soit 0.6% de ses primes totales en non-vie (39.7 milliards grosso).

L’activité assurance-crédit chez AXA s’est développé au départ en Suisse via sa filiale Winterthur. Si le portefeuille est majoritairement suisse, cela se traduira-t-il par une sinistralité moindre au vue de la résilience du tissu économique suisse ? Personnellement, je ne m’avancerai à aucune conjecture, surtout si le portefeuille a changé et s’est étendu à d’autres contrées que celle de nos voisins amateurs de chocolat.

Scor est exposé au risque d’assurance-crédit, puisque c’est un des réassureurs de Coface. Je n’ai pas regardé la répartition des primes pour connaître leur exposition en termes de primes.

Pour moi AXA est tout aussi exposé que Coface au risque lié au coronavirus : risques « Santé » et risque « Voyages » sont les deux risques qui me viennent à l’esprit. Normalement le risque pandémique est souvent exclu de la plupart des contrats (pas folles les guêpes de l’assurance), mais dans certains pays, il y a obligation de couvrir ce risque, ce qui pourrait jouer – à la marge – sur la sinistralité totale des assureurs.

Sur les assurances Voyages, l’impact serait sûrement lié au chiffre d’affaires. Moins de voyages, moins d’assurances Voyages souscrites, donc moins de résultat opérationnel, à sinistralité égale relativement parlant (i.e., pas d’augmentation de sinistralité liée directement ou non au COVID19 donc le même ratio de sinistralité). Qui serait touché ? AXA, Allianz et Generali, via leurs filiales respectives. Sûrement d’autres assureurs cotés mais je n’ai pas de noms en tête.

Pour en revenir à Coface, indubitablement Coface sera frappé de plein fouet en cas de ralentissement économique. Vue que les contrats sont souvent renégociés annuellement, on peut supposer qu’en cas de la hausse de la sinistralité et baisse du chiffre d’affaires des assurés, le ratio de sinistralité va augmenter de façon très importante (l’effet « ceinture et bretelles »). La hausse des taux appliqués sur le chiffre d’affaires ne se verra qu’en année N+1, quand les contrats seront renégociés à la hausse.

Une petite précision par ailleurs : le meilleur moment pour Coface et les assureurs serait lors du début de la reprise économique : le chiffre d’affaire des assurés serait en augmentation, les taux de prime seraient élevés, et les défaillances d’entreprise seraient en baisse. C’est pour ça qu’une petite crise/frayeur sur le cycle économique est parfait pour les assureurs-crédit, car cela permet de remonter les taux de prime.

Une seconde précision : les assureurs-crédit peuvent couper les expositions du jour au lendemain. Lors de la crise de 2008, ils ont fait les cochons et ont coupé les expositions, provoquant sûrement la faillite de certaines sociétés, fragilisées mais qui auraient pu survivre avec le soutien des assureurs-crédit. Est-ce que les assureurs-crédit feraient la même chose maintenant ? Je ne pense pas, mais je pense qu’il sabrerait les expositions les plus fragiles, quitte à perdre des clients l’année d’après.

Une troisième précision : même si le chiffre d’affaire des assurés tombait à zéro, dans les contrats d’assurance-crédit sont généralement précisés un minimum de primes, aux alentours de 70 à 80% du chiffre d’affaires estimé de l’année. La question de récupérer cet argent se pose quand même, puis que 0 euro de chiffre d’affaires veut quand même dire faillite et plus d’argent dans les caisses.

Une quatrième précision (promis j’arrête après) : Coface est sur-provisionné. Quand vous lisez certains rapports, ils mentionnent que leur estimation est au 90% quantile. La meilleure estimation en termes de provisions est normalement 50%. Si vous êtes à 90%, cela veut dire que vous sur-provisionnez. Cette philosophie de sur-provisionnement se retrouve chez la plupart des assureurs européens (hors assureurs britanniques), alors que les anglo-saxons essaient de provisionner à la meilleure estimation (être au best estimate si on doit utiliser le jargon de l’industrie). Pour être plus clair, Coface est plus prudent que nécessaire et diffère d’une ou plusieurs années son résultat opérationnel. Cela lui permet de lisser ses résultats. Après, ne soyons pas non plus des idiots, ce matelas peut baisser, se réduire voire disparaître. Les bonis de liquidation vont sûrement être moindres dans les années futures, puisque Coface a débouclé d’importants montants de provisions sur les années antérieures pour améliorer son résultat technique au cours des trois dernières années.

Tout cela ne répond pas au commentaire précédent : « Investir dans Coface s’apparente plus qu’à de la foi, au vue de la situation actuelle ».

Je serai plus mesuré. Oui Coface va perdre des plumes lors de la prochaine crise. La vraie question est : « Coface est-elle assez résiliente pour pouvoir encore voler avec les plumes qui lui restera ? ». Je pense que oui, en raison de sa politique de provisionnement et sa connaissance du marché.

Est-ce que la politique de redistribution aux actionnaires continuera à être celle que l’on a connu en cas de crise ? Là-dessus, il faut arrêter de croire aux licornes, farfadets et autres lutins. Si crise il y a, le résultat opérationnel va baisser, et le dividende va être coupé ou baisser. Les fonds propres pourraient même s’émietter pour ne pas dire - moins poétiquement parlant -  se réduire.

Pour l’instant, ceux qui ont fait la meilleure affaire, ce sont les gens de Natixis en vendant en plus haut de l’année une grosse part de leur participation. Le risque pour les petits porteurs, c’est un rachat ou une sortie de la cote à un moment défavorable économiquement parlant, qui pourrait justifier une valorisation basse en oubliant – à dessein ? – que Coface est une valeur liée à aux aléas du cycle économique.

Pour finir, je n’invite personne à investir dans Coface, sans avoir fait ses devoirs convenablement et d’accepter une perte temporaire ou définitive de son capital investi.

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Minus : Dis La Fourgale, t-u veux faire quoi ce trimestre?

La Fourgale : La même chose que chaque trimestre, Minus, tenter d’intéresser le MONDE !

(…)

Eh oui, ils sont sortis, une nouvelle fois, comme toujours, à peu près à la même date, les résultats semestriels de la Coface.

Quoi de beau sous le soleil donc?

Le (ou plutôt la selon l’Académie Française) COVID-19 est toujours là. Certains assureurs américains, qui ont récemment publié leurs résultats semestriels également ont évoqué l’impact du COVID19 sur leur portefeuille. Quelques exemples à la volée:

Chubb: un impact d’1.2 milliards de dollars.
Cincinnati Financial: impact de 65 millions de dollars.
CNA Financial: un impact de 182 millions de dollars.

Et Coface, alors?

Le ratio de sinistralité brut de réassurance du Groupe incluant les frais de gestion de sinistres augmente de 18.1 points, passant de 40,9% pour le semestre clos le 30 juin 2019 à 59,0% pour le semestre clos le 30 juin 2020. Cette augmentation de 18.1 points est principalement due à deux facteurs: (1) une hausse de déclarations des sinistres et (2) une anticipation de la hausse des sinistres (en montant et en volume).

Au niveau géographique, les plus fortes augmentations du ratio de sinistralité brut de réassurance sont:

- Europe de l’Ouest: +31.1 points à 62.3% à cause d’un sinistre majeur durant le premier trimestre.

- Amérique du Nord: +36.4 points à 76.6% en raison d’une anticipation de la hausse de la sinistralité.

- Amérique Latine: +41.5 points à 91.9% en raison d’une sinistralité accrue (hausse de la fréquence et de la sinistralité, le fameux effet "Ceinture et Bretelles")

- Asie-Pacifique: +28.6 points à 52.7% en raison d’une hausse de la sinistralité et d’un sinistre majeur à Singapour.

L’Europe du Nord et l’Europe Centrale résistent plutôt bien avec une détérioration de 2.4 points et 3.9 points.

Net de réassurance, le ratio de sinistralité H1 2020 s’établit à 57.4% en hausse de 13.4 points, en raison de la hausse de la sinistralité contrebalancée en partie par les plans gouvernementaux (la mise en place de programmes de réassurance ou d’aide au maintien des couvertures d’assurance-crédit).

En termes de programmes nationaux, 11 pays ont mis en place un accord avec Coface (et les autres assureurs-crédit) auquel devrait s’ajouter l’Italie, qui attend le feu vert de la Commission Européenne.

En termes de chiffre d’affaires, les revenus s’établissent à 725 millions, en recul de 0.6% à taux de changes constants par rapport au premier semestre 2019. Cette baisse est majoritairement due au déclin du chiffre d’affaires assurable, et à un recul de l’activité d’affacturage en Pologne et en Allemagne.

Point positif à la fois pour l’assurance-crédit et l’affacturage, certains portefeuilles ont commencé à être renégocié à la hausse.

Pour l’assurance-crédit, l’effet prix est légèrement positif au 30 juin 2020 avec +0,2%, compensant partiellement un effet volume atone. Le ralentissement de l’activité devrait cependant s’accentuer et le chiffre d’affaires 2020 devrait être sûrement en recul par rapport à 2019. J’utilise le conditionnel car je me garderais bien de m’avancer sur la tournure des événements futurs.

Toutefois si l’activité économique devait repartir en 2021 (Coface prévoit une hausse du PIB mondial de 5.1% après une contraction attendue en 2020 de 4.4%), Coface pourrait profiter pleinement des hausses tarifaires actées ou en cours. Plus de volumes assurables, avec des taux applicables plus élevés, on serait sûrement la fameuse recette "Fromage et Dessert". Si à cela se rajoutait une baisse de la sinistralité, on serait dans une situation théorisée par le fameux Docteur La Fourgale via son expression "Fromage, Dessert, et Café Gourmand"

(Oui je parle de moi à la troisième personne, et alors?!)

D’ici là, cependant, beaucoup de choses peuvent se passer (guerre commerciale, nouvelle pandémie, tensions géopolitiques) qui pourraient affecter l’activité de Coface.

Sans entrer dans tous les détails du rapport semestriel ou de la présentation investisseurs, je résumerai le T2 et le S1 de Coface comme suit:

- Un ratio de sinistralité en hausse, à la fois en raison d’une hausse de la sinistralité et une anticipation d’une hausse.

- Un chiffre d’affaires qui résiste pour l’instant, mais qui devrait souffrir à partir du T3, même si les mesures tarifaires devraient atténuer la contraction de l’activité économique.

- Un ratio de coûts en baisse, en raison d’efforts pour maintenir voire réduire les coûts. Ce strict maintien des coûts s’est traduit par (1) l’’internalisation d’agents en Amérique du Nord, (2) les coûts de voyages et autres séminaires et la baisse des honoraires de conseil, partiellement contrebalancé par (3) la hausse des frais de personnel.

- Le marché s’attendait à pire et Coface a réussi à sauver les meubles, même si les vraies échéances pour moi restent les trimestres à venir (Q3 notamment où le nombre de déclarations de sinistres devrait augmenter significativement).

Je parle de 2021 comme potentiellement année bénie pour Coface et ses actionnaires, mais je me dois de rester honnête; il y a encore de sacrés risques:

- Un retrait de la cote alors que le potentiel de Coface n’est pas encore atteint à mon sens (je vise toujours un point de sortie aux alentours de 12 euros). Ce risque est normalement réduit puisque Natixis est encore un actionnaire important de Coface et qu’Arch Capital a confirmé son intention de racheter une part de la participation de Natixis. Toutefois, il ne faut pas négliger les objectifs à court-terme de chaque entreprise et de potentiels problèmes qui pourraient faire évoluer la situation dans un sens comme dans l’autre.

- Une hausse plus importante que prévue de la sinistralité. La politique de provisionnement chez Coface n’a pas changé. Pour faire très simple, Coface sur-provisionne pour générer des bonis de liquidation. Cette politique n’a pas changé pour 2020, on pourrait donc penser que les chiffres en termes de ratio de sinistralité incluent une marge de prudence. Toutefois, il se peut que la sinistralité soit plus importante que ce qu’avaient prévu les actuaires et le département "Risques".

- Une récession plus longue que prévue. Pas de reprise économique en 2021, pas de croissance du chiffre d’affaire et le marché apprécie - en général - de voir chaque année un chiffre d’affaires en augmentation, alors que l’assurance-crédit demeure un marché mature, et dépendant des cycles économiques.

Enfin, je me devais d’évoquer l’avenir du dividende, que tout le monde attend comme son cadeau sous le sapin à Noël. A mon humble avis, il n’y aura pas de paiement de dividende en 2020 au titre de l’exercice 2019, au vue des incertitudes actuelles. Je pense que la tendance pour les secteurs bancaire et assuranciel est de garder un niveau de fonds propres adéquat pour faire face à une potentielle crise. Le paiement de ce dividende reste donc de l’ordre du théorique frôlant l’improbable.

D’ici là, actionnaires de Coface ou non, prenez soin de vous et profitez de cet été pour vous reposer.

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