DLSI : une société d'intérim sous évaluée ?

levovitch1988 · #101

J’ai calculé le flux de trésorerie généré par l’activité corrigé de l’effet variation du BFR pour être prudent. En effet, sur 2020 et 2021, l’effet variation BFR a été très favorable sur la génération de trésorerie (en temps de décroissance de l’activité, les BFR ont tendance à se dégonfler).

Entre 2017 et 2021, en dehors de 2020, la société a généré un flux de trésorerie disponible de l’ordre de 7 M€ par an. En 2020, la société a généré un flux de trésorerie disponible de l’ordre de 3 M€.

Il y a 2,5m de titres, chiffre stable depuis 2017.
Cours de bourse : 11,5€
Valeur des titres : 29,2 M€
Trésorerie nette : 12,7 M€ (la dette inclut les obligations locatives)
Valeur d’entreprise : 14,2 M€
VE / EBIT courant 2021 : 2,1x

Vous prenez un flux de trésorerie disponible moyen de 6 M€ (moyenne 2017-2021 intégrant 2020), vous le divisez par la valeur d’entreprise actuelle de 14,2 M€, vous obtenez un ratio de 39%. C’est monstrueux.

En gros, même si DLSI ne retrouve jamais ses performances d’avant 2020, le groupe offre une perspective de rendement cash énorme, environ soit 2,5€ de cash par action par an.

Hypothèse : j’achète un titre 11,5€. J’ai déjà 5€ de trésorerie nette au moment de l’achat. Je reste 3 ans sur le titre. Je cumule 7,5€ de cash disponible sur 3 ans (3 X 2,5€), soit un total cash disponible de 12,5€ par titre vs un achat à 11,5€.

Le groupe évolue bien entendu sur un marché cyclique mais la valorisation actuelle non seulement repose sur des résultats de bas de cycle (résultats 2020 / 2021 bien en dessous de ceux de 2018 / 2019) mais en plus le ratio de valorisation est extrêmement faible sur la base de ces résultats. Autrement dit, la valorisation offre je trouve un très beau matelas de sécurité : même si les résultats 2022 sont équivalents à ceux de 2021, avec 0 croissance, alors la société devrait avoir environ 15-20 M€ de trésorerie nette (je ne prends pas en compte la distribution d’un dividende) pour une capitalisation de 29 M€.

Certes, l’EBIT courant est passé de 11 M€ à 8 M€ entre 2017 et 2021, avec un cours de bourse passé de 25€ à 11,5€. Mais la dette financière nette est passée de l’ordre de 13 M€ à une trésorerie nette de 13 M€ sur la même période. La société s’est considérablement désendettée. Le ratio VE / EBIT courant était de l’ordre de 5-6x entre 2017 et 2019 et là on est à 2x sur 2021.

levovitch1988 · #102

En creusant l’effet variation du BFR, on note que le BFR à fin 2021 est très bas par rapport à sa moyenne sur 2017-2020 en termes de % du CA, notamment le poste dettes sociales et fiscales qui semble assez élevé. Il devrait y avoir logiquement un effet variation BFR assez défavorable sur 2022, peut-être de l’ordre de -15 M€ soit un flux de trésorerie disponible qui pourrait être de l’ordre de - 9 M€, ce qui nous ramènerait à une trésorerie nette de l’ordre de 0-5 M€ fin 2022 vs 13 M€ fin 2021. Le message global ne change pas : le groupe s’est très bien désendetté depuis fin 2019 où la DFN était de l’ordre de 10 M€.

C’est peut-être pour cette raison (effet BFR défavorable attendu sur 2022) que le groupe n’a pas significativement augmenté son dividende malgré une trésorerie nette de 13 M€ à fin 2021. Il faudra attendre fin 2023 pour voir la trésorerie nette retrouver un niveau très confortable (> 10 M€ sur la base de résultats 2023 = à ceux de 2022 eux même = 2021).

Le groupe semble bénéficier d’un CICE mobilisable qui semble pouvoir amoindrir la charge d’impôt. Il y avait un total CICE mobilisable de quasi 10 M€ à fin 2020 (vs 14 M€ fin 2019), qui a baissé à 3 M€ fin 2021. Si cela correspond bien à ce que je crois comprendre, on pourrait partir du principe que cela vient faire grossir la trésorerie nette en ajustement. Avez-vous la même lecture que moi : c’est un ajustement qui vient alléger la dette et non la faire grossir ? Ainsi, la trésorerie nette pourrait être de l’ordre de 16 M€ à fin 2021 en intégrant cet ajustement CICE mobilisable de 3 M€.

En recalculant les ratios de valorisation non pas à fin 2021 mais fin 2022 :
- VT : 29 M€
- VE : 24 M€ (hypothèse : trésorerie nette de 5 M€ fin 2022, je ne prends pas en compte le CICE mobilisable)

Partons ensuite sur les performances projectives suivantes :
- Free cash flow (FCF) "normatif" post 2022 : 6 M€ (2022 aura un free cash flow négatif d’après mes estimations à cause de l’effet rattrapage du BFR)
- Ratio FCF normatif post 2022 / VE fin 2022 : 25%
- EBIT courant : 8 M€ (= 2021)
- VE / EBIT courant : 3x
- RN PDG : 3 M€ (=2021)
- PER ajusté (VE / RN PDG) : 8x

Mieux vaut regarder les flux de cash, le RN étant pollué par des notions très comptables qui le flinguent : 2 - 3 M€ de dépréciations et amortissements par an, ce qui est significatif au regard des résultats. Je n’ai pas bien compris à quoi cela correspondait. Je n’ai pas l’impression que le groupe amortit ses goodwill.

Le message ne change pas (même si le ratio FCF / VE est moins sympathique à cause d’une VE supérieure à ce que j’avais imaginé une fois que l’on corrige l’effet variation BFR à fin 2022) : même si les résultats post 2021 ne retrouvent jamais leur niveau d’avant crise, la valorisation actuelle est attractive pour un investisseur qui cherche un bon rapport (> 20% par an) génération de cash / prix payé.

La raison qui m’a incité à étudier le dossier : un fonds de PE reconnu (BAIN Capital) a récemment racheté un groupe d’interim (House of HR, plus de 2 milliards de CA en 2021 si j’ai bien lu) en Belgique sur un ratio VE / EBITDA de 11x ! Avec un VE / EBIT courant (l’EBIT courant étant avant dépréciations et amortissements dans le P&L de DLSI, on ne doit pas être très loin d’une notion d’Ebitda) de 3x, la valorisation de DLSI m’avait interpelé.

Je ne dis pas que DLSI vaut 10x l’EBIT courant, mais un ratio de 5-6x me semble être plus approprié soit un objectif de cours de l’ordre de 20€ (45 M€ de valeur d’entreprise + trésorerie nette de 5 M€ soit 50 M€ de VT) qui de mémoire correspond à celui de Larbinator qui a une grosse ligne sur le dossier.

La grosse question c’est : si un gros ralentissement économique survenait en 2023, est-ce que le groupe générerait des résultats 2023 moins bons que ceux de 2021 qui n’était pas un exercice très bon ?

Dernière modification par levovitch1988 (06/06/2022 15h38)

FrenchFlair · #103

J’avoue que je ne comprend pas comment vous estimez la variation de BFR à -15 Millions. L’activité de DLSI étant de la vente de main d’œuvre, leurs principales charges sont en effet les salaires et les charges sociales.

A priori, le chiffre d’affaire 2022 devrait être équivalent à celui de 2021. Le CA du S1 2022 est stable par rapport à 2021

Donc pour moi, les salaires et charges dues au titre de 2022 seront équivalentes à celles dues en 2021. Par conséquent, je n’arrive pas à imaginer une variation de BFR de -15 Millions. Peut-être que quelque chose m’échappe…

Par ailleurs, si on prends la photo à fin 2021, on achète le business vraiment pas cher :
Total des actifs courants (tréso, créance, autres) = 72 Millions :
Total des passifs : 62 Millions
Soit une balance positive de 10 millions.
La CB est aujourd’hui de 26 millions

Donc on paye 16 millions pour un business capable de générer 10 millions de ROP en haut de cycle. Pour rappel, le ROP de l’année dernière était de 5 millions. Même à ce prix, DLSI reste une affaire !

DLSI côte comme si elle n’était pas rentable, alors qu’elle est rentable. Cette anomalie devrait être résorbée plus ou moins rapidement.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

levovitch1988 · #104

Bonjour FrenchFlair. Merci pour votre message.

J’ai calculé le BFR total sur 2018,2019,2020 et 2021 (créances clients + autres créances - dettes fournisseurs - dettes fiscales & sociales - autres dettes). J’ai ensuite divisé le BFR total par le total chiffre d’affaires. J’obtiens des % respectifs de 9%, 8%, 7% et 0%. Soit un BFR moyen de 8% sur 2018-2020. 2021 me semble être un point bas en BFR en % du CA.

Pour 2022, si on prend une hypothèse de CA de 195 M€ (idem que 2021) et qu’on applique un BFR de 8%, on obtient un total BFR de 16 M€ vs 0 M€ en 2021 soit une variation BFR de l’ordre de 16 M€.

Je peux bien entendu me tromper. Cela sera intéressant de regarder les chiffres sur la base des comptes annuels 2022 consolidés.

La valeur des titres au cours de 10€ est de l’ordre de 25 M€. Même en prenant une trésorerie nette de 0 M€ à fin 2022, c’est très peu cher en effet quand on voit que le groupe a sorti un flux de trésorerie de 3 M€ en 2020 et 7 M€ en 2021 (hors variation BFR qui gonflent ces chiffres) qui ne sont pas des exercices très bons. Ce qui interpelle, c’est que le groupe semble sous performer son marché. En effet, j’ai l’impression que le chiffre d’affaires du S1 2022 n’est pas terrible par rapport aux publications des gros concurrents français cotés en bourse.

Cordialement.

lucbl · #105

Bonjour,

L’évolution du CA n’est en effet pas terrible en 2022 au premier semestre, … curieux de voir la rentabilité que la société va dégager …

Est-ce une évolution inquiétante ? Je ne pense pas puisque la société est très exposée au BTP, surtout dans des sociétés de taille moyenne.. Quand vous comparer l’évolution du CA de DSLI avec les chiffres du prism’emploi en France dans le BTP .. et bien vous remarquerez une évolution comparable.

Maintenant nous constatons que beaucoup de petits dossiers (capi inférieure à 300 mio) souffrent en bourse. Il semble que ce segment est de plus en plus abandonné par les grands investisseurs à cause d’un manque de liquidité.

Si la société ne fait pas de marketing pour son titre, ou n’achète pas d’actions propres … difficile d’attirer des investisseurs … n’oublions pas que la capi s’élève à peine à 25 mio avec un volume traité de parfois moins de 100 titres par jour.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

lucbl · #106

Bonjour,

Une petite mise à jour suite à la publication des résultats sur le premier semester 2022:

Le chiffre d’affaire n’était pas terrible sur le S1, quoique en ligne avec les chiffres du BTP en France dans l’intérim, mais la rentabilité était très bonne !

DLSI a réalisé, sur un CA quasi inchangé par rapport au S1 de 2021, un résultat courant qui a plus que doublé, et un résultat net qui est de 2,2 mio (contre 723.000).

Les fonds propres sont maintenant de 53,778 mio et la société dispose d’une position de cash net de 5,192 mio.

Donc en résumé:

FP: 53,778, ce qui donne 21,38 par action
Résultat net: 2,19 ce qui donne 0,86 par action
Cash net: 5,192, ce qui donne 2,05 par action

Les perspectives pour le reste de l’année, sont selon la société, pas mauvaises, avec une demande et un carnet de commandes en augmentation …

Le titre cote autour de 9 euro, donc une capitalisation de 22,9 mio …

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JeromeLeivrek · #107

Si j’ai bien lu le rapport annuel 2021, la dette IFRS 16 correspondant aux "dettes" locatives (càd aux loyers à venir) se monte à 6,8 M€ au 31 /12 /2021, dette dont je ne tiens pas compte.

Donc pour moi le cash net hors IFRS est = 5,2 + 6,8 = 12 M€.

Pas actionnaire.

Kundera · #108

Le CA T3 est sorti
Un petit rebond (+2.6%) ce qui permet au CA cumulé T3 d’être en croissance. (+0.4%)

Les perspectives semblent meilleures.

En France, à fin septembre 2022, les métiers de la construction et de l’industrie manufacturière confirment leurs fortes dynamiques, représentant respectivement 50,3% et 33,24% du chiffre d’affaires de DLSI SA.

Forte augmentation des activités du nucléaire avec un chiffre d’affaires à fin septembre de 12.828 k€ en croissance de 10,3% par rapport au chiffre d’affaires à fin septembre 2021. La branche nucléaire du Groupe dépasse ainsi pour la première fois son niveau d’activité du T3 2019.
Forte croissance de l’activité de placement en progression de 16% atteignant 2,3 M€ de chiffre d’affaires réalisé à hauteur des 4/5eme en France au 30 septembre 2022

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Kundera · #109

Les résultats 2022 sont sortis - en forte amélioration.

Exercice consolidé clos le 31 décembre 2022 :
Chiffre d’affaires de 197 millions d’euros : + 0,9 %
Résultat courant de 7 M€ en croissance de 49 %
Résultat net consolidé part du Groupe : +63% à 4,8 M€
Dividende de 0,40 € par action proposé au titre de l’exercice 2022
Performance financière en ligne avec les objectifs annuels visés
Bonne dynamique des activités à l’International

Le résultat opérationnel s’élève à 7.448 k€, en progression marquée par rapport au montant de 5.070 k€ en 2021. Il représente ainsi 3,8 % du chiffre d’affaires consolidé à comparer à 2,6 % en 2021.

Le résultat courant avant impôt double par rapport à l’exercice précédent, atteignant 7.090 k€ à comparer à 4.749 k€ en 2021. Les intérêts et charges financiers s’élèvent à 358 k€, soit un ratio de 0,18% du chiffre d’affaires identique à celui de l’exercice précédent.

Le résultat net part du groupe atteint 4.787 k€ à comparer à résultat de 2.937 k€ à l’exercice précédent. La marge nette consolidée s’élève ainsi à 2,4 % du chiffre d’affaires par rapport à 1,5 % sur l’exercice précédent

Perspectives plutôt encourageantes

Les activités liées au nucléaire, au tertiaire et l’activité de placement devraient être en progression plus marquée sur l’exercice en cours en France. Une réflexion se poursuit actuellement quant à la création de trois nouvelles agences spécialisées dans ces activités.
Les autres activités en France et à l’International devraient connaître un rythme soutenu en maintenant la politique Groupe de vigilance sur les marges.

Autour de 12.90 €, PER 2022 de l’ordre de 7
Reste peu chère si les perspectives sont tenues.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Nakama · #110

PER attractif mais faut voir aussi le niveau de la tréso nette ==> c’est ultra-confortable… de quoi racheter des actions (pas prévu il me semble)… ou financer de la croissance interne (voir communiqué sur les ouvertures d’agence) et surtout externe… sans avoir à lever du capital.

N.

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