SIIC : quelles sont les meilleures foncières françaises ?

La semaine prochaine commence la saison de publication des résultats du 1er semestre.
Toujours intéressant à suivre, ça donne une bonne indication de la tendance.

Pour les 11 foncières que je suis, dont 8 en portefeuille, le calendrier est le suivant 
(tri sur date résultats S1) :

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Comparaison des SIIC Commerce françaises



Net Initial Yield (NIY) : Permet de comprendre le rendement réel des biens en comparaison de leur valorisation. Il est net des franchises de loyers : par conséquent, une foncière qui a consenti plus que d’habitude des franchises du fait de relocation verrait son taux pénalisé temporairement.

AREPS  : Note : une foncière particulièrement endettée verrait son AREPS augmenter grâce au levier … avec le risque associé (C’est à dire de voir le LTV monter fortement avec la baisse du patrimoine et les revenus s’éroder mangés par un spread entre le net initial yield et la dette très faible). 

EPRALTV Choix de l’EPRA pour pouvoir aisément comparer.

Mes remarques :

NIY : Plus il est faible plus les actifs sont censés être PRIME. Je suis surpris de l’écart entre URW et Klépierre (D’autant plus qu’URW a + fortement baissé la valeur de son patrimoine ces dernières années) et entre Mercialys et Carmila (Carmila adossé à Carrefour me semblait + intéressant). L’écart avec le taux sans risque de l’époque (Juin24) me semble très faible. Heureusement, les taux baissent.

LTV : URW est très haut. Pas une surprise. C’est ce qui explique un fort AREPS / NTA malgré le NIY le plus faible.

Cost of Debt : Les coûts sont inférieur aux refinancements (URW 5 ans 3,5%; 10 ans 3,875%). Ces refinancements sont proche du NIY (D’autant plus pour URW si on fait un blended avec l’hybride) et interrogent sur la pertinence du levier.

Maturity : Elle est en baisse partout.

J’ai complété cette analyse avec des tests "cons"



Je simule une foncière, hors coût de gestion.  Avec le même NIY, passer d’un coût de dette de 2 à 4% impacte l’AREPS / NTA d’1,1pt : c’est énorme (Scénario 1 vs 2).  Avec le même NIY et une dette à 2%, un LTV à 55% vs 40% permet d’augmenter l’AREPS / NTA de 0,5pt : c’est ce qui explique le + gros AREPS / NTA d’URW par rapport à Klepierre.

Commentaire global :
Je ne vois pas d’opportunité incroyable. Le mieux me semble URW (NB : Actionnaire). La société permet un gros AREPS / Cours possible grâce à un très gros levier. Je considère ce levier peu risqué compte tenu de la maturité. Il est à craindre que le rendement / AREPS ne diminue si la société ne parvient pas à se refinancer à bon compte.

Réflexion sur les cours passés : je prends le cas d’URW qui est le plus caricatural.
Le marché est-il rationnel lorsque l’on voit qu’URW est passé d’un pic à 82,43€ (06/21; avant la montée des taux, après dissipation des craintes COVID), a une chute à 40,22€ (10/22) pour revenir à 82,16€ (06/24). Soit en gros une division par 2 en 1 an et un X2 pour un retour à la normale en 1 an et demi. Pour une société dont l’AREPS sur la période n’a que peu bouge (positivement) ce qui est le propre d’une foncière; stable.

Je dirais que le marché exagère sans être complètement irrationnel non plus : tout dépend des taux.

En Oct22 vous avez une dette qui se refinancerait quasiment au NIY des actifs : votre AREPS va être massacré car votre levier va progressivement devenir inutile (Coût de la dette = rendement des actifs). Vous avez également un EPRA LTV qui va exploser posant des enjeux de Covenant.

Donc si vous êtes persuadés que les taux vont rester durablement élevés en Oct22 : la valeur d’URW à l’époque fait sens.

En revanche, cette approche néglige le fait que la dette a une maturité longue, et est en partie hedgée ce qui permet (A CT uniquement évidemment) de tanker la hausse.

Conclusion : les marchés ont pour moi exagéré la baisse ou en tout cas représentaient un scénario où il était quasiment certain que les taux se maintiendraient à un niveau élevé sappant l’AREPS par une neutralisation du levier.

A date l’opportunité me semble toujours intéressante même avec une stabilisation des taux et en envisageant qu’URW ne parvienne pas à réaliser des cession autour du NTA.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.