CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail

Le journal investir a publié récemment une étude sur le sujet, et recommande à l’achat l’ensemble des CCI. 9 sont toutefois à privilégier, ce qui ne correspond pas toujours aux CCI que j’ai en portefeuille pour autant.

Plus que le rendement, c’est probablement le caractère spéculatif qui explique la hausse récente et le bon comportement en 2018.

CRCAM

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Une longue analyse du capital d’une CRCAM (Caisse Régionale du Crédit Agricole Mutuel) en prenant un modèle simplifié. L’analyse élimine du capital Parts Sociales (PS)  et CCA, la justification étant que les parts sociales sont représentatives d’une dette et les CCA d’une boucle d’autocontrôle mutualisé. Moyennant quelques corrections, on calcule un PER  par CCI, et un actif net par CCI. La conclusion est que les CCI pourraient valoir 5x le cours actuel. 

Analyse d’une CRCAM en prenant un modèle simplifié : une caisse modèle

Le capital des caisses (PS + CCI + CCA)

« Le capital des caisses mélange allègrement mutualisme (PS), capitalisme coopératif (CCI) et autocontrôle mutualisé (CCA)»
—Larbinator (2019)

Pour simplifier, je prends le cas général d’une caisse modèle (moyenne) et je fais quelques approximations.

Le CCI cote 100€.
Il y a 5.5 millions de PS, 2 millions de CCI et 2.5 millions de CCA soit 10 millions de titres au total
La capitalisation boursière totalement diluée (PS+CCI+CCA) est de 1 milliard d’€
La caisse a fait un bénéfice de 100 M€ en 2018, d’où un PER totalement dilué (PS + CCI + CCA) de 10.

Pas terrible pour une banque, pour comparer, Crédit Agricole SA (CASA) se paye actuellement avec un PER de 7.

Les fonds propres de la caisse sont de 2 milliards d’€, soit 200€ / titre si on divise les fonds propres par le total PS+CCI+CCA.


Les Parts Sociales (PS)

Les PS sont des titres mutualistes.

Elles représentent 55% du capital total (PS + CCI + CCA ) de notre caisse modèle.

Elles reçoivent chaque année un intérêt d’environ 2.5% adossé à leur nominal  (le nominal est de 6€), elles reçoivent donc en moyenne un maigre intérêt de 0.15€.

Le coût du versement des intérêts aux PS pour la caisse est de 5 500 000 x 0.15 = 825 000 € que nous arrondirons à 1 M€, soit seulement 1% du bénéfice.

On voit que les PS sont donc une source de fonds propres très économique pour la banque, beaucoup plus que les CCI, CCA ou l’émission de titres de dette subordonnés.

Dans le futur, il n’y a pas de possibilité d’appréciation notable des intérêts, au mieux on peut escompter que les taux d’intérêt suivent l’inflation.

Le risque en cas de grave difficulté financière de la caisse est identique pour le sociétaire à celui d’un actionnaire, perte totale du capital (procédure de bail-out pour renflouer la banque).

Depuis la promulgation de la loi Sapin 2 de 2016, la rémunération des PS est plafonnée au taux moyen sur trois ans du rendement des obligations des sociétés privées (TMO) augmenté de 2%. Le TMO tourne actuellement autour de 1%. Le rendement des PS est donc actuellement plafonné à 3%.

Pour moi, les PS ne s’apparentent pas du tout à des actons mais plutôt à des titres obligataires à vie, des sortes de Titres Subordonnés à Durée Indéterminée (TSDI).


Les Certificats Coopératifs d’Investissement cotés (CCI)

Ils sont assimilables à des actions sans droit de vote.

Il reçoivent un dividende variable, égal à 30% du bénéfice social mais uniquement au prorata de leur part dans le capital dilué (PS + CCI +CCA)

Comme la part des CCI représente 20% du capital dilué (PS+CCI+CCA), ils reçoivent donc 6% des bénéfices sociaux, ç’est à dire  3€ par CCI, soit 20x plus par titre que les sociétaires porteurs de PS. Il faut dire que le CCI côte 100€ et non 6€ comme une part sociale, finalement le rendement du titre n’est que de 3% soit quasiment identique au rendement de 2.5% de la PS.

Mais ce dividende est appelé à évoluer sur le long terme à la hausse, et le cours du CCI aussi, car si en moyenne les caisses déboursent 1% du bénéfice pour les porteurs de PS et 6% pour les porteurs de CCI, seul 7% du bénéfice est déboursé par la caisse et donc 93% est mis en réserve chaque année gonflant les fonds propre, le trésor de guerre, de la banque.

A ce rythme là, les fonds propre vont gonfler de 9,3% / an et si bénéfice et cours suivent le même rythme on peut escompter un rendement total dividende et plus-value de 9% + 3% = 12% par an.

De 2008 à 2018 les fonds propres des caisses ont progressé en moyenne de +112% soit au rythme de 8% / an.

Malheureusement la rentabilité des fonds propres a été divisée par deux sur la période passant de 8.5% à 4.3% et donc bénéfice et dividende n’ont en général pas progressé de manière notable.

Les CCA comme nous le verrons ci-dessous ne coûtent rien en débours pour la caisse, étant une forme d’autocontrôle mutualisé.



Les Certificats Coopératifs d’Associés (CCA)

Ils sont assimilables comme les CCI à des actions sans droit de vote.

En fait un CCA est la même chose qu’un CCI, sauf qu’ils ne sont ni côtés, ni accessibles au grand public.

Certaines caisses non cotées ont émis des CCA à destination de leurs sociétaires. Ils s’échangent une fois par mois au prix indicatif calculé deux fois par an selon une méthode d’évaluation multicritère :

—  50% (parfois 70%) sur le critère de l’actif net corrigé, actif net comptable (hors FRBG) de la caisse dans les comptes retraité des plus-values latentes dans SAS Rue La Boétie et SACAM Mutualisation et des la plus-value latente des principales filiales de la caisse.

—  25% (parfois 15%) sur la rentabilité du résultat divisé par un taux d’actualisation (TEC 10 + prime de risque)
Le taux TEC 10 actuellement tourne autoir de 0.3%. La prime de risque est fonction de la situation et des perspectives de l’émetteur et du caractère non coté du titre (sensé amoindrir le risque). La prime de risque était de 3% en 2007.

—  25% (parfois 15%) sur un critère d’approche comparative du ROE de la caisse par rapport au ROE moyen des 13 caisses cotées. La méthode de valorisation, divise le dernier résultat net reconstitué de la Caisse Régionale et de ses filiales significatives par la moyenne des résultats nets rapportés aux fonds propres des Caisses Régionales dont le CCI est coté, sensé représenter un échantillon significatif des caisses. Ainsi, ce critère relatif confère une valeur supérieure à la valeur d’une Caisse Régionale qui a une rentabilité de ses fonds propres supérieure à celle de la moyenne des caisses cotées, et inversement.

Historiquement, les 39 caisses régionales (cotées ou non) ont émis en 2001, 25% de leur capital sous forme de CCA à destination de Crédit Agricole SA (CASA), à l’occasion de la cotation en bourse de CASA, afin de le doter d’un pôle de banque de détail représentatif du groupe Crédit Agricole.

Il en a coûté à l’époque 6,6 milliards € à CASA.

En 2016, la participation de 25% au capital des caisses est devenue encombrante pour CASA en terme de ratio de solvabilité Bâle 3.

Après avoir mis en place la coûteuse garantie Switch1 (qui rémunérait de dépôt de garantie des caisses, 5 Md€, à 9.34%) , finalement CASA rétrocède sa participation de 25% aux caisses. C’est le projet Euréka de "simplification" capitalistique du groupe.

Les caisses rachètent les 25% de leur capital pour 18.6 milliards d’€.

La rentabilité sur 15 ans de l’investissement pour le Crédit Agricole a été de 7%/an plus les dividendes perçus.

Le prix de rachat est fixé à 1.05x les fonds propres des caisses, soit 210€ / CCA dans le cas de notre caisse modèle.

Gérants de fonds et actionnaires individuels ont crié au scandale et ont exigé eux aussi une sortie au prix des fonds propre. Mais, les caisses savent qu’elle est la valeur réelle d’un CCA (ou CCI), et dans la transaction, même si elles semblent avoir payé le prix fort, elles n’ont fait aucun cadeau aux minoritaires de CASA.

Chaque caisse aurait pu racheter ses propres CCA et les annuler, ça aurait été plus simple, mais elles ont préféré les loger dans un véhicule d’autocontrôle mutualisé baptisé SACAM Mutualisation. Notre caisse modèle verse donc chaque année 7.5 millions d’€ de dividende à SACAM Mutualisation et les récupère peu ou prou l’année suivante suivant que ses résultats ont été inférieurs ou supérieurs aux autres caisses. Les caisses les moins rentables récupèrent plus qu’elles ne versent (et vice versa). 7.5% des bénéfices sont ainsi mutualisés. Mais, même mutualisé, cela reste une boucle d’autocontrôle et dans l’optique d’une analyse pointue, on peut simplement éliminer les CCA du capital.


Comment calculer la capitalisation boursière d’une caisse ?

Pour les caisses, en général les analystes (c’est le cas des analyses du journal Investir) appliquent simplement la capitalisation totalement diluée (PS+CCI+CCA)

La capitalisation de notre caisse ressortirait alors à (5,5 + 2 + 2.5) x 100€ = 1000  M€

Il me semble aberrant d’additionner des CCI ou CCA qui cotent 100€ et des parts sociales qui valent juste le nominal soit 6€.

Je trouve plus conforme à la réalité de prendre une capitalisation boursière que j’appelle classique, égale à (5.5 x 6€) + (4.5 x 100€) = 483 M€

Avec ce modèle classique, le PER de notre caisse ressort à :
PER = Capitalisation / Résultat = 483 / 100 = 4.8


Comment calculer au plus juste, le PER, et les fonds propres par CCI ?

« Les caisses affichent en moyenne un PER de 8 fois les résultats publiés. Néanmoins, il serait en moyenne inférieur à 5 fois si l’on prenait en compte la totalité du résultat économique des caisses, c’est-à-dire, les résultats publiés, leur quote-part des résultats mis en réserve au niveau de Casa, l’accroissement de la valeur de Sacam Mutualisation et enfin l’effet relutif de la non-distribution de dividende aux sociétaires. »
—David Poulet (2017), gérant chez Amiral Gestion

La quote-part des résultats mis en réserve au niveau de CASA

D’abord considérons le dividende payé par CASA. Dans le cas de notre caisse modèle, disons qu’il représente 25% du bénéfice de la caisse soit 25 M€.

Il est versé par CASA à SAS Rue la Boétie, propriété à 100% des 39 caisses, qui contrôle 56% de CASA. SAS Rue La Boétie le reverse ensuite aux caisses. Comme le fait remarquer David Poulet, seul le dividende de CASA est comptabilisé en résultat pour les caisses. CASA verse 50% de son résultat en dividende et garde en réserve 50%. On doit donc ajuster le bénéfice de notre caisse modèle à 100 M€ + 25M€ (mis en réserve au niveau de CASA) = 125 M€

Pour comptabiliser l’accroissement de valeur de SACAM Mutualisation, nous avons déjà trouvé une solution élégante et radicale. Supprimer tous les CCA du capital en considérant que SACAM Mutualisation n’est qu’une boucle d’autocontrôle mutualisée qui mutualise 7.5% du résultat entre les caisses et que les caisses auraient pu opter plus simplement pour l’annulation des CCA.

L’effet relutif de la non distribution du dividende aux sociétaires.

C’est en effet en 2018 une économie de  5 500 000 x (3€ - 0.15€) soit 15,5 M€ qui ne sont pas distribués aux parts sociales et viennent gonfler le trésor de guerre de notre caisse modèle.

Pour appréhender ce phénomène, vu la vrai nature des PS, la solution la plus élégante est là aussi de supprimer les parts sociales du capital, puisqu’elles s’apparentent plutôt à des titres obligataires à durée illimitée qu’à des actions.

Le bénéfice est réduit des intérêts de la dette distribués aux PS, de 125 M€ à 124 M€ .

Ajustements du bénéfice et calcul du PER non dilué et des fonds propres par CCI

Il faut aussi supprimer le dividende reçu de SACAM Mutualisation, si l’on veut considérer les CCA comme de l’autocontrôle et les annuler.
Ce dividende, égal en moyenne au dividende versé aux CCA vaut 2 500 000 x 3€ = 7.5€
On passe à un résultat corrigé de 124 - 7.5 = 116.5 M€

Au capital ne reste plus maintenant que les CCI. Exit PS et CCA
Le PER devient non plus 10, non plus 8, mais effectivement très inférieur à 5:

PER = capitalisation des CCI / résultat corrigé = 200M€ / 116.5 M€ = 1.7

Pour calculer les fonds propres par CCI, il faut considérer que la suppression des PS et des CCA au capital a des effets négatifs sur l’Actif Net de la caisse.

Sortie des PS du capital = nominal x nb PS = -6€ x 5,5 M = -33M€ en moins dans les fonds propres

Annulation des CCA : disparition d’un actif de 210€ x 2.5 M = -525 M€ (valorisation à zéro de la part dans SACAM Mutualisation)

fonds propres / CCI = actif net corrigé / nb CCI = (2000 M€ - 33 M€ - 525 M€) / 2 = 720€ d’Actif par CCI.

Conclusion de l’analyse de notre caisse modèle

Combien devrait coter un CCI qui a 720€ d’actif net et un PER de 1.7 ?

Par comparaison avec le secteur bancaire et compte tenu de de la solidité financière des caisses et de la robustesse de l’activité de banque de détail,
je dirais entre 3.5x et 7x son cours de 100€.
Je retiens comme valeur médiane 500€, soit 5x le cours moyen.

D’après mon analyse, les CCI pourraient donc valoir 5x plus que leur cours actuel, mais en cas de sortie anticipée de la cote on ne peut espérer que l’actif net dilué (PS+CCI+CCA) , soit environ 2x le cours actuel.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Larbinator (05/06/2019 01h47)