Gaia : communauté de Yoga en ligne

La lettre de Laughing Water Capital (p10 et 11) dévoile des informations intéressantes.

Nous avons droit à des infos que seuls ceux qui ont pu approché le CEO et le CFO pouvaient détenir.

Une valorisation à 60$/action pour le business streaming me semble assez généreux en terme de multiple  de profits. Mais ce n’est pas non plus irrationnel pour ce genre de business (type capex light, scalable, negative working capital etc.).

Affaire à suivre.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour Zera,

Ok avec votre vision des choses.

Mais en raisonnant ainsi, il va de soit que la valorisation actuelle price donc une parfaite réalisation du business plan.

A ce jour, rien à dire c’est parfait, et le management délivre comme promis, avec une régularité déconcertante je dois dire.

Mais prendre la valorisation de ce jour, avec les abonnés de dans 2 ans me semble un peu problématique dans le concept.

L’approche par la valeur d’abonné ou l’approche par l’EPS est finalement la même chose.

Approche par l’EPS :
VE = EPS x Multiple A
VE = Résultat / Nombre d’action x Multiple A
VE = Résultat/ Nombre d’action * Multiple A
VE = [Nombre d’abonnés * prix payé*marge-FG]*multiple A

En developant

VE = Nombre d’abonnés*prix payé*marge*multipleA - FG*multipleA
VE = Nombre d’abonnés*Multiple B - FG*multiple A

= Approche par la valeur d’abonné
de la forme
Nombre d’abonné * Multiple - Valeur actualisé des FG

Car l’approche par les multiples dont vous parlez est elle même une approche par les FCF actualisé

Enfin c’est moins point de vue, mais l’important n’est pas là.

Un point dont je souhaite parler concernant les entreprises de croissance et le passage à la "maturité".

Lorsque l’entreprise est en croissance on peut admettre un multiple élevé (disons 20)
Lorsque l’entreprise est en stagnation on lui affecte plus volontiers un multiple de 10 (voir moins) si son moat lui permet de se maintenir
Lorsque l’entreprise est en stagnation mais dont le produit peut facilement se démoder, devenir obsolète, un multiple de 5 est déjà cher payé.

Gaia est sur une niche, c’est la force du business.
Je ne connais pas la taille potentielle.

Mais je pense que ce public adressable ne croit pas dans le temps (du moins croit mais aussi vite que la démographie), je suis personnellement convaincu que le nombre de personne adressable est relativement ’fini’ au sens mathématique. (J’en suis même sur puisque au max c’est la population globale à l’instant T).

Une fois l’acquisition initiale faite, je n’imagine donc plus de croissance pour cette entreprise. Voire même une légère décroissance puisque les gens naturellement vont partir après avoir consommé les séries (notamment sur le segment seeker), et ne reviendront pas. Il a fallu 2000 ans pour créer toutes les thèses que l’ont connait sur les ET, les complots divers et variés, il va être difficile d’innover avec de nouveaux complots et arguments tous les ans..

Une fois que vous avez vu les 30 théories sur les ET ca tourne en boucle.. (qu’on y croit ou pas) et donc on se lasse et on passe à autre chose.

Un multiple de 10 sera alors "cher".

Si l’objectif c’est 60M$ de profit ca fait 600m$ de capitalisation. On est à 400m$.

Je pense donc que c’est cher.

Le passage du multiple de 20 (entreprise en croissance) à 10 (entreprise mature) peut faire mal.
Je ne sais pas quand le marché changera de perception.

Mais c’est à prévoir.

GAIA a publié hier soir ses résultats 2020 - ils sont bons.

La croissance des abonnements se poursuit.
La marge brute reste scotchée à haut niveau.
La profitabilité est enfin là, depuis 2 trimestres.
La société parvient à gonfler son cash, on s’éloigne de la zone dangereuse qui aurait nécessité une recapitalisation.

J’en ai profité pour mettre à jour mon tableau de suivi de cette petite valeur assez atypique, afin d’avoir la vision moyen-terme:



Bref, selon moi que du bon pour 2020. Reste à voir ce que le management dit de 2021 (Gaia a profité de la crise sanitaire, quel sera l’effet du retour progressif à une vie plus ’normale’?)
Depuis 2 ans, les 2 compères que sont Jirka (CEO) et Paul (CFO) ont réussi à gérer l’entreprise de façon millimétrée, je suivrai avec attention leur "guidance".

Bonne journée.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Pour le suivi, le transcript du Q1.
gaia_transcript_q12021.pdf

Voilà les éléments les plus intéressants :

Investissements sur la croissance

Recrutements.
We had six people start in March and so that’s not reflected in the full quarter operating expenses. But what I will say is we’re focused on staying net income positive and generating cash flows, but not being happy with future year’s revenue growth of only 20%. So we’re going to start investing, as we’ve mentioned, on the last call in those growth areas, which will require some incremental headcount.

Bibliothèque
So when we gave the guideline last call that we’re looking at ramping up to about 20%, of revenues being spent on content, investment, which as we continue to scale means that as we exit this year, the additions to the content investment library should start to approximate what we’re bleeding off each month through amortization.

Churn et repasse sur l’historique Covid

But as we think about the quarter that we’re going to have a challenge, it’s going to be Q2 just given the volume of renewals that we have. And historically 2020 as an anomaly, Q2 has been the softest quarter from a net adds perspective, if you look back over the historical years, but all that being said, we’re still confident in our ability to be able to drive 20% revenue growth for the year, while maintaining positive net income and cash flow. So even if there is a little bit of headwind in Q2, we’re not too worried about it based on where we are now.

Rachat d’actions

The purpose of putting that in place was really to reauthorize management to have a buyback in place. We’ve had one historically in place for many years, and it just lapsed as we made the transition over to Gaia. So we wanted to get that back out there for optionality sake. As we look at the world into the future, we see much rosier horizon on investing for growth, then pulling back even more float from the public market. But that being said, there are periods of time where it skews so heavily into the favor of doing a share repurchase, because of the market dynamics that we wanted to be able to have the flexibility to be able to do that.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je m’étais résolu à m’abstenir au sujet de cette boite mais je vais faire une exception juste pour une fois.

J’ai été déçu dans un premier temps pour la faible croissance (15-16%), puis avec le transcript j’ai pu comprendre que les chiffres n’étaient pas si mauvais, juste une sous-estimation du besoin d’investir dans du recrutement (OPEX) pour stabiliser le staff et financer la future croissance.

Voici ma compréhension vulgarisé du business :

2019 : Annonce de la volonté à devenir EBITDA positif : nécessité de ralentir la croissance pour rester sur des CAC abordable (limiter le churn rate), et même si le business est à BFR négatif, cela ne finance pas intégralement la croissance et nécessite de puiser dans le cash.

2020 : je crois que l’objectif d’EBITDA est atteint, maintenant on a l’objectif du FCF positif ou P/L positif.
L’effet d’échelle n’était pas encore optimal, l’entreprise rogne sur ses effectifs (couplé à l’effet COVID), puisque je crois qu’elle était dans les 150 employés puis à 115 environ quand ils ont atteint l’objectif, probablement de l’attrition naturel non renouvelé. Bref ils restent discipliner pour atteindre l’objectif, mais au péril de se retrouver en sous effectif, jugeant qu’une fois l’objectif atteint, ils pourront boucher les trous.
De ce fait, les SGA hors CAC (CAC que je considère être le marketing principalement), se retrouvent au plus bas niveau depuis un bon moment.

2021 : L’année du FCF positif, l’objectif étant atteint, ils recrutent enfin (voir leur site) pour compléter leur effectif et investissent également dans les plateformes FR et GER (comme ils l’ont fait pour la partie ESP), étant donné qu’ils veulent qu’une base déjà solide de titres (traduction/doublage/sous-titre) avant de commencer à lancer leur dépense de marketing, ils investissent donc pas mal en amont à coup de OPEX (dégradant les indicateurs à court terme) pour la future croissance sur les nouveaux marchés.

Ainsi, on se retrouve depuis début 2021, à des SGA hors CAC entre 8M et 9M, notamment le passage du Q2 au Q3 qui a augmenté le CA de 1M à tout cassé pour une augmentation des SGA hors CAC de 0.8M, soit 80% du CA additionnel a été passé dans les SGA hors CAC, ce qui est beaucoup par rapport aux trimestres précédent.

Au final, ce qui fait que l’entreprise ne peut pas investir beaucoup dans les CAC, c’est cette augmentation des OPEX hors CAC depuis ce début d’année. Que je suppose être l’effet "stabilisation des effectifs" comme le disait le CFO.
De ce fait, je suppose que la croissance augmentera de manière plus drastique une fois que l’entreprise sera correctement staffé et pourra investir les $$ en excédent dans les CAC.
Pour info, pour 1M investi en CAC, cela donne environ 14-15k abonnés. Donc si l’entreprise dispose d’une poignée de million à investir dans les CAC, cela pourrait devenir très intéressant. Je pensais que 2021 serait l’année pour cela, mais j’ai sous-estimé ce besoin de restabiliser les effectifs et préparer la future croissance. Ce sera plutôt pour 2022 je suppose.

La nouvelle intéressante c’est surtout le churnrate. Au final, on se rend compte que le churn (la principale inquiétude du dossier à l’époque) doit être interprété par le principe des cohortes, chaque cohortes a sa propre "durée" de vie, elle dispose d’un churn important pour les 6 premiers mois environ et passé ce cap, les abonnés restent relativement sticky sur la durée. Ainsi on peut constater que le churnrate diminue de trimestre en trimestre, ce qui est une bonne nouvelle.
Elle perd sensiblement le même nombre d’abonnés par trimestre, alors que la base d’abonnés grandit dans la durée.
En 2019, on était à environ à 17% de churn par trimestre, alors qu’en 2021, on est plutôt à 11.2%, ce qui est très encourageant. La preuve, ils investissent ces derniers trimestres un montant équivalent de CAC, et la base abonnés continue à grossir. Ce qui fait que mécaniquement le % CAC sur CA continue à diminuer, ils visent un objectif dans les 35% à l’avenir. Ainsi s’ils parviennent à stabiliser leur SGA hors CAC (ils avaient annoncé une croissance de 1 pour 10 par rapport à la croissance du CA une fois atteint le bon niveau de staff), cela permettrait de dérouler la puissance du business model basé sur l’effet d’échelle. Et là, cela pourrait devenir bien juteux.

En parallèle, l’entreprise dispose d’actif caché, déjà ils investissent 20% de leur CA dans la création/acquisition de contenu, qui pourrait se monétiser de manière intéressante un jour. Ils ont leur base abonnés, qui a également une valeur sur le marché mais à la limite on s’en fiche. Et il y a les 10% de la participation dans la start up technologique suédoise, où ils ont l’air pressés à partager des informations. Pour le moment, ils sont sous une clause de NDA de 5 ans qui court depuis S2 2016, ainsi on peut s’atteindre que d’ici début 2022, on pourrait avoir des infos intéressante. On sait que les différents audit de l’entreprise n’ont enregistré aucune dépréciation de cet actif depuis son entrée dans le bilan (mais il est difficile d’en tirer des conclusions). J’ai lu des spéculations sur la potentielle valo de ce genre de participation, personnellement j’en ai aucune idée mais cela pourrait être un petit catalyseur.
Jirka est plutôt du genre à jouer l’incubateur de business (un peu comme les gros mastodontes de la tech comme Alphabet, Amazon, Alibaba  etc. où ils peuvent investir des $$ pre-tax en OPEX pour tenter des innovations, ce qui est encore une des allocations les plus optimal en terme de capitaux car les buybacks ou capex sont investis en $$ post-tax). J’ai pu constater 2 filiales intéressante où ils recrutaient des chercheurs et commerciaux, genre une biotech et l’autre je ne sais pas trop comment la définir car il s’agit de vendre des appareils pour mesurer l’état de santé on va dire.

Ce que je peux imaginer d’ici quelques années, c’est une croissance beaucoup plus importante (pour moi 30% me semble largement atteignable à la vue du business model reste la question de la pertinence du TAM), le marché n’apprécie pas trop l’entreprise, est ce par un manque de compréhension du business ou alors une défiance par rapport au management par rapport aux changement d’objectif de croissance, ou alors le fait d’avoir sécuriser du cash à travers l’AK (pour rappel, le management a pas mal participé là dedans), ou tout simplement le contenu que propose GAIA est beaucoup trop hétéroclite pour la grande majorité des gens de la sphère financière. L’impression qu’on est dans une combinaison des 3.

En tout cas, un cours bas sera relutif à MT car ils ont l’air décidé à employer du buyback après que le business pourra autofinancer tranquillement leur 20% de CA en capex. Le short interest a drastiquement chuté depuis que l’entreprise est devenu profitable et accumule du cash à chaque trimestre (gestion très savvy à l’époque où les taux sont bas pour emprunter à moindre cout)

Pour moi, l’entreprise est clairement sous évalué et incompris (même si j’ai fait de nombreuses erreurs d’estimation, notamment sur le point d’inflexion où ils pourront investir massivement dans les CAC). Je continue à renforcer car je reste convaincu du futur potentiel que le marché ne semble pas bien comprendre (ou alors c’est encore moi qui me fait des illusions, mais l’avenir nous le dira d’ici quelques années). Les sceptiques concernant le contenu de GAIA pourraient continuer à se questionner sur l’étendue de la TAM (total adressed market).
Il y a toujours des risques qu’ils sont en train de corriger : comme le risque de "deplatform" (à l’ère de la cancel culture) c’est pour cela qu’ils construisent leur propre indépendance technologique, ou de risque que leur meilleur contributeurs/host puissent quitter la plateforme et passer à leur compte (une erreur qu’ils avaient fait il y a quelques années) où aujourd’hui ils arrivent à beaucoup mieux diversifier, les couts marketing qui peuvent exploser (CF Q4 2020 et qu’ils sont en train de corriger via leur propre programme d’ambassadeur).
Bref globalement, y’a des chantiers intéressants, à voir comment cela se traduira dans la durée, il faut surveiller chaque publications et s’assurer qu’on est bien dans les rails.

Il y a aussi le short interest qui a été divisé par 3 depuis que l’entreprise est passé FCF positif, vu que le bilan ne se dégrade plus, le churn étant limité, le downside est maintenant devenu une croissance molle et lente plutôt qu’une faillite ou autre AK à cours très dilutif.

Petite nouvelle hier : leur programme ambassadeur vient de recruter une célébrité, je ne m’attendais pas à ce genre de calibre quand ils parlaient de vouloir devenir de plus en plus indépendant des plateformes de publicité traditionnelles. Demi Lovato (je ne connais pas personnellement) est quand même une personnalité dans le top 25 de Instagram en terme de followers, soit dans les 120M abonnés, ce qui est vraiment énorme. Mais bon, on verra si cela se traduira par la conversion d’une partie de son audience dans la durée. Mais en tout cas, s’ils travaillent à trouver des ambassadeurs à plusieurs millions de followers, cela pourrait devenir très intéressant.

Voici un tableau qui résume les éléments de ces 3 dernières années, je vous épargne les années suivantes car chacun peut faire ses propres projections.



Il y a beaucoup à dire sur cette entreprise, je dirai que sa compréhension n’est pas des plus facile en premier lieu.
Il est clairement vrai que l’entreprise ne fait absolu pas rêver à travers un screener comme sur Zonebourse. De plus, l’esprit humain a souvent tendance à projeter le futur à travers la continuité du passé et présent, et je trouve que faire l’exercice à travers un screener sans avoir suivi l’ensemble des transcripts de ces 3-4 dernières années, cela pourrait être un exercice difficile (déjà qu’à titre perso, je m’y suis repris à plusieurs fois alors que j’ai étudié cette boite pendant plusieurs dizaines d’heures).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Zera (03/11/2021 17h28)