Banque centrale et QE : influence sur les marchés actions

@Flavius, j’aime bien votre analyse mais vous n’apportez aucun chiffre.

La composition des ménages américains : qu’elle est-elle ?
L’endettement US : 113% du PIB, et alors ?
« Forte variation du S&P n’est pas neutre sur l’économie américaine » : n’est-ce pas l’inverse ?

Vouliez-vous parler des fonds de pensions (retraite) US ? Il est vrai que notre système de retraite nous rend insensible aux variations boursière

Je pense que l’efficience des marchés (leur capacité à refléter toute l’information disponible) varie selon :

1) le type d’information : mon impression (à la lecture des forums, par exemple) est qu’il est beaucoup plus facile pour un participant de marché lambda de suivre, comprendre, analyser des informations de nature "micro" (l’évolution du chiffre d’affaires, des résultats d’une entreprise, par exemple) que des informations de nature "macro" (perspectives macroéconomiques, risques politiques etc.). C’est l’idée de Samuelson de marchés micro-efficients et macro-inefficients, que certains ont essayé de vérifier empiriquement.

Paul Samuelson a écrit :

Modern markets show considerable micro efficiency (for the reason that the minority who spot aberrations from micro efficiency can make money from those occurrences and, in doing so, they tend to wipe out any persistent inefficiencies). In no contradiction to the previous sentence, I had hypothesized considerable macro inefficiency, in the sense of long waves in the time series of aggregate indexes of security prices below and above various definitions of fundamental values.

2) le type de marché, par exemple selon la taille des entreprises sur le marché boursier : un marché dominé par des investisseurs a priori compétents (par exemple des large caps dont le cours est largement influencé par les flux d’investisseurs institutionnels) doit a priori être plus efficient qu’un marché dominé par des investisseurs incompétents (par exemple les micro caps populaires sur les forums Boursorama). A contrario, une micro cap avec un business model simple doit être plus facile à évaluer qu’un conglomérat complexe ou une banque, par exemple.

3) le temps : un même marché sera a priori plus efficient dans un contexte plus ou moins stable (milieu du cycle économique, risques politiques faibles) que dans un contexte où les participants de marché (même pros) réagissent de façon grégaire à des phénomènes de psychologie collective (euphorie, panique). Les évolutions structurelles doivent beaucoup jouer sur le niveau d’efficience d’un marché : par exemple, la démocratisation de l’accès à une information financière abondante, à jour et de qualité doit a priori rendre les marchés boursiers beaucoup plus efficients qu’il y a 20-30 ans.

Bref, perso je vois le marché comme un bon comptable et un mauvais économiste. Hormis éventuellement sur des nano caps trop petites pour intéresser des investisseurs professionnels, je ne pense pas qu’il soit possible de trouver un avantage concurrentiel par l’épluchage d’un rapport annuel. En revanche, je pense qu’il y a des opportunités pour qui a une lecture plus lucide des développements macros (économiques, politiques) que le marché (même si ce n’est pas facile). Mes paris sont donc plutôt macros (sectoriels et géographiques, essentiellement), même si je regarde bien sûr les fondamentaux pour cibler un certain type d’entreprises (notamment des entreprises de croissance) dans les secteurs et pays choisis.

Dernière modification par Scipion8 (16/08/2019 11h45)

Un dessin tiré du dernier mémo d’Howard Marks (fondateur d’Oaktree Capital), qui illustre bien la façon dont le marché interprète / anticipe les actions de la Fed (good news is bad news puisque une dégradation de l’environnement économique peut conduire à des baisses de taux par la Fed etc.).

Ce dessin a 38 ans. Rien de nouveau sous le soleil…

La mission d’une banque centrale est de faire naviguer un gros bateau entre 2 écueils qui pourraient le couler : un iceberg et une île avec un volcan actif. L’iceberg est la déflation, le volcan actif est l’hyper-inflation, le gros bateau est l’économie et il ressemble davantage à une galère avec des millions de rameurs qu’à un paquebot qu’on peut guider par une barre. C’est la psychologie collective des rameurs qui détermine où vogue la galère. C’est donc cela que la banque centrale essaie d’influencer afin d’éviter les 2 écueils.

Il faut choisir son angoisse : on ne peut craindre à la fois d’être trop proche de l’iceberg (la déflation) et du volcan (l’hyper-inflation). Les commentaires catastrophistes mélangent souvent allègrement ces 2 scénarios catastrophes, sans aucune rigueur. On ne peut craindre à la fois d’avoir trop froid et trop chaud, il faut choisir son scénario catastrophe.

En simplifiant :

1) L’hyper-inflation, dans les circonstances actuelles, serait le produit de banques centrales qui "en auraient trop fait" : elles auraient maintenu trop longtemps des taux d’intérêt ultra-bas, elles auraient joué les apprentis sorciers en faisant trop de QE. Malgré leur indépendance, elles seraient sous l’influence des Etats, qui auraient tout intérêt à maintenir longtemps des taux très bas pour rendre la dette publique soutenable. Le résultat de cette fiscal dominance (la domination des Etats sur les banques centrales) serait une injection toujours plus importante de liquidité par les banques centrales, conduisant à de l’inflation, une érosion du pouvoir d’achat des épargnants, une dépréciation de la monnaie. Ce scénario catastrophe est celui des gold bugs et autres critiques des devises fiat, pour lesquels la seule façon d’échapper à l’appauvrissement serait d’acheter de l’or ou autres alternatives supposément déconnectées du système monétaire (Bitcoin, par exemple).

2) La déflation, dans les circonstances actuelles, serait le produit de banques centrales qui "n’en auraient pas fait assez" et/ou d’un QE insuffant face au développement d’une mentalité collective déflationniste. Cela a été le cas au Japon, où la mise en place de taux zéro et du QE par la BoJ à la fin des années 1990 a été trop timide et tardive pour mettre fin à une psychologie toujours plus déflationniste. C’est cela le gros risque avec la déflation : une fois que la population pense que les prix vont toujours baisser, ces anticipations s’ancrent toujours plus et deviennent auto-réalisatrices, car les agents économiques repoussent à plus tard leur consommation et leur investissement. Dans ce contexte de "piège à liquidité", le QE et les taux ultra-bas peuvent avoir une efficacité limitée, alors que leurs effets secondaires néfastes, eux, sont bien réels - notamment sur le fonctionnement des marchés, la discipline de marché pour l’Etat, et la "zombification" de l’économie (puisque même les entreprises les moins performantes arrivent, dans ce contexte, à se refinancer et à survivre). Dans ce scénario déflationniste, défavorable pour la croissance et la compétitivité du pays, il n’y a pas d’appauvrissement réel (en termes de pouvoir d’achat) généralisé des épargnants : au contraire, les ménages riches peuvent s’acheter davantage de choses avec leur épargne accumulée. En revanche, l’absence d’inflation est défavorable aux ménages lourdement endettés. Ce scénario est celui d’une "nipponisation" de l’économie mondiale (au moins de l’Europe, voire des USA).

Actuellement, est-on plus proche du premier scénario catastrophe, ou du second ? On ne peut pas dire les 2, et tout mélanger, comme le font allègrement les commentateurs catastrophistes du type Delamarche…

Pour moi la réponse est claire :

1) Il n’y absolument aucun signe, ni de près ni de loin, d’un risque inflationniste en Europe : l’inflation est très faible, les anticipations d’inflation à moyen/long terme le sont encore plus. C’est le démenti le plus formel aux thèses des gagas de l’or ou du Bitcoin : ils crient à qui veut l’entendre que les devises fiat ne valent plus rien, mais toutes les données disent exactement le contraire : il n’y a pas d’inflation. (Et par ailleurs, quand bien même il y en aurait un jour, les banques centrales ont tout l’arsenal pour y répondre.)

2) Il y a bien un risque déflationniste en Europe, voire aux USA : malgré tous ses efforts (taux négatifs, QE), la BCE peine à faire revenir les anticipations d’inflation autour de sa cible (une inflation annuelle inférieure à, mais proche de, 2%). Clairement c’est la réalisation de ce risque qui conduit Draghi et Powell à envisager des mesures accommodantes, comme des baisses de taux ou une reprise du QE. Ces mesures ont des effets secondaires néfastes, et les banques centrales en sont bien conscientes. Tout le défi sera d’empêcher la déflation tout en évitant une nipponisation / zombification de l’économie.

Donc à mon sens, on peut difficilement dire que la BCE/la Fed "en ont trop fait". Au contraire, à mon avis, la question est de savoir si elles en ont fait assez et/ou si l’arsenal qu’elles utilisent est optimal. On doit reconnaître que les banques centrales ont beaucoup plus d’expérience pour lutter contre l’inflation que contre la déflation.

Perso, je pense que :

a) Les causes de la menace déflationniste sont structurelles, et vont continuer à peser ces prochaines décennies. Et ce sont des causes "heureuses" ! Les gens vivent plus longtemps (vieillissement démographique), ils consomment de plus en plus des biens importés de pays à faibles coûts de production (mondialisation), et de plus en plus depuis le confort de leur logement, des biens et services dont les coûts baissent grâce aux effets d’échelle, aux nouvelles technologies et à la compétition (digitalisation). Tous ces développements sont favorables au pouvoir d’achat, au bonheur des épargnants et des consommateurs, et à la paix dans le monde (le "doux commerce" de Montesquieu). Mais d’un point de vue monétaire, ces développements heureux créent un environnement déflationniste, pas facile à maîtriser pour les banques centrales.

b) Dans un environnement durable de taux ultra-bas et de QE ad repetitum, l’épargnant est conduit à prendre davantage de risques. Il faut le faire de façon maîtrisée et diversifiée. Il est clair pour moi que les obligations souveraines, les fonds €, les dépôts bancaires et livrets divers, ne vont pas offrir de rendements attractifs pour un bon moment - peut-être pour toute ma vie. Donc dans mon allocation de patrimoine, j’y consacre une part mesurée (en gros, selon mes besoins de liquidité de précaution et de diversification par rapport aux actifs risqués). Les marchés actions offrent la possibilité de moduler sa prise de risque (je suis partisan d’une très grande diversification) et constitueront le coeur de mon patrimoine dans cet environnement. Je cible aussi des marchés boursiers étrangers (USA mais aussi émergents) avec a priori un moindre risque déflationniste qu’en Europe, et à terme j’envisage des diversifications en private equity et en high yield. A mon sens il y a bien des solutions pour l’épargnant face à un environnement déflationniste, même si elles supposent un effort d’internationalisation et de diversification du patrimoine.

PS : La MMT n’est pas prise au sérieux parmi les banquiers centraux. Cela dit, il y a toujours un risque que des démagogues avec des idées fumeuses gagnent des élections. Mais en démocratie il y a des protections constitutionnelles à leurs actions, et par ailleurs le retour aux réalités économiques est en général rapide et douloureux (France en 1981-1982, Venezuela etc.).

PS2 : La "disparition du cash" est un sujet structurel qui n’a rien à voir avec la discussion sur l’inflation / la déflation. Dans certains pays occidentaux (Suède), la circulation fiduciaire a commencé à fortement baisser, les consommateurs et les commerces privilégiant des modes de paiement électroniques. C’est un défi technique pour les banques centrales. Une des solutions (testée notamment par la Riksbank) est la création de "monnaies digitales de banque centrale" (CBDC, central bank digital currencies, "cryptos de banques centrales") : chaque citoyen pourrait ainsi avoir un compte anonymisé à la banque centrale. Cela pourrait permettre à terme à la banque centrale de mettre en place des mesures de politique monétaire (anti-déflation, notamment) sans passer par les banques, comme l’helicopter money. Mais cela remettrait en cause le rôle des banques dans l’économie. Jusqu’à présent la BCE est restée très timide sur le sujet, mais je m’attends à un changement d’orientation avec Lagarde, car le FMI, sous son égide, est très actif sur le sujet des CBDC. Evidemment ces CBDC n’ont rien à voir avec le Bitcoin et autres cryptos privées anarchiques ; il s’agirait d’euros digitaux.

Je lis toujours avec intérêt les interventions de Scipion08 sur la politique monétaire et les banques centrales, il semble que par votre profession vous soyez très bien informé et au coeur du sujet, merci donc de  partager ses connaissances avec nous.
Cependant, comme je l’ai déjà souligné dans plusieurs posts, la théorie monétaire classique utilisée dans les modèles des banques centrales me parait au mieux inefficace au pire contre productive. De plus il me semble que contrairement à son mandat originel, la BCE a beaucoup évolué sur ses questions, de même que ses consoeurs, les politiques actuelles tiennent de l’expérimentation.

1 Le volume de création monétaire ne résulte pas du simple niveau des taux d’intérêt, c’est à dire du coût du crédit. Les 10 dernières années ont semble t-il parfaitement démontré que ce type de raisonnement fonctionnait peut-être dans les modèles mathématiques mais ne correspondait pas au fonctionnement réel de l’économie.
La création monétaire ayant été déléguée aux banques privées et étant basée principalement sur l’émission de dette privée, du fait des critères de "convergence budgétaire" (déficit public de 3% max), le simple coût du crédit n’a pas eu d’effet sur le volume des crédits accordés aux agents économiques. D’une part ces derniers sont déjà surendettés, ils peuvent difficilement s’endetter davantage sans risque d’accident de crédit, d’autre part les perspectives de croissance économique n’incitent pas les agents à s’endetter davantage.

2 Les politiques actuelles de taux zéro ont  en réalité pour objectif principal de permettre à des états surendettés de "rouler leur dette". Des états comme l’Italie, la Grèce, le Portugal, voir même la France ne survivent financièrement que grâce à l’action de la BCE : taux zéro qui fait baisser le coût des obligations souveraines couplés à des rachats de titres de dettes. Si la BCE n’était pas l’acheteur en dernier ressort les taux des obligations souveraines seraient insoutenables pour nombre de ces états.

3 La hausse brutale des taux pour lutter contre l’inflation lorsqu’elle est conduite, comme ce fut le cas sous Paul Volcker au début des années 80, a pour effet de déclencher une récession (coût du crédit prohibitif et assèchement de la création monétaire par les agents privés). Donc oui, on peut dire que cela fonctionne mais il s’agit d’une intervention récessioninste par destruction du marché du crédit.

4 Le mandat des banques centrales est très souple dans son interprétation aujourd’hui, la FED a reconnu récemment que le niveau des marchés boursiers US était au centre de ses préoccupations (et qu’il oriente ses décisions), la BCE rachète des titres obligataires de dettes publiques mais aussi privées, sur les marchés financiers. Officiellement cette politique vise la cible inflationniste des 2% en faisant baisser le coût du crédit, concrètement il s’agit de permettre le roulement des dettes dans un environnement où les acteurs sont surendettés et cela ne déclenche donc pas de création monétaire supplémentaire (cf point 1).
La TMM a je pense de plus en plus de partisans, on la voit évoquée ici ou là par des personnalités de premier plan, notamment aux US. En réalité, la TMM est déjà expérimentée depuis des années avec les rachats de dettes obligataires ou même les achats d’actions et elle a formidablement fonctionné. La BoJ rachète directement la dette souveraine japonaise (+ de 200% du pib !) et en est le principal détenteur. La BoJ est également le principal détenteur d’ETF sur le nikkei.
Donc oui, la prochaine étape ce sera à mon avis les rachats directs de dette souveraine par la BCE (ou l’explosion de la zone euro),  les achats d’ETF par la FED pour soutenir les marchés financiers…

Bonsoir,

C’est ce que Stouf a publié en message 57 il y a 1 semaine.

FCP,
je crois que les propositions de BlackRock sont des idées pour les futures crises. Les banques centrales sont bientôt à court de munitions. Leur outil principal est le taux directeur qui influence les taux d’intérêts à court terme. Le QE a permis de baisser les taux de long terme. Une fois qu’ils sont à 0 ou négatifs, la politique monétaire manque d’outil pour stimuler l’économie et l’inflation.

On cherche donc d’autres moyens ou canaux pour agir.

Je me permets de remettre aussi dans cette file des extraits d’un Article de Dalio qui faisait ce constat en mai dernier:

Article Dalio

Dalio a écrit :

Interest rate cuts (what I call Monetary Policy 1) , quantitative easing (what I call Monetary Policy 2). I believe we will have to go to Monetary Policy 3, which is fiscal and monetary policy coordination that is of a form that we haven’t seen before in our lifetimes but has existed in various forms in others’ lifetimes or faraway places. It is inevitable that this shift will happen because it is inevitable that central bankers will want to ease when interest rates are pinned at 0% and when quantitative easing will be ineffective in achieving the goal.

L’efficacité de cette méthode dépend de la "propension des ménages à consommer" (terme de Keynes)
Suite à augmentation de revenu, un pauvre aura plutôt tendance à consommer, un riche à épargner.
Mais ça va dépendre aussi des anticipations : si la BCE n’a pas une politique stable,  et si on sait que cet helicopter money ne durera pas, on aura plutôt tendance à épargner.
D’où la difficulté de faire des tests grandeur nature de cette politique (idem pour le revenu de base). Comme on sait que ces tests sont temporaires, on a tendance à épargner,  ce qui fausse l’analyse de la conséquence de cette politique sur la consommation.

Bonjour,

Et si plutôt que du cash, c’était une forme de chèque cadeaux à durée limitée (et hors alimentaire admettons, car obligatoire).
Là mis à part ceux qui oublieront de le dépenser, comme dans le modèle actuel des chèques, pour la majorité des autres l’argent sera réinvesti dans l’économie en bien et services.
On peut toujours se dire que certains dépenseront ce chèque à la place du cash qui était déjà prévu pour cet achat et qui sera thésauriser ensuite donc il faudrait un 2ème effet comme des ponctions façon taux négatif au dessus d’un certain montant de liquidités détenu.

Bref il faudrait sans doute un arsenal complet pour que ce soit ceinture et bretelles sans que ce soit malgré usine à gaz à expliquer.